陳珍珍 張崢

摘 要：近年來(lái)，隨著并購(gòu)事件的規(guī)模與數(shù)量的增長(zhǎng)，并購(gòu)，創(chuàng)新與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系越來(lái)越被人們關(guān)注。文章基于2011—2012年制造業(yè)上市公司的并購(gòu)事件，將企業(yè)并購(gòu)分為支持性并購(gòu)，掏空性并購(gòu)和其他并購(gòu)，分類(lèi)依據(jù)為企業(yè)并購(gòu)前的盈利能力和并購(gòu)后是否增發(fā)股票。并通過(guò)實(shí)證研究證明支持性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的盈利能力提升有顯著的正向影響，其他并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力的提升有負(fù)向影響，而掏空性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)能力的提升沒(méi)有顯著影響，并且企業(yè)的創(chuàng)新能力會(huì)弱化支持性并購(gòu)和盈利能力的提升。

關(guān)鍵詞：利益輸送；創(chuàng)新；并購(gòu)績(jī)效

中圖分類(lèi)號(hào)：F 275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2018）03-0346-05

Abstract：In recent years，with the increase of the scale and quantity of M & A events，the relationship between M & A，innovation and business performance has drawn more and more attention.Based on the M & A events of manufacturing listed companies in 2011—2012，the paper divides M & A into propping，tunneling and others through the ROE before M & A and whether to public offerings.Empirical research showed that propping mergers and acquisitions have a significant positive impact on the profitability of enterprises，while other mergers and acquisitions have a negative impact on the profitability，but tunneling acquisitions have no significant effect on the capabilities.The innovation weakened the relationship between propping acquisitions and profitability improvements.

Key words：propping or tunneling；innovation；performance of the enterprise

0 引 言

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。而并購(gòu)作為企業(yè)做大做強(qiáng)的重要戰(zhàn)略選擇之一，在資本市場(chǎng)上也越來(lái)越活躍。理論研究的重要目的之一就是服務(wù)于實(shí)踐，所以有眾多的學(xué)者致力于研究并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的影響，一般而言，創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的發(fā)展會(huì)起到關(guān)鍵性的作用，所以并購(gòu)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新業(yè)績(jī)的影響也是學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)的學(xué)者最開(kāi)始研究并購(gòu)事件時(shí)，也是參考國(guó)外比較成熟的理論，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，如協(xié)同理論，代理成本等。但是隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，這些理論有時(shí)難以解釋我國(guó)并購(gòu)實(shí)踐中的一些現(xiàn)象。所以有些研究從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況和市場(chǎng)制度出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)之間相互關(guān)聯(lián)的利益輸送是解釋并購(gòu)績(jī)效的原因之一，其中就包括支持理論和掏空理論。支持理論認(rèn)為，出于我國(guó)規(guī)章制度對(duì)于上市公司的監(jiān)管要求，上市公司的股東可能會(huì)向上市公司輸送利益以保證上市資格和獲得增配資格。掏空理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)處于穩(wěn)定的盈利狀態(tài)時(shí)，大股東可能會(huì)從中謀取私人利益，通過(guò)隱秘的“隧道”來(lái)竊取公司利益，并購(gòu)可能就是其中的手段之一。

從企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的角度來(lái)看，并購(gòu)動(dòng)因主要是擴(kuò)張公司規(guī)模，調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)。也有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行更加微觀的劃分。朱寶憲等（2002）將并購(gòu)類(lèi)型分為出售殼資源，行政主導(dǎo)，上下游整合，購(gòu)買(mǎi)殼資源和投資型并購(gòu)，并且通過(guò)數(shù)據(jù)分析了這5種并購(gòu)動(dòng)因?qū)τ谄髽I(yè)的影響[1]。這種分類(lèi)的方式雖然貼合我國(guó)的實(shí)際情況，但是過(guò)于繁雜，不同的類(lèi)別之間有相互重合的可能。李增泉等（2005）使用掏空和支持理論來(lái)解釋我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為，他們認(rèn)為基于利益輸送的目的，即支持和掏空上市公司為目的的并購(gòu)行為，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。實(shí)證研究表明，支持性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的股票收益和會(huì)計(jì)收益都有顯著的正向影響，而掏空性并購(gòu)則會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響[2]。在此基礎(chǔ)之上，陳駿（2012）通過(guò)研究關(guān)聯(lián)方之間的并購(gòu)交易來(lái)證實(shí)支持和掏空理論，他發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)會(huì)通過(guò)對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的評(píng)估增值率在公司之間進(jìn)行利益輸送[3]。但是該研究主要探究的支持性并購(gòu)和掏空性并購(gòu)對(duì)并購(gòu)過(guò)程中估值的影響，沒(méi)有對(duì)支持性并購(gòu)和掏空性并購(gòu)對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響進(jìn)行進(jìn)一步的研究。李彬（2015）對(duì)定向增發(fā)的研究表明，大股東參與行為雖然可能涉嫌利益輸送，但從長(zhǎng)期看卻能起到提升內(nèi)部資本配置效率及公司價(jià)值的戰(zhàn)略效能，且大股東參與程度越高，其提升效果越顯著[4]。

并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新是否存在顯著的影響？不同的學(xué)者基于不同的研究樣本得出的結(jié)果可能存在差異。一些學(xué)者研究了并購(gòu)對(duì)目標(biāo)公司研究與開(kāi)發(fā)（R&D）的影響，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)降低了目標(biāo)公司的R&D投入（Ravenscraft and Scherer，1989；Hittetal.1991），但另外一些學(xué)者又發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)使目標(biāo)公司有更好的技術(shù)表現(xiàn)（Hagedoorn and Duysters，2002；Arora et al. ，2004）。王宛秋等（2016）基于2007—2012年的上市公司技術(shù)并購(gòu)事件實(shí)證研究認(rèn)為并購(gòu)事件對(duì)于并購(gòu)主體的直接效應(yīng)并不顯著，但是并購(gòu)主體的成熟度和財(cái)務(wù)資源會(huì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響，并且驗(yàn)證了研發(fā)行為在其中起到的調(diào)節(jié)作用[5]。張崢等（2016）認(rèn)為技術(shù)并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效有正向影響。而非技術(shù)并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響不顯著[6]。還有一些國(guó)內(nèi)的學(xué)者基于我國(guó)具體的并購(gòu)案例的研究，也能給我們帶來(lái)一定的啟示，于開(kāi)樂(lè)（2008）基于南汽并購(gòu)羅孚汽車(chē)案例的研究，認(rèn)為并購(gòu)可以對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生積極的影響，但是基于雙方原始知識(shí)積累的互補(bǔ)和并購(gòu)方有整合的能力[7]。王艷（2016）基于瀚藍(lán)環(huán)境2001—2015年3次并購(gòu)案例進(jìn)行研究得出的結(jié)論是得出混合所有制并購(gòu)能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展[8]。但是僅僅以所有制對(duì)并購(gòu)效果進(jìn)行解釋?zhuān)嬖谥欢ǖ木窒扌浴?/p>

1 研究假設(shè)

與上市公司并購(gòu)有關(guān)的利益輸送行為包括支持性行為和掏空性行為。當(dāng)企業(yè)需要提升業(yè)績(jī)時(shí)，控股股東可能會(huì)通過(guò)支持性并購(gòu)向上市公司輸送利益。支持性并購(gòu)主要包括2類(lèi)：一是指當(dāng)上市公司的利潤(rùn)小于零，面臨被停牌的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會(huì)選擇支持性并購(gòu)來(lái)保證自己的上市地位[9-14]。二是增發(fā)的條件是上市公司近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%。所以如果公司在并購(gòu)后3年有增發(fā)行為，并且并購(gòu)前凈資產(chǎn)收益率低于6%，我們也認(rèn)為該并購(gòu)為支持性并購(gòu)。當(dāng)企業(yè)盈利且沒(méi)有增發(fā)計(jì)劃時(shí)，上市公司股東可能會(huì)通過(guò)并購(gòu)來(lái)侵占上市公司的利益，也就是掏空性并購(gòu)。所以文中將利潤(rùn)大于零，并且在并購(gòu)后3年沒(méi)有增發(fā)的并購(gòu)定義為掏空性并購(gòu)。剩余的并購(gòu)定義為其他類(lèi)型的并購(gòu)。

從分類(lèi)和已有的文獻(xiàn)研究成果可以看出，支持性并購(gòu)的目的明確，即提高企業(yè)的績(jī)效以保證上市資格或者增發(fā)資格，所以在并購(gòu)后應(yīng)該會(huì)增加企業(yè)的績(jī)效，而掏空性并購(gòu)可能會(huì)將上市公司的利益向大股東輸送，所以可能會(huì)降低企業(yè)績(jī)效[15-20]。所以文中做出以下的猜想。

H1支持性并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力的提升有正向的影響；

H2掏空性并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力的提升有負(fù)向的影響；

H3其他并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力的提升有負(fù)向的影響。

創(chuàng)新水平是否能夠提高企業(yè)的績(jī)效，對(duì)此學(xué)術(shù)界沒(méi)有一致的定論。有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新水平對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響不顯著，也有學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)新水平更高的企業(yè)在績(jī)效上會(huì)有更好的表現(xiàn)。文中認(rèn)為在并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)的創(chuàng)新水平可能會(huì)對(duì)企業(yè)盈利能力的提高有調(diào)節(jié)作用，發(fā)生支持性并購(gòu)時(shí)，創(chuàng)新水平高擁有專(zhuān)利多的企業(yè)盈利能力的提升水平可能更高[21-23]。發(fā)生掏空性并購(gòu)時(shí)，創(chuàng)新水平高擁有專(zhuān)利多的企業(yè)盈利能力降低的程度可能更低[24]。

所以做出以下假設(shè)

H4創(chuàng)新水平在支持性并購(gòu)與企業(yè)盈利能力的提升之間起到正向調(diào)節(jié)的作用；

H5創(chuàng)新水平在掏空性并購(gòu)與企業(yè)盈利能力的提升之間起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用；

H6創(chuàng)新水平在其他并購(gòu)與企業(yè)盈利能力的提升之間起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。

研究假設(shè)的框架如圖1所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

文中的并購(gòu)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在選取并購(gòu)樣本中遵循以下原則：①選取制造業(yè)上市公司為并購(gòu)方的并購(gòu)事件；②選取的是重組類(lèi)型為資產(chǎn)收購(gòu)和吸收合并；③已經(jīng)在2011.01.01—2012.12.31成功完成并購(gòu)。共取得并購(gòu)事件264起作為研究樣本。

企業(yè)專(zhuān)利數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義

1）因變量為盈利能力的提升。對(duì)于盈利能力的衡量可以采取多種指標(biāo)，比如利潤(rùn)總額，總資產(chǎn)利潤(rùn)率，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率等。理論上，采取不同的指標(biāo)并對(duì)研究的結(jié)果有很大的影響。為了避免規(guī)模對(duì)盈利能力的干擾和考慮到增發(fā)對(duì)于企業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的要求，見(jiàn)表1所示，文中采用（并購(gòu)?fù)瓿僧?dāng)年的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率-并購(gòu)前一年的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率）來(lái)衡量盈利能力的提升。

2）自變量為并購(gòu)的類(lèi)型，主要分為支持性并購(gòu)、掏空性并購(gòu)和其他并購(gòu)。支持性并購(gòu)，掏空性并購(gòu)和其他并購(gòu)變量都是虛擬變量，即滿足變量選擇條件的取值1，不滿足則取值為0.

3）調(diào)節(jié)變量為創(chuàng)新水平。企業(yè)的創(chuàng)新水平體現(xiàn)在很多方面，比如企業(yè)的研發(fā)投入，研究人員占比，專(zhuān)利的申請(qǐng)數(shù)，專(zhuān)利的獲得數(shù)，新產(chǎn)品的數(shù)量，新產(chǎn)品的銷(xiāo)售額等，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和準(zhǔn)確性（見(jiàn)表1），文中選取并購(gòu)?fù)瓿汕耙荒昶髽I(yè)年報(bào)中披露的專(zhuān)利總數(shù)，作為對(duì)創(chuàng)新水平的計(jì)量。企業(yè)可能會(huì)選擇非專(zhuān)利技術(shù)，商業(yè)秘密來(lái)保護(hù)創(chuàng)新成果，所以在文中我們假設(shè)同為制造業(yè)企業(yè)，對(duì)于創(chuàng)新成果的保護(hù)策略是相同的。

2.3 研究模型

文中采用多元線性回歸方程來(lái)分析解釋變量，被解釋變量，調(diào)節(jié)變量之間的關(guān)系。

首先以企業(yè)盈利能力的提升為被解釋變量，以并購(gòu)是否為支持性并購(gòu)，是否為掏空性并購(gòu)，是否為其他性并購(gòu)為解釋變量，形成基本模型1.其次，在基本模型的基礎(chǔ)之上加入企業(yè)的創(chuàng)新水平作為調(diào)節(jié)變量，形成調(diào)節(jié)作用的模型，即模型2，3，4.

3 實(shí)證研究

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

將樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果見(jiàn)表2.樣本中一共包含264起并購(gòu)事件，根據(jù)將其通過(guò)是否增發(fā)和凈資產(chǎn)收益率來(lái)進(jìn)行分類(lèi)，分成支持性并購(gòu)，掏空性并購(gòu)和其他類(lèi)型的并購(gòu)。從表2中的數(shù)據(jù)可以看出，支持性并購(gòu)66起，并購(gòu)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率降低的最小值為0.39，增大的最大值為0.59，均值0.12，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率增長(zhǎng)為正向增長(zhǎng)，和其他類(lèi)型的并購(gòu)相比，減少的幅度最小而增大的幅度最大，這也是符合我們的預(yù)期，因?yàn)橹С中圆①?gòu)的直接目的就是為了保證上市資格和獲得增發(fā)資格而提高凈資產(chǎn)利潤(rùn)率。掏空性并購(gòu)101起，最小值為-0.56，最大值為0.11，即凈資產(chǎn)凈利率減少幅度最大的公司減少了0.56，增大幅度最大的公司增大了0.11，均值為-0.01，所以平均來(lái)看，掏空性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的凈資產(chǎn)凈利率是負(fù)向的作用。其他類(lèi)型的并購(gòu)97起，從數(shù)據(jù)上來(lái)看，與掏空性并購(gòu)更相似。

文中是以專(zhuān)利數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平，從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，3種類(lèi)型的并購(gòu)之間主并企業(yè)創(chuàng)新水平的差異是比較明顯的，支持性并購(gòu)的專(zhuān)利數(shù)最大值為82，均值為11.56.明顯小于掏空性并購(gòu)和其他類(lèi)型的并購(gòu)。

3.2 回歸結(jié)果分析

3.2.1 不同類(lèi)型的并購(gòu)與企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)的關(guān)系

表3中，模型1驗(yàn)證了支持性并購(gòu)、掏空性并購(gòu)和其他類(lèi)型的并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)的關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出支持性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)有顯著的正向作用，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。掏空性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)沒(méi)有顯著的影響，文中認(rèn)為可能是由于進(jìn)行掏空性并購(gòu)的企業(yè)本身的盈利能力比較強(qiáng)，即便進(jìn)行了利益輸送，盈利能力也沒(méi)有受到顯著的影響。其他類(lèi)型的并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)有顯著的負(fù)向影響，假設(shè)3得到了驗(yàn)證，這說(shuō)明對(duì)于一般的并購(gòu)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)后企業(yè)的盈利能力往往是下降的而不是上升的。

3.2.2 創(chuàng)新水平對(duì)并購(gòu)類(lèi)型與企業(yè)盈利能力增長(zhǎng)關(guān)系的影響 從表3中可以看出，模型2在模型1的基礎(chǔ)之上加入調(diào)節(jié)變量創(chuàng)新水平以及創(chuàng)新水平和支持性并購(gòu)的交叉項(xiàng)，R-squared的值從0.050提高到0.155，雖然創(chuàng)新水平不顯著，但是交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，說(shuō)明創(chuàng)新水平對(duì)于企業(yè)盈利增長(zhǎng)沒(méi)有顯著的影響，但是對(duì)支持性并購(gòu)與企業(yè)盈利能力的增長(zhǎng)之間起到負(fù)向調(diào)節(jié)的作用。也就是說(shuō)并購(gòu)主體的創(chuàng)新能力會(huì)削弱支持性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力增加的積極影響。結(jié)果與假設(shè)4相反，說(shuō)明在支持性并購(gòu)中，創(chuàng)新水平更高的企業(yè)不能帶來(lái)更大幅度的盈利能力增加。

4 結(jié) 論

1）支持性并購(gòu)能夠提升企業(yè)的盈利能力。相對(duì)于掏空性并購(gòu)和其他類(lèi)型的并購(gòu)而言，支持性并購(gòu)的目的主要就是提高企業(yè)的盈利水平以保證上市資格和取得增發(fā)資格。這使得支持性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)的盈利能力有正向的影響。而研究的結(jié)果也說(shuō)明，支持性并購(gòu)確實(shí)會(huì)使企業(yè)的盈利能力得到提升。

2）其他類(lèi)型的并購(gòu)會(huì)降低企業(yè)的盈利能力。當(dāng)企業(yè)不是出于明顯的利益輸送（支持和掏空）目的，并購(gòu)活動(dòng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力的提升起到負(fù)向影響的作用。文中認(rèn)為，這可能是因?yàn)椴①?gòu)使企業(yè)需要一定時(shí)間的調(diào)整和磨合，在短期內(nèi)不會(huì)帶來(lái)企業(yè)盈利能力的上升，甚至?xí)沟闷髽I(yè)盈利能力下降。

3）創(chuàng)新水平對(duì)支持性并購(gòu)對(duì)于企業(yè)盈利能力提升有負(fù)向的影響。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行支持性并購(gòu)時(shí)，為了保證上市資格和獲得增發(fā)資格，可能已經(jīng)最大限度地調(diào)增了企業(yè)的盈利水平。所以更高的創(chuàng)新水平，擁有更多的專(zhuān)利技術(shù)，也并不能給企業(yè)的績(jī)效帶來(lái)正向的影響。

文中以制造業(yè)上市公司的并購(gòu)樣本進(jìn)行研究，得出的結(jié)論對(duì)于基于不同目的的并購(gòu)有一定的參考價(jià)值。

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（責(zé)任編輯：王 強(qiáng)）