鐘正生 李惠荃

廣義財(cái)政呈現(xiàn)邊際改善，但其潛在的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)沒有更多發(fā)揮出來，更多是因?yàn)殂y行信貸與監(jiān)管環(huán)境偏緊，令廣義財(cái)政的“基建乘數(shù)”收縮風(fēng)險(xiǎn)較大

近期宏觀政策出現(xiàn)了一些變化，財(cái)政積極與基建回落成為了市場(chǎng)熱詞。年初以來，我們就一直提示今年財(cái)政政策變數(shù)較多，但行至年中，仍然可以看到一些超預(yù)期情況。這里，我們將一些財(cái)政爭(zhēng)議問題進(jìn)行梳理，對(duì)未來財(cái)政發(fā)力與基建走向做了簡(jiǎn)要推演，以供參考。

我們的主要結(jié)論包括：其一，市場(chǎng)爭(zhēng)議的財(cái)政支出放緩，實(shí)則因?yàn)槿觐A(yù)算支出的擴(kuò)張放緩。這與調(diào)入資金安排瀕臨枯竭、財(cái)政歉收風(fēng)險(xiǎn)不容忽視等有關(guān)，狹義財(cái)政的發(fā)力空間不大。其二，市場(chǎng)爭(zhēng)議的地方債發(fā)行遲滯，主要因?yàn)榈狡诩爸脫Q壓力較大、地方政府平衡增長(zhǎng)與債務(wù)的過程比較膠著。而后續(xù)政策推動(dòng)地方債發(fā)行提速，8月置換債供給安排與今年限額內(nèi)發(fā)債空間會(huì)否啟用值得關(guān)注。其三，廣義財(cái)政在城投融資、賣地收入、PPP落地等方面都呈現(xiàn)邊際改善，其潛在的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)沒有更多發(fā)揮出來，更多在于銀行信貸與監(jiān)管環(huán)境偏緊，令廣義財(cái)政的“基建乘數(shù)”收縮風(fēng)險(xiǎn)較大。近期政策在這一層面的疏導(dǎo)已經(jīng)比較具體，或能起到一些緩解基建失速下滑風(fēng)險(xiǎn)的作用。

一、財(cái)政支出真的慢嗎？

市場(chǎng)爭(zhēng)論的財(cái)政政策不夠積極，焦點(diǎn)之一在于財(cái)政支出增速明顯下滑。2018年6月，財(cái)政支出累計(jì)同比僅7.8%，弱于10.6%的財(cái)政收入增速；去年同期，財(cái)政收入增速9.8%時(shí)，財(cái)政支出增速達(dá)到了15.8%。如果僅以增速比較來看，今年上半年狹義財(cái)政領(lǐng)域確實(shí)存在超收欠支的嫌疑。但需要注意的是，如果以累計(jì)財(cái)政支出占全年預(yù)算的比重來看，今年財(cái)政支出進(jìn)度仍然是在加快的，一季度和二季度分別達(dá)到24.3%和54.2%，均高于歷史同期。

今年以來財(cái)政支出增速下滑，主要因?yàn)槿觐A(yù)算支出的擴(kuò)張放緩，這與調(diào)入資金安排瀕臨枯竭、財(cái)政歉收風(fēng)險(xiǎn)不容忽視等有關(guān)。既然財(cái)政支出進(jìn)度仍在加快，那么，財(cái)政支出增速放緩，更重要的原因在于今年預(yù)算支出安排較為一般。2018年，預(yù)算財(cái)政收入與支出增速分別升至6.1%和降至3.2%，預(yù)算財(cái)政支出增速處在全部年份的次低水平（圖1）。

其一，調(diào)入資金安排瀕臨枯竭。2015年-2017年，中央與地方財(cái)政調(diào)入資金占決算赤字的比重在30%以上，調(diào)入資金在彌補(bǔ)財(cái)政收支差額中發(fā)揮了很大作用。其中，2015年盤活存量使得地方各級(jí)財(cái)政收回3701億元，2016年-2017年中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金較同一時(shí)期的中央財(cái)政累計(jì)凈結(jié)余多出2800億元，也可能是與盤活存量財(cái)政資金活動(dòng)有關(guān)；2017年，中央與地方財(cái)政調(diào)入資金合計(jì)超過1萬億元，包含地方財(cái)政調(diào)入資金8500多億元，但年初的地方財(cái)政累計(jì)凈結(jié)余與盤活存量資金收回金額合計(jì)僅5500多億元，這意味著其中很大一部分調(diào)入資金可能來自于地方政府性基金累計(jì)凈結(jié)余?？偨Y(jié)來看，過去三年對(duì)于財(cái)政預(yù)算平衡非常重要的調(diào)入資金來源包括：歷年財(cái)政資金結(jié)余、盤活存量財(cái)政資金、地方政府性基金結(jié)余等。

截至2017年末，中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額4666億元，且2018年兩會(huì)已經(jīng)安排調(diào)入預(yù)算2130億元，并從中央政府性基金預(yù)算、中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入323億元；地方政府性基金累計(jì)凈結(jié)余4286億元，加上年初地方財(cái)政累計(jì)凈結(jié)余與盤活存量資金收回金額合計(jì)的5501億元，僅能勉強(qiáng)滿足8506億元的2017年地方財(cái)政調(diào)入資金，且2018年兩會(huì)已經(jīng)安排調(diào)入預(yù)算400億元；地方國(guó)資預(yù)算累計(jì)凈結(jié)余近272億元。這三者可以作為2018年額外調(diào)入資金來源的部分，合計(jì)僅3417億元（4666-2130+4286+5501-8506-400）。也就是說，從這些已知調(diào)入資金來源進(jìn)行匯總，2018年中央與地方財(cái)政調(diào)入資金規(guī)模大致為6270億元（2130+323+400+3417）。這顯然低于2015年-2017年8055億元、7271億元、10139億元的中央與地方財(cái)政調(diào)入資金規(guī)模。

這意味著，如果沒有其他調(diào)入資金來源進(jìn)行補(bǔ)充，2018年預(yù)算赤字2.38萬億元、預(yù)算赤字率2.6%，對(duì)應(yīng)的財(cái)政收支差額可能略超3萬億元、財(cái)政收支差額比率將會(huì)降至3.28%。

其二，財(cái)政歉收風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2018年兩會(huì)安排預(yù)算赤字2.38萬億元、預(yù)算赤字率2.6%?？梢缘顾愠鲐?cái)政預(yù)算隱含的名義GDP假設(shè)91.5萬億元，對(duì)應(yīng)的名義GDP增速為10.7%，再扣減政府目標(biāo)的6.5%實(shí)際GDP增速，對(duì)應(yīng)的GDP平減指數(shù)為4.2%，這顯然高于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)2018年CPI與PPI通脹中樞的看法。而按照同樣的方法進(jìn)行回溯，可以發(fā)現(xiàn)歷年兩會(huì)財(cái)政預(yù)算的隱含GDP假設(shè)，在扣除政府目標(biāo)的實(shí)際GDP增速之后，剩余部分作為當(dāng)年通脹水平估計(jì)，通常比較接近于之前一年真實(shí)的GDP平減指數(shù)。這意味著，財(cái)政預(yù)算在進(jìn)行通脹預(yù)測(cè)時(shí)，可能采用線性外推的方法。那么，通脹中樞上行的年份，名義GDP增長(zhǎng)超出財(cái)政預(yù)算估計(jì)，可能引起財(cái)政收入超收；通脹中樞下行的年份，名義GDP增長(zhǎng)弱于財(cái)政預(yù)算估計(jì)，可能引起財(cái)政歉收，從而放大赤字壓力。

此外，目前市場(chǎng)對(duì)2018年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期大多是“前高后低”。而如果下半年政策積極轉(zhuǎn)向，不能完全消化經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政收入增速下滑的壓力也是不容忽視的。

二、地方債發(fā)行癥結(jié)何在？

市場(chǎng)爭(zhēng)論的財(cái)政政策不夠積極，焦點(diǎn)之二在于地方債發(fā)行遲滯。然而，回溯來看，3月末，我們結(jié)合兩會(huì)安排、季節(jié)性規(guī)模等一系列假設(shè)，對(duì)全年利率債供給的預(yù)測(cè)情況是：國(guó)債、政金債的預(yù)測(cè)效果尚可，3月-7月的國(guó)債、政金債實(shí)際發(fā)行量分別較預(yù)測(cè)值多1800余億元、少900余億元，預(yù)測(cè)值大體能夠模擬實(shí)際發(fā)行情況；但是，地方債發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢，3月-7月地方債實(shí)際發(fā)行量較我們的預(yù)測(cè)值少了1.2萬余億元，僅完成了正常發(fā)行節(jié)奏的大致一半。

拆分來看，目前地方債發(fā)行遲滯的主要特征如下：一方面，地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較少、時(shí)點(diǎn)偏晚。地方一般債發(fā)行比重較大，合計(jì)占據(jù)了超過70%，而地方專項(xiàng)債發(fā)行偏少，尤其是新增地方專項(xiàng)債發(fā)行僅2000多億元，且大多是在近一個(gè)月發(fā)行。較全年1.35萬億元的新增地方專項(xiàng)債凈融資而言，僅完成了不足15%。另一方面，地方新增債發(fā)行偏慢，且置換債發(fā)行截點(diǎn)提前。地方新增債發(fā)行節(jié)奏明顯晚于往年同期，地方置換債發(fā)行節(jié)奏雖然快于過去兩年同期，但由于置換債發(fā)行截止時(shí)點(diǎn)提前到8月末，后續(xù)也有發(fā)行提速壓力。

一個(gè)微妙的現(xiàn)象是：5月初，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》，我們觀察到的地方債發(fā)行明細(xì)描述，大多不再按照此前的××億元用于新增債務(wù)、××億元用于置換債務(wù)，而是變?yōu)椤痢羶|元用于償還債務(wù)、××億元用于置換債務(wù)。這意味著，到期續(xù)作與置換壓力較大，可能是地方債整體發(fā)行遲滯的一個(gè)重要約束。

未來地方債發(fā)行提速壓力明顯，特別需要關(guān)注8月的置換債發(fā)行安排。7月國(guó)常會(huì)和中央政治局會(huì)議都對(duì)財(cái)政政策積極發(fā)力提出了要求，具體手段包括加速地方債發(fā)行等（“加快今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效”）。這意味著，政策層面高度關(guān)注地方債發(fā)行情況，并希望完成既定的發(fā)行計(jì)劃與資金的合理使用。解決廣義財(cái)政收縮、融資回表約束、基建資金短缺等問題，除了通過銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張、表外監(jiān)管節(jié)奏放緩之外，政策底線工具中相對(duì)容易動(dòng)用的選項(xiàng)，就是提升地方債資金運(yùn)用效率，及在余額限額內(nèi)進(jìn)行地方債發(fā)債突破。這比二次置換、特別國(guó)債似乎更合乎情理。

按原定計(jì)劃，今年8月-12月地方新增債周均發(fā)行規(guī)模要由570余億元升至660余億元，8月地方置換債周均發(fā)行規(guī)模要由580余億元升至2000余億元。這意味著8月地方置換債供給壓力將顯著增加。需要注意的一種可能是，2015年-2017年地方置換債合計(jì)發(fā)行10.8萬億元，加上今年計(jì)劃發(fā)行的1.73萬億元，要小于2014年底甄別且置換債務(wù)的15.4萬億元地方債體量。這意味著一部分存量債務(wù)可能通過安排其他超收收入進(jìn)行償還等，或能幫助消化置換債供給壓力。

此外，若經(jīng)濟(jì)壓力仍大，年內(nèi)仍有1.13萬億元地方專項(xiàng)債限額額度可用，但可能受制于不同地區(qū)之間財(cái)政資金調(diào)配過程的可行性，這一潛在供給因素需要觀察。按照余額限額管理的思路，2018年國(guó)債、地方一般債、地方專項(xiàng)債分別有6600余億元、1.21萬億元、1.13萬億元的增量空間可以安排發(fā)債。考慮到國(guó)債與地方一般債發(fā)行會(huì)直接增加赤字，從而引起外界輿論壓力的情況，啟用1.13萬億元的地方專項(xiàng)債額度或是在經(jīng)濟(jì)與財(cái)政壓力較大之時(shí)，可以相對(duì)方便且隱蔽動(dòng)用的資金配套手段。但也要注意的情況是，這1.13萬億元地方專項(xiàng)債增量額度中，有接近60%分布在北京、上海、浙江、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。這意味著，如果啟用這一地方專項(xiàng)債發(fā)行限額，可能受到財(cái)政資金跨地區(qū)調(diào)配的約束，需要進(jìn)一步觀察。

三、廣義財(cái)政約束怎么突破？

市場(chǎng)爭(zhēng)論的財(cái)政政策不夠積極，焦點(diǎn)之三在于廣義財(cái)政是否有收縮風(fēng)險(xiǎn)。前文分析可以看到，2018年預(yù)算財(cái)政絕對(duì)體量仍在擴(kuò)張，但增速有所放緩。這相當(dāng)于狹義財(cái)政資金盤子的邊際收縮。那么，廣義財(cái)政是否也存在類似情況？

拆分基建投資的資金來源，可以觀察到真正意義上的廣義財(cái)政資金仍然是在邊際改善，廣義財(cái)政支出不力的約束在于，金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致表外融資大幅收縮。也就是說，廣義財(cái)政資金可能尚且不算稀缺，但廣義財(cái)政資金的“乘數(shù)效應(yīng)”在嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下會(huì)明顯減弱。

在預(yù)算財(cái)政之外，我們定義的廣義財(cái)政資金包括地方專項(xiàng)債、地方置換債、城投債、政金債、鐵道債、專項(xiàng)金融債、地方政府性基金、PSL、PPP等。當(dāng)然，廣義財(cái)政資金的定義很難做到完全精確：其一，納入統(tǒng)計(jì)的地方置換債，可能用于置換城投債、銀行貸款、非標(biāo)融資等，但由于后兩者難以精確測(cè)算，這一算法可能導(dǎo)致廣義財(cái)政資金數(shù)據(jù)相對(duì)高估，但如果不納入地方置換債，又會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)置換導(dǎo)致城投債規(guī)?？s減，而相對(duì)低估廣義財(cái)政數(shù)據(jù)；其二，如果PPP項(xiàng)目由地方政府或政策性銀行發(fā)債出資，可能導(dǎo)致廣義財(cái)政數(shù)據(jù)重復(fù)計(jì)算。

此外，廣義財(cái)政資金主要是從缺口和增量角度考慮。例如，將各類債券凈融資、PSL與PPP新增投放或落地等納入統(tǒng)計(jì)，但地方政府性基金大體是量入為出，缺口部分較難估計(jì)。所以，在測(cè)算廣義財(cái)政資金來源中，我們并沒有直接量化這一部分，而是在拆分基建投資的資金來源時(shí)，對(duì)地方政府性基金收入對(duì)應(yīng)的支出，按照一個(gè)假設(shè)比例進(jìn)行折算。

2018年廣義財(cái)政資金增速可能回升：其一，城投債融資環(huán)境相對(duì)改善。年初確立了貨幣回歸中性、流動(dòng)性相對(duì)寬松的基調(diào)，3月-4月城投債融資曾經(jīng)顯著擴(kuò)張。7月國(guó)常會(huì)與中央政治局會(huì)議都有監(jiān)管節(jié)奏緩和與信用環(huán)境穩(wěn)的政策部署，這既需要流動(dòng)性友好作為配合，也強(qiáng)化了優(yōu)質(zhì)信用資產(chǎn)的有利地位，近一段時(shí)間高評(píng)級(jí)信用債凈融資擴(kuò)張更加明顯即為一例。其二，土地供應(yīng)節(jié)奏不弱，地方賣地收入或可持續(xù)。2018年地產(chǎn)政策處在因城施策調(diào)控與建設(shè)租賃市場(chǎng)的框架中，預(yù)計(jì)供地節(jié)奏整體不弱。根據(jù)租賃供地比重上升，以及近期地方加速供地、土地溢價(jià)下降的情況來看，賣地收入增速可能有所放緩，但由于基數(shù)已經(jīng)較大，預(yù)計(jì)賣地收入整體規(guī)模仍大。其三，PPP存量項(xiàng)目入庫放緩，但落地率提升，使得落地金額仍然維持在高位。

但廣義財(cái)政的乘數(shù)效應(yīng)收縮風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其需要銀行信貸或監(jiān)管政策調(diào)整來進(jìn)行疏導(dǎo)。按照以上拆分方法，即便2018年的基建投資增速降至8%，也需要投入大約3萬億元的非標(biāo)融資（圖2），具體測(cè)算方法請(qǐng)見2018年5月30日?qǐng)?bào)告《當(dāng)前財(cái)政熱點(diǎn)“五問五答”》。而這顯然與今年金融監(jiān)管及表外融資環(huán)境不符。年初以來，社融口徑的表外融資已經(jīng)收縮超過1.2萬億元，如果這一趨勢(shì)持續(xù)，全年非標(biāo)融資占基建資金來源的比重可能降到0附近。那么，基建投資增速可能降到-10%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累效應(yīng)會(huì)非常顯著。

換個(gè)視角來看，如果將基建資金來源中的銀行信貸與非標(biāo)融資，認(rèn)為是廣義財(cái)政撬動(dòng)資金，將基建投資與廣義財(cái)政的比值定義為廣義財(cái)政的基建乘數(shù)，可以看到：這一乘數(shù)與社融口徑的銀行信貸+表外融資全年增量高度相關(guān)（圖3）。也就是說，整體監(jiān)管與融資環(huán)境決定的廣義財(cái)政的基建乘數(shù)，可以更加有效地刻畫財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

可見，2018年，貨幣中性與金融監(jiān)管趨嚴(yán)環(huán)境，導(dǎo)致廣義財(cái)政的基建乘數(shù)收縮風(fēng)險(xiǎn)較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成了更加實(shí)質(zhì)的約束。針對(duì)這一情況，我們銀行草調(diào)發(fā)現(xiàn)：6月下旬，一些股份行獲得額外信貸配額；7月下旬，一些國(guó)有大行放款提速，且主要投向地產(chǎn)基建積壓項(xiàng)目；8月初，市場(chǎng)也有傳聞稱監(jiān)管部門窗口指導(dǎo)信托資金增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。這些都意味著，政策層面出現(xiàn)了一些積極調(diào)整，更多仍是釋放或許過度抑制的金融資源，或能起到一些緩解基建投資下滑風(fēng)險(xiǎn)的作用。

（作者任職于莫尼塔研究，編輯：蘇琦）