賀力平

判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否面臨“明斯基時(shí)刻”或何時(shí)面臨“明斯基時(shí)刻”，最重要的參考指標(biāo)是資金市場(chǎng)上的一般性借貸利率、企業(yè)部門(mén)的收入增長(zhǎng)率以及企業(yè)部門(mén)負(fù)債與凈產(chǎn)出的比率

“明斯基時(shí)刻”的含義

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，“明斯基時(shí)刻”已成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融界的一個(gè)流行詞語(yǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫（Janet L. Yellen）曾在2009年4月的一次公開(kāi)演講中提到了“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念，那時(shí)她擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)舊金山分行行長(zhǎng)。她使用的是“明斯基崩潰”（Minsky meltdown）一詞。她說(shuō)，海曼·明斯基有關(guān)金融崩潰如何發(fā)生的關(guān)鍵點(diǎn)是“資產(chǎn)價(jià)格泡沫”?！懊魉够澜缬^中的一個(gè)核心特征是借款人、放款人和監(jiān)管者在資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)都被催眠般地引入到沾沾自喜的狀態(tài)。不久之前，我們中的許多人都在竭力找出投資人為何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)索取如此之小的補(bǔ)償，那似乎是件持續(xù)永恒的事情。例如，長(zhǎng)期利率顯著低于未來(lái)短期利率預(yù)期趨勢(shì)所要求的水平。這個(gè)現(xiàn)象曾被時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘稱(chēng)之為一個(gè)‘難題（conundrum），并在2007年年中突然終止了。信用利差那時(shí)薄如剃須刀刃。然而，對(duì)明斯基而言，這種利率行為和貸款定價(jià)原本沒(méi)有那么令人困惑。倘若他還在世，他或許已經(jīng)指出，投資人的這種安全感本是金融景氣的一大特征?！?/p>

耶倫在她的演講中贊揚(yáng)了太平洋投資管理公司（PIMCO）的麥卡利（Paul Mc Culley），后者在1998年首次使用了“明斯基時(shí)刻”這個(gè)詞語(yǔ)，當(dāng)時(shí)用以提示俄羅斯金融危機(jī)的到來(lái)。

在2014年的一篇文章中，摩根士丹利投資銀行分析師泰勒·德登（Tyler Durden）使用了明斯基早先用過(guò)的幾個(gè)概念，來(lái)模擬“明斯基時(shí)刻”來(lái)到中國(guó)的情景：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)即國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（實(shí)際GDP）不斷擴(kuò)大的階段，信貸增長(zhǎng)首先表現(xiàn)為以“對(duì)沖型融資”（hedge finance）為主，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴巴稒C(jī)性融資”（speculative finance）為主，接下來(lái)是以“龐氏融資”（Ponzi finance）為主；再接下來(lái)，實(shí)際GDP和信貸增長(zhǎng)兩條曲線都同時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)，即由上升轉(zhuǎn)為下降，這個(gè)拐點(diǎn)即為“明斯基時(shí)刻”。

按照明斯基的看法，“對(duì)沖型融資”指投資人以自己的生產(chǎn)性資產(chǎn)作為抵押借入資金用以擴(kuò)大產(chǎn)出，并以產(chǎn)出增長(zhǎng)的回報(bào)去抵償借入資金的利息，所有常規(guī)性生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都可以被歸入“對(duì)沖型融資”類(lèi)型；“投機(jī)性融資”則是指投資人按市場(chǎng)利率借入資金從事基于預(yù)期回報(bào)的投資活動(dòng)，這些投資活動(dòng)可與或不與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)，包括銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)都屬于這個(gè)類(lèi)型；“龐氏融資”指純粹投機(jī)性的借貸活動(dòng)，此時(shí)，投資人的預(yù)期回報(bào)已與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有任何關(guān)系，用以支撐投資回報(bào)的資金流全部來(lái)自新借入資金。在“龐氏融資”過(guò)程中，當(dāng)新借入的資金流不足于支付早先借貸合同所約定的償還流時(shí)，“龐氏融資”便不可得以持續(xù)，危機(jī)便發(fā)生了。

明斯基之所以認(rèn)為“龐氏融資”的不可持續(xù)性對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系來(lái)說(shuō)是一個(gè)大問(wèn)題，原因在于再融資（refinancing）在金融景氣達(dá)到一定程度后將不可避免地普遍起來(lái)，以及利率水平將不可避免地隨“龐氏融資”的普及而升高。關(guān)于后一點(diǎn)，明斯基說(shuō)，一個(gè)主要由投機(jī)性融資和“龐氏融資”構(gòu)成的金融體系的不穩(wěn)定性，源于不斷變化的利率。利率上升的結(jié)果是，資本資產(chǎn)的現(xiàn)值下降，投資性融資的安全邊際基礎(chǔ)逐漸消失。這將迫使投資主體減少投資或出售頭寸。一旦通過(guò)出售頭寸來(lái)獲取現(xiàn)金的行為變得普遍，那么資本資產(chǎn)和金融工具的價(jià)格水平就會(huì)大幅下降，在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)為市場(chǎng)崩潰。

概括地說(shuō)，“明斯基時(shí)刻”的直接含義是，在“龐氏融資”已占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場(chǎng)中，利率水平的升高促使許多金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)面臨資金流不足的問(wèn)題，最終，幾乎所有的市場(chǎng)融資活動(dòng)都因利率升高而普遍陷入停頓局面，金融市場(chǎng)出現(xiàn)全面危機(jī)。

上述看法在明斯基看來(lái)就是“金融不穩(wěn)定假說(shuō)”。這個(gè)假說(shuō)的幾個(gè)要點(diǎn)是：投機(jī)和追逐盈利是市場(chǎng)參與者和投資者的天性；只要現(xiàn)金流足以償還債務(wù)利息和本金分?jǐn)傤~，企業(yè)或金融市場(chǎng)上的投機(jī)者便有動(dòng)力繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模（或投資規(guī)模）并借入新資金；在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)景氣時(shí)期，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生變化，傾向于更加樂(lè)觀并容忍較大程度的風(fēng)險(xiǎn)；景氣時(shí)間越長(zhǎng)，敢于冒險(xiǎn)的人數(shù)會(huì)越多，冒險(xiǎn)的程度也會(huì)越大；當(dāng)投機(jī)者和企業(yè)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流無(wú)法支付債務(wù)利息時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好才會(huì)發(fā)生快速的、相反方向的變化，他們會(huì)紛紛從金融市場(chǎng)撤出資金以避免可能的損失。因此，“明斯基時(shí)刻”也就是現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息的時(shí)刻。

在一定意義上，“明斯基時(shí)刻”并未刻意區(qū)分“流動(dòng)性危機(jī)”（liquidity risk）與“清償危機(jī)”（insolvency risk）。前者指短期債務(wù)與短期資產(chǎn)是否相匹配的事情，后者指總資產(chǎn)是否足以覆蓋總債務(wù)的事情。這是因?yàn)椋凇褒嬍先谫Y”已占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場(chǎng)中，“龐氏融資”的瓦解會(huì)帶來(lái)“投機(jī)性融資”的瓦解，二者進(jìn)而又會(huì)帶來(lái)“對(duì)沖性融資”的瓦解，即便后者所面臨的問(wèn)題僅僅是流動(dòng)性不足。正如前引明斯基所述，一個(gè)可能的情景是，在“龐氏融資”和“投機(jī)性融資”都因利率上升而瓦解后，“對(duì)沖性融資”也會(huì)出于彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的緣故而加快出售自有資產(chǎn)并進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降和自有資產(chǎn)價(jià)值的縮水，最終，后者又引起資產(chǎn)總額開(kāi)始小于負(fù)債總額，即出現(xiàn)資不抵債的清償危機(jī)。也就是說(shuō)，在明斯基所刻畫(huà)的金融危機(jī)演變進(jìn)程中，存在著從流動(dòng)性危機(jī)到清償危機(jī)的遞進(jìn)。因此，可以說(shuō)“明斯基時(shí)刻”是流動(dòng)性危機(jī)與清償危機(jī)相互交織的過(guò)程，是利率上升和資產(chǎn)價(jià)格下降的惡性循環(huán)。

“明斯基時(shí)刻”出現(xiàn)的原因

“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念的本質(zhì)含義是對(duì)金融系統(tǒng)行為及其轉(zhuǎn)變過(guò)程的描述，并非突出某個(gè)單一事件的作用。理解“明斯基時(shí)刻”概念的真諦，需要弄清楚為什么“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”行為能夠在一定時(shí)候成為金融市場(chǎng)的主導(dǎo)行為，為什么利率水平會(huì)在一定時(shí)候出現(xiàn)難以遏制的上升，以及從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看投資回報(bào)率為什么會(huì)出現(xiàn)難以遏制的下降。

在明斯基提出自己的獨(dú)特分析前，瑞典學(xué)者維克塞爾（knut Wicksell）早在其1898年發(fā)表的著作《利息與價(jià)格》中就提供了一個(gè)分析經(jīng)濟(jì)周期的框架。維克賽爾區(qū)分了“市場(chǎng)利率”與“自然利率”兩個(gè)概念，認(rèn)為市場(chǎng)利率是由資金市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的利率，相當(dāng)于企業(yè)使用資金從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資的成本。同時(shí)，自然利率是社會(huì)經(jīng)濟(jì)各部門(mén)之間達(dá)到一般均衡時(shí)的利率，相當(dāng)于企業(yè)使用借貸資金所得到的收益率。當(dāng)市場(chǎng)利率低于自然利率時(shí)，由于使用資金的收益超過(guò)了成本，因而在競(jìng)爭(zhēng)性的資金和生產(chǎn)市場(chǎng)上，企業(yè)家有動(dòng)力去增加借貸并擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模；而當(dāng)市場(chǎng)利率高于自然利率時(shí)，企業(yè)家則會(huì)收縮經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，減少借貸。由此，信貸和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一張一弛便構(gòu)成了現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)循環(huán)。

與維克塞爾的分析所不同的是，明斯基強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)代金融市場(chǎng)中投資者天然的投機(jī)傾向性：他們?cè)诮?jīng)濟(jì)景氣時(shí)期會(huì)受到高回報(bào)和快回報(bào)的驅(qū)動(dòng)而將大量資金投資于金融證券，這些資金既可能來(lái)自早先的自身積累，也可能是通過(guò)對(duì)別的投資者承諾高額回報(bào)而獲取。投資熱潮就是“對(duì)沖性融資”不斷向“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”轉(zhuǎn)變的過(guò)程。而且，在這個(gè)過(guò)程中極有可能發(fā)生的事情是，在投資熱潮的較早時(shí)期，或者說(shuō)在投資熱潮晚期到達(dá)之前，金融市場(chǎng)上的一般回報(bào)率（相當(dāng)于維克塞爾所說(shuō)的“自然利率”）會(huì)因大量資金涌入而上升，并上升到超過(guò)沒(méi)有這些投機(jī)性資金進(jìn)入時(shí)的水平。換言之，金融市場(chǎng)上的投資回報(bào)率出現(xiàn)了向上的“超調(diào)”，即由資產(chǎn)價(jià)格的上漲和投資回報(bào)率超過(guò)正常水平而帶來(lái)的泡沫。正是由于在經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)景氣時(shí)期存在泡沫，后來(lái)的調(diào)整就會(huì)以劇烈的形式發(fā)生。

理解明斯基所說(shuō)的“利率上升”——此乃導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”出現(xiàn)的關(guān)鍵變量——也可以聯(lián)系到維克塞爾說(shuō)過(guò)的“市場(chǎng)利率”。既然這個(gè)利率是由金融市場(chǎng)供求關(guān)系決定的變量，那么，當(dāng)市場(chǎng)行情的拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)，隨著資金撤離，該利率必然趨于上升。投資者們的恐慌情緒越強(qiáng)烈，他們撤離資金的行動(dòng)也就越多越快，利率上升幅度也就越大。而且，即使在這個(gè)時(shí)候中央銀行大幅度降低利率，例如將對(duì)金融機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)貸款利率降至零，市場(chǎng)利率仍然會(huì)居于高位。這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)利率主要不由中央銀行的流動(dòng)性供給決定，而是由投資者即資金所有者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知增強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)容忍度下降，金融市場(chǎng)上的資金供給趨于減少，借貸市場(chǎng)上的利率一定會(huì)上升，而且會(huì)上升到顯著高于“自然利率”的程度。這樣，幾乎所有的“投機(jī)性融資”或“龐氏融資”都將面臨滅頂之災(zāi)，一些“對(duì)沖性投資”也將受到嚴(yán)重不利影響。這個(gè)過(guò)程，也是金融市場(chǎng)動(dòng)蕩傳遞到實(shí)體部門(mén)的過(guò)程。

理解“明斯基時(shí)刻”所涉及的金融市場(chǎng)投資回報(bào)率下降的趨勢(shì)，首先應(yīng)該聯(lián)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率及其變動(dòng)趨勢(shì)。一般說(shuō)來(lái)，投資回報(bào)率由一定時(shí)期社會(huì)經(jīng)濟(jì)的技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率改進(jìn)所決定。對(duì)此，馬克思最早明確地提出了“投資回報(bào)率趨于下降的規(guī)律”。按照馬克思的理解，在投資回報(bào)率已經(jīng)表現(xiàn)出下降趨勢(shì)的背景下，繼續(xù)擴(kuò)大投資不僅不能阻止投資回報(bào)率的下降，而且可能會(huì)加劇投資回報(bào)率的下降。當(dāng)然，馬克思沒(méi)有具體說(shuō)明投資回報(bào)率究竟下降到什么程度，社會(huì)經(jīng)濟(jì)便會(huì)遭遇危機(jī)：是下降到3%還是1%？抑或是零甚至零以下？而前述維克塞爾的意思是，只要投資回報(bào)率（“自然利率”）低于投資成本（“市場(chǎng)利率”），經(jīng)濟(jì)的收縮周期便降臨了，人們無(wú)須給出一個(gè)關(guān)于投資回報(bào)率下降的絕對(duì)水平。

追根溯源，引發(fā)“明斯基時(shí)刻”的基本因素就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資回報(bào)率的下降，或者更準(zhǔn)確地說(shuō)，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在缺少技術(shù)進(jìn)步和效率改進(jìn)的背景下，繼續(xù)追求簡(jiǎn)單的規(guī)模遞增的投資擴(kuò)張。金融市場(chǎng)上不少投資人行為中的一些固有缺陷——尤其是那些“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”行為——對(duì)低回報(bào)的投資活動(dòng)的過(guò)度支持或刻意掩蓋，也是導(dǎo)致“明斯基時(shí)刻”到來(lái)的重要因素。

“明斯基時(shí)刻”意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)上的持續(xù)性投資或融資活動(dòng)無(wú)法再獲得常規(guī)資金供給，也就是發(fā)生了“資金鏈斷裂”。而且，這種“資金鏈斷裂”不會(huì)僅僅發(fā)生在個(gè)別企業(yè)或個(gè)別金融機(jī)構(gòu)身上。因此，“明斯基時(shí)刻”這個(gè)概念與“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”是高度相關(guān)的。當(dāng)然，不是所有的“資金鏈斷裂”都意味著“明斯基時(shí)刻”的到來(lái)。在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，每時(shí)每刻都會(huì)有個(gè)別企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而倒閉和退出，也有新興企業(yè)誕生和成長(zhǎng)。符合“明斯基時(shí)刻”的“資金鏈斷裂”，特指一大批企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)因其投資回報(bào)不足以抵償投資成本而發(fā)生普遍性的后續(xù)融資困境。

“明斯基時(shí)刻”思想的應(yīng)用

從應(yīng)用的角度看，判斷一個(gè)經(jīng)濟(jì)體是否面臨“明斯基時(shí)刻”或何時(shí)面臨“明斯基時(shí)刻”，最重要的參考指標(biāo)是資金市場(chǎng)上的一般性借貸利率、企業(yè)部門(mén)的收入增長(zhǎng)率以及企業(yè)部門(mén)負(fù)債與凈產(chǎn)出的比率。如果借用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)際增長(zhǎng)率來(lái)近似地表示企業(yè)部門(mén)收入增長(zhǎng)率，那么，在企業(yè)部門(mén)負(fù)債已經(jīng)與其凈產(chǎn)出總規(guī)模不相上下的條件下，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率與企業(yè)部門(mén)一般借貸利率的差別及其變動(dòng)就可用來(lái)推測(cè)接近“明斯基時(shí)刻”的程度。

以中國(guó)為例，粗略地說(shuō)，如果認(rèn)為：（1）中國(guó)GDP增長(zhǎng)率近年來(lái)約在6.7%-6.9%之間（這相當(dāng)于非金融企業(yè)部門(mén)收入的平均增長(zhǎng)率）；（2）中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的負(fù)債總額與凈產(chǎn)出（后者即是企業(yè)可用于支付利息的收入來(lái)源）之比近年來(lái)已達(dá)到甚至超過(guò)100%；（3）不同期限和不同類(lèi)型的非金融企業(yè)債券的混合平均收益率約為5.5%；（4）許多企業(yè)獲得貸款的平均利率水平約在5.5%-6.5%之間；（5）在（1）與（3）之間尚有1個(gè)多百分點(diǎn)的正差，但（1）與（4）之間的差距已不是很大了；（6）總體上看，中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)尚未到達(dá)“明斯基時(shí)刻”，但不排除不少企業(yè)事實(shí)上已經(jīng)十分接近“明斯基時(shí)刻”所說(shuō)的現(xiàn)金收入流與債息支付的“拐點(diǎn)”或轉(zhuǎn)折點(diǎn)。尤其對(duì)一些行業(yè)和地區(qū)來(lái)說(shuō)，“明斯基時(shí)刻”絕不是一個(gè)遙遠(yuǎn)的事物。

（作者為北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系教授）