谷永濤 喻雅彬

近期上證綜指在2750點附近波動，讓投資者想起十年前上證綜指也處于該區(qū)間。反觀美股標普500指數(shù)，在最近十年間上漲了120%，為何一個十年不漲，一個點位翻倍？

雖然數(shù)據(jù)是客觀的，但從不同角度看，則會得到不同結(jié)論。如果從2000年開始統(tǒng)計上證綜指和標普500，發(fā)現(xiàn)兩者的漲跌幅分別是95%和104%，差別并不大。若仔細觀察，投資者會發(fā)現(xiàn)標普500的回報率反而隨著時間段的拉長而下降！這是因為直到2012年下半年，標普500指數(shù)才回到2000年年初的點位。也就是說，標普500指數(shù)12年未上漲，而在此期間，上證綜指上漲了40%。

拉長周期，獲得不同景象。如果再把數(shù)據(jù)起點拉到上證綜指初設(shè)立時，會發(fā)現(xiàn)另一番景象：自1990年12月19日至今，上證綜指上漲了27.5倍，標普500指數(shù)上漲了8.7倍。看到指數(shù)的全貌之后，恐怕就會得到不一樣的結(jié)論了。那么，這是什么因素造成的？

最近十年A股為何不漲？高估值需要時間消化，指數(shù)才能上揚。2008年8月，上證綜指的市盈率和市凈率分別是18.4倍和2.9倍，而目前二者分別是13.4倍和1.5倍，分別下降了27%和28%。反觀標普500指數(shù)，市盈率和市凈率分別從17.7倍和2.4倍，上升至20.7倍和3.4倍，漲幅分別達到了17%和42%。另一方面，上證綜指在十年間的ROE從15.8%回落至11.1%，而標普500指數(shù)的ROE則從13.6%，上升至16.4%。整體來看，相對于上證綜指而言，標普500盈利能力和估值的雙雙抬升，帶來了指數(shù)的漲幅。

美股在經(jīng)歷了科技股泡沫之后，2000年時估值依然較高，標普500指數(shù)的市盈率和市凈率，在2000年初分別達到28.5倍和4.8倍，截至目前，仍然是21世紀的最高值。在2000年初，上證綜指的市盈率和市凈率同樣高達41倍和4.3倍。在消化了同樣高的估值之后，2000年至今，兩個指數(shù)的漲幅相差不多。

剔除估值因素后，指數(shù)BPS和EPS如何增長？經(jīng)濟是最大推動力。估值和股價都是外生變量，與交易相關(guān)，買到的“資產(chǎn)”和“利潤”是通過估值調(diào)整的，如果撥開估值迷霧，用指數(shù)點位/PE，或者指數(shù)點位/PB，可以得到“利潤指數(shù)”和“凈資產(chǎn)指數(shù)”。通過數(shù)據(jù)計算，可以看到1997年至今，上證綜指的凈利潤、凈資產(chǎn)增速遠高于標普500指數(shù)。而這背后對應(yīng)的，是國家GDP現(xiàn)價的增速。但值得注意的是，基本面指數(shù)會因為指數(shù)的調(diào)整而失真。

長周期數(shù)據(jù)對比，GDP增速與指數(shù)年化收益高度相關(guān)。根據(jù)彭博資訊，以及萬得數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計了上證綜指、標普500指數(shù)、恒生指數(shù)、臺灣加權(quán)指數(shù)、富時100指數(shù)、日經(jīng)225指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、德國DAX30指數(shù)的漲跌幅，同時對比相同時間段內(nèi)各國家和地區(qū)GDP的漲跌幅，發(fā)現(xiàn)指數(shù)漲跌幅分別是12.81%、5.64%、11.33%、9.85%、5.70%、5.33%、5.72%、6.09%，而名義GDP的平均年化增速為15.03%、6.12%、10.75%、9.87%、5.52%、4.37%、3.51%、5.71%，二者的相關(guān)性很高，相關(guān)系數(shù)達到0.966。由此可見，長期市場消化了估值的變化，各地指數(shù)的漲跌幅背后，就是各地GDP，股市指數(shù)是經(jīng)濟的晴雨表。

股市圍繞經(jīng)濟波動，但調(diào)整時間和波動范圍可能會很大。長期來看，買入一個國家或地區(qū)的指數(shù)，就代表著對這個地區(qū)GDP的認可，但投資收益率與買入的估值有重要關(guān)系。雖然股市是經(jīng)濟晴雨表，但估值迷霧下，晴雨表會發(fā)生提前或滯后的表現(xiàn)。

在分析過程中，我們是用常用指數(shù)來代替各市場的情況，這會形成一定的偏差，例如上證綜指與萬得全A指數(shù)近十年來的走勢已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的偏差，用來代表德國權(quán)益市場的DAX30指數(shù)僅包含30只股票。另一方面，隨著指數(shù)成份股調(diào)整，指數(shù)的收益率以及走勢也會發(fā)生變化，引入一定的分析誤差。但長期看，作為標的指數(shù)，其代表意義仍較高，誤差的引入不影響對結(jié)果的分析。

常用的指數(shù)中，都是不包含現(xiàn)金分紅的，并非全收益指數(shù)，目前指數(shù)的分紅率基本在1%-2%左右，會帶來一定的失真，但對分析結(jié)果并不產(chǎn)生重要偏差。

在統(tǒng)計GDP和指數(shù)之時，都是用當?shù)刎泿庞嬎悖暨M行國際市場配置，會引入?yún)R兌損益，值得注意。

作者任職于信達證券研究開發(fā)中心