文/劉成偉 編輯/王亞亞

CDR發(fā)行、獨(dú)立IPO、借殼上市、私有化或拆除紅籌架構(gòu)，已成為境外紅籌企業(yè)對(duì)接境內(nèi)資本市場(chǎng)的“四大路徑”。不同的企業(yè)要甄別不同路徑之下的監(jiān)管要點(diǎn)，并據(jù)此為企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)匹配到最適宜的一條路。

隨著小米首支CDR（Chinese Depository Receipt，中國(guó)存托憑證）產(chǎn)品的發(fā)行，再加上六支CDR公募基金的保駕護(hù)航，在目前略微慘淡的市場(chǎng)中，獨(dú)角獸回歸及CDR很有可能會(huì)給市場(chǎng)注入一劑興奮劑。但冷靜下來(lái)看，由于其高門檻，CDR可能和絕大部分企業(yè)無(wú)緣。

對(duì)于存在紅籌架構(gòu)的企業(yè)（融資主體在開(kāi)曼等海外注冊(cè)，而業(yè)務(wù)和資產(chǎn)則主要在中國(guó)境內(nèi)）來(lái)講，除了中國(guó)香港、美國(guó)等境外市場(chǎng)以外，若想對(duì)接境內(nèi)資本市場(chǎng)，更可行的路徑可能仍然是在達(dá)到境內(nèi)獨(dú)立IPO或借殼重組上市條件的前提下，通過(guò)分拆上市或先行私有化或拆除紅籌架構(gòu)，然后再回歸A股。下文重點(diǎn)探討各種回歸路徑的門檻條件和主要監(jiān)管要求。

CDR模式

在中國(guó)資本市場(chǎng)框架下，CDR是一種嶄新的證券產(chǎn)品，正處于試點(diǎn)階段。從CDR政策核心優(yōu)勢(shì)看，一方面，針對(duì)CDR發(fā)行人，明確豁免了在首發(fā)辦法對(duì)發(fā)行人必須盈利（主板3年3000萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板2年1000萬(wàn)），且最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損的財(cái)務(wù)門檻要求。對(duì)于TMT（Telecommunication Media Technology，電信、媒體和科技）行業(yè)的大部分創(chuàng)新企業(yè)來(lái)講，由于其大多只具有未來(lái)發(fā)展空間或客戶資源優(yōu)勢(shì)，其成長(zhǎng)更依賴于一輪輪的融資，加之其尚處在燒錢搶市場(chǎng)階段，通常都是盈利薄弱甚至是大幅虧損，因而，CDR對(duì)發(fā)行人盈利門檻的豁免，無(wú)疑屬于實(shí)質(zhì)利好。另一方面，對(duì)于大部分紅籌架構(gòu)的企業(yè)來(lái)講，由于其注冊(cè)地在開(kāi)曼，可以按照當(dāng)?shù)氐姆砂l(fā)行不同類別或具有不同表決權(quán)權(quán)重的股份，也即所謂的“同股不同權(quán)”。相比較而言，對(duì)于注冊(cè)于國(guó)內(nèi)的股份公司發(fā)行A股上市，在現(xiàn)行《公司法》框架下，需要遵守嚴(yán)格的一股一票、“同股同權(quán)”原則。而對(duì)于CDR發(fā)行人來(lái)講，CDR試點(diǎn)的監(jiān)管規(guī)則則允許其公司治理按注冊(cè)地的法律執(zhí)行，前提是要確保境內(nèi)CDR持有人的公平權(quán)益不能有跨境歧視。這對(duì)于通常會(huì)經(jīng)歷若干輪對(duì)外融資而導(dǎo)致股權(quán)被稀釋的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)，CDR項(xiàng)下所允許的“同股不同權(quán)”規(guī)則，無(wú)疑也具有比較大的制度吸引力。

但也要看到，并非所有TMT企業(yè)都有機(jī)會(huì)能享受盈利門檻豁免的便利，因?yàn)橐胂硎苓@個(gè)綠色通道或特殊待遇，必須要滿足高門檻的篩選條件。按照證監(jiān)會(huì)《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》（證監(jiān)會(huì)公告[2018]13號(hào)）的規(guī)定，參與CDR試點(diǎn)企業(yè)需滿足以下條件：

——試點(diǎn)行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；

圖1 香港上市紅籌公司分拆A股上市

——市值標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)于已境外上市的試點(diǎn)紅籌企業(yè)，即俗稱的“中概股”，市值應(yīng)不低于2000 億元人民幣。該市值是按照試點(diǎn)企業(yè)提交試點(diǎn)申請(qǐng)日前120 個(gè)交易日的平均市值計(jì)算，匯率按照人民銀行公布的申請(qǐng)日前1日的中間價(jià)計(jì)算。上市不足120 個(gè)交易日的，按全部交易日的平均市值計(jì)算；

——規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)：尚未境外上市的試點(diǎn)企業(yè)，應(yīng)達(dá)到如下規(guī)模指標(biāo)（二選一）：

（1）財(cái)務(wù)指標(biāo)：最近一年經(jīng)審計(jì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于30 億元人民幣，且企業(yè)估值不低于200 億元人民幣（企業(yè)估值應(yīng)參考最近三輪融資估值及相應(yīng)的投資人、投資金額、投資股份占總股本的比例，并結(jié)合收益法、成本法、市場(chǎng)乘數(shù)法等估值方法綜合判定。融資不足三輪的，參考全部融資估值判定）；

（2）高新企業(yè)指標(biāo)：除非是被認(rèn)定為屬于對(duì)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略有重要意義，且擁有較強(qiáng)發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景的企業(yè)，否則應(yīng)是具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)的高新技術(shù)企業(yè)，并且要同時(shí)滿足如下條件：

① 研發(fā)人員占比超過(guò)30%；

②主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的發(fā)明專利100 項(xiàng)以上，或者取得至少一項(xiàng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的一類新藥藥品批件，或者擁有經(jīng)有權(quán)主管部門認(rèn)定具有國(guó)際領(lǐng)先和引領(lǐng)作用的核心技術(shù)；

③主要產(chǎn)品市場(chǎng)占有率排名前三；

④最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率在30%以上；

⑤最近一年經(jīng)審計(jì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入不低于10 億元人民幣；

⑥最近三年研發(fā)投入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例在10%以上。

由上可見(jiàn)，雖然CDR發(fā)行人可以享受盈利門檻豁免或快速通道等政策優(yōu)惠，但其試點(diǎn)準(zhǔn)入門檻還是相當(dāng)高的。對(duì)于已上市但申報(bào)前120個(gè)交易日的平均市值低于2000億元人民幣的中概股；或者尚未上市而估值低于200億元人民幣或市場(chǎng)占有率并非前三甲的紅籌企業(yè)來(lái)說(shuō)，其回歸A股市場(chǎng)的計(jì)劃，可能還是需要考慮其他合適的路徑。

獨(dú)立IPO或借殼重組

對(duì)于已上市的境外中概股企業(yè)，如果不能滿足CDR發(fā)行的高門檻（市值超過(guò)2000億元），但能滿足境內(nèi)A股上市的相關(guān)要求（主要是盈利指標(biāo)等財(cái)務(wù)門檻以及重組上市的要求）的，也可以考慮通過(guò)拆分旗下子公司或業(yè)務(wù)板塊，然后通過(guò)獨(dú)立IPO或借殼重組上市等方式回歸A股市場(chǎng)（下文統(tǒng)稱為“分拆上市模式”）。

以香港上市的紅籌公司為例，該類企業(yè)分拆上市后將實(shí)現(xiàn)如下結(jié)構(gòu)（見(jiàn)圖1）：

對(duì)于分拆上市，從證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管態(tài)度看，對(duì)于A股上市公司分拆其子公司在境內(nèi)再上市，一直是從嚴(yán)監(jiān)管。2018年5月底傳出的最新窗口指導(dǎo)意見(jiàn)——51條IPO審核標(biāo)準(zhǔn)，更是明確指出，對(duì)于境內(nèi)上市公司在境內(nèi)分拆子公司上市，暫不符合現(xiàn)行監(jiān)管政策。相比較而言，對(duì)于境外上市公司通過(guò)在境內(nèi)分拆子公司上市回歸A股，監(jiān)管政策則持較為寬松的態(tài)度。

圖2 港股上市公司分拆回歸A股上市涉及的主要交易環(huán)節(jié)

一般而言，境外已上市公司通過(guò)分拆上市回歸A股，屬于“中概股回歸”范疇。對(duì)于中概股回歸，在經(jīng)歷了2015年到2016年的火爆行情以后，隨著2016年9月修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》嚴(yán)管借殼上市以來(lái)，中概股回歸也曾經(jīng)歷了一段時(shí)間的寒冬。2017年下半年以來(lái)，中概股回歸又再次有所松動(dòng)，進(jìn)入到個(gè)案審議階段，陸續(xù)有一些IPO或重組案例出現(xiàn)或向前推進(jìn)。比如，2016年9月，一直停牌至今而曙光漸現(xiàn)的中國(guó)恒大（03333.hk），分拆恒大地產(chǎn)通過(guò)借殼深深房A（000029.sz）重組上市，華寶國(guó)際（00336.hk）分拆華寶股份（300741.sz）通過(guò)獨(dú)立IPO已于2018年2月在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市。

而從證監(jiān)會(huì)最新的IPO審核標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，對(duì)于境外上市公司分拆子公司回歸A股上市，則主要是強(qiáng)調(diào)要符合境外監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。就港股上市公司來(lái)看，涉及已上市公司分拆子公司上市的監(jiān)管政策主要是香港聯(lián)交所2009年1月修訂的第15項(xiàng)應(yīng)用指引PN15以及2011年發(fā)布的上市決策HKEx-LD17-2011。該等分拆指引的主要監(jiān)管要點(diǎn)包含如下要求：

——已上市母公司的條件：（1）IPO上市后3年內(nèi)不能分拆；（2）分拆前5個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，任何3個(gè)年度的股東應(yīng)占盈利總額不少于5000萬(wàn)港元；（3）分拆后剩余業(yè)務(wù)仍符合獨(dú)立上市要求，尤其是“聯(lián)交所上市規(guī)則”第8.05條的財(cái)務(wù)指標(biāo)；

——主體獨(dú)立性要求：（1）業(yè)務(wù)方面，母公司與拆分出的新公司的業(yè)務(wù)應(yīng)能清楚劃分；（2）職能方面，新公司有獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)能力，包括董事、管理層及行政機(jī)構(gòu)等方面的獨(dú)立及運(yùn)營(yíng)保障，以及與母公司之間關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范等；

——分拆合理性：（1）分拆對(duì)母公司及新公司而言均有清楚明確的商業(yè)利益；（2）分拆不會(huì)對(duì)母公司的股東利益產(chǎn)生不利影響；

——公平待遇：原則上，應(yīng)保證母公司的股東獲得新公司一定比例的股份或優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。也就是說(shuō)，當(dāng)香港上市公司分拆旗下板塊回歸A股上市時(shí)，原則上應(yīng)向香港上市公司的現(xiàn)有股東提供參與認(rèn)購(gòu)A股IPO的優(yōu)先機(jī)會(huì)。

但是，香港和大陸兩地監(jiān)管政策存在諸多差異，尤其涉及到外匯管理以及外國(guó)投資者認(rèn)購(gòu)A股上市公司股份的監(jiān)管方面，境內(nèi)有諸多限制要求。因此，實(shí)務(wù)中，對(duì)于回歸A股的港股分拆上市，通?？梢陨暾?qǐng)豁免前述公平待遇要求。比如，神州數(shù)碼分拆時(shí)，基于對(duì)外資戰(zhàn)略投資上市公司等的監(jiān)管限制，而獲得了聯(lián)交所在此方面的豁免。

如符合上述條件，母公司可向聯(lián)交所申請(qǐng)分拆建議提請(qǐng)審核。聯(lián)交所同意分拆后，分拆出來(lái)的子公司可以按照境內(nèi)IPO或重組上市的相關(guān)要求，向證監(jiān)會(huì)或滬深交易所（如是不涉及借殼的現(xiàn)金交易）申請(qǐng)審核（港股上市公司分拆回歸A股上市的主要交易環(huán)節(jié)如圖2所示）。

私有化或拆紅籌

對(duì)于因商業(yè)或其他理由不想保留境外上市地位的企業(yè)，則可以選擇私有化境外退市后再回歸A股；對(duì)于已經(jīng)搭建了境外紅籌架構(gòu)的企業(yè)，也可以選擇拆除境外紅籌架構(gòu)然后回歸A股。回歸的具體方式則可以包括獨(dú)立IPO或借殼上市，前者的代表有暴風(fēng)集團(tuán)（300431），以及2018年5月剛剛上市的藥明康德（603259）；后者的代表則是2018年初完成的三六零（601360）借殼江南嘉捷。

對(duì)于私有化或拆除紅籌回歸的案例，證監(jiān)會(huì)在審核時(shí)通常會(huì)關(guān)注以下內(nèi)容：

——境外架構(gòu)的拆除：分拆時(shí)，境內(nèi)回歸主體與境外上市公司中間通常會(huì)有BVI、香港等境外持股。對(duì)于該等境外架構(gòu)，通常會(huì)要求申報(bào)A股之前拆除完畢。根據(jù)2018年最新的51條IPO審核標(biāo)準(zhǔn)指引，有以下明確要求：

（1）對(duì)于存在多層境外架構(gòu)的，要對(duì)理由、真實(shí)性、是否存在代持、出資來(lái)源等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性核查；

（2）實(shí)際控制人非中國(guó)國(guó)籍（包括港澳臺(tái)），理由缺乏合理性的，要求發(fā)行人簡(jiǎn)化持股架構(gòu)；

（3）實(shí)際控制人是中國(guó)國(guó)籍（不包括港澳臺(tái)），審核中予以重點(diǎn)關(guān)注，直至控制權(quán)轉(zhuǎn)移到境內(nèi)為止。

——返程投資問(wèn)題：在境外架構(gòu)搭建的歷史過(guò)程中，包括境外上市、私募融資以及為搭架構(gòu)進(jìn)行跨境重組而將境內(nèi)資產(chǎn)出境的過(guò)程中，在返程投資、關(guān)聯(lián)并購(gòu)、外資準(zhǔn)入以及外匯37號(hào)文登記等方面是否合法合規(guī)，有無(wú)違規(guī)問(wèn)題。

在港股火爆而A股又重點(diǎn)關(guān)注“獨(dú)角獸”回歸的市場(chǎng)大環(huán)境下，與兩三年前相比，現(xiàn)有的中概股或紅籌企業(yè)往往并不急于私有化或徹底拆除紅籌架構(gòu)回歸A股。大部分TMT企業(yè)可能仍然希望保留紅籌架構(gòu)，甚至有不少企業(yè)正在重新搭建紅籌架構(gòu)，以便根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)情況擇機(jī)選擇是境外上市還是回歸A股。

就近期市場(chǎng)情況看，除了少數(shù)能滿足CDR試點(diǎn)高門檻條件的企業(yè)通過(guò)CDR路徑回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)以外，有回歸A股愿望的，可能多是已在境外上市的中概股企業(yè)，而選擇的路徑則是以分拆旗下部分業(yè)務(wù)板塊的方式回歸。由此可以預(yù)測(cè)，對(duì)于境外中概股企業(yè)，選擇分拆上市的回歸路徑可能會(huì)日趨增多，而私有化退市或徹底拆除境外紅籌架構(gòu)的案例，或會(huì)有所降溫。