黃辰 張錦莉 張晶

【摘 要】6月6日晚間，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，該文件的發(fā)布意味著市場(chǎng)期待已久的CDR時(shí)代從6月7日起正式到來。獨(dú)角獸通過CDR形式回歸A股即將成為現(xiàn)實(shí)。獨(dú)角獸通過CDR回歸A股，將對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文主要從證券市場(chǎng)、投資者、證券中介機(jī)構(gòu)等幾個(gè)角度來分析獨(dú)角獸回歸對(duì)我國證券市場(chǎng)的影響，并提出對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】獨(dú)角獸；CDR；回歸

一、獨(dú)角獸回歸的背景

“獨(dú)角獸”（unicorn）是源自歐洲神話傳說中的一種動(dòng)物，寓意稀有、高貴。從2013年開始，“獨(dú)角獸”被VC界形容估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。[1]CDR，官方學(xué)名叫做中國存托憑證，指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券，主要為方便國內(nèi)投資者購買國外上市公司股票。2018年6月6日晚間，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的9份文件，宣告獨(dú)角獸以CDR形式回歸A股正式啟動(dòng)。這9份文件既包括了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》這份專為獨(dú)角獸回歸而制定的，具備綱領(lǐng)性特點(diǎn)的總則性管理辦法，也包括了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》等原本就已經(jīng)發(fā)布，現(xiàn)修改發(fā)布的執(zhí)行層面的文件，同時(shí)，為了獨(dú)角獸企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行股票并上市，相關(guān)監(jiān)管制度也一并進(jìn)行了補(bǔ)充和修正，涉及的文件有《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》、《中國證監(jiān)會(huì)科技創(chuàng)新咨詢委員會(huì)工作規(guī)則（試行）》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第23號(hào)》、《試點(diǎn)紅籌企業(yè)公開發(fā)行存托憑證并上市申請(qǐng)文件》，最后，針對(duì)證券保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)一并發(fā)布了《保薦創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證盡職調(diào)查工作實(shí)施規(guī)定》和《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第22號(hào)》，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行指引和約束，這9份文件都自公布之日起施行。

這9份規(guī)則的發(fā)布，宣告著CDR制度核心規(guī)則全部確立。在此之前，由于中國證監(jiān)會(huì)對(duì)申請(qǐng)?jiān)诰硟?nèi)A股上市的公司有著嚴(yán)格的盈利年限與盈利額度的要求，導(dǎo)致大量初創(chuàng)期獨(dú)角獸公司不可能通過IPO進(jìn)入A股市場(chǎng)，因此，百度、阿里巴巴、騰訊、京東、唯品會(huì)、陌陌、嗶哩嗶哩等諸多科技企業(yè)被我國內(nèi)證券市場(chǎng)拒之門外，不得不在美國或者我國香港上市。這也直接導(dǎo)致了這些公司的快速發(fā)展給海外投資者帶來極大利潤(rùn)，雖然他們的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)基本來自于中國內(nèi)地，但內(nèi)地投資者卻無緣分享他們的成長(zhǎng)成果。

隨著中國證券市場(chǎng)的發(fā)展與完善，一方面，國內(nèi)投資者急切需要分享這些高科技企業(yè)的發(fā)展成果，另一方面，這些企業(yè)也愿意回歸到A股這個(gè)流通性好、估值高的本地證券市場(chǎng)，例如360公司就是通過先通過金融機(jī)構(gòu)提供貸款，在美股回購股票，進(jìn)行私有化，然后退市，再拆除VIE結(jié)構(gòu)，最后在國內(nèi)借殼上市，歷時(shí)兩年，過程極為繁瑣。

CDR存托憑證落地之后，這類股票的回歸流程得到了極大的簡(jiǎn)化。以后該類公司不需要在美國退市，只需要把在國外上市的股票拿出一部分托管在內(nèi)地銀行或者券商，然后再根據(jù)托管的這部分股票發(fā)行價(jià)值對(duì)等的內(nèi)地股票給A股交易者進(jìn)行交易，這些企業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速國內(nèi)上市的目的，A股投資者也能分享該類公司的快速發(fā)展帶來的紅利。

二、獨(dú)角獸回歸對(duì)市場(chǎng)各方的影響

（一）獨(dú)角獸回歸對(duì)我國證券市場(chǎng)的影響

獨(dú)角獸回歸會(huì)優(yōu)化我國當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。截至目前，我國滬深兩市A股總市值約為54萬億人民幣，涉及56大行業(yè)，但金融、地產(chǎn)、煤炭、石油、鋼鐵等5個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)就占了總體三分之一以上的市值，這種傳統(tǒng)行業(yè)占絕對(duì)多數(shù)的股票行業(yè)分布結(jié)構(gòu)導(dǎo)致我國各大指數(shù)長(zhǎng)期在低迷中徘徊，最有代表性的上證指數(shù)在編制28年后，仍在3000點(diǎn)徘徊，漲幅近200%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)、納斯達(dá)克指數(shù)等主流市場(chǎng)指數(shù)，也造成多年來股票投資者投資收益遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)投資者或美股投資者。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，CDR試點(diǎn)企業(yè)的行業(yè)一定是符合新經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的新興行業(yè)，試點(diǎn)企業(yè)必須是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)的回歸，必然會(huì)造成我國A股市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，改變現(xiàn)有的以舊經(jīng)濟(jì)模式為主導(dǎo)的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。獨(dú)角獸回歸會(huì)導(dǎo)致價(jià)值投資氛圍的形成。獨(dú)角獸大量回歸后，優(yōu)秀的公司將會(huì)在A股市場(chǎng)占據(jù)主流，市場(chǎng)資金會(huì)逐步走向價(jià)值投資，這樣證券市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能得以形成，企業(yè)家會(huì)通過做好經(jīng)營(yíng)來提升市值，惡意炒作的企業(yè)將會(huì)被逐步淘汰。

（二）獨(dú)角獸回歸對(duì)我國證券市場(chǎng)投資者的影響

獨(dú)角獸回歸會(huì)使我國證券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)得以改善。我國目前的投資者結(jié)構(gòu)與美國市場(chǎng)相比，存在散戶占比過大，機(jī)構(gòu)投資者占比過小的缺點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國證券市場(chǎng)，散戶投資者占比11%，機(jī)構(gòu)投資者占比89%；我國散戶投資者占比71%，機(jī)構(gòu)投資者占比29%。散戶投資者占比過大，導(dǎo)致市場(chǎng)炒作氛圍濃厚，獨(dú)角獸回歸實(shí)施后，真正有價(jià)值的企業(yè)會(huì)大批量進(jìn)入市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者由于具備研究、調(diào)研、專業(yè)等各方面的優(yōu)勢(shì)，將會(huì)抓住時(shí)機(jī)做大做強(qiáng)，散戶投資者會(huì)認(rèn)同專業(yè)的事情交給專業(yè)的人才來做這一理念，將逐步接受通過基金來進(jìn)行投資這種模式，投資者結(jié)構(gòu)得以改善，市場(chǎng)也會(huì)逐步走向理性。獨(dú)角獸回歸會(huì)使我國證券投資者的權(quán)益保護(hù)得到加強(qiáng)。一直以來，我國散戶投資者受限于自身研究水平和時(shí)間精力等各種條件的限制，參與上市公司的重大決策投票或現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研的比例都較低。獨(dú)角獸回歸后，由于制度的安排，存托人可作為上市公司的登記股東，享受B類普通股東權(quán)利，存托憑證持有人通過存托人間接享有公司B類普通股東權(quán)益。存托人由于監(jiān)管層的壓力和自身職責(zé)所在，勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)對(duì)憑證持有人股東權(quán)利實(shí)施方面的宣傳和配合，持有人作為最終B類普通股東，在享有資產(chǎn)收益、參與重大決策、剩余財(cái)產(chǎn)分配等方面的權(quán)益勢(shì)必得到加強(qiáng)。

（三）獨(dú)角獸回歸對(duì)我國證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的影響

獨(dú)角獸回歸會(huì)為我國證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)新增大量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)要求，獨(dú)角獸試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)。由此看來，一家獨(dú)角獸企業(yè)的IPO支出，相當(dāng)于當(dāng)前大量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO支出的40倍，這將為證券中介機(jī)構(gòu)帶來大量業(yè)務(wù)收人。獨(dú)角獸回歸會(huì)加快我國證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰。根據(jù)前述定義，獨(dú)角獸絕大多數(shù)都是巨無霸企業(yè)，該類企業(yè)在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)，偏向于業(yè)務(wù)規(guī)模大，市場(chǎng)占有率高，投研人員強(qiáng)的大型中介機(jī)構(gòu)，以小米公司為例，該公司的CDR的保薦機(jī)構(gòu)為中信證券，中小中介機(jī)構(gòu)很難獲得該類業(yè)務(wù)。這會(huì)導(dǎo)致目前中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)勝劣汰加速進(jìn)行。獨(dú)角獸回歸會(huì)間接提高我國證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平。中國券商與國際大牌投行相比，在提供國際化服務(wù)能力方面存在較大不足，這場(chǎng)獨(dú)角獸回歸將會(huì)快速提升我國中介機(jī)構(gòu)的國際化服務(wù)水平，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，對(duì)他們出海占領(lǐng)市場(chǎng)有較大推動(dòng)作用。

三、獨(dú)角獸回歸的對(duì)策分析

（一）對(duì)投資者來說，應(yīng)積極遵循價(jià)值投資理念，盡量通過購買基金份額參與市場(chǎng)，盡快調(diào)整投資策略。獨(dú)角獸的回歸會(huì)帶來大量投資計(jì)劃，個(gè)人投資者應(yīng)該盡量將大額資產(chǎn)通過基金進(jìn)行投資，在專業(yè)人才的協(xié)助下進(jìn)行投資，部分自己支配的股票資金，也要選擇價(jià)值股，業(yè)績(jī)股來進(jìn)行投資，拋棄以往的題材股炒作模式，遵循價(jià)值投資理念，這樣才能最大限度享受獨(dú)角獸企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的紅利。

（二）對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)來說，盡快做大做強(qiáng)，或者在股東的支持下進(jìn)行兼并重組做大規(guī)模。市場(chǎng)的馬太效應(yīng)越來越明顯，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)白熱化，未來證券中介機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，一定是規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)，人才的競(jìng)爭(zhēng)，國際化的競(jìng)爭(zhēng)。在這種大的思路指導(dǎo)下，中小型中介機(jī)構(gòu)要么通過引入戰(zhàn)略合作者做大做強(qiáng)，要么與同行合并重組，否則后面的業(yè)務(wù)范圍會(huì)越來越窄，最終被市場(chǎng)淘汰。對(duì)券商來說，CDR上市將給A股帶愛帶來1700億- 5000億融資，其中我國券商將會(huì)從中獲取13億到76億的額外收入，由于獨(dú)角獸的大多為阿里、百度類的大型中概股，在發(fā)行CDR時(shí)一般采用聯(lián)席承銷的方式。因此，大型中介機(jī)構(gòu)應(yīng)從當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)專為競(jìng)爭(zhēng)合作并存的關(guān)系以適應(yīng)市場(chǎng)需求；對(duì)商業(yè)銀行來說，商業(yè)銀行向綜合型、全能型銀行發(fā)展是銀行業(yè)的大趨勢(shì)。CDR的出臺(tái)或許成為商業(yè)銀行向全能銀行轉(zhuǎn)變的突破口。

（三）對(duì)監(jiān)管層來說，CDR的發(fā)行將對(duì)我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力帶來新的挑戰(zhàn)。我國證券法律制度尚待完善，更缺乏跨境上市的法律法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，有效監(jiān)管仍是難題。對(duì)于CDR的立法監(jiān)管、行政監(jiān)管以及司法救濟(jì)都是一個(gè)嶄新的課題，以目前A股的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，CDR上市后，對(duì)上市公司的監(jiān)管以及相關(guān)投資者的監(jiān)管將更為復(fù)雜，證券法的修訂將更刻不容緩。

（廣東嶺南職業(yè)技術(shù)學(xué)院，廣東 廣州510000）

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作者簡(jiǎn)介：黃辰（1977—），女，湖北天門人，碩士研究生，研究方向：證券投資。