劉國強(qiáng)

摘 要：為貫徹落實自治區(qū)黨委、政府打造和林格爾新區(qū)的戰(zhàn)略部署，切實發(fā)揮好金融機(jī)構(gòu)作用，本文對REITs國內(nèi)外實踐進(jìn)行梳理研究，通過分析認(rèn)為可在和林格爾新區(qū)實施以“REITs+”組合融資為代表的金融創(chuàng)新，設(shè)計具有可操作性的“REITs+”模式，擬為新區(qū)大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供整體融資解決方案，并提出對策建議。

關(guān)鍵詞：和林格爾新區(qū) “REITs+”組合融資 金融創(chuàng)新

REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）是通過發(fā)行收益憑證匯集投資者資金，交由專門機(jī)構(gòu)投資管理，并將收益按比例分配給投資者的一種信托基金。隨著自治區(qū)黨委、政府關(guān)于和林格爾新區(qū)的各項安排逐步明晰、重大項目逐步啟動，新區(qū)開發(fā)建設(shè)資金需求趨于旺盛?！癛EITs+”組合融資將成為金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮優(yōu)勢，以改革創(chuàng)新思維服務(wù)新區(qū)不搞土地財政、不依賴政府債務(wù)，創(chuàng)新融資模式、以合規(guī)方式建設(shè)發(fā)展新區(qū)的全新思路。

一、REITs+的發(fā)展沿革與共性特征分析

（一）海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展與實踐

REITs最早出現(xiàn)于美國（1960年），其投資物業(yè)類型包括辦公樓、工業(yè)廠房、購物商場、自助零售店、公寓、醫(yī)療中心等。據(jù)全美不動產(chǎn)投資信托基金協(xié)會統(tǒng)計，目前全世界約有31個國家和地區(qū)建立了REITs制度。澳大利亞1971年成立第一只LPTs（上市房地產(chǎn)信托），自1981年起掀起并購熱潮，使其REITs性質(zhì)逐漸向普通股票轉(zhuǎn)化。日本于上世紀(jì)90年代開始REITs法律研究，2000年修改了投資信托法，允許投資信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，2001年在東京證券交易所掛牌首支REITs，成為亞洲第一個建立REITs市場的國家。2014年8月，印度政府批準(zhǔn)建立REITs制度，美國黑石、新加坡嘉德等國際著名投資公司陸續(xù)在該國推出REITs產(chǎn)品。

（二）類/準(zhǔn)REITs在中國的產(chǎn)生與演進(jìn)

由于市場認(rèn)識、稅務(wù)制度、系統(tǒng)配套等問題，我國目前尚未建立起明確的REITs制度，也沒有推出標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs產(chǎn)品。早在2005年，銀監(jiān)會就提出過組建“土地投資信托基金”。2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生后，國務(wù)院提出要創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）、股權(quán)投資基金等形式，拓寬企業(yè)融資渠道。但受限于政策、環(huán)境等因素，此后包括人民銀行在內(nèi)的多次框架性嘗試均無果而終。近年，在現(xiàn)有監(jiān)管法律框架下，一些與國際標(biāo)準(zhǔn)具有相似性的類/準(zhǔn)REITs產(chǎn)品在市場上推出，包括首只以內(nèi)地資產(chǎn)為標(biāo)的并在香港上市的越秀REITs、首只私募類/準(zhǔn)REITs 中信啟航、首只使用公募基金作為發(fā)行載體的公募類/ 準(zhǔn)REITs鵬華前海萬科、首只央企租賃住房類/準(zhǔn)REITs保利租賃住房等。

（三）基于比較視角的共性特征分析

海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體REITs標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展的共性特征，一是社會經(jīng)濟(jì)多處于下行通道，服務(wù)業(yè)比重持續(xù)攀升，人均收入、消費及城鎮(zhèn)化率處于高位；二是地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展步入成熟階段，住宅市場發(fā)展緩慢且有飽和見頂趨勢，商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展。與之相比，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入了新時代，由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及下行壓力加大，此前的高速增長已失去現(xiàn)實基礎(chǔ)。2017年居民人均可支配收入25974元，增長9%，人均消費支出18322元，增長7.1%，均高于6.5%的GDP增速，整體持續(xù)向消費型社會轉(zhuǎn)型。同時，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率比第二產(chǎn)業(yè)高22.5個百分點，服務(wù)業(yè)比重呈上升趨勢。此外，未來仍將有相當(dāng)數(shù)量的低收入群體涌入大中城市，為住宅市場和商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展提供基礎(chǔ)性支撐。綜上所述，我國以試點方式大規(guī)模推行和應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)化REITs時機(jī)已經(jīng)成熟。

二、在和林格爾新區(qū)適用REITs和“REITs+”相關(guān)性分析

自治區(qū)黨委、政府提出以改革創(chuàng)新推動和林格爾新區(qū)發(fā)展，在新區(qū)不搞土地財政，不依賴政府債務(wù)的背景下，唯有堅持改革創(chuàng)新，借鑒和吸收國內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)和創(chuàng)新工具，才能探索出符合新區(qū)實際的模式路徑。

（一）加快推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化REITs先行先試的必要性分析

加快推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化REITs在和林格爾新區(qū)先行先試，既可為服務(wù)新區(qū)發(fā)展起到良好示范作用，也可為政銀企各方提供實際利益。

1.政府層面： 一是有效發(fā)揮財政撬動作用，吸引社會資本助力新區(qū)建設(shè)，減輕財政負(fù)擔(dān)，不新增政府債務(wù)；二是在提高資產(chǎn)流動性的同時，將住房投機(jī)需求引向房地產(chǎn)證券市場，從而穩(wěn)定房價，真正實現(xiàn)“房子是用來住的不是用來炒的”；三是依托規(guī)?；疪EITs市場建設(shè)，轉(zhuǎn)移和分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險，進(jìn)一步拓寬稅基，增加財政收入。

2.企業(yè)層面： 一是實現(xiàn)債務(wù)融資為主向“權(quán)益融資與債務(wù)融資并重”轉(zhuǎn)化，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)價值；二是實現(xiàn)“開發(fā)出售”經(jīng)營模式向“一次性銷售與持續(xù)性收入并重”轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)化重為輕，增強(qiáng)企業(yè)活力；三是盤活各類存量經(jīng)營性資產(chǎn)，提前回籠資金，縮短投資回報周期。

3.投資者層面： 一是REITs是豐富的投資工具，可以為居民財產(chǎn)性收入提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，體現(xiàn)普惠性；二是REITs與股票、債券等金融資產(chǎn)關(guān)聯(lián)性低，通過合理搭配資產(chǎn)池，實現(xiàn)風(fēng)險分散；三是投資者可以享受高比例分紅加物業(yè)升值雙重收益，具有較高配置價值。

4.銀行層面： 通過發(fā)揮投融資優(yōu)勢，協(xié)同證券、基金、租賃等系統(tǒng)設(shè)計一攬子綜合金融產(chǎn)品，提供一站式綜合金融服務(wù)，圍繞創(chuàng)新“REITs+”組合融資模式，服務(wù)政府戰(zhàn)略實施。

（二）積極爭取標(biāo)準(zhǔn)化REITs落地的可行性分析

國際市場經(jīng)驗和國內(nèi)類/準(zhǔn)REITs產(chǎn)品的嘗試，為我國發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化REITs產(chǎn)品提供了理論基礎(chǔ)和實踐經(jīng)驗。一方面，和林格爾新區(qū)采取出租方式供地，土地成本下降及其引致的凈資產(chǎn)收益率提高將為REITs的設(shè)立和發(fā)行提供基礎(chǔ)條件；另一方面，經(jīng)過多年實踐探索，目前制約REITs發(fā)展的大部分問題已經(jīng)有所突破，法律框架、監(jiān)管環(huán)境、市場準(zhǔn)備等條件已基本成熟。

（三）試點推行“REITs+”組合融資模式的合理性分析

“REITs+”是一種創(chuàng)新融資形態(tài)，實質(zhì)是以REITs為核心，與多元融資工具串接并優(yōu)化整合，實現(xiàn)多層次資本市場循環(huán)聯(lián)動和現(xiàn)金流跨期分配的組合融資模式。和林格爾新區(qū)起步期單個項目不僅投資大、不確定節(jié)點多，且建設(shè)周期偏長、資金回籠緩慢，難以保持平衡。因此，隨著一批重大基礎(chǔ)性項目啟動實施，依托市場化模式運(yùn)作，設(shè)計以REITs為核心的一攬子專項信貸產(chǎn)品，同步制定以“REITs+”組合融資為代表的整體性融資解決方案，以創(chuàng)新思路彌補(bǔ)資金缺口，不僅現(xiàn)實合理，而且勢在必行。

三、“REITs+”組合融資：可操作性的融資模式設(shè)計

和林格爾新區(qū)可在謀劃之初，將高收益、低收益和無收益項目“肥瘦搭配、組合打包”，策劃包裝若干綜合建設(shè)項目，通過統(tǒng)一運(yùn)作，變單項平衡為區(qū)域平衡、變短期平衡為長期平衡、變自身平衡為綜合平衡，同時為合格存量資產(chǎn)構(gòu)建和后續(xù)投融資安排奠定基礎(chǔ)。

（一）以“REITs+多元融資工具”優(yōu)化整合為基礎(chǔ)，構(gòu)建完整資金鏈條

通過設(shè)計融資方案，如“市場化REITs+銀行貸款”等，可通過現(xiàn)金流合理化跨期分配，為新區(qū)建設(shè)提供源源不斷的資金，并確保資金鏈不斷裂。

1.項目建設(shè)期： 由政府指定的新區(qū)建設(shè)投融資平臺（以下簡稱“平臺”）與擬進(jìn)駐央企、國企等合作，共同出資（土地作價入股+注資）設(shè)立若干項目公司，承接發(fā)債資金等資本金以及貸款、PE、信托等多渠道融資，為建設(shè)項目提供啟動資金。可先期使用政策性銀行貸款，額度大、利率低、期限長，一次性授信，滿足未來整體開發(fā)建設(shè)需求。

2.項目運(yùn)營期： 經(jīng)平臺與銀行協(xié)商同意，由平臺作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，以其持有的專項資產(chǎn)計劃份額（間接持有的標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)）為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（私募類REITs/REITs），迅速“變現(xiàn)”未來收益。依托層層相扣的功能設(shè)計，從市場募集資金，既可用于償還建設(shè)期貸款，從而動態(tài)調(diào)整存量債務(wù)，又可以作為新啟動項目資本金，從而滿足后續(xù)持續(xù)滾動投資需求，大幅提高資金回轉(zhuǎn)效率。

（二）以“單SPV+雙SPV”多層架構(gòu)為核心，打造完整功能鏈條

在功能方面，“REITs+”模式實質(zhì)是“資產(chǎn)重組+債務(wù)置換+資產(chǎn)證券化”。在現(xiàn)有政策突破之前，需設(shè)計多層主體且層層銜接的復(fù)雜架構(gòu)，實現(xiàn)功能的同時節(jié)稅、避稅并保證收益率。一方面使項目公司盡快獲得融資啟動資金，另一方面使投資者享有分紅收益和資產(chǎn)增值，最終實現(xiàn)由社會投資支撐新區(qū)重大項目建設(shè)的目的。

1.第一層SPC-項目公司

主要功能在于投資建設(shè)形成物業(yè)資產(chǎn)并獲取初始收益權(quán)。由平臺聯(lián)合擬進(jìn)駐央企、國企等共同出資設(shè)立的項目公司開展融資建設(shè)并自持標(biāo)的物業(yè)。項目公司與央企、國企等簽訂租賃合同，以約定租金水平整租全部標(biāo)的物業(yè)，由央企、國企等支付租金，項目公司取得初始收益權(quán)。

2.第一層SPC-私募基金/信托公司

主要功能是持有物業(yè)資產(chǎn)及其收益所有權(quán)，并置換存量債務(wù)。以私募基金為例，由平臺發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，并認(rèn)購初始基金份額，私募基金收購并持有項目公司股權(quán)的同時，以股東借款等合規(guī)方式置換項目公司存量債務(wù)，最終平臺以股債結(jié)合方式，間接持有標(biāo)的物業(yè)及其收益所有權(quán)。

3.第二層SPV-專項計劃

主要功能是募集資金和完成資產(chǎn)計劃管理運(yùn)作。平臺將其持有的私募投資基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托，受托人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃，收購平臺持有的初始私募基金份額并實繳剩余基金出資，即將募集的資金凈值用來支付向項目公司購買收益權(quán)所需額度，若市場條件允許且平臺本身同意，可在國內(nèi)公募市場開放后，直接收購私募基金或資產(chǎn)支持證券份額，實現(xiàn)上市退出。

（三）以“動態(tài)質(zhì)押+儲架發(fā)行+動態(tài)還款”機(jī)制為支撐，筑牢完整制度鏈條

以動態(tài)質(zhì)押和儲架發(fā)行為支撐，“REITs+”作為整體融資模式，從深化制度建設(shè)入手，通過合理測算和多方協(xié)商，制定完整融資方案和后續(xù)機(jī)制安排，為新區(qū)未來融資建設(shè)提供保障。

1.動態(tài)質(zhì)押機(jī)制

即在項目建設(shè)期，以項目未來形成的物業(yè)資產(chǎn)收益權(quán)動態(tài)質(zhì)押，質(zhì)押財產(chǎn)可以按約定的方式提取、置換、補(bǔ)新出舊，解押資產(chǎn)收益權(quán)作為發(fā)行REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為未來收益“變現(xiàn)”提供了可供選擇、更為靈活的制度設(shè)計。

2.儲架發(fā)行機(jī)制

即在專項計劃申報階段，向銀行間市場或交易所提交整套框架性申報材料，明確總發(fā)行期數(shù)和規(guī)模，獲取無異議函后，在約定時間內(nèi)分期發(fā)行，而無需再次申報審批?！耙淮螌徟?、分期發(fā)行”縮短審批時間，提高發(fā)行效率，REITs的擴(kuò)募機(jī)制使未來資金募集需求與各階段實際現(xiàn)金流實現(xiàn)動態(tài)匹配。

3.動態(tài)還款機(jī)制

借貸關(guān)系形成后，平臺可根據(jù)資金募集情況，自由選擇償還銀行貸款，若募集情況良好可提前還款，若募集情況低于預(yù)期可適當(dāng)延后還款，使未來資金募集與各階段實際現(xiàn)金流實現(xiàn)動態(tài)匹配。

四、有關(guān)建議

在現(xiàn)行政策體系下，“REITs+”組合融資是一個可行的框架模式，但是復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)制約了該模式的可操作性，為進(jìn)一步簡化“REITs+”層級結(jié)構(gòu)，完善融資功能，提高服務(wù)新區(qū)建設(shè)發(fā)展能力，建議以銀政合作為抓手，積極爭取相應(yīng)政策落地，為“REITs+”模式試行推廣營造更有利的制度環(huán)境。

（一）爭取稅收優(yōu)惠，避免重復(fù)征稅

稅制是制約REITs發(fā)展的關(guān)鍵性因素，建議積極爭取更具靈活性的稅收安排：一是對以REITs為目標(biāo)的資產(chǎn)重組給予減免物業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時產(chǎn)生的增值稅、所得稅等稅收支持；二是降低經(jīng)營環(huán)節(jié)稅負(fù)，如對證券分紅部分予以免征所得稅或給予優(yōu)惠稅率等；三是減少結(jié)構(gòu)搭建過程中產(chǎn)生的稅收，如對項目公司資產(chǎn)收益分配給予免稅待遇，避免重復(fù)征稅。稅制問題解決后，將極大簡化和完善“REITs+”模式的層級和結(jié)構(gòu)，資金、功能、制度鏈條也將更加順暢。

（二）健全法律體系，完善監(jiān)管機(jī)制

立法問題是制約REITs發(fā)展的根本性因素，建議積極爭取更具導(dǎo)向性的制度安排：一是推動出臺專項立法，明確REITs設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)行結(jié)構(gòu)、投資范圍、收益分配等核心要素；二是借鑒美國強(qiáng)制收益分配經(jīng)驗，保證廣大投資者利益和投資積極性；三是限制大股東份額，防止以大欺小，保護(hù)中小投資者權(quán)益；四是嚴(yán)格信息披露，在信息采集、處理、發(fā)布等方面為市場提供有效公共服務(wù)；五是探索建立公司型基金，使公眾投資者以股東身份持有股票，享受成長紅利和資產(chǎn)增值。立法問題解決后，將實現(xiàn)與國際接軌的標(biāo)準(zhǔn)化REITs，吸引全球優(yōu)質(zhì)資本助力新區(qū)建設(shè)。

（三）優(yōu)化營商環(huán)境，激發(fā)市場活力

市場環(huán)境問題是制約REITs發(fā)展的全局性因素，建議深化“ 放管服”，強(qiáng)化正向激勵機(jī)制：一是推進(jìn)“證照分離”改革，進(jìn)一步簡化行政審批手續(xù)，提高中介機(jī)構(gòu)運(yùn)營效率，做好人才引進(jìn)和市場培育，加快構(gòu)建專業(yè)分工體系；二是依托實名制區(qū)塊鏈，結(jié)合新區(qū)潛在的雄厚不動產(chǎn)證券化運(yùn)營管理資源，推動建立REITs資產(chǎn)交易所，完善REITs份額轉(zhuǎn)讓機(jī)制；三是加強(qiáng)投資者教育，培育投資者對權(quán)益類資產(chǎn)的判斷能力和風(fēng)險意識，理性投資。環(huán)境問題解決后，REITs及“REITs+”模式將具備自我促進(jìn)、自我更新能力，機(jī)制模式將進(jìn)一步演化，融資服務(wù)功能更加強(qiáng)大。

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（作者單位：國家開發(fā)銀行內(nèi)蒙古分行）

責(zé)任編輯：代建明