胡啟清 潘生榮

【摘要】本研究主要對人民幣香港離岸市場（簡稱CNH）和人民幣在岸市場（簡稱CNY）匯率的相關(guān)性進行實證研究。第一，本研究旨在通過建立協(xié)整模型來探討兩者間是否存在相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在長期均衡關(guān)系。第二，研究發(fā)現(xiàn)，香港人民幣遠期匯率處于信息優(yōu)勢的地位，它引導(dǎo)著在岸人民幣匯率的變化，但是它也會受到來自在岸市場的信息擾動。第三，研究該種相關(guān)性存在的形式，在此基礎(chǔ)上提出有關(guān)發(fā)展并完善在岸與離岸人民幣市場，拓寬投資渠道等建議，有助于利用在岸和離岸人民幣匯率的相關(guān)性等信息全面統(tǒng)一地調(diào)控金融市場。

【關(guān)鍵詞】在岸市場 離岸市場 相關(guān)性 協(xié)整

一、引言

（一）研究背景

2015年12月1日，國際貨幣基金組織宣布人民幣將于2016年10月1日加入特別提款權(quán)（SDR），人民幣加入特別取款權(quán)不僅僅是人民幣和中國金融市場邁向國際舞臺的新起點，更是人民幣國際化進程中關(guān)鍵一步。隨著人民幣國際化的步伐加快，在新的市場需求需求驅(qū)動下，人民幣在岸和離岸市場的聯(lián)系會更為緊密。

（二）研究目的

第一，通過對中國在2015～2016年間人民幣在岸即期匯率、在岸遠期匯率、離岸即期匯率和離岸遠期匯率進行分析，采用協(xié)整模型，判斷在岸市場匯率和離岸市場匯率是否具有相關(guān)性。

第二，進一步研究該種相關(guān)性存在的形式，判斷并分析人民幣市場的變動趨勢，在此基礎(chǔ)上對預(yù)防匯率風(fēng)險提出合理的建議，為中國進一步完善匯率形成機制和金融市場體制改革提供可靠的意見，有助于利用在岸和離岸人民幣匯率的相關(guān)性等信息全面統(tǒng)一地調(diào)控金融市場。

二、文獻綜述

從2003年開始的離岸人民幣業(yè)務(wù)的海外拓展到2016年人民幣加入特別提款權(quán)，離岸人民幣市場穩(wěn)步發(fā)展。國內(nèi)外學(xué)者對人民幣在岸市場和離岸市場的研究文獻的數(shù)量逐年增長，以傳導(dǎo)方向為標(biāo)準(zhǔn)，可將文獻歸納為如下兩類。

（一）關(guān)于離岸匯率單向引導(dǎo)在岸匯率的研究

部分學(xué)者對人民幣在岸匯率和離岸匯率進行研究后發(fā)現(xiàn)離岸匯率單向引導(dǎo)在岸匯率。首先，胡文偉（2013）分析發(fā)現(xiàn)離岸人民幣即期匯率對在岸人民幣即期匯率有正面的引導(dǎo)作用，同時引導(dǎo)在岸人民幣遠期匯率變化，而離岸人民幣遠期市場與在岸人民幣即期市場之中，后者處于信息的中心地位。其次，隨著離岸人民幣市場的發(fā)展與完善，兩個市場之間互動愈發(fā)的頻繁。王振山（2015）考察人民幣NDF即無本金交割遠期外匯市場和人民幣香港離岸市場的發(fā)展，研究結(jié)果表明，在人民幣匯率價格方面，離岸人民幣即期匯率引導(dǎo)在岸人民幣即期匯率和各期限的NDF匯率變化，香港離岸即期匯率處于信息優(yōu)勢地位。

（二）關(guān)于在岸匯率和離岸匯率雙向引導(dǎo)關(guān)系的研究

部分學(xué)者對人民幣在岸匯率和離岸匯率進行研究后發(fā)現(xiàn)在岸匯率和離岸匯率存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。首先，隨著離岸市場的發(fā)展，其與在岸市場之間的互動不斷增強。修晶和周穎（2013）主要檢驗了CNY、CNH、NDF交易之間匯率波動性的動態(tài)相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：市場之間相關(guān)性在不斷地增強，價格信息傳遞速度逐步加快。其次，由于人民幣離岸市場建立的時間較短，其對人民幣在岸市場的影響存在，但是影響不夠顯著，而在岸人民幣匯率對離岸人民幣匯率存在較強的價格引導(dǎo)能力。劉輝（2014）基于ARMA-GARCH模型探討了人民幣在岸離岸之間的互動效應(yīng)。研究結(jié)果表明，在人民幣離岸市場建立之前，人民幣在岸市場和NDF（無本金交割遠期外匯）市場的遠期匯率之間的相關(guān)性不夠顯著；離岸人民幣市場建立之后，在岸人民幣市場、NDF市場和離岸人民幣市場的遠期匯率之間均存在均值溢出效應(yīng)，NDF市場的溢出效應(yīng)和價格引導(dǎo)能力最強，然后是人民幣在岸市場，最后是離岸人民幣市場。

（三）綜述評論

從以往文獻的研究成果來看，可得出以下結(jié)論：離岸人民幣遠期匯率先于在岸人民幣匯率變動，在人民幣匯率市場中啟到預(yù)期的作用。離岸人民幣即期匯率對在岸人民幣即期匯率有正面的引導(dǎo)作用，香港離岸即期匯率引導(dǎo)在岸即期匯率以及NDF匯率變化，香港離岸即期匯率處于信息優(yōu)勢地位。相對人民幣香港遠期市場而言，人民幣在岸即期市場處于信息的中心地位，具有本土信息優(yōu)勢。隨著離岸金融市場的發(fā)展，其影響力也在不斷地擴大，但是人民幣香港離岸市場最近才真正地活躍起來，它與發(fā)達的離岸市場還有很大的差距，所以以往的文獻大都停留在定性階段，缺乏對在岸人民幣匯率市場與香港即離岸人民幣匯率市場之間關(guān)系數(shù)理化的實證研究。因此，本研究采用最新數(shù)據(jù)即2015至2016年的數(shù)據(jù)，對兩者之間的匯率關(guān)系進行實證研究。

三、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取以及描述性統(tǒng)計

1.樣本數(shù)據(jù)的選取。研究采用的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間是2015年1月1日至2016年12月30日，保留對應(yīng)的交易日數(shù)據(jù)，包含樣本數(shù)據(jù)共計1932個，4個數(shù)據(jù)一組，共483組。其中人民幣在岸即期匯率選取的是在岸人民幣市場人民幣對美元的即期匯率的中間價，變量用ZJ表示，其中人民幣在岸遠期匯率選取的是在岸人民幣市場人民幣對美元3個月遠期（選擇3個月遠期的原因是因為3個月遠期交易量大，具有代表性），變量用ZY表示，上述兩種數(shù)據(jù)均來自中國貨幣網(wǎng)。此外，人民幣離岸即期匯率選取的是香港人民幣離岸市場人民幣對美元的即期匯率的中間價，變量用LJ表示，其中人民幣離岸遠期匯率選取的是香港人民幣離岸市場人民幣對美元3個月遠期，變量用LY表示，上述兩種數(shù)據(jù)均來自WIND資訊。

2.描述性統(tǒng)計。由表1可知，2015-2016年間，四類匯率的均值接近，說明兩個市場價不存在明顯的投機機會，然而離岸市場的匯率均值略大于在岸市場的匯率均值，說明離岸市場人民幣匯率存在一定的貶值預(yù)期；四類匯率的標(biāo)準(zhǔn)差都較小，說明人民幣外匯市場運行平穩(wěn)；從峰度來看，遠期匯率比即期匯率略易出現(xiàn)極端值；JB統(tǒng)計量較大，且P值較小，四類匯率序列均不服從正態(tài)分布。

（二）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗可以判斷某個變量的所有n階滯后項對另一個變量當(dāng)期值是否有影響。分別對ZJ、ZY、LJ和LY做格蘭杰因果檢驗，如表2所示。

從表2可知：在5%的顯著性水平下，P<0.05，拒絕原假設(shè)，即LJ是引起ZJ變化的原因。從信息流向來看，人民幣離岸對在岸市場即期匯率有影響。在5%的顯著性水平下，P<0.05，拒絕原假設(shè)，即LY是引起ZY變化的原因。從信息流向來看，人民幣離岸對在岸市場遠期匯率有影響。

（三）協(xié)整模型

1.ADF檢驗序列的平穩(wěn)性。使用統(tǒng)計指標(biāo)增廣Dickey-Fuller（簡稱ADF）對2015～2016年人民幣在岸和離岸市場匯率進行平穩(wěn)性計量檢驗。通過表3可以看出，數(shù)據(jù)在原序列和對數(shù)序列處均無法拒絕不存在單位根的假設(shè)，所以該兩種序列都是不平穩(wěn)的。而數(shù)據(jù)在一階差分序列和拒絕原假設(shè)，所以該種序列是平穩(wěn)的，所以選取一階差分序列進行研究。綜上所述，該四類數(shù)據(jù)的一階差分均是平穩(wěn)序列即都是一階單整序列。

由表3可知：ZJ、ZY、LJ和LY序列均在取一階差分時平穩(wěn)即四者均為一階單整。因此，DZJ、DZY、DLJ和DLY序列均為平穩(wěn)序列，滿足建立協(xié)整模型的條件。

2.估計人民幣在岸對離岸市場即期匯率的模型。通過最小二乘法估計人民幣在岸對離岸市場即期匯率的模型，如表4所示。從表4可得：由伴隨概率P可知，常數(shù)c、LJ均為0.00<0.05即高度顯著。DW統(tǒng)計量為0.38，離2較遠，說明模型可能存在自相關(guān)。F值為25480.9遠大于10，說明模型總體上是高度顯著的即c和LJ對ZJ具有解釋力。得到的擬合模型見下：■

3.估計人民幣在岸對離岸市場遠期匯率的模型。通過最小二乘法估計人民幣在岸對離岸市場遠期匯率滯后二階的模型，如表5所示。從表5可得：由伴隨概率P可知，常數(shù)c、LY均為0.00<0.05即高度顯著。DW統(tǒng)計量是為0.25，離2較遠，說明模型可能存在自相關(guān)。F值為19445.5遠大于10，說明模型總體上是高度顯著的即c和LY對ZY具有解釋力。得到的擬合模型見下：■

4.模型檢驗。對上述兩個模型的殘差序列進行檢驗，如表6所示。由表6可得，T統(tǒng)計量的絕對值均大于臨界值的絕對值，其伴隨概率單邊P值均小于0.05，所以殘差序列近似為白噪聲過程即殘差平穩(wěn)，兩個模型均存在協(xié)整關(guān)系即長期均衡關(guān)系也顯示擬合模型有效。

5.誤差修正方程。

（1）人民幣在岸對離岸市場即期匯率的誤差修正方程。

估計人民幣在岸對離岸市場即期匯率模型的誤差修正方程，如表7所示。從表7可得：由伴隨概率P可知，常數(shù)c、殘差R1和DLJ的P值均<0.05即高度顯著。RE（-2）的系數(shù)為-0.16小于0，說明該模型存在短期動態(tài)關(guān)系，若當(dāng)期偏離了1%，下一期將以0.16%的速度收斂。DW統(tǒng)計量為2.002，在2附近，說明殘差不存在自相關(guān)。F值為81.54大于10，說明模型總體上是顯著的即c、DLJ和R1對DZJ具有解釋力。得到的擬合模型見下：

（2）人民幣在岸對離岸市場遠期匯率的誤差修正方程。

估計人民幣在岸對離岸市場遠期匯率模型的誤差修正方程，如表8所示。從表8可得：由伴隨概率P可知，DLY、常數(shù)c和R2的P值均<0.05即高度顯著。RE2的系數(shù)為-0.07小于0，說明該模型存在短期動態(tài)關(guān)系，若當(dāng)期偏離了1%，下一期將以0.07%的速度收斂。DW統(tǒng)計量1.66，在2附近，說明殘差不存在自相關(guān)。F值為23.73大于10，說明模型總體上是顯著的即c、DLY和R2對DZY具有解釋力。得到的擬合模型見下：

四、結(jié)論與建議

研究分析可得出如下結(jié)論：第一，在岸人民幣即期匯率對離岸人民幣即期匯率存在長期均衡關(guān)系；在岸人民幣遠期匯率對離岸人民幣遠期匯率存在長期均衡關(guān)系。第二，在四個市場中，香港人民幣遠期匯率處于信息優(yōu)勢的地位上。它同時引導(dǎo)著在岸人民幣匯率的變化。雖然香港離岸市場在人民幣匯率上處于信息優(yōu)勢地位，但是它也會受到來自在岸市場的信息擾動。第三，香港人民幣即期匯率對在岸人民幣即期匯率有著正向的影響作用，同時引導(dǎo)著在岸人民幣市場的變化。其深層次原因可能是：近年來香港人民幣離岸市場已經(jīng)發(fā)展成為一個較完善的離岸人民幣定價中心。香港人民幣離岸市場對在岸人民幣市場有著較強的單向引導(dǎo)關(guān)系，它可以通過自身市場的人民幣匯率形成機制向在岸市場輸送人民幣價格信息。與此同時，因為一些大型跨國公司在境內(nèi)外市場上的交易需求，使得離岸人民幣即期匯率和在岸人民幣即期匯率聯(lián)系較為密切。第四，因為香港人民幣離岸市場是人民幣在岸市場格蘭杰成因，所以投資者在人民幣在岸市場進行交易時，應(yīng)當(dāng)參考香港人民幣離岸市場的人民幣匯率的變化，從而對人民幣在岸匯率形成合理的預(yù)期，在一定程度上避免匯率風(fēng)險。

因而，根據(jù)研究結(jié)果提出了如下建議實現(xiàn)境內(nèi)外外匯市場一體化。第一，香港人民幣離岸市場應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身亞洲金融中心的優(yōu)勢地位和政府支持優(yōu)勢，加強與人民幣在岸市場以及其他金融中心的交流，利用更大的市場環(huán)境促進香港人民幣離岸市場的建設(shè)。第二，完善在岸人民幣市場，拓寬投資渠道，與此同時中國國家外匯管理局應(yīng)當(dāng)時刻注意投機資金的流動，防止資本外流的現(xiàn)象。此外，中央銀行可以對外匯進行適度的控制，使得外匯保持在相對合理區(qū)間內(nèi)，有助于人民幣在岸市場的穩(wěn)定發(fā)展。第三，大力發(fā)展人民幣在岸遠期市場，完善現(xiàn)有的外匯交易品種，推進遠期市場各項衍生品的創(chuàng)新，研發(fā)適應(yīng)市場需求的新品種，為外匯市場參與者提供足夠多的避險產(chǎn)品，增強市場的吸引力，擴大市場交易量，徹底發(fā)揮遠期市場的規(guī)避風(fēng)險的職能。

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作者簡介：胡啟清（1993-），男，漢族，江蘇蘇州人，山西財經(jīng)大學(xué)，金融碩士在讀，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理。