楊敏 胡北忠

[摘 要] 投資人將資金投資于上市公司，一方面可以通過出售股票獲取價差，以資本利得的方式實現(xiàn)投資回報，還可以通過被投資企業(yè)分配的現(xiàn)金股利取得投資回報。企業(yè)現(xiàn)金股利分配的高低不僅會影響企業(yè)股價的變動，還能促進(jìn)投資人對高現(xiàn)金股利企業(yè)進(jìn)行長期投資和價值投資，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)的發(fā)展，給投資人帶來穩(wěn)定長久的投資回報。從資本市場發(fā)展的角度來說，高現(xiàn)金股利政策還能夠增強資本市場的投資活力。從股東權(quán)益價值最大化的角度來說，高現(xiàn)金分紅能夠在一定程度上抑制代理人過度投資行為，避免代理人將企業(yè)盈余的資金投資到風(fēng)險過大或者凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，從而造成股東權(quán)益的減少。文章以我國A 股市場最優(yōu)質(zhì)的上市公司之一貴州茅臺（600519）為研究對象，以2001年至2015年巨潮資訊公布的貴州茅臺年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，具體從財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面對貴州茅臺高現(xiàn)金股利政策進(jìn)行分析，探討貴州茅臺能保持高現(xiàn)金股利分配的原因以及得到的啟示。

[關(guān)鍵詞] 貴州茅臺；現(xiàn)金股利；利潤質(zhì)量；股權(quán)結(jié)構(gòu)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2018. 15. 007

[中圖分類號] F275；F810.42 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2018）15- 0021- 03

1 案例簡介

2001年7月31日，貴州茅臺股份有限公司在上海證券交易所公開發(fā)行普通股，募集資金19.98億元。貴州茅臺從2001年上市以來一直保持著很好的經(jīng)營狀況，凈利潤從2.28億增長到165億，實現(xiàn)了量的突破，質(zhì)的飛越。貴州茅臺在保持快速發(fā)展的同時給予了股東豐厚的投資回報。通過整理貴州茅臺年報資料可知，貴州茅臺從上市以來一直實施現(xiàn)金股利和股票股利政策，具體分配方案如表1所示。

2011年和2012紅利分配方案是每股0.399 7和0.641 9；2013年和2014年不僅派發(fā)了每10股0.437 4的現(xiàn)金股利，并且還每10股派送1股股票股利。2015年，貴州茅臺的現(xiàn)金股利再創(chuàng)新高，實施了每10股61.71元的高現(xiàn)金股利政策。

2 貴州茅臺實施高現(xiàn)金股利政策的原因

根據(jù)現(xiàn)代財務(wù)管理理論，企業(yè)選擇高現(xiàn)金股利政策需具備以下兩個條件：一是企業(yè)要實現(xiàn)盈利；二是企業(yè)需具備大量的自由現(xiàn)金流量。

自由現(xiàn)金流量猶如企業(yè)流動的血液，為企業(yè)提供增加的營業(yè)資金和資本支出，是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展離不開的重要因素。如果企業(yè)自由現(xiàn)金流量不充足仍進(jìn)行現(xiàn)金分紅，不僅會影響企業(yè)可持續(xù)的經(jīng)營和發(fā)展，還會降低企業(yè)價值。所以，自由現(xiàn)金流量的多少決定了能否實施高現(xiàn)金股利政策的決定性因素。貴州茅臺2103-2015年自由現(xiàn)金流如表2所示。

2.1.1企業(yè)利潤來源的穩(wěn)定性分析

企業(yè)的營業(yè)利潤質(zhì)量，主要是指企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)利潤方式的優(yōu)劣程度。企業(yè)的營業(yè)利潤主要包括通過主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)的利潤和通過其他業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)的利潤等。企業(yè)通過主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)的利潤占營業(yè)利潤的比例越大，說明企業(yè)的營業(yè)利潤越穩(wěn)定，可持續(xù)盈利的能力越強。

通過對貴州茅臺利潤表的分析后發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺從2001年至2015年，貴州茅臺主要是通過主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)企業(yè)的營業(yè)利潤，主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比例高達(dá)90%，其他業(yè)務(wù)收入和營業(yè)外收入占營業(yè)收入的比例不足10%。從產(chǎn)品角度來分析，貴州茅臺的產(chǎn)品類別主要劃分為茅臺酒和系列酒，茅臺酒是企業(yè)最主要最重要的產(chǎn)品。2013年至2015年銷售收入中，銷售系列酒產(chǎn)生的收入非常低，主要是以銷售茅臺酒而取得絕大部分的銷售收入。貴州茅臺近三年主要通過銷售主營產(chǎn)品而持續(xù)獲利。所以貴州茅臺的利潤結(jié)構(gòu)非常好，而且核心利潤由主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品形成，利潤來源波動幅度不大，穩(wěn)定性高。

2.1.2 企業(yè)利潤成長性分析

營業(yè)收入增長率是衡量企業(yè)利潤成長性的重要指標(biāo)，該指標(biāo)是一個相對指標(biāo)，剔除了企業(yè)規(guī)模對營業(yè)收入變化的影響，更能夠反映企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。

貴州茅臺從2013年至2015年的營業(yè)收入增長率的趨勢是：2013年營業(yè)收入增長率最高，然后2014年大幅度降低，到2015年有所回升，但回升幅度不大。對于貴州茅臺利潤成長性，總體來說不算特別好。說明企業(yè)已進(jìn)入成熟期，接下來的利潤增長率也將難以有大的突破，保持現(xiàn)狀或者緩慢上升的可能性比較大，但只要維持目前的增長狀態(tài)，仍能夠為企業(yè)提供大量的自由現(xiàn)金流量。

綜合以上分析，貴州茅臺主要的利潤來源利潤是公司銷售主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品而獲得的利潤，也是公司高自由現(xiàn)金流量的原動力。而公司的利潤成長性尚有欠缺，不過對于這樣一家發(fā)展周期處于成熟期的企業(yè)，能保持營業(yè)收入增長率的持續(xù)增長，即使增長緩慢，也不會對企業(yè)整體的利潤質(zhì)量產(chǎn)生太多影響?？傮w來說，貴州茅臺較高的利潤質(zhì)量是高股利政策的前提和動因。

2.2 貴州茅臺股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過查詢貴州茅臺年報資料可知，貴州茅臺的第一大股東是中國貴州茅臺廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，但最終的實際控制單位是貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，其他前10大股東均為投資基金或者公司法人。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得貴州茅臺的權(quán)益資金相對穩(wěn)定，并且都是理性的價值投資。對于價值投資人來說，企業(yè)的高現(xiàn)金股利政策不僅能夠穩(wěn)定的回收投資資金獲取投資回報，還能通過高股利政策吸引更多的理性投資者投資該企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)長久發(fā)展，從而創(chuàng)造更好的業(yè)績和紅利來回報投資者，使得股東權(quán)益最大化。

再者，公司的控股股東為國資委，通過現(xiàn)金股利的方式，既不會影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，失去控制權(quán)，還能從被投資企業(yè)獲得投資回報。另外，可能會因為國資委缺乏資金轉(zhuǎn)移渠道、相關(guān)的資本運營活動和專業(yè)化資本運作人才而無法通過關(guān)聯(lián)交易的手段直接從上市公司轉(zhuǎn)移資金，高派現(xiàn)的股利政策就成為其首選。所以貴州茅臺這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是其高現(xiàn)金分紅的原因之一。

3 貴州茅臺高股利政策的啟示

通過對貴州茅臺高股利政策的分析，自由現(xiàn)金流量的高低決定了企業(yè)是否能夠?qū)嵤└吖衫?。而提高企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，就得提高企業(yè)營業(yè)利潤的質(zhì)量，發(fā)揮主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品的獲利能力，打造企業(yè)核心產(chǎn)品，使得產(chǎn)品不可替代或者難以替代，不斷提高企業(yè)的核心競爭力。企業(yè)具有了高競爭優(yōu)勢，才能使得公司可以持續(xù)擁有保持高盈利空間的能力和長期穩(wěn)定發(fā)展的能力。同時，貴州茅臺成功的經(jīng)驗說明，一個成功的企業(yè)需要具有清晰的戰(zhàn)略目標(biāo)，堅持核心產(chǎn)品的開發(fā)和發(fā)展，并具強的戰(zhàn)略執(zhí)行能力。這樣才能保持良好發(fā)展，活動大量自由現(xiàn)金流量。唯有如此，持續(xù)而高額的現(xiàn)金分紅才能得以實現(xiàn)和保持。最后，貴州茅臺之所以在白酒行業(yè)能夠獨領(lǐng)風(fēng)騷，很重要的一方面取決于貴州茅臺所處的地理優(yōu)勢和環(huán)境優(yōu)勢。優(yōu)質(zhì)水源和適宜的氣候是貴州茅臺無可替代的地理優(yōu)勢。然后，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，自然環(huán)境不斷惡化。雖然貴州茅臺已經(jīng)投入一部分資金進(jìn)行環(huán)境保護(hù)，但力度仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，為了企業(yè)長久的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營所得的自由現(xiàn)金流量除了維持自身經(jīng)營和回報股東以外，投資于環(huán)境保護(hù)和污染治理也是非常必要的。

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