張悅

十九大報告指出，樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，堅持節(jié)約資源和保護(hù)環(huán)境的基本國策，統(tǒng)籌山水林田湖草系統(tǒng)治理，實行最嚴(yán)格的生態(tài)環(huán)境保護(hù)制度，形成綠色發(fā)展方式和生活方式，建設(shè)美麗中國。十八屆三中全會也提到了必須建立系統(tǒng)完整的生態(tài)文明制度體系，用制度保護(hù)生態(tài)環(huán)境，健全自然資源資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)制度和用途管制制度，劃定生態(tài)保護(hù)紅線，對環(huán)境問題給予了高度重視。在我國，煤炭行業(yè)是基礎(chǔ)性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，為其它行業(yè)提供基礎(chǔ)和能源，煤炭企業(yè)的發(fā)展直接決定了國民經(jīng)濟(jì)其它行業(yè)的現(xiàn)代化水平。而粗放性、重污染是煤炭行業(yè)的顯著特點，現(xiàn)實中頻頻發(fā)生的礦難、污染等問題將煤炭企業(yè)推向了風(fēng)口浪尖。新形勢下煤炭行業(yè)以其特殊的行業(yè)屬性面臨著諸多挑戰(zhàn)，不僅要在激烈的市場環(huán)境中求得生存，更要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。不僅要努力提升盈利性與成長性，還要注重社會責(zé)任以保護(hù)環(huán)境。因此，作為現(xiàn)階段先進(jìn)生產(chǎn)力的代表，煤炭上市公司是否要加強環(huán)保意識和環(huán)境投資力度，發(fā)展成為環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè)？煤炭上市公司環(huán)境投資規(guī)模是否存在量化值和最優(yōu)值？環(huán)境投資能否帶來企業(yè)價值的提升？這些問題的解決可以為煤炭上市公司環(huán)境政策的制定提供參考價值，也為其進(jìn)行環(huán)境投資提供量化依據(jù)，促使其努力實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益的雙贏。

一、煤炭上市公司環(huán)境投資信息披露狀況

全部上市公司中，煤炭上市公司履行社會責(zé)任的意愿處于上游狀態(tài)，與其他行業(yè)相比，當(dāng)前是披露CSRR的積極領(lǐng)軍者。再者，披露CSRR的煤炭上市公司數(shù)量占披露CSRR的上市公司總數(shù)量，2009年以后突飛猛進(jìn)，保持在4%左右。一方面說明煤炭上市公司對社會責(zé)任的披露存在行業(yè)穩(wěn)定性，另一方面也表明煤炭上市公司對CSRR的重視程度在所有行業(yè)中一直保持著領(lǐng)先地位。

通過查閱煤炭上市公司的118份社會責(zé)任報告，發(fā)現(xiàn)冀中能源（000937）、西山煤電（000983）、露天煤業(yè)（002128）這3家上市公司從2009年至2015年連續(xù)7年均發(fā)布社會責(zé)任報告，兗州煤業(yè)（600188）、上海能源（600508）、中煤能源（601898）上市公司從2010年起連續(xù)6年發(fā)布責(zé)任報告，此后煤炭上市公司發(fā)布社會責(zé)任報告的公司數(shù)量開始逐年增多。在這118份社會責(zé)任報告中，以文字以及數(shù)字形式對公司環(huán)境投資、環(huán)境績效、環(huán)境管理等內(nèi)容做了介紹說明，通過仔細(xì)研讀這118份社會責(zé)任報告以及相應(yīng)的財務(wù)報告，發(fā)現(xiàn)煤炭上市公司環(huán)境投資信息大部分集中在以下14個方面：清潔項目、環(huán)境自動監(jiān)控系統(tǒng)、減排項目、節(jié)能節(jié)水系統(tǒng)設(shè)備、熱力回收節(jié)能改造、雨污水管道工程、廢液回收及治理、生態(tài)建設(shè)及綠化、脫硫除塵系統(tǒng)工程、固體廢棄物治理、環(huán)保零星技改支出、相關(guān)稅費、企業(yè)環(huán)保專項基金、政府環(huán)保補助資金。

二、煤炭上市公司環(huán)境投資優(yōu)化的實證研究

環(huán)境投資具有公益性，不像生產(chǎn)經(jīng)營活動能給企業(yè)帶來現(xiàn)實生產(chǎn)力和直接的利益回報，畢竟企業(yè)是以經(jīng)濟(jì)利益最大化為目標(biāo)的法人實體，對于非生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域的環(huán)境投資支出缺乏主動性與積極性，那么環(huán)境投資是否存在一個較優(yōu)的量化值，使得企業(yè)環(huán)境投資支出一旦達(dá)到這一數(shù)值可以既改善了環(huán)境質(zhì)量、又能帶動經(jīng)濟(jì)績效的提升呢？基于這一想法，我們認(rèn)為：第一，企業(yè)環(huán)境投資規(guī)模會存在一個最優(yōu)值，當(dāng)企業(yè)環(huán)境投資達(dá)到某一數(shù)量時，企業(yè)價值達(dá)到最大。而當(dāng)環(huán)境投資過多、超過這一數(shù)量后，物極必反，企業(yè)價值又開始下降。因此，通過企業(yè)價值的變化趨勢可以確定一個最佳的環(huán)境投資規(guī)模結(jié)構(gòu)。第二，最優(yōu)的企業(yè)環(huán)境投資規(guī)模以企業(yè)價值最大為基本導(dǎo)向，同時考慮企業(yè)的具體情況，通過適時地調(diào)整環(huán)境投資與總資產(chǎn)、營業(yè)收入、投資活動現(xiàn)金流的比例關(guān)系而形成。下文對此進(jìn)行計算與驗證。

1.模型構(gòu)建與指標(biāo)選取。以前的研究大多采用線性模型，其優(yōu)點在于能很好的擬合變量之間的線性關(guān)系，但難以計算出變量之間的最優(yōu)組合區(qū)間。但國內(nèi)外對企業(yè)價值的眾多實證研究結(jié)果為我們指出了最優(yōu)投資規(guī)模的存在，是一個點或者區(qū)間。因此，本文在采用線性回歸模型的同時，采用曲線估計法，以探求煤炭上市公司環(huán)境投資的最優(yōu)值或區(qū)間。

為全面反映煤炭上市公司環(huán)境投資的規(guī)模結(jié)構(gòu)，我們采用三個指標(biāo)來度量，即：煤炭上市公司環(huán)境投資占平均資產(chǎn)的比重（ASSET）、占營業(yè)收入的比重（REVEN）、占投資活動現(xiàn)金流的比重（FLOW）；對于價值變量或績效變量，結(jié)合有關(guān)理論以及國內(nèi)外眾多的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，考慮數(shù)據(jù)的可獲取性，本文決定采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）予以衡量。因為凈資產(chǎn)收益率是一個最具代表性、綜合性極強的財務(wù)指標(biāo)，能夠反映企業(yè)經(jīng)營活動的最終成果和權(quán)益資金的獲利能力，體現(xiàn)了企業(yè)價值最大化的目標(biāo)導(dǎo)向。而且，該指標(biāo)也是我國證券監(jiān)管部門考察上市公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)鍵指標(biāo)。因此，無論對于一般企業(yè)還是上市公司來說，用凈資產(chǎn)收益率反映績效水平都具有極佳的代表性。以企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效指標(biāo)為被解釋變量，以企業(yè)環(huán)境投資指標(biāo)為解釋變量，建立線性模型、二次曲線模型和三次曲線模型。

2.樣本的描述性統(tǒng)計。本部分將煤炭上市公司環(huán)境投資的數(shù)據(jù)進(jìn)行歸類整理，以環(huán)境投資占平均資產(chǎn)的比重（ASSET）、占營業(yè)收入的比重（REVEN）、占投資活動現(xiàn)金流的比重（FLOW）作為自變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量，這些指標(biāo)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表1所示。

3.曲線估計分析。以ASSET為自變量、ROE為因變量的模型估計中，煤炭上市公司的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度最高，且相關(guān)參數(shù)通過了0.1的顯著性水平檢驗。三次曲線模型ROE=11.955-3.582*

ASSET+2.914*（ASSET）2-0.329*（ASSET）3計算得ASSET1=0.697%，ASSET2=5.208%。因此，煤炭上市公司環(huán)境投資占總資產(chǎn)比率的最優(yōu)區(qū)間在0.697%～5.208%之間，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化。

同樣的，以REVEN為自變量、ROE為因變量的模型估計中，煤炭上市公司的樣本企業(yè)在三次曲線模型中的擬合度較好，且相關(guān)參數(shù)通過了0.1顯著性水平檢驗。三次曲線模型ROE=10.864-2.716*REVEN+3.325*（REVEN）2-0.277*（REVEN）3計算得REVEN1=0.391%，REVEN2=7.611%。因此煤炭上市公司環(huán)境投資占營業(yè)收入比率的最優(yōu)區(qū)間在0.391%至7.611%之間，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化。

以FLOW為自變量、ROE為因變量的模型估計中，煤炭上市公司的樣本企業(yè)在三次曲線模型的擬合度較高，且系數(shù)通過了0.05的顯著性水平檢驗。三次曲線模型ROE=11.597+1.163*FLOW-4.982*（FLOW）2+0.196*（FLOW）3計算得FLOW1=0.139%，F(xiàn)LOW2=16.826%，因此煤炭上市公司環(huán)境投資占投資活動現(xiàn)金流比率的最優(yōu)區(qū)間在0.139%～16.826%之間，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化。

三、基于實證結(jié)果的評價及對策建議

根據(jù)上文的實證結(jié)果，煤炭上市公司的社會責(zé)任投資占企業(yè)資產(chǎn)比率（ASSET）的最優(yōu)區(qū)間為0.697%～5.208%、占營業(yè)收入比率（REVEN）的最優(yōu)區(qū)間為0.391%～7.611%、占投資活動現(xiàn)金流比率（FLOW）的最優(yōu)區(qū)間為0.139%～16.826%，可實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率最大化，從而為促進(jìn)社會、經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)力量，以責(zé)任競爭力實現(xiàn)煤炭行業(yè)的長期發(fā)展。

本文以我國煤炭上市公司發(fā)布的社會責(zé)任報告為研究樣本，對其環(huán)境投資的優(yōu)化目標(biāo)進(jìn)行實證研究，主要結(jié)論及創(chuàng)新在于：（1）從社會責(zé)任的視角入手，對煤炭上市公司社會責(zé)任報告的發(fā)布狀況和環(huán)境投資信息的披露狀況進(jìn)行了分析，結(jié)果表明煤炭上市公司履行社會責(zé)任的意愿處于上游狀態(tài)，與其他行業(yè)相比，當(dāng)前是披露CSRR的積極領(lǐng)軍者，對CSRR的重視程度在所有行業(yè)中一直保持著領(lǐng)先地位。其披露的環(huán)境投資信息多集中在以下14個方面：清潔項目、環(huán)境自動監(jiān)控系統(tǒng)、減排項目、節(jié)能節(jié)水系統(tǒng)設(shè)備、熱力回收節(jié)能改造、雨污水管道工程、廢液回收及治理、生態(tài)建設(shè)及綠化、脫硫除塵系統(tǒng)工程、固體廢棄物治理、環(huán)保零星技改支出、相關(guān)稅費、企業(yè)環(huán)保專項基金、政府環(huán)保補助資金。（2）運用曲線估計模型發(fā)現(xiàn)，煤炭上市公司環(huán)境投資與企業(yè)績效之間存在三次曲線關(guān)系，可以計算得出環(huán)境投資占企業(yè)資產(chǎn)、營業(yè)收入、投資活動現(xiàn)金流的最優(yōu)比率，從而實現(xiàn)煤炭上市公司凈資產(chǎn)收益率最大化。

結(jié)合煤炭上市公司的現(xiàn)實情況，優(yōu)化的對策建議如下：第一，公司應(yīng)注重將社會責(zé)任與企業(yè)發(fā)展相結(jié)合，樹立“重責(zé)任、敢擔(dān)當(dāng)”的良好公眾形象，始終堅持關(guān)注民生和環(huán)境保護(hù)，以企業(yè)的持續(xù)發(fā)展推動社會的和諧發(fā)展。第二，走綠色發(fā)展道路，堅持低能耗、輕污染，注重環(huán)境保護(hù)工作，通過“綠色開采、綠色生產(chǎn)”實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。積極利用可再生能源、降低污染物排放，加強與高科技的結(jié)合，最大限度地節(jié)能減排。相信煤炭上市公司會以更大的熱情、更高的覺悟履行應(yīng)盡的環(huán)境責(zé)任，樹立一個勇于肩負(fù)社會責(zé)任的良好企業(yè)形象，為促進(jìn)社會、經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展做出更大貢獻(xiàn)。[基金項目：2017年河南省政府決策招標(biāo)課題（編號：2017B380），2018年河南省科技廳軟科學(xué)項目（編號：182400410653）。]

（作者單位：河南工程學(xué)院）