謝玉梅　許于欣　習志雄

【摘 要】 近年來，PPP模式在我國基礎設施和公共服務領域得到快速發(fā)展。產業(yè)基金作為一種金融資本和創(chuàng)新投資手段，與在PPP項目中占據重要份額的建筑央企廣泛合作，參與PPP項目投資。隨著監(jiān)管政策趨嚴，基金追求高收益與PPP項目收益較低的矛盾越來越突出，產業(yè)基金參與PPP項目越來越受限。文章旨在通過研究產業(yè)基金與建筑央企共享PPP投資收益的新路徑和新思路，以合理提高基金投資收益，為產業(yè)基金順利募資并與建筑央企合作繼續(xù)參與PPP項目投資提供新的模式。

【關鍵詞】 產業(yè)基金； PPP項目； 投資收益

【中圖分類號】 F270 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0069-03

近年來，政府和社會資本合作PPP模式在我國基礎設施和公共服務領域得到快速發(fā)展。PPP模式充分發(fā)揮了市場在資源配置中的決定性作用，有力地推動了我國基礎設施和公共服務的建設。在這一輪的PPP浪潮中，建筑施工企業(yè)無疑是最主要的“弄潮兒”，尤其是以央企為代表的建筑企業(yè)，依靠極其雄厚的建設、技術實力，占據了PPP市場最大的份額[ 1 ]。但PPP模式給建筑央企提供了巨大投資機遇的同時，由于PPP項目投資金額大、周期長、投資收益低等特點，PPP項目也給企業(yè)帶來大量的帶息負債與低周轉率的龐大資產，影響了企業(yè)的資產質量與效益。

為提高投資效率，優(yōu)化資產結構，解決資本金出資問題，各施工企業(yè)紛紛以引入產業(yè)基金等方式進行表外項目投資[ 2 ]。由于PPP項目的期限和回報率難以匹配股權投資者的期望值，因此絕大部分基金都會要求額外的增信措施來降低風險水平，如采用央企購買劣后級、遠期認繳等方式進行投資[ 3-4 ]。但從2017年底以來，由于資管新規(guī)、國資委192號文等大批監(jiān)管政策的出臺，原有的基金投資模式、募資來源受到較大影響，基金要想繼續(xù)參與PPP項目投資需放棄原來央企提供的增信，采用平層股權基金模式進行投資（建筑企業(yè)與產業(yè)基金同股同權、風險共擔）。在新的模式下，基金勢必將承擔更多風險，這就要求產業(yè)基金必須能獲得更高收益。在目前PPP市場公開招標、充分競標下，產業(yè)基金作為社會投資人中標PPP項目后，通過PPP協(xié)議中約定的項目投資回報已不能滿足產業(yè)基金及基金投資者的需求，需要挖掘和共享PPP項目中其他收益，通過新的路徑提高投資者收益。

一、建筑央企及產業(yè)基金參與PPP現狀

根據公開數據統(tǒng)計，PPP累計中標成交項目規(guī)模近10萬億元，其中中標規(guī)模前五名的央企數據如圖1所示，合計規(guī)模近3萬億元，且均為建筑類央企。2017年全國PPP項目總體成交項目數量約3 269個，總投資規(guī)模約4.7萬億元，其中央企及其子公司獨立中標或作為聯合體牽頭人中標項目規(guī)模約2.12萬億元，相較2016年增長約22.87%，占總規(guī)模的45.11%。據不完全統(tǒng)計，中標規(guī)模前五的建筑央企與產業(yè)基金等金融機構聯合中標的PPP項目達4 360億元。

二、建筑類央企參與PPP項目投資收益分析

將PPP模式定位為改善公共產品和公共服務供給質量及效率的工具，在客觀上決定了PPP模式所涉及的項目產出與公共利益密切相關，PPP模式就不可能有暴利。建筑企業(yè)之所以仍能積極參與PPP項目，其投資收益除了PPP協(xié)議中約定的長期投資回報外，他們參與PPP項目的主要目的之一是希望用投資行為來獲得PPP項目的施工合同，帶動自身建筑施工主業(yè)的發(fā)展，同時取得施工中的短期施工建設利潤[ 5 ]。

傳統(tǒng)的施工行業(yè)是最市場化、競爭最為激烈的“紅海”領域。在傳統(tǒng)施工承包的公開招標中，競爭相當激烈。施工企業(yè)為拿到項目，絕大部分是微利中標。根據市場統(tǒng)計，傳統(tǒng)施工現匯招標中施工企業(yè)平均在全預算的基礎上下浮15%～20%才可能中標，中標后只有微薄的施工利潤，并不會產生超額利潤。但PPP項目只在招選社會資本環(huán)節(jié)進行公開招標，而這個環(huán)節(jié)中施工報價并不是政府選擇社會資本的唯一考慮因素，很多時候政府更看重社會資本的融資能力，這就給企業(yè)在施工建設環(huán)節(jié)留出了遠高于現匯招標中的施工建設利潤。由于“兩標并一標”的政策，施工企業(yè)如能中標PPP項目，將會理所當然地承攬項目的施工任務。PPP項目在施工承包環(huán)節(jié)，本身作為社會資本的施工企業(yè)一般就會在全預算或全預算基礎上下浮0%～5%拿到建安合同額。這樣施工企業(yè)往往就能通過投資拿到超出同類施工合同施工利潤的超額利潤，即施工價差收益，以此來彌補PPP項目投資回報率不高的問題。建安施工是整個PPP項目投資活動中的一個重要環(huán)節(jié)，施工價差收益是項目投資收益中重要的組成部分。

三、建筑央企與基金共享投資收益可行性與必要性分析

（一）可行性分析

從整個投資過程來看，產業(yè)基金與施工企業(yè)共同投資促進了項目的落地，幫助建筑企業(yè)獲得建安合同額，并由此獲得豐厚的施工收益（施工價差+市場正常施工利潤）。而其中超過正常市場水平的施工收益，即施工價差收益是由于產業(yè)基金的投資幫助建筑企業(yè)取得項目的總包而獲得的，應屬于投資收益的一部分，同股同權條件下，產業(yè)基金作為與建筑企業(yè)同樣的股東，如只有PPP協(xié)議中約定的投資回報，明顯不合理。因此合作投資前，產業(yè)基金與建筑央企有必要就整個投資全過程獲得的收益分配展開談判，這里包括由于投資給施工企業(yè)帶來的價差收益，具體可以由建筑企業(yè)在投資層面給產業(yè)基金適當補償，這完全符合商業(yè)邏輯。

（二）必要性分析

從市場環(huán)節(jié)看，目前大部分PPP項目中標投資收益率在6%左右，而大型的銀行、保險機構等資金方要求的投資回報率已經超過了6%，其他私募基金的投資者要求的投資回報一般為8%～10%，加上管理費、稅金，明顯超過了項目的投資回報率。PPP項目投資收益偏低與目前市場資金成本上升導致資金端議價能力提升有關，建筑類央企要想持續(xù)開展PPP項目投資，解決PPP項目投資資金的長期占用及自身資金短缺問題，就必須引入基金與其合作參與PPP項目投資，而鑒于監(jiān)管政策的要求，建筑央企要與產業(yè)基金同股同權就必然要共享投資項目所有的投資收益，以提高基金投資者收益。

從建筑央企自身需求來看，相比在傳統(tǒng)施工現匯招標中動輒以全預算的基礎上下浮15%～20%中標獲得項目，中標后只有微薄的施工利潤，建筑央企也愿意與產業(yè)基金共同合作實施PPP類投資項目來共享收益、共擔風險。盡管與產業(yè)基金共享了部分超額施工收益，但仍能在獲得一定的投資回報基礎上，獲得超過傳統(tǒng)施工現匯項目的超額施工收益。

四、產業(yè)基金共享價差收益路徑及方案設計

（一）以某建筑央企為例

由于投資PPP項目的最終決策審批權在集團公司，各二級施工投資主體參與項目投標前會給集團公司上報投資請示，投資請示很重要的一部分內容就是項目經濟指標測算，其中測算資本金收益率時會把施工價差收益考慮在內。施工投資主體若是與產業(yè)基金組建聯合體進行投標，則在投標前向集團公司報投資請示時，項目經濟指標測算中要反映出分配給產業(yè)基金的施工價差金額，剔除該金額后再進行測算，如效益指標滿足集團公司投資指標要求，則得到批復。在投資決策審批階段，施工投資主體未來將施工價差收益補償給產業(yè)基金已初步得到上級集團公司的認可，為未來中標后實施、具體簽署分享施工收益合同奠定基礎。

（二）投標時簽署聯合體協(xié)議，約定未來收益共享權利

雙方就投標的價格、主要條款達成一致后，測算出雙方認可施工價差收益金額。施工投資主體與產業(yè)基金在項目投標時應簽署聯合體投資協(xié)議，協(xié)議內容應該包括各自的出資比例、中標后項目公司組建方案、建安/設計/監(jiān)理合同的采購方式等。此外，聯合體可簽訂補充協(xié)議，重點明確建安施工是否再次招標，若不再二次招標，由施工投資主體獲得全部施工任務，則由施工投資主體支付部分施工價差收益給產業(yè)基金，作為施工招標權利的讓渡補償。

（三）中標后雙方簽署共享投資收益補償協(xié)議

產業(yè)基金與施工投資主體聯合體共同中標項目后，施工投資主體根據聯合體投資協(xié)議中規(guī)定的價差收益補償義務，與產業(yè)基金簽訂投資收益補償協(xié)議，對補償的金額和支付時間做出明確約定，金額原則上不應超過投資主體上報集團投資請示金額。

未來施工存在較多不確定性，從風險由更適宜承擔的一方承擔的原則，應對價差收益金額進行測算并確定固定金額，由施工投資主體進行支付。此外價差收益的實現和施工進度相關，因此建議價差收益補償金額應在建設期進行支付，并按照工程進度分期進行支付，這樣較易取得施工投資主體的認可。產業(yè)基金共享投資收益路徑流程見表1。

五、施工價差收益分配談判要點

由于PPP項目自身條件各不相同，產業(yè)基金與施工投資主體如何分配價差收益也不盡相同，因此共享收益的金額可以根據投資項目的具體條件（如投資回報率、地區(qū)、業(yè)主增信、其他風險等），加上項目施工的具體條件（如施工難度、管理難度、其他施工風險等）綜合談判后達成一致。在實際分配中一般應考慮如下因素：

（一）投資比例

價差收益作為社會資本共同參與PPP項目而享有的除投資回報外的隱性施工收益，首先考慮的分配應為產業(yè)基金與施工投資主體的股權比例，產業(yè)基金作為PPP項目的股權投資，原則上應按照股權比例享有施工價差收益。

（二）價差收益率

價差收益定義為通過投資拿到超出同類施工合同、施工利潤的超額利潤。作為超額利潤，由于要與同類施工合同、施工利潤對比，不同類型的項目以及前期設計不同的策劃、招投標中對施工中標價的下浮率，都對可能獲得的超額施工利潤即價差收益率造成不同的影響，因此在對價差收益的確定中應考慮超額施工利潤水平的高低。

（三）投資回報率

此投資回報率僅指PPP協(xié)議中約定的、項目本身通過投資可能獲得的投資收益率。產業(yè)基金要求分享價差收益的初衷是因為項目的純投資收益率不能滿足投資者的投資預期，因此分享價差收益的多少和項目本身的投資收益率有很大關系，如項目本身具有較高的純投資回報，產業(yè)基金可在施工價差收益分享上做出適當讓渡。

（四）建安合同額與總投資額的比例

不同額度的建安合同額將產生不同的價差收益，因此同樣的項目總投資額可以拉動的建安合同額的多少也是影響價差收益分享的重要因素。

（五）項目的開發(fā)主體作用

項目的開發(fā)主體作用即PPP項目在獲得過程中施工投資主體和產業(yè)基金雙方發(fā)揮的作用。多數情況下能獲得項目，施工企業(yè)的貢獻要遠大于產業(yè)基金，施工企業(yè)與哪個基金合作，多數情況并不會影響中標的結果。在這種情況下，產業(yè)基金在同股同權比例分配下應適當少享有一些價差收益。

（六）項目未來風險的承擔

由于施工企業(yè)社會資本作為施工總承包單位在未來施工中仍需承擔較大的施工風險，因此在價差收益的享有上應有適當的傾斜。

產業(yè)基金作為社會資本通過分享施工價差收益，在一定程度上可以提高基金的收益率，為產業(yè)基金參與收益較低的PPP項目提供了新的路徑和思路，有利于產業(yè)基金開展真股權投資，也有利于更多社會投資者參與到PPP項目投資中來。但是產業(yè)基金作為社會資本而非國有資本，由建筑央企給其支付補償/費用，符合商業(yè)邏輯，但在實際操作中支付方式、路徑、協(xié)議內容在符合法規(guī)審計等方面還有待進一步明確。

PPP項目投資周期較長，項目收益率低，通過這種共享施工價差收益的方式盡管可以解決基金參與的收益問題，但長遠來看，PPP項目的收益率還應尊重市場的定價，在剔除施工獲得的收益外，項目自身的投資回報應滿足或吸引社會投資者的投資，回歸投資的本質。同時，PPP項目招標時，要充分兼顧投資收益與施工收益的平衡，在總投資不變的情況下，項目長期投資回報水平要與產業(yè)基金預期收益相符合。

【參考文獻】

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