姜呂琴

伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)，并購(gòu)融資成為了我國(guó)企業(yè)自我發(fā)展的重要途徑。并購(gòu)是指企業(yè)間的合并和收購(gòu)，任何企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都需要有一定的資金，而通過各種途徑和手段取得這些資金的過程稱之為融資。并購(gòu)融資逐漸成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下優(yōu)勝劣汰的一種機(jī)制，為企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張起到了重要作用。企業(yè)的并購(gòu)融資是一項(xiàng)極其重大的工程，其中的每一步都會(huì)影響到企業(yè)能否順利進(jìn)行并購(gòu)融資，因此越來越多的企業(yè)極其重視并購(gòu)融資方式的選擇。我國(guó)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)理論研究起步較晚，理論研究的滯后與我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)快速發(fā)展形成了矛盾。因此，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，從理論和意義上來講都是十分必要的。

一、 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資方式的現(xiàn)狀

在全球經(jīng)濟(jì)一體化的形勢(shì)下，企業(yè)為了擴(kuò)大規(guī)模和擴(kuò)張資本，提高市場(chǎng)的占有率，提升企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，一系列的并購(gòu)活動(dòng)也風(fēng)起云涌，企業(yè)間的并購(gòu)融資已經(jīng)成為了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中普遍又重要的現(xiàn)象。就目前而言我國(guó)企業(yè)整體實(shí)力偏弱，并且資金供應(yīng)不充足，證券市場(chǎng)不夠完善，相關(guān)的法律法規(guī)不全面，中介機(jī)構(gòu)起到的作用有限。由此可見，我國(guó)上市公司受到了種種的制約，企業(yè)要想順利地進(jìn)行并購(gòu)融資活動(dòng)必須加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。

1.并購(gòu)融資方式單一。雖然我國(guó)金融市場(chǎng)融資工具的種類較為齊全，但是由于受到了各方面條件的制約，當(dāng)今我國(guó)上市公司的實(shí)行融資方式僅限于債務(wù)融資和股票融資兩種形式，形成了我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式單一的問題。我國(guó)企業(yè)仍受到國(guó)家機(jī)關(guān)層層審批和一系列的法律制約；企業(yè)發(fā)行債券也受到了一定的制約，只有關(guān)系國(guó)計(jì)民生的大型企業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等一些國(guó)有企業(yè)才被允許發(fā)行債券，如三峽債券?？赊D(zhuǎn)換債券在我國(guó)還只是試用階段，并且杠桿收購(gòu)并沒有完全發(fā)揮其作用，大部分的企業(yè)并購(gòu)資金都是通過融資負(fù)債取得的，并且我國(guó)行政手段無償?shù)膭潛?，也影響了市?chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與壯大。

我國(guó)上市公司并購(gòu)融資單一主要體現(xiàn)在銀行信貸和發(fā)行股票兩種融資方式上。導(dǎo)致的結(jié)果有兩個(gè)：一是融資成本的高低取決于銀行調(diào)整利率政策及現(xiàn)有股票的發(fā)行情況，這不是企業(yè)通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)能解決的。并且上市公司很難通過多渠道來降低融資成本，導(dǎo)致融資成本的剛性化。一旦銀行提高利率、緊縮資金供應(yīng)，如果上市公司股票發(fā)行不利，就會(huì)使企業(yè)的融資成本剛性上漲。二是由于我國(guó)上市公司的并購(gòu)融資的方式單一，也會(huì)增加一定的融資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殂y行的信貸是上市公司并購(gòu)融資最重要最基本的方式之一，如企業(yè)重組后經(jīng)營(yíng)狀況不佳，到期不能還本付息，必定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)變賣資產(chǎn)并且破產(chǎn)。

2.并購(gòu)融資比較盲目。2004年6月7日，中國(guó)鵬潤(rùn)集團(tuán)有限公司在香港聯(lián)交所的復(fù)牌公告中稱，將斥資83億港元收購(gòu)持有國(guó)美電器65%股權(quán)的Ocean Town的全部已發(fā)行股份。此次收購(gòu)后，中國(guó)鵬潤(rùn)擬改名為國(guó)美電器控股有限公司，而國(guó)美電器也以借殼方式成功實(shí)現(xiàn)了在香港上市的計(jì)劃。雖然國(guó)美電器借殼上市的過程可謂非常地成功，但是在后續(xù)的整合中仍然面臨著巨大的困難 。

我國(guó)上市公司在進(jìn)行并購(gòu)融資活動(dòng)時(shí)盲目地效仿西方國(guó)家的步驟和程序，無視我國(guó)的基本國(guó)情與市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，并且在進(jìn)行并購(gòu)融資活動(dòng)前對(duì)被并購(gòu)的企業(yè)和集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況和資本債務(wù)不進(jìn)行徹底的清查與了解，導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束后發(fā)生許多不必要的債權(quán)糾紛及法律責(zé)任。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來講上市與非上市多少都會(huì)影響企業(yè)多方面的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，上市公司的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)大于非上市公司，所以在我國(guó)出現(xiàn)了許多獲取“殼資源”這樣一種現(xiàn)象，如某些非上市公司通過收購(gòu)上市公司來實(shí)現(xiàn)企業(yè)所謂的“買殼上市”。因此，省略了企業(yè)上市時(shí)所需的某些程序和環(huán)節(jié)上的要求與制約，嚴(yán)重違背了我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的重要意義。

3.并購(gòu)融資受政府干預(yù)。從某種角度上來講政府對(duì)我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)融資活動(dòng)進(jìn)行牽引與指導(dǎo)，這雖然能減少部分不必要的財(cái)務(wù)支出，促進(jìn)資源方面有效合理的配置，但是政府追求的并不總是經(jīng)濟(jì)效益，它與一般的經(jīng)濟(jì)主體有所不同，當(dāng)政府以不當(dāng)?shù)姆绞浇尤氩①?gòu)活動(dòng)中時(shí)，正常的市場(chǎng)機(jī)制會(huì)被扭曲，不利于企業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)上市公司中大部分是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來的，因此政府也就成了這些上市公司的所有者，并享有控股權(quán)。企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)還需遵從政府的意愿，但是，政府經(jīng)常從行政角度出發(fā)，很少考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)及企業(yè)自身的發(fā)展需求，強(qiáng)制合并某些業(yè)務(wù)上，戰(zhàn)略上不一致的不同類型的企業(yè)，阻礙了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步公平發(fā)展，并對(duì)并購(gòu)活動(dòng)后續(xù)毫不關(guān)心，嚴(yán)重影響并制約了并購(gòu)后企業(yè)發(fā)展的狀態(tài)。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式受到許多因素的制約，因此企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)融資活動(dòng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)是無法避免的，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不夠完善，企業(yè)間的并購(gòu)融資方式還存在許多的局限性，這就加大了我國(guó)上市公司并購(gòu)融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

1.資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，是指被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)低于其實(shí)際價(jià)值或者并購(gòu)后的資產(chǎn)未發(fā)揮其目標(biāo)作用而形成的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)交易，也就是所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。所有權(quán)看似簡(jiǎn)單，實(shí)際上隱藏了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。例如，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估是否有效準(zhǔn)確，無形資產(chǎn)的權(quán)屬是否存在爭(zhēng)議等一系列的問題。而且并購(gòu)資產(chǎn)的不確定性也會(huì)影響重組后企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于收購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況缺乏足夠的了解，導(dǎo)致收購(gòu)方錯(cuò)誤地估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值和合并的協(xié)同效應(yīng)。目標(biāo)公司可能為了一己私利，美化財(cái)務(wù)、資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)情況，用虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表欺騙收購(gòu)者，從而使兼并方的承受巨大經(jīng)濟(jì)損失。所以財(cái)務(wù)報(bào)表是并購(gòu)融資進(jìn)行時(shí)重要的評(píng)估和確定交易的依據(jù)，報(bào)表的真實(shí)性是整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)防止風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。

3.負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)是收購(gòu)方在完成并購(gòu)行為后需要承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，這無疑中也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。所以需要注意到的問題有：一是如果目標(biāo)企業(yè)對(duì)其他企業(yè)有提供擔(dān)?；蛘呋蛴胸?fù)債等行為，因或有負(fù)債的主觀操作空間極大，對(duì)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)安排帶來了許多不確定因素。二是被收購(gòu)的企業(yè)是否存在有意隱瞞負(fù)債的可能。三是被收購(gòu)企業(yè)的負(fù)債率是否過高，會(huì)不會(huì)引發(fā)還本付息難的壓力。這些債務(wù)的不確定性都會(huì)成為企業(yè)加大風(fēng)險(xiǎn)的因素。

4.法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在并購(gòu)中很有可能會(huì)發(fā)生不必要的民事糾紛，亦或者企業(yè)自身的并購(gòu)行為是否符合相關(guān)的法律法規(guī)，如政府反壟斷的規(guī)定。此外，還有目標(biāo)企業(yè)的未訴訟等或有事項(xiàng)也可能會(huì)加大引發(fā)法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、應(yīng)對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的建議

1.拓展融資渠道。一方面，政府應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司的政策保護(hù)力度，加大金融支持使得企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，降低并購(gòu)融資時(shí)核準(zhǔn)手續(xù)的標(biāo)準(zhǔn)及要求，能夠及時(shí)發(fā)揮政策性銀行的金融機(jī)構(gòu)的作用，為企業(yè)提供長(zhǎng)期的外匯資金方面的支持。還需加強(qiáng)建設(shè)和完善我國(guó)資本流通市場(chǎng)，使企業(yè)能夠進(jìn)行更多的融資活動(dòng)；另一方面，企業(yè)應(yīng)該發(fā)展自身的優(yōu)勢(shì)，拓寬直接融資的對(duì)象，增加企業(yè)融入資金；并且積極尋求新的并購(gòu)融資方式，為了企業(yè)能夠順利進(jìn)行融資并購(gòu)活動(dòng)，在發(fā)行股票和債券同時(shí)一同發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，給予股東高額的補(bǔ)償，從而提高股票和債券的吸引力。信托融資具有籌資成本低、籌資能力強(qiáng)等特點(diǎn)，所以由信托機(jī)構(gòu)融資購(gòu)買并購(gòu)企業(yè)的信托資產(chǎn)，該資產(chǎn)為能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，再由并購(gòu)企業(yè)利用信托資金完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)，使用信托融資并購(gòu)的方式，可以很好地滿足融資主體的需求。

2.改善企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，建立正確有效的融資決策。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)理念貫穿于整個(gè)并購(gòu)融資活動(dòng)當(dāng)中，并制定相應(yīng)的有效措施及方案，樹立正確的理念并且積極應(yīng)對(duì)，加強(qiáng)企業(yè)識(shí)別和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力。企業(yè)的成功發(fā)展離不開企業(yè)每一位員工帶來的經(jīng)濟(jì)利益。因此，企業(yè)員工的誠(chéng)信和道德價(jià)值觀成為企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的關(guān)鍵要素，也影響到了并購(gòu)戰(zhàn)略的成敗。明確權(quán)利和職責(zé)的分配，確保辦理并購(gòu)交易的不相容崗位相互分離、制約和監(jiān)督。企業(yè)高層及相關(guān)的技術(shù)人員需具備任務(wù)所需的知識(shí)和技能，專業(yè)性強(qiáng)并對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略、以及市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)有深入的了解與認(rèn)識(shí)，能認(rèn)清把握好市場(chǎng)的形式及需求，在企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)時(shí)能夠有效應(yīng)對(duì)并且能夠順利解決的相關(guān)專業(yè)人才。

3.加大風(fēng)險(xiǎn)分析力度。企業(yè)的并購(gòu)融資本身就是一種高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)融資活動(dòng)當(dāng)中，如何加強(qiáng)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)具體有以下幾方面：首先，強(qiáng)化新的準(zhǔn)則與標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用，加強(qiáng)相關(guān)的法律法規(guī)，使得我國(guó)上市公司并購(gòu)融資活動(dòng)得到有效力度的保護(hù)；其次，提高市場(chǎng)的監(jiān)管能力，凈化市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)行為，確保上市公司并購(gòu)融資活動(dòng)能夠高效健康地發(fā)展；再其次，認(rèn)清市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)分析和預(yù)測(cè)能力，使企業(yè)避免不必要的財(cái)務(wù)損失；最后，企業(yè)只有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙?duì)待，謹(jǐn)慎進(jìn)行，盡量避免風(fēng)險(xiǎn)，才能順利完成并購(gòu)融資活動(dòng)。使得資源得到有效配置，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)又快又好地發(fā)展。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）