金弦歌

自2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》以來(lái)，并購(gòu)活動(dòng)不斷下降。2017年已完成的并購(gòu)?fù)认陆?0.11%；披露的已完成交易總金額同比下降38.38%。在嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，并購(gòu)戰(zhàn)略的制定成了影響并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵，尤其是并購(gòu)對(duì)價(jià)和融資方式的選擇。并購(gòu)對(duì)價(jià)是指企業(yè)并購(gòu)時(shí)的支付手段，一般采取現(xiàn)金、股票或二者混合的方式。而融資方式則是指并購(gòu)的資金來(lái)源，包括內(nèi)部融資和外部融資。這兩者既有聯(lián)系又有區(qū)別。本文基于均勝電子系列并購(gòu)案例，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資約束兩個(gè)角度研究并購(gòu)對(duì)價(jià)和融資方式的選擇，以期為企業(yè)提升并購(gòu)效率和降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提供支持。

一、文獻(xiàn)回顧與理論簡(jiǎn)述

（一）并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇：控制權(quán)稀釋與融資約束

控制權(quán)理論認(rèn)為，管理層在企業(yè)并購(gòu)時(shí)為避免控制權(quán)稀釋影響個(gè)人財(cái)富，多選用現(xiàn)金作為對(duì)價(jià)（Hansen，1987）。更多研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)持股較多時(shí)，控制權(quán)被稀釋的可能性較低，管理層則傾向于選擇股票對(duì)價(jià)。當(dāng)持股比例處于中間水平(30%－60%)時(shí)，管理層對(duì)控制權(quán)稀釋最為敏感，更有可能選擇現(xiàn)金支付（蘇文兵，2009）。

公司治理的相關(guān)理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)，契約不完全以及代理問(wèn)題等導(dǎo)致企業(yè)外部融資的成本高于內(nèi)部融資，產(chǎn)生融資約束。謝紀(jì)剛和趙立彬（2014）認(rèn)為，融資約束的存在使得企業(yè)為保留較高的自由現(xiàn)金流以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)中多采用股票對(duì)價(jià)。研究表明，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)通常采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)(Jensen，1986)，信貸評(píng)級(jí)高或負(fù)債融資能力強(qiáng)的企業(yè)在并購(gòu)時(shí)也更愿意采用現(xiàn)金對(duì)價(jià)(孫世攀等，2013)。

（二）并購(gòu)融資方式選擇：控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資約束

在企業(yè)內(nèi)部融資能力有限的情況下，合理選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資比例尤為重要。債務(wù)融資與破產(chǎn)機(jī)制密切相關(guān)，而股權(quán)融資又與控制權(quán)轉(zhuǎn)移相聯(lián)系(Aghion和Bolton，1992)。從控制權(quán)的角度出發(fā)，管理層為了防止股權(quán)被稀釋?zhuān)ǔＲ矔?huì)采用債務(wù)融資獲得的現(xiàn)金作為并購(gòu)對(duì)價(jià)（Stulz，1988)。但過(guò)多的債務(wù)會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，若破產(chǎn)，公司的控制權(quán)就會(huì)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此管理層要通過(guò)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)合適的資本結(jié)構(gòu)來(lái)保持債務(wù)融資與股權(quán)融資的均衡。

目前，我國(guó)金融和法律體系不完善、信貸市場(chǎng)市場(chǎng)化程度低、投資者利益保護(hù)較弱等因素導(dǎo)致企業(yè)融資約束普遍存在，不同融資方式都面臨著不同程度的融資約束。

二、均勝電子并購(gòu)對(duì)價(jià)和融資方式選擇

（一）均勝電子系列并購(gòu)介紹

2011年經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，均勝將國(guó)內(nèi)汽車(chē)電子業(yè)務(wù)通過(guò)借殼“遼源得亨”上市，后正式更名為“均勝電子”，成為中國(guó)獨(dú)立汽車(chē)電子第一股。此后，其通過(guò)數(shù)次跨國(guó)并購(gòu)，由一個(gè)低端汽車(chē)零部件生產(chǎn)廠商向安全系統(tǒng)、人機(jī)交互、智能車(chē)聯(lián)等高技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。同時(shí)，公司的并購(gòu)活動(dòng)也一直為其國(guó)際化和行業(yè)領(lǐng)先戰(zhàn)略服務(wù)，目前公司主要客戶(hù)已涵蓋寶馬、戴姆勒、大眾、奧迪、通用、福特等全球整車(chē)廠商與國(guó)內(nèi)一線自主品牌。

（二）均勝電子并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇：控制權(quán)稀釋與融資約束

1.控制權(quán)稀釋對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇的影響

均勝電子對(duì)德國(guó)普瑞的收購(gòu)雖然采取的是股票與現(xiàn)金相融合的形式，但并沒(méi)有導(dǎo)致控制權(quán)的稀釋。此次交易旨在將均勝集團(tuán)2011年收購(gòu)的德國(guó)普瑞注入到均勝電子中，實(shí)現(xiàn)均勝電子的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。交易分為兩步，一是向均勝集團(tuán)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的德國(guó)普瑞控股74.90%的股權(quán)及德國(guó)普瑞5.10%的股權(quán)；二是支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其他交易對(duì)象持有的德國(guó)普瑞控股25.10%的股權(quán)。而股份發(fā)行后，均勝集團(tuán)股權(quán)比例由54.39%上升至61.67%。由此可見(jiàn)，均勝電子通過(guò)向集團(tuán)公司發(fā)行股份，向外方交易對(duì)象支付現(xiàn)金的方式避免了控制權(quán)的稀釋。

均勝電子在借殼上市后實(shí)際控制人一直為王劍鋒，其上市之初通過(guò)控制均勝集團(tuán)持有均勝電子54.31%的股份，近些年來(lái)通過(guò)資本運(yùn)作，其所持股份不斷變化（如圖1所示）?？梢钥闯?，公司實(shí)際控制人持股比例除了在2012年比較高之外，其余年度基本都在30%-60%的中間水平，因此公司在并購(gòu)時(shí)為了防止控制權(quán)被進(jìn)一步稀釋往往選擇現(xiàn)金對(duì)價(jià)，這也與前述理論一致。

圖1 均勝電子實(shí)際控制人持股比例（2011-2017年）

2.融資約束對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)方式選擇的影響

均勝電子的并購(gòu)活動(dòng)基本采用現(xiàn)金作為支付手段，相比于股票對(duì)價(jià)要履行嚴(yán)格的手續(xù)外，現(xiàn)金支付的并購(gòu)更快。均勝電子在收購(gòu)IMA以及EVANA公司時(shí)，公司的盈利能力雖然有所下降但并購(gòu)涉及資金較之其他項(xiàng)目要少，因此公司直接采取了現(xiàn)金支付手段。

筆者整理了均勝電子外部融資的相關(guān)信息（如表2所示），在收購(gòu)Quin GmbH、KSS和TS德累斯頓時(shí)，均勝電子都采取了定向發(fā)行股份募集配套資金來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款的方式；在收購(gòu)德國(guó)普瑞的同時(shí)，公司向控股股東發(fā)行股份募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金。上述事實(shí)都表明了均勝電子外部融資渠道的通暢，因此其更傾向現(xiàn)金支付。此外，均勝電子在收購(gòu)Quin GmbH時(shí)，還采取了分階段支付的方式，一定程度上減輕現(xiàn)金支付給公司帶來(lái)的短期流動(dòng)性需求負(fù)擔(dān)。

(三)均勝電子并購(gòu)融資方式選擇：控制權(quán)轉(zhuǎn)移與融資約束

均勝電子的幾次并購(gòu)都用到內(nèi)、外部融資相結(jié)合的方式，在涉及金額較小的兩次并購(gòu)時(shí)，直接用自有資金完成融資，而在金額較大的并購(gòu)中則用到了外部融資，尤其是股權(quán)融資。

1.控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的影響

均勝電子的內(nèi)部融資不能滿(mǎn)足其快速擴(kuò)張的資金需求，外部融資是必要的選擇。表1資料顯示，均勝電子在外部融資時(shí)更傾向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資。如果說(shuō)債務(wù)融資是由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，那么股權(quán)融資就是由資本市場(chǎng)引起的控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

表2 外部融資相關(guān)信息

均勝電子股票價(jià)格變動(dòng)如圖2所示，可以明顯看出均勝電子的股票在2013年到2015年中一直呈不斷上漲趨勢(shì)，在之后雖然經(jīng)歷一段時(shí)間的下跌但還是恢復(fù)了上漲趨勢(shì)。此外，均勝電子近幾年的市盈率一直高于行業(yè)平均水平，表明其股票價(jià)值明顯被高估（如圖3所示）。在這種情況下選用外部股權(quán)融資，可以采取較少的成本獲得相應(yīng)的資金，相比于股價(jià)低迷時(shí)期，不易使公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。但值得注意的是，均勝電子實(shí)際控制人持股比例經(jīng)不斷的增發(fā)新股，在2017年還是被稀釋到35.75%的水平。如果公司經(jīng)營(yíng)不善，則可能存在內(nèi)部股東“用腳投票”轉(zhuǎn)讓公司股票，或者被外部投資者接管的風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 均勝電子K線圖 圖3均勝電子與行業(yè)平均的市盈率

2.融資約束對(duì)并購(gòu)融資方式選擇的影響

資本市場(chǎng)不完善，管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)使投資者要求較高的回報(bào)而提高融資成本。在資源有限的情況下，一些公司的融資需求無(wú)法滿(mǎn)足，受到融資約束。然而，相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資形成公司的自有資金，通常不具有返還性也不用定期支付股利，股票融資成本的軟約束使我國(guó)上市公司傾向于股權(quán)融資。

均勝電子雖然大量采用股權(quán)融資，但在募集資金到位之前通常會(huì)用自有資金或外部借款進(jìn)行周轉(zhuǎn)。均勝電子近些年來(lái)利息保障倍數(shù)有所下降，但資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)較為穩(wěn)定。公司短期借款的波動(dòng)主要受公司海外并購(gòu)借款和非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金到位后償還款項(xiàng)的影響；應(yīng)付賬款的波動(dòng)主要受KSS和PCC并表影響。公司長(zhǎng)期負(fù)債波動(dòng)受收購(gòu)KSS和PCC的并購(gòu)貸款借款和還款影響?？傊?，公司加大外延式戰(zhàn)略擴(kuò)張，導(dǎo)致借款規(guī)模增加，可能會(huì)使公司受到更大的融資約束。

一個(gè)良好的盈利能力是降低公司融資約束的關(guān)鍵，均勝電子的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)。均勝電子近三年復(fù)合營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（如圖4所示），并且東方財(cái)富網(wǎng)資料顯示，均勝電子成長(zhǎng)性位于行業(yè)第一。除此之外，平安證券、招商證券等多家機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)都為買(mǎi)入。業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)和機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的良好表現(xiàn)一定程度上降低了均勝電子的融資約束，而較低的融資約束也為其并購(gòu)融資提供了保障。

三、研究結(jié)論及思考

本文通過(guò)梳理均勝電子系列并購(gòu)案例，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移、融資約束的角度分析了并購(gòu)對(duì)價(jià)和融資方式的選擇。在并購(gòu)的對(duì)價(jià)方式選擇上，較為通暢的融資渠道和控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)讓其更青睞于現(xiàn)金對(duì)價(jià)。在融資方式的選擇上，公司的自由現(xiàn)金無(wú)法滿(mǎn)足公司的擴(kuò)張需求，而資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱(chēng)等因素使得債務(wù)融資成本較高，股權(quán)融資的軟約束使公司多選擇股權(quán)融資。但數(shù)次增發(fā)使得公司實(shí)際控制人股權(quán)不斷被稀釋?zhuān)谀技Y金到位前的借款和并購(gòu)貸款也使得公司的償債壓力增大。因此管理層應(yīng)該警惕與股權(quán)融資相聯(lián)系的控制權(quán)稀釋和與債務(wù)融資相聯(lián)系的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

本文對(duì)我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)有著重要意義：首先，應(yīng)該深化金融體制改革，促進(jìn)并購(gòu)融資工具創(chuàng)新，降低企業(yè)融資約束。其次，并購(gòu)融資方式的選擇應(yīng)在保證控制權(quán)的前提下，發(fā)揮不同融資方式的優(yōu)勢(shì)。大量的股權(quán)融資導(dǎo)致公司控制權(quán)分散，可能使管理層面臨被接管的威脅。并購(gòu)債務(wù)融資除有節(jié)稅效應(yīng)、杠桿效應(yīng)外，還能緩解管理層的非效率并購(gòu)問(wèn)題，但也要考慮過(guò)度舉債帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。最后，重視并購(gòu)后的整合，提升公司的盈利能力能有效降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

圖4 三年復(fù)合營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率