吳秀倫 姜建剛 李黎

摘要：資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)融資方式的重大突破，是20世紀(jì)70年代以來世界金融領(lǐng)域最重大的創(chuàng)新之一。我國資產(chǎn)證券化發(fā)展自2012年重啟以來，已在轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)、拓寬金融機(jī)構(gòu)融資渠道和資本管理方法、降低企業(yè)融資成本等方面發(fā)揮重要積極作用，也將在特色社會(huì)主義“新時(shí)代”金融風(fēng)險(xiǎn)防控和金融深化改革中發(fā)揮更大作用。特別是，對于大型綜合金控集團(tuán)來說，通過加大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)，將對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與資本節(jié)約、分散經(jīng)營發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)等方面都有著顯著促進(jìn)作用，應(yīng)將資產(chǎn)證券化作為戰(zhàn)略性的考量進(jìn)行多方面的推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流；信貸資產(chǎn)證券化；企業(yè)資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是推動(dòng)我國當(dāng)前供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要金融工具，將有效助力于“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)發(fā)展，更是黨的十九大報(bào)告中關(guān)于金融發(fā)展和深化改革的應(yīng)有之義。

一、 資產(chǎn)證券化起源及內(nèi)涵

美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)于1970年發(fā)行的住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（MBS），是全世界第一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將MBS領(lǐng)域內(nèi)發(fā)展起來的金融技術(shù)應(yīng)用到其他資產(chǎn)上，就逐漸產(chǎn)生發(fā)展了其他資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有某種可預(yù)測的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)或其組合，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和收益的分離與重組，轉(zhuǎn)換成可以在金融市場出售和流通的證券的過程。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)、法律政策環(huán)境等的不同，資產(chǎn)證券化相應(yīng)采取多種不同的方式來實(shí)現(xiàn)，但無不包含和體現(xiàn)著“一個(gè)核心（資產(chǎn)現(xiàn)金流分析）與三個(gè)基本點(diǎn)（資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級）”原理。

二、 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

我國對于資產(chǎn)證券化的論證與研究起于20世紀(jì)80年代，業(yè)務(wù)實(shí)踐始于2005年的試點(diǎn)。通過采取“立法與試點(diǎn)”并行的方式，大致經(jīng)歷了試點(diǎn)、停滯、重啟和加速發(fā)展四個(gè)階段。尤其是2014年后，開始實(shí)行注冊制、備案制燈，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，同時(shí)信托型資產(chǎn)支持票據(jù)的推出以及保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化在幾年試點(diǎn)后開始規(guī)范發(fā)展，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)加速發(fā)展階段。

目前，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有四種模式，分別為：央行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管企業(yè)證券化、銀行間交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)以及保監(jiān)會(huì)主管的保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化。具體如表1。

2005年我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)開始，經(jīng)過十多年的探索發(fā)展，不管是發(fā)行規(guī)模、業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類型等，都取得了可喜成成就。尤其是2014年以來，伴隨常態(tài)化發(fā)展及非審批政策的推動(dòng)，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)取得跳躍式發(fā)展。截至2017年末，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模累計(jì)近3.4萬億元。

三、 我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展趨勢

資產(chǎn)證券化能夠滿足企業(yè)多元化融資需求，合理分散金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效率提升和運(yùn)行穩(wěn)定。雖然當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展過程中存在著相關(guān)法律法規(guī)缺失、監(jiān)管體系不夠統(tǒng)一和規(guī)范、二級市場流動(dòng)性不足、中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量有待提高等問題，但總體判斷，資產(chǎn)證券化將迎來持續(xù)快速發(fā)展。

1. 政策支持將更為多元，制度規(guī)則將繼續(xù)優(yōu)化。為了更充分地發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和作用，預(yù)計(jì)將在國家層面和市場層面出臺(tái)支持資產(chǎn)證券化發(fā)展的多元化法規(guī)政策及制度規(guī)則。國家層面，將集中在資產(chǎn)證券化推進(jìn)城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、服務(wù)工業(yè)增效升級、培育發(fā)展新消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域，同時(shí)，頂層立法建設(shè)有望推進(jìn)。市場層面層面，隨著我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展將進(jìn)入“深化發(fā)展時(shí)代”，將在產(chǎn)品信息披露、交易文本的標(biāo)準(zhǔn)化以及加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)和自律規(guī)范等方面推出更為多元和有針對性的規(guī)章制度，更好地引導(dǎo)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。

從另一個(gè)側(cè)面來說，在“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”要求下，當(dāng)前監(jiān)管整體趨嚴(yán)并將持續(xù)深化。而資管新規(guī)將對規(guī)范化的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行豁免，在對資管產(chǎn)品嚴(yán)格規(guī)范、非標(biāo)資產(chǎn)發(fā)展受限背景下，資產(chǎn)證券化在供給和需求側(cè)同時(shí)利好。供給層面，不受“杠桿、嵌套、期限錯(cuò)配”等約束，較傳統(tǒng)非標(biāo)等資產(chǎn)有更好的設(shè)計(jì)靈活度；需求層面，傳統(tǒng)非標(biāo)投資、股票配資等高收益領(lǐng)域受到限制，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為配置高收益資產(chǎn)的重要標(biāo)的。

2. 市場規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將動(dòng)態(tài)調(diào)整。2014年以來，隨著備案制、注冊制的推行，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展呈“井噴”之勢，作為分散銀行體系信用風(fēng)險(xiǎn)過于集中的創(chuàng)新手段以及有效連接間接金融市場與直接金融市場的重要工具，預(yù)計(jì)市場規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，并逐漸發(fā)展成為我國債券市場的重要組成部分。同時(shí)，過程中將伴隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。一是作為資產(chǎn)證券化的主流產(chǎn)品，信貸資產(chǎn)證券化以其資產(chǎn)信用為本、以債權(quán)資產(chǎn)為依托、標(biāo)準(zhǔn)化、分散化與同質(zhì)化的特征決定了其巨大的發(fā)展?jié)摿?。二是相對于信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化在發(fā)行流程上的便利以及基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的快速擴(kuò)展，其超越信貸資產(chǎn)證券化并快速發(fā)展的態(tài)勢將持續(xù)進(jìn)行。三是在資產(chǎn)支持票據(jù)交易結(jié)構(gòu)規(guī)范優(yōu)化和基礎(chǔ)資產(chǎn)松綁的利好下，再加上與銀行的天然緊密聯(lián)系，更多的非金融企業(yè)將通過該渠道進(jìn)行直接融資，資產(chǎn)支持票據(jù)將實(shí)現(xiàn)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模的較大提升。

3. 基礎(chǔ)資產(chǎn)將更為多元，產(chǎn)品創(chuàng)新更為豐富?；谫Y產(chǎn)證券化的內(nèi)涵特征，具有同質(zhì)性、小額分散的特點(diǎn)的多樣性的小額債權(quán)類資產(chǎn)漸漸成為日益重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，將成為信貸資產(chǎn)證券化的主流資產(chǎn)，并將在企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域獲得長足發(fā)展。另外，在債權(quán)類資產(chǎn)主流地位不斷鞏固的基礎(chǔ)上，包含債券（CBO）、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等在內(nèi)的更多類型資產(chǎn)將進(jìn)一步豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)的外延。在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，一是為拓寬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道，更好地吸引社會(huì)資本，PPP資產(chǎn)證券化預(yù)計(jì)將繼續(xù)快速發(fā)展；二是在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行科學(xué)公正的評估基礎(chǔ)上，不良資產(chǎn)證券化將進(jìn)一步得到發(fā)展；三是在類REITs產(chǎn)品、權(quán)益型REITs產(chǎn)品逐步落地情況下，公募REITs（廣義資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）將是發(fā)展大勢所趨；四是伴隨著綠色發(fā)展理念的推行和政策支持，綠色資產(chǎn)證券化將不斷取得突破和創(chuàng)新發(fā)展。五是隨著全球資產(chǎn)配置理念的加深，與美元等外幣掛鉤的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將獲重要發(fā)展。

4. 投資市場漸趨成熟，風(fēng)險(xiǎn)管理將日益重要。經(jīng)過十幾年的探索發(fā)展，特別是2014以來的不斷培育，投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也從陌生到熟悉，未來市場發(fā)展將漸趨成熟。一是隨著信息披露的進(jìn)一步完善、市場歷史數(shù)據(jù)的積累以及定價(jià)分析工具的出現(xiàn)，資產(chǎn)證券化二級市場定價(jià)和估值機(jī)制將逐漸完善，特別是做市商制度的逐漸建立和安排，將引導(dǎo)市場收益率曲線的形成，市場流動(dòng)性將進(jìn)一步改善。二是投資者群體將進(jìn)一步擴(kuò)大，合格投資者隊(duì)伍將不斷豐富，風(fēng)險(xiǎn)偏好將更為多元。隨著不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的常態(tài)化發(fā)行，四大及地方資產(chǎn)管理公司、私募基金等都將參與到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品次級檔投資中；隨著保監(jiān)會(huì)對險(xiǎn)資投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的放松以及證券化市場的不斷成熟，其投資將進(jìn)一步增加；隨著價(jià)值被不斷認(rèn)可，專門投資證券化的“ABS基金”將逐漸涌現(xiàn)。三是隨著評級機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力和服務(wù)水平的不斷提升，資產(chǎn)證券化市場機(jī)制建設(shè)將進(jìn)一步成熟，投融資效率將進(jìn)一步提高。此外，伴隨著市場的深入發(fā)展以及各類創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，發(fā)起人和管理人資質(zhì)和水平的參差不齊以及新的基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)的不斷擴(kuò)展，風(fēng)險(xiǎn)暴露也將常態(tài)化，加強(qiáng)全流程風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理將日益重要，相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋、風(fēng)險(xiǎn)對沖工具等有望繼續(xù)推出。

四、 對綜合金控集團(tuán)的啟示和建議

資產(chǎn)證券化在轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)、拓寬金融機(jī)構(gòu)融資渠道和資本管理方法、降低企業(yè)融資成本等方面能發(fā)揮重要積極作用，未來發(fā)展空間巨大。鑒于我國金融體系特色，以銀行為主體、涵蓋多業(yè)態(tài)金融板塊的大型綜合金控集團(tuán)，通過加大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)，將對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與資本節(jié)約、分散經(jīng)營發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)都有著顯著促進(jìn)作用，應(yīng)將資產(chǎn)證券化作為戰(zhàn)略性的考量進(jìn)行多方面的推進(jìn)。

1. 優(yōu)化資產(chǎn)布局，推進(jìn)“輕型化”戰(zhàn)略。在長期去杠桿的大背景下，市場資金緊平衡將成為常態(tài)，各金融板塊尤其是銀行資產(chǎn)，要向資產(chǎn)持有和交易并重轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步加大資產(chǎn)證券化的比重。要根據(jù)各自業(yè)務(wù)特點(diǎn)和策略安排，銀行、保險(xiǎn)（如保單質(zhì)押貸款資產(chǎn)等）、金融租賃、消費(fèi)金融公司等，擇時(shí)進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及不良資產(chǎn)的證券化，撬動(dòng)非標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)現(xiàn)資本節(jié)約與風(fēng)險(xiǎn)分散。

2. 充分發(fā)揮牌照優(yōu)勢，多方面參與中介服務(wù)。要多角度深入到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，特別是在受托管理/計(jì)劃管理、承銷發(fā)行、資金保管等方面，證券、信托、銀行要根據(jù)各自業(yè)務(wù)資質(zhì)情況進(jìn)行相應(yīng)市場布局。尤其是隨著資產(chǎn)支持票據(jù)市場開始發(fā)力，銀行、信托要積極介入。同時(shí)，隨著保險(xiǎn)交易所的成立及保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，保險(xiǎn)及保險(xiǎn)資管要引起重視，適時(shí)滲透。通過多元化中介服務(wù)商的角色，不斷擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)收入，打造市場品牌形象和口碑。

3. 完善風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別管理，選擇性推進(jìn)投資配置。資產(chǎn)證券化將逐步成為我國債券市場重要組成部分，在當(dāng)前資產(chǎn)荒及資產(chǎn)證券化市場整體風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，銀行（自有和理財(cái)資金）、保險(xiǎn)、基金等根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（銀監(jiān)、證監(jiān)視為標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)）進(jìn)行布局和合理配置，探索發(fā)展對不同基礎(chǔ)資產(chǎn)、不同結(jié)構(gòu)檔次的投資和配置。過程中，要不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和管理能力提升，提高風(fēng)險(xiǎn)管理工具的運(yùn)用水平，確保投資安全。

4. 發(fā)揮集團(tuán)跨境優(yōu)勢，打造內(nèi)外聯(lián)動(dòng)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融國際化深入發(fā)展的當(dāng)前，大型綜合金控集團(tuán)往往進(jìn)行業(yè)務(wù)全球布局與跨境交易，通過資產(chǎn)證券化，一是引導(dǎo)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)通過境內(nèi)自有資產(chǎn)或持有資產(chǎn)到境外發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（2016年，中國銀行在境外發(fā)行了首批以境內(nèi)地方政府債為主要基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券），吸引境外資金（外幣/人民幣）；二是通過境外資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，服務(wù)于國家一帶一路等戰(zhàn)略與集團(tuán)境外投資，助力于境內(nèi)外資產(chǎn)的調(diào)整優(yōu)化；三是伴隨著資產(chǎn)證券化價(jià)值被不斷認(rèn)可，可嘗試通過引進(jìn)境外資金設(shè)立“ABS基金”，開辟新的資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

5. 推進(jìn)內(nèi)部綜合聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)集約協(xié)同發(fā)展。探索通過資產(chǎn)證券化這一有效工具，實(shí)現(xiàn)大型綜合金控集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)板塊協(xié)同與串聯(lián)，挖掘綜合金融優(yōu)勢，在有效防范和規(guī)避關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，打造集團(tuán)內(nèi)資金、資產(chǎn)均衡化發(fā)展和戰(zhàn)略性布局。一是可以通過標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)與非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)在不同監(jiān)管體系的認(rèn)定，助力于集團(tuán)統(tǒng)籌規(guī)劃資本計(jì)量；二是通過促進(jìn)資金、資產(chǎn)調(diào)配流動(dòng)，助力于集團(tuán)推動(dòng)各子公司均衡協(xié)調(diào)發(fā)展；三是助力于集團(tuán)階段性目標(biāo)和戰(zhàn)略重點(diǎn)性任務(wù)的實(shí)現(xiàn)，成為集團(tuán)加強(qiáng)對各子公司戰(zhàn)略管控和發(fā)揮整體效應(yīng)的有效抓手。

6. 加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融研究，有效引導(dǎo)業(yè)務(wù)發(fā)展。隨著我國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，經(jīng)濟(jì)金融在承續(xù)與演進(jìn)中出現(xiàn)了很多新情況、新問題，主要表現(xiàn)為：消費(fèi)的拉動(dòng)作用日益增強(qiáng)以及新舊經(jīng)濟(jì)交織并存，金融持續(xù)脫媒化、去杠桿長期化及金融科技沖擊重塑等，而這些新情況、新問題在更廣泛、更長遠(yuǎn)的層面上影響著微觀業(yè)務(wù)的開展。比如，隨著消費(fèi)動(dòng)能的提升，個(gè)人類小額貸款（包含車貸、住房抵押貸、公積金貸款、消費(fèi)貸款等）資產(chǎn)證券化市場快速擴(kuò)容，代表新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)證券化的巨大市場（集中體現(xiàn)在螞蟻金融“借唄”“借唄”系列產(chǎn)品為代表的消費(fèi)金融類）直接使得某中小券商一躍成為該領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)軍。唯有加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)金融形勢研究，才能更有效地、更具前瞻性地引導(dǎo)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，這對于大型綜合金控集團(tuán)來說更為重要和迫切。

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基金項(xiàng)目：國家社科基金青年項(xiàng)目“中央企業(yè)利潤分配制度改革的動(dòng)態(tài)跟蹤、效果評估研究”（項(xiàng)目號(hào)：17CJL030）。

作者簡介：吳秀倫（1985-），男，漢族，山東省泰安市人，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中國光大集團(tuán)股份公司博士后工作站博士后，研究方向?yàn)橘Y產(chǎn)管理、投資銀行；姜建剛（1983-），男，漢族，湖南省邵陽市人，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湖南師范大學(xué)商學(xué)院講師，研究方向?yàn)榭鐕顿Y；李黎（1981-），女，漢族，黑龍江省齊齊哈爾市人，包商銀行博士后科研工作站博士后，研究方向?yàn)樯虡I(yè)銀行經(jīng)營管理、資產(chǎn)管理。

收稿日期：2018-04-16。