趙子銥，張馨月

(1.中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所，北京 100732；2.貴州財經(jīng)大學 大數(shù)據(jù)金融研究院，貴州 貴陽 550004)

一、引 言

中小企業(yè)作為國家經(jīng)濟的重要活力部分，在融資上依然存在著較多阻礙，由于其自身治理結構不完善，往往容易陷入融資約束的困境，成為制約國家經(jīng)濟發(fā)展的重要障礙。融資約束是中小企業(yè)廣泛存在的問題(鄧可斌，2014)[注]鄧可斌，曾海艦：《中國企業(yè)的融資約束:特征現(xiàn)象與成因檢驗》,《經(jīng)濟研究》，2014年第2期。，具體表現(xiàn)為：在資本市場不完善的情況下，企業(yè)內外部融資成本存在較大差異，支付的外部融資成本高而過度依賴內部現(xiàn)金流造成融資渠道不暢的現(xiàn)象。在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代下興起的互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸成為中小企業(yè)融資新途徑。通過為中小企業(yè)提供更多的融資模式可以降低融資過程中的信息不對稱程度，從而降低中小企業(yè)面臨的融資約束。因此我們有必要探究互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的影響及途徑，同時近年來大量民營企業(yè)都選擇上市，相對于傳統(tǒng)國有轉型上市企業(yè)，此類公司尤其存在更為明顯的融資約束，為揭示我國特有國情下國有、民營企業(yè)所受互聯(lián)網(wǎng)金融效應差異，本文進一步將選取樣本分不同產(chǎn)權性質進行了分析。本文研究有助于厘清互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平和金融結構之間的關系，為中國互聯(lián)網(wǎng)金融改革發(fā)展和中小企業(yè)投融資決策提供有益啟迪。

二、理論基礎

(一)融資約束的研究

Modigliani & Miller(1958)[注]Modigliani,Franco,and M.H.Miller. “The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of Investment： Reply”，American Economic Review 49.4(1959):655-669.基于有效市場假說提出：公司能夠以內部與外部相同的成本籌集到資金，且企業(yè)的投資決策與資本結構、融資決策無關，因此不存在融資約束問題。但是現(xiàn)實資本市場并不能滿足有效市場假說的假設條件，Myers & Majluf(1984)[注]Myers,Stewart C.,and N.S.Majluf.“Corporate Financing and Investment Decisions When Firms have Information that Investors do not have ☆”，Social Science Electronic Publishing 13.2(1984):187-221.指出，信息不對稱問題增加企業(yè)交易成本，高成本會導致外部融資成本高于內部融資成本，因此企業(yè)會將未來的現(xiàn)金保留用于更好的投資機會。至此之后越來越多的研究開始關注影響企業(yè)融資約束的原因。Bernanke & Gertler(1989)[注]Bernanke B,Gertler M.，“Agency Costs,Net Worth,and Business Fluctuations”，American Economic Review,1989,79(1):14-31.從委托代理問題角度出發(fā)，認為債務人和債券者之間的利益沖突會增加代理成本問題，代理成本問題也會使得公司外部融資成本高于內部融資成本。Fazzari，Hubbard，Peterson(FHP,1988)[注]Fazzari,Steven M.,et al.“Financing Constraints and Corporate Investment”，Brookings Papers on Economic Activity，1988.1(1988):141-206.提出投資-現(xiàn)金流敏感性(簡稱FHP模型)來度量企業(yè)的融資約束程度，并且將企業(yè)分成受融資約束和不受融資約束的兩組，實證檢驗了企業(yè)投資與內部現(xiàn)金流的關系，融資約束較嚴重的企業(yè)的投資-現(xiàn)金敏感性相對較高，即投資對其現(xiàn)金流的敏感性較強，反之亦成立。Hoshi，Kashyap，Scharfstein(1989)[注]Hoshi T,Kashyap A,Scharfstein D.，“Corporate Structure,Liquidity,and Investment:Evidence from Japanese Industrial Groups”，Quarterly Journal of Economics,1989,106(1):33-60.，Calomiris，Himmelberg，Wachted(1994)[注]Calomiris C W,Himmelberg C P,Wachtel P.，“Commercial Paper,Corporate Finance,and the Business Cycle:A,Microeconomic Perspective”，Nber Working Papers,1994,42(1):203-250.分別用不同的融資約束指標和不同的研究樣本進一步驗證了(FHP)的結論。盡管如此，在后來的研究中，越來越多的學者逐漸意識到該模型面臨著未來的投資機會(托賓Q)的測量偏誤(Alti，2003)[注]Alti A.，“How Sensitive Is Investment to Cash Flow When Financing Is Frictionless?”，The Journal of Finance,2003,58(2):707-722.、投資-現(xiàn)金流敏感性動因識別問題(Cleary，1999)[注]Cleary,Sean.“The Relationship between Firm Investment and Financial Status”，Journal of Finance 54.2(2010):673-692.、管理層代理問題(連玉君和程建,2007)[注]連玉君，程建：《投資—現(xiàn)金流敏感性：融資約束還是代理成本?》,《財經(jīng)研究》，2007年第2期。等問題的困擾。針對FHP模型存在的問題，Almeida et.al(2004)[注]Almeida,Heitor,M.Campello,and M.S.Weisbach，“The Cash Flow Sensitivity of Cash，”Journal of Finance 59.4(2010):1777-1804.提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型(ACW)， Khurana et.al(2006)[注]Khurana,Inder K.,X.Martin,and R.Pereira，“Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash，”Journal of Financial & Quantitative Analysis 41.4(2006):787-807.對其進行了擴展， ACW及其擴展模型的得到了(Sufi，2009[注]Sufi A.，“Bank Lines of Credit in Corporate Finance:An Empirical Analysis，”Review of Financial Studies,2009,22(3):1057-1088.； Charles

& Joshua，2010[注]Hadlock C J,Pierce J R.，“New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZ Index”，Review of Financial Studies,2010,23(5):1909-1940.)等學者的廣泛的理論實證支持。

我國關于企業(yè)融資約束的研究起步較晚，目前的研究成果主要借鑒國外研究方法為基礎，從不同視角展開對中國企業(yè)的融資約束問題研究。馮巍(1999)[注]馮巍：《內部現(xiàn)金流和企業(yè)投資——來自我國股票市場上市公司財務報告的證據(jù)》,《經(jīng)濟科學》，1999年第1期。根據(jù)FHP模型(1988)將樣本公司分為存在融資約束和不存在融資約束兩組進行研究；魏鋒和孔煜(2005)[注]魏鋒，孔煜：《融資約束、不確定性與公司投資行為——基于我國制造業(yè)上市公司的實證分析》,《中國軟科學》，2005年第3期。以股利支付率、logistic回歸方法確定的回歸值以及公司規(guī)模作為分類標準度量公司所受融資約束程度；連玉君、蘇治和丁志國(2008)[注]連玉君，蘇治，丁志國：《現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性能檢驗融資約束假說嗎?》,《統(tǒng)計研究》,2008年第10期。以國內上市公司為樣本，借鑒Almeida等(2004)提出的模型度量企業(yè)融資約束，結果支持融資約束假說。在金融發(fā)展與公司外部融資約束關系的實證研究中，趙巖(2013)[注]趙巖：《企業(yè)社會資本、融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性研究》,《湖南財政經(jīng)濟學院學報》，2013年第2期。的研究表明，金融發(fā)展能夠緩解融資約束企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性；姚耀軍和董鋼鋒(2014)[注]姚耀軍，董鋼鋒：《中小銀行發(fā)展與中小企業(yè)融資約束》,《財經(jīng)研究》,2014年第1期。在基于最優(yōu)金融結構理論，考察現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性之后，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平提高并不能顯著緩解中小企業(yè)融資約束，他認為其原因在于快速擴張的金融總量與金融結構不相適應。而實際上，我國對于融資約束的分類標準可能有別于發(fā)達國家，由于我國股利支付連續(xù)性較差，并且本文選取的樣本都是規(guī)模較大的上市公司，因此股利支付率和企業(yè)規(guī)模難以衡量我國中小企業(yè)受到融資約束的程度，故本文在樣本分類標準方面選取股權性質作為判斷融資約束是否存在的先驗條件。同時從現(xiàn)有文獻來看，由于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展時間較短，從互聯(lián)網(wǎng)金融視角分析的中小企業(yè)融資約束問題的研究較少。

(二)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究

Shahrokhi(2013)[注]Shahrokhi，Manuchehr，“E-finance：Status，Innovations，Resources and Future Challenges”，Managerial Finance，34.6(2013):365-398.認為互聯(lián)網(wǎng)金融超越了直接融資和間接融資，在解決中小企業(yè)融資方面具有極大優(yōu)勢，提高了金融機構的效率。Agarwal & Hauswald(2010)[注]Agarwal S,Hauswald R.，“Distance and Private Information in Lending”，Review of Financial Studies,2010,23(7):2757-2788.認為以網(wǎng)絡融資為特色的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，較之傳統(tǒng)金融模式，在信用審核上相對寬松，降低了中小企業(yè)的融資門檻。謝平(2012)[注]謝平，鄒傳偉：《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，《金融研究》，2012年第12期。的研究表明，互聯(lián)網(wǎng)金融在降低交易成本中具有特別顯著的優(yōu)勢，通過大數(shù)據(jù)和云計算技術可以提高獲取和處理信息的能力，降低交易成本。Borello，Crescenzo，Pichler(2015)[注]Borello,G.,V.D.Crescenzo,and F.Pichler，“The Funding Gap and the Role of Financial Return Crowdfunding:Some Evidence from European Platforms”，Journal of Internet Banking & Commerce，20.1(2015).研究了歐洲針對中小企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)集資的金融回報型網(wǎng)絡眾籌平臺，力圖從這些平臺的商業(yè)模式和組織結構中探索金融回報型眾籌形式能否替代傳統(tǒng)金融方式。王馨(2015)[注]王馨：《互聯(lián)網(wǎng)金融助解“長尾”小微企業(yè)融資難問題研究》,《金融研究》，2015年第9期。基于Anderson提出的“長尾”理論，對作用于“長尾”市場的互聯(lián)網(wǎng)金融效應進行分析，研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融對解決小微企業(yè)融資具有可行性。王海軍等(2015)[注]王海軍，張海亮，王念：《互聯(lián)網(wǎng)金融理論建構：本質、緣起與邏輯》,《經(jīng)濟與管理評論》,2015年第6期。從傳統(tǒng)金融中介理論的角度，構建了一個完整互聯(lián)網(wǎng)金融的理論框架，包括動因理論、模型理論和風險理論。范香梅(2016)[注]范香梅，鄧宇：《互聯(lián)網(wǎng)金融的信息優(yōu)勢與中小企業(yè)融資難的破解途徑》，《湖南財政經(jīng)濟學院學報》，2016年第5期。研究認為信息不對稱是造成中小企業(yè)融資約束的主要原因，互聯(lián)網(wǎng)金融利用其獲取信息的優(yōu)勢，解決對信息不對稱和信貸配給的問題來影響融資約束。劉曦子(2017)[注]劉曦子，王彥博，陳進：《互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)圈發(fā)展評價研究——以螞蟻金服和京東金融為例》,《經(jīng)濟與管理評論》,2017年第3期。在商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)理論的基礎上,以互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)為對象,從平臺性能、價值管理、發(fā)展能力和風險防范四個維度建立了互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展評價指標體系,進一步使用AHP層次分析法和模糊綜合評價法構建互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)發(fā)展綜合評價模型,和螞蟻金服和京東金融的數(shù)據(jù)進行實證分析。略為遺憾的是，這些研究多數(shù)是從理論層面對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展進行論述，缺乏實證數(shù)據(jù)分析的支持，并且少有構建較為完善的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展綜合評價指標，結果可能會存在偏差。

(三)研究假設

Myers & Majiuf(1984)，Khurana et.al(2006)的研究均表明，存在“融資約束”的企業(yè)會有更高的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，尤其進入資本市場門檻較高、存在融資約束較大的的中小企業(yè)，會從經(jīng)營活動現(xiàn)金流中留存更多的現(xiàn)金用于更好的投資機會。基于以上分析，我們提出假設1：

H1：中小企業(yè)存在明顯的融資約束，即具有強烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

由謝平(2012)[注]謝平，鄒傳偉：《互聯(lián)網(wǎng)金融模式研究》，《金融研究》，2012年第12期。提出的“交易可能性集合”概念和建立的模型可知，企業(yè)融資約束的程度主要取決于企業(yè)面臨的信息不對稱程度。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)成為溝通投融資雙方的新方式，雙方能夠通過互聯(lián)網(wǎng)快速獲得自身需要的有用信息，使得信息不對稱程度大幅度降低，同時互聯(lián)網(wǎng)金融通過其獲取和處理信息的獨有優(yōu)勢來達到降低交易成本的作用?；谝陨戏治?，我們提出假設2：

H2：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能緩解中小企業(yè)的融資約束程度。

互聯(lián)網(wǎng)金融對不同股權性質中小企業(yè)融資約束的影響主要體現(xiàn)在：首先國有中小企業(yè)存在“預算軟約束”，扭曲了真實的融資約束(朱紅軍,2006)[注]朱紅軍，何賢杰，陳信元：《金融發(fā)展、預算軟約束與企業(yè)投資》,《會計研究》,2006年第10期。，從而制約互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)的影響；其次由于國家政策等因素民營中小企業(yè)和國有中小企業(yè)二者信息不對稱的程度存在差異(沈紅波，2010)[注]沈紅波，寇宏，張川：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實證研究》,《中國工業(yè)經(jīng)濟》,2010年第6期。，國有中小企業(yè)由于國家政策等原因能從傳統(tǒng)金融機構中獲得較高的貸款份額，因此民營中小企業(yè)的信息不對稱程度通常高于國有中小企業(yè)，而互聯(lián)網(wǎng)金融主要是通過改善信息不對稱程度來緩解中小企業(yè)的融資約束，這必然導致互聯(lián)網(wǎng)金融對兩者融資約束影響不同；最后民營中小企業(yè)由于未受到政府直接干預，在金融工具的選擇上有更多的靈活性和自主性?；谝陨戏治觯覀兲岢黾僭O3：

H3：相比國有中小企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融對融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在民營中小企業(yè)上。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源和模型構建

本文所使用的數(shù)據(jù)包括中小企業(yè)上市公司財務數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展基本情況數(shù)據(jù)，其中中小企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展基本情況數(shù)據(jù)取自艾瑞網(wǎng)、網(wǎng)貸之家和中國人民銀行網(wǎng)站。由于2013年是互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的元年，因此我們選擇2011-2015年5年的數(shù)據(jù)，可以反映互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年爆發(fā)式增長前后兩年的數(shù)據(jù)，由于對相應變量進行了標準化處理，實際的數(shù)據(jù)年限為2010-2015年。為克服測算的不穩(wěn)定性和偏差，在樣本選取過程中，樣本的選取遵循下列原則：剔除金融類上市公司；剔除異常數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)不全的公司；剔除流動性約束較為嚴重的ST類、*ST類公司，經(jīng)過以上篩選，最終得到在中小板上市的541家企業(yè)2705個觀察值。

本文選擇ACW及其擴展模型來進行研究。為了控制可能的公司規(guī)模和離群值的影響，本文用企業(yè)期初資產(chǎn)總額Ait-1對相應變量進行了標準化，并進行相應估計。具體模型設定如下：

表1 互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指標體系

(1)

模型(1)中，ΔCashit表示企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動；CFit表示企業(yè)現(xiàn)金流，是我們重點關注的對象，其系數(shù)α0是判斷企業(yè)是否存在融資約束的關鍵，現(xiàn)金持有量就會較高，則企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)就會較強，說明企業(yè)存在融資約束，因此本文預計α0的系數(shù)顯著為正；Sizeit表示企業(yè)規(guī)模；ΔNWCit表示營運資本變動；ΔSTDit表示短期負債變動，企業(yè)一般會把短期負債作為現(xiàn)金替代，因此本文預計α4系數(shù)為負；GROWit表示企業(yè)成長性，高成長性的企業(yè)未來具有較高的投資機會；Expendit表示企業(yè)資本支出；μ為誤差項；i是企業(yè)標識；t表示時間。加入以上這些變量，實際上進一步控制了其他因素對現(xiàn)金持有的影響，使得現(xiàn)金流CFit的系數(shù)更準確地反應融資約束對現(xiàn)金持有的影響。

對基準模型(1)進行估計之后，為了驗證假設2，我們將企業(yè)現(xiàn)金流指標與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平指標相乘構建交互項，然后再將交互項納入基準模型以構建擴展模型(2)。具體模型設定如下：

(2)

模型(2)中，F(xiàn)Dit是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平綜合測度指標，CFit×FDit為企業(yè)現(xiàn)金流指標與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平指標相乘構建交互項，α7用來反映互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響程度，如果互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展能夠緩解企業(yè)所受到的融資約束，那么企業(yè)對于現(xiàn)金的依賴程度就會降低，因此本文預計α7系數(shù)為負。

(二)變量選擇

為了科學準確評價互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的水平，本文試圖在總結現(xiàn)有對互聯(lián)網(wǎng)、電子商務平臺等發(fā)展水平進行評價的指標體系及相關評價模型基礎上，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了6個可以代表互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度的指標，通過構建如下(表1)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平評價指標體系，并用熵值法對不同影響因素的重要性進行衡量。

由于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展時間較短，各方面的重要程度難以從理論角度判定，因此有必要客觀量化不同因素對互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的重要程度。熵值法是基于信息熵計算具體指標的方法，根據(jù)對系統(tǒng)整體影響的相對變化程度確定指標權重，從少量信息中找出規(guī)律性，因而具有客觀性強的優(yōu)勢，所以本文選用熵值法對互聯(lián)網(wǎng)金融的影響因素進行實證分析。

第一，設有m個評價對象，n項評價指標，形成初始指標數(shù)據(jù)矩陣：

其中，Xij為第i個對象的第j項指標數(shù)值，i=1，2，……，n；j=1,2，…，n

第二，由于評價指標計量單位不統(tǒng)一，為了剔除不同量綱對指數(shù)測算的影響，在進行數(shù)據(jù)分析時要對數(shù)據(jù)進行標準化處理，首先必須將指標作同質化處理，即指標正向化Xij=|Xij|，并轉化為0-1之間的數(shù)，無量綱處理方法如下：

其中，Xmax表示第j項指標最大值，Xmin表示第j項指標最小值

第三，在對初始指標數(shù)據(jù)進行標準化處理后，得到新的數(shù)據(jù)矩陣X=(Xij)m×n，那么可以定義ej為第j項指標的熵值，其中：

(1)

第四，定義權重Wj表示第j項指標的權重：

(2)

第五，采用線性加權求和方式測算評價對象的評價值：

(3)

由此我們構建出一個關于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的綜合測度指標。變量定義如下：

表2 變量定義表

為了進一步研究國有中小企業(yè)和民營中小企業(yè)融資約束程度的差異，以及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對這兩類企業(yè)融資約束和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的不同影響程度，對樣本公司股權性質進行分類后的相關變量的描述性統(tǒng)計如下：

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

表4 多元回歸結果

注：***,**,*分別表示系數(shù)在1%，5%，10%水平上顯著

全體樣本中企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物出現(xiàn)明顯的差異，最大值高達2.7481，最小值僅為-0.4512，其標準差17.97%，為均值的23.64倍，這表明企業(yè)的現(xiàn)金持有量差異顯著，于是為現(xiàn)金流管理留下了操作空間?，F(xiàn)金流無論是從全體樣本還是區(qū)分民營中小企業(yè)和國有中小企業(yè)來看，其均值在0.05-0.06左右，全體樣本最小值-0.507，最大值4.4526，其標準差12.71%，與其均值相比變化幅度不大，表明我國中小企業(yè)現(xiàn)金流相對波動較小，存在一定程度上的融資約束。

四、實證檢驗

首先我們對選擇混合回歸還是固定效應模型進行了檢驗，其p值為0.0000，故我們認為固定效應模型明顯優(yōu)于混合回歸。繼而對應選擇固定效應模型還是隨機效應模型進行了hasman檢驗，檢驗結果在1%顯著性水平下拒絕隨機固定模型的原假設，所以本文選擇固定效應模型進行回歸。

從模型(1)來看，現(xiàn)金流(CFit)在1%水平上顯著為正，回歸系數(shù)0.222說明中小企業(yè)的現(xiàn)金流增加一個單位就會有0.222單位留作企業(yè)的自有現(xiàn)金，企業(yè)持有現(xiàn)金的一個重要原因是外源融資成本高于內源融資成本，也就是說我國中小企業(yè)存在明顯的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，檢驗結果在一定程度上說明中小企業(yè)受到融資約束，結果驗證了假設1。Sizeit，ΔNWCit所對應的回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著資產(chǎn)規(guī)模和凈營運資本的增加，中小企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金類資產(chǎn)；ΔSTDit所對應的回歸系數(shù)為負，與預期一致；GROWit回歸系數(shù)為正表明越具有成長性的中小企業(yè)，投資機會越多，企業(yè)將持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)以備未來投資項目的需要。

就擴展模型(2)的估計來看，回歸結果顯示，交互項CFit×FDit回歸系數(shù)為-1.150并且在1%水平上顯著，這說明互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展減輕了中小企業(yè)投資對于現(xiàn)金流的依賴程度，在一定程度上緩解了中小企業(yè)所面臨的融資約束，與本文假設2一致。本文認為是互聯(lián)網(wǎng)金融通過云計算、大數(shù)據(jù)等獨有優(yōu)勢降低了信息不對稱和交易成本，縮小了內外部融資成本的差距，因此可以在一定程度上減輕中小企業(yè)的融資約束程度，從而使得企業(yè)投資對內部現(xiàn)金流的依賴性下降。

進一步從不同性質的企業(yè)來看，回歸結果(3)(4)顯示，民營中小企業(yè)現(xiàn)金流(CFit)的系數(shù)0.564比國有中小企業(yè)0.450的系數(shù)更大一些，說明民營中小企業(yè)的融資約束程度高于國有中小企業(yè)，這是由于國有中小企業(yè)一直受到政府對企業(yè)融資政策支持和信用介入，使國有中小企業(yè)保持充足的外部資金在企業(yè)內進行配置。民營中小企業(yè)的交互項CFit×FDit回歸系數(shù)為-2.892且在5%水平上顯著，然而國有中小企業(yè)的交互項CFit×FDit的回歸系數(shù)為-0.473但不顯著，表明互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的緩解更多地體現(xiàn)在民營中小企業(yè)上， 對國有中小企業(yè)融資約束的緩解力度不大，假設3得到支持。

表5 差分GMM估計結果

注：***，**，*分別表示系數(shù)在1%,5%,10%水平上顯著，差分GMM估計是在stata14.0中嵌入“xtabond2”程序進行的，內生變量滯后期選擇lag(1 2)

原因可能是以下三個方面造成的，首先國有中小企業(yè)相對資金需求量大，管理上缺乏彈性自主性，往往難以適應互聯(lián)網(wǎng)金融體量小卻靈活的特點，然而對于資金需求量小、頻率高、制度更加靈活的民營中小企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)金融能提供更多的資金來緩解融資約束；其次信息不對稱導致的民營中小企業(yè)經(jīng)營活動對銀行的依賴程度較低，更多地依賴企業(yè)自有資金(內源融資)和非正規(guī)金融，國有中小企業(yè)由于長期以來受到國家財政和信貸的大力支持，傳統(tǒng)金融機構基本可以滿足其融資需求，對于互聯(lián)網(wǎng)金融渠道的資金需求并不是十分強烈，這就削弱了互聯(lián)網(wǎng)金融對國有中小企業(yè)融資約束的緩解作用；最后互聯(lián)網(wǎng)金融投資者對國有中小企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績預期較差，投資者對投資國有中小企業(yè)的踴躍程度較低。

五、穩(wěn)定性檢驗

(一)內生性問題

由于企業(yè)現(xiàn)金流(CFit)和成長性(GROWit)兩者可能分別反映了當期投資機會和遠期投資機會(Gomes，2001[注]Gomes,Joao F.，“Financing Investment”，American Economic Review，91.5(2001):1263-1285.；Alti,2003[注]②“How Sensitive Is Investment to Cash Flow When Financing Is Frictionless?”，Journal of Finance，58.2(2003):707-722.)，因此這兩個變量之間可能會存在內生性問題。為了保證檢驗結果的穩(wěn)定性，本文采用Arellano & Bond提出的一階差分GMM法對模型(2)-(4)進行重新估計(表5)，這里我們選用CFit和GROWit這兩個變量的1-2階滯后項作為其工具變量。將表(4)和表(5)進行對比，可以發(fā)現(xiàn)，交互項CFit×FDit的系數(shù)仍然為負，這表明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對緩解中小企業(yè)融資約束的積極作用依舊是穩(wěn)健的。遺憾的是，交互項CFit×FDit的顯著性依舊不高，從經(jīng)濟意義來說，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對中小企業(yè)融資約束的緩解作用較為有限。原因一方面可能是與傳統(tǒng)融資方式相比，互聯(lián)網(wǎng)金融既不能迫使中小企業(yè)事前主動解釋自身的風險，也無法通過專業(yè)的方式對企業(yè)事后貸款運用進行有效監(jiān)督，因而互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對逆向選擇和大的風險問題的解決效果并不顯著。另一方面可能是，我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展正處于起步階段，大部分中小企業(yè)和銀行對互聯(lián)網(wǎng)金融的認識并不深入，重視程度和投入力度也不夠，從而限制了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。

(二)Tobin’sQ的衡量偏誤

由于我國金融市場的發(fā)展不完善，金融市場處于抑制狀態(tài)，很可能導致Tobin’sQ存在衡量偏誤(Alti，2003[注]Alti A.，“How Sensitive Is Investment to Cash Flow When Financing Is Frictionless?”，The Journal of Finance,2003,58(2):707-722.；連玉君，2008[注]連玉君，蘇治，丁志國：《現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性能檢驗融資約束假說嗎?》,《統(tǒng)計研究》,2008年第10期。)，即使是現(xiàn)金流對現(xiàn)金持有行為沒有任何影響，Tobin’sQ系數(shù)仍可能高度顯著。因此本文采用主營業(yè)務收入增長率作為Tobin’sQ的替代變量，重新估計模型重新檢驗假設1、假設2、假設3，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流(CFit)和交互項CFit×FDit的系數(shù)仍然高度顯著[注]此處限于篇幅不再報告穩(wěn)健性測試結果。，表明本文的結論仍然成立。

六、結論及政策建議

本文從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性角度出發(fā)并通過熵值法構建互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平綜合測度指標，提出互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對我國中小企業(yè)融資約束的有影響的觀點，利用2011-2015年中小企業(yè)板上市公司樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，得到結論如下：

第一，中小企業(yè)表現(xiàn)出顯著的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，具體來說，在我國金融市場發(fā)展不完善的情況下，公司內外融資成本存在較大差別，即使擁有股票市場融資渠道，我國上市中小企業(yè)仍面臨外部融資障礙，較高的外部融資成本使得公司更加依賴于使用廉價的內部現(xiàn)金流。中小企業(yè)普遍存在融資約束。

第二，以上實證證明互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對緩解中小企業(yè)的融資約束有一定作用，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展可以通過有效降低雙方的信息搜尋成本和交易成本，在擴大資金供給，在降低中小企業(yè)融資成本方面起到了積極的作用。但是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展也存在著，無法及時對貸款資金運用風險進行有效監(jiān)督管理，以及中小企業(yè)和銀行對互聯(lián)網(wǎng)金融的重視程度不夠等問題。

第三，互聯(lián)網(wǎng)金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在受融資約束可能性較大的民營中小企業(yè)上，且作用更強，顯著性更高。我們認為，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展只是有限地改善了民營中小企業(yè)的融資約束，對緩解受融資約束可能性較小的國有企業(yè)融資約束意義不大。在傳統(tǒng)金融仍舊占據(jù)主導地位的情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融體系還需加快自身的改革才能充分發(fā)揮其功能。

基于以上研究結果，本文有針對性地提出如下政策建議：首先，應當繼續(xù)支持互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，加強互聯(lián)網(wǎng)基礎設施建設投入力度，為進一步發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融提供技術支持，利用大數(shù)據(jù)、云計算技術增強處理信息的速度，降低信息搜尋成本和交易成本，健全中小企業(yè)信用信息數(shù)據(jù)庫，更好地順應互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的要求；其次，開展中小企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)金融融資教育，通過多種方式對中小企業(yè)進行互聯(lián)網(wǎng)和金融知識的普及，鼓勵中小企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)合作進行多渠道融資，促進金融創(chuàng)新，由此拓寬融資渠道，改善融資環(huán)境，提高資本配置效率，滿足中小企業(yè)融資需求；再次，應加強互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管力度為互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展營造一個良好的制度環(huán)境，建立完善的互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)準入標準和監(jiān)管機制，促使中小企業(yè)在良好的基礎上進一步擴大生產(chǎn)，把握投資機會，減少投融資風險，以增強投資的穩(wěn)定性和持續(xù)性，實現(xiàn)中小企業(yè)成長，最終推動經(jīng)濟增長；最后，無論是傳統(tǒng)的融資方式還是新興的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，信息對于金融機構、投資者、企業(yè)都有著至關重要的作用，因此民營中小企業(yè)要加強信息披露，才能幫助金融機構了解企業(yè)狀況、評估業(yè)務風險，而民營中小企業(yè)也能打開融資渠道，降低資金成本，抓住發(fā)展機會。