李航 何楓

（北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100083）

一、引 言

多層次場內(nèi)股票市場是中國多層次資本市場的重要組成部分。完善的多層次市場結(jié)構(gòu)能夠有效地?cái)U(kuò)展中國股票市場的市場深度和容納度，提升市場內(nèi)部的穩(wěn)定性及抵御沖擊的能力。自2004年5月國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立中小板以來，中國股票市場逐漸開始了由單一市場結(jié)構(gòu)向多層次市場結(jié)構(gòu)的過渡。相對于發(fā)達(dá)國家股票市場而言，中國多層次股票市場雖然起步較晚，但也已基本形成了以主板和中小板市場為代表的一板市場，以創(chuàng)業(yè)板為代表的二板市場，以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為代表的三板市場，以及以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所和股權(quán)交易所為補(bǔ)充的其他股份交易平臺。近年來，國家進(jìn)一步將構(gòu)建多層次股票市場作為未來金融改革的重點(diǎn)目標(biāo)之一，并出臺了一系列相關(guān)的戰(zhàn)略政策和改革措施。如十三五規(guī)劃明確指出要“發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”。在多層次場內(nèi)股票市場中，各板塊由于準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管力度以及投資風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異而存在著不同的市場定位和功能，板塊與板塊之間存在著一定的市場區(qū)隔并處于相對獨(dú)立的運(yùn)行態(tài)勢[1]。但由于投資者跨板塊配置投資組合，投資者非理性投資行為以及投機(jī)行為的存在，場內(nèi)股票市場各板塊之間又存在一定的聯(lián)動關(guān)系。尤其是在金融危機(jī)期間，一個板塊的波動往往會引致其他板塊的波動，使風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)跨板塊蔓延，這種現(xiàn)象被稱為金融風(fēng)險(xiǎn)傳染。當(dāng)前，關(guān)于金融市場之間聯(lián)動關(guān)系和傳染性的研究一直是現(xiàn)代金融學(xué)研究的熱點(diǎn)之一，其對于資產(chǎn)組合選擇、風(fēng)險(xiǎn)測度與管理以及金融市場監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。基于此，本文在中國多層次場內(nèi)股票市場的框架下，對各板塊之間的互動關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

當(dāng)前，關(guān)于多層次場內(nèi)股票市場各板塊之間互動關(guān)系研究的文獻(xiàn)較少。其中，Cheung和Liu通過線性回歸模型對中國主板和創(chuàng)業(yè)板市場之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)信息由主板市場向創(chuàng)業(yè)板市場溢出[2]。張立采用Jefery-Wurgler資本配置效率模型對中國臺灣地區(qū)多層次股票市場的資源配置效率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)場外市場的資源配置效率更高[3]。廖士光、朱偉驊和徐輝利用生態(tài)學(xué)領(lǐng)域的Lotka-Volterra模型對創(chuàng)業(yè)板和主板市場交易量方面的競爭關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板對主板和中小板的影響存在差異[4]。方意和謝曉聞、方意利用非線性Granger因果檢驗(yàn)等技術(shù)方法對中國多層次資本市場間非線性關(guān)聯(lián)效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)了各板塊之間的的市場分割性和危機(jī)傳染性[5-6]。李建勇等利用擴(kuò)展的Lotka-Volterra模型對主板和創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系進(jìn)行了分時(shí)段的定量研究，研究發(fā)現(xiàn)不同板塊市場之間存在資源爭奪現(xiàn)象[1]。

關(guān)于金融市場之間互動關(guān)系的研究更多的集中在不同國家和地區(qū)金融市場之間或不同金融品種之間的互動關(guān)系上。如在不同國家和地區(qū)金融市場之間互動關(guān)系研究方面，Yang利用結(jié)構(gòu)VAR模型對5個工業(yè)國家債券市場之間的互動關(guān)系進(jìn)行了研究[7]。Diebold和Yilmaz利用信息溢出指數(shù)對19個國家證券市場之間的互動關(guān)系進(jìn)行了研究[8]。董秀良和曹鳳岐通過二元GARCH模型對香港股市和滬市的關(guān)聯(lián)效應(yīng)進(jìn)行了研究[9]。費(fèi)兆奇采用卡爾曼濾波-GARCH方法對18個國家和地區(qū)的股票市場的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行研究[10]。李紅權(quán)等利用信息溢出檢驗(yàn)體系從均值、波動率和極端金融風(fēng)險(xiǎn)三個層面檢驗(yàn)了A股市場與美股、港股之間的溢出關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國股市對外圍市場的影響力日益顯著[11]。Zhou等通過溢出表和時(shí)變溢出指數(shù)，對中外股票市場之間的波動率溢出進(jìn)行了研究，結(jié)果表明中國股市對其他市場具有顯著的波動溢出效應(yīng)[12]。何光輝等利用滾動協(xié)整技術(shù)對中國與世界主要發(fā)達(dá)股票市場之間的動態(tài)協(xié)整關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中外股市之間的國際化關(guān)系不對等[13]。趙進(jìn)文等采用非線性傳染模型對上海與世界27個資本市場次貸危機(jī)與歐債危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究[14]。梁琪等通過有向無環(huán)圖和溢出指數(shù)方法對包括中國在內(nèi)的世界17個國家和地區(qū)的股票市場之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國股市國際化水平正逐步提升[15]。在不同金融產(chǎn)品之間互動關(guān)系研究方面， Goyenko和Ukhov利用Granger因果關(guān)系法對美國股票市場和債券市場的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行了研究[16]。Apergis和Miller通過誤差修正模型分別對8個發(fā)達(dá)國家石油價(jià)格變化對股票市場的影響進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)石油價(jià)格變化對股票市場的沖擊較小[17]。Naes等采用Granger因果關(guān)系法對股票市場和商業(yè)周期之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票市場流動性與商業(yè)周期之間存在密切聯(lián)系[18]。Diebold和Yilmaz利用改進(jìn)的信息溢出指數(shù)對美國股票市場、債券市場、外匯市場和商品市場之間的互動關(guān)系進(jìn)行研究[19]。史永東基于Copula理論對中國股票市場與債券市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染和聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了研究[20]。

在研究方法方面，現(xiàn)有關(guān)于金融市場互動關(guān)系的研究方法主要有以下五種：一 是通過條件或者無條件相關(guān)系數(shù)對市場之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行測量；二是采用協(xié)整技術(shù)和VECM模型探討市場間的長期聯(lián)動關(guān)系，如艾Apergis和Miller[17]，何光輝等[13]；三是利用VAR和Granger因果關(guān)系法，研究收益率分布條件在一階矩和二階矩上的依賴性，如Naes等[18]，方意[6]；四是采用GARCH及其各種擴(kuò)展模型，分析金融市場之間波動率溢出效應(yīng)，如董秀良和曹鳳岐[9]，費(fèi)兆奇[10]；五是利用波動溢出指數(shù)，研究金融市場之間波動溢出的強(qiáng)度和路徑，如李紅權(quán)等[11]， Diebold和Yilmaz[8,19]。

受上述研究成果的啟發(fā)，本文試圖采用動態(tài)波動溢出指數(shù)的方法，基于波動溢出的視角在多層次股票市場的框架內(nèi)分階段對各板塊之間的互動關(guān)系進(jìn)行研究，考察各板塊間波動溢出的方向、強(qiáng)度以及動態(tài)趨勢。與已有研究相比，本文具有如下特點(diǎn)：一是在中國多層次場內(nèi)股票市場的研究框架中，對各板塊間的多維互動關(guān)系進(jìn)行分析，作為以往兩兩分析的補(bǔ)充。二是利用波動溢出指數(shù)的方法，定量測度各板塊波動溢出的強(qiáng)度和規(guī)模，并采用滾動回歸分析技術(shù)分析各板塊間的互動關(guān)系和溢出效應(yīng)的時(shí)變特征。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹了本文所使用的研究方法，第三部分簡要梳理了中國多層次場內(nèi)股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了說明，第四部分進(jìn)行了實(shí)證研究并對結(jié)果進(jìn)行分析，第五部分給出了結(jié)論及相應(yīng)的政策建議。

二、研究方法

波動溢出是指一個板塊波動的變化對其他板塊波動產(chǎn)生的影響，其實(shí)質(zhì)反映的是金融風(fēng)險(xiǎn)在板塊間的傳遞水平。本文借鑒Diebold和Yilmaz[8,19]提出的溢出指數(shù)法對中國多層次場內(nèi)股票市場各板塊間的互動關(guān)系進(jìn)行分析，考察其波動溢出的方向、強(qiáng)度以及動態(tài)趨勢。與傳統(tǒng)的研究方法只能進(jìn)行兩兩分析相比不同的是，溢出指數(shù)可以將整個中國多層次場內(nèi)股票市場作為一個整體進(jìn)行多維度分析，在方差分解的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步測度信息溢出的方向和強(qiáng)度。除此之外，通過在溢出指數(shù)中引入滾動時(shí)間窗分析技術(shù)，可以捕捉到各板塊間信息溢出的時(shí)變特征，有助于分析和發(fā)現(xiàn)不同金融狀態(tài)下各板塊間溢出的動態(tài)差異。下文Diebold和Yilmaz[8,19]提出的溢出指數(shù)做簡要的介紹：

定義協(xié)方差平穩(wěn)的N維廣義VAR過程如下：

式（1）中，Xt為N維列向量，εt為N維擾動項(xiàng)，且εt～i.i.d.（0,Σ），Σ為協(xié)方差矩陣。由于方差-協(xié)方差是平穩(wěn)的，因此式（1）可以進(jìn)一步表示為其移動平均形式：Ai為N×N維系數(shù)矩陣，其服從遞歸公式：中，A0為N階單位陣，且當(dāng)i＜0時(shí)Ai=0。

方差分解是構(gòu)建溢出指數(shù)的重要基礎(chǔ)，即將每個變量的預(yù)測誤差方差分解為受不同信息沖擊所影響的部分。通過方差分解，可以考察一個變量的預(yù)測誤差方差在多大程度上可以由自身過去信息或者其他外部信息所解釋。在H步向前預(yù)測中，定義變量xi的誤差方差受變量xj沖擊影響的比例為θij）H），即

式）2）中，σii為Σ的第i個對角元素；ej為選擇列向量，第j個元素為1，其余元素均為0。在廣義方差分解下可以采用行加總的方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，可得：代表了市場j對市場i的信息溢出。

（1）總體溢出指數(shù)。為了衡量股市系統(tǒng)的總體溢出水平，可構(gòu)建總體溢出指數(shù)S（H），用以解釋市場信息溢出貢獻(xiàn)對多層次場內(nèi)股市系統(tǒng)變動的影響比例。

（2）定向溢出指數(shù)。定向溢出指數(shù)包括溢出指數(shù)和溢入指數(shù)兩個部分，分別測度單個市場接受外圍市場的溢出和對外的信息溢出水平，反映了單個市場的總體信息溢出規(guī)模。

其中，Si·）H）衡量其他市場對市場i的信息溢出，S·i）H）衡量市場 i對其他市場的信息溢出，Si·）H）衡和S·i）H）只差表示市場i的總體溢出。總體溢出指數(shù) S（H）、定向溢出指數(shù) Si·）H）和 S·i）H）將方差分解結(jié)果濃縮成指數(shù)。

（3）凈溢出指數(shù)。在得到變量xi的對外溢出指數(shù) S·i）H）與外界對變量 xi溢入指數(shù) Si·）H）基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步利用二者之間的差異來表示變量xi的凈溢出水平，能夠揭示變量xi在該VAR系統(tǒng)中所處的波動溢出地位。

（4）凈成對溢出指數(shù)。凈溢出指數(shù)用來衡量兩個特定的市場i和j之間相互波動溢出的凈值。

三、市場現(xiàn)狀及數(shù)據(jù)說明

（一）中國多層次場內(nèi)股票市場發(fā)展現(xiàn)狀

從上世紀(jì)90年代初滬深兩市開辦至今，中國的多層次場內(nèi)股票市場已經(jīng)形成了以主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板為代表的多層次市場結(jié)構(gòu)，是中國多層次資本市場的重要組成部分。其中，（1）主板市場主要定位和服務(wù)于優(yōu)質(zhì)的大型成熟企業(yè)，是中國規(guī)模最大、上市標(biāo)準(zhǔn)最高、監(jiān)管最嚴(yán)格的股票市場。中國主板市場主要包括上海證券交易所和深圳證券交易所的主板市場部分。（2）中小板市場是中國多層次股票市場建設(shè)過程中特有的形式，是創(chuàng)業(yè)板市場推出前的過渡性市場。中小板市場主要定位和服務(wù)于科技含量高、盈利能力強(qiáng)、相對成熟的的高科技公司和中小型公司，但相對于創(chuàng)業(yè)板而言，其上市門檻依然較高。（3）創(chuàng)業(yè)板市場定位于發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒊砷L性強(qiáng)的自主創(chuàng)新型企業(yè)和成長性企業(yè)。其對上市企業(yè)準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管制度、信息披露等方面的要求都顯著有別于主板市場和中小板市場，體現(xiàn)了其服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的市場功能。中國多層次場內(nèi)股票市場發(fā)展情況如表1所示。

表1 中國多層次資本市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

從公司數(shù)量來看，中國主板上市公司數(shù)量超過中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上市公司數(shù)量的總和，呈現(xiàn)出典型的倒金字塔特征，這與美國多層次股票市場正金字塔的特征相反。曹和平和孟令余認(rèn)為，美國多層次股票市場發(fā)展屬于內(nèi)生化的演進(jìn)過程，而中國多層次場內(nèi)股票市場的發(fā)展則在很大程度上依賴于政府的頂層設(shè)計(jì)，具有獨(dú)特的創(chuàng)生性特點(diǎn)[21]。相比而言，中國的這種場內(nèi)股票市場結(jié)構(gòu)難以滿足廣大中小企業(yè)通過股票市場進(jìn)行股權(quán)融資的需求。從公司規(guī)模來看，不論是在公司平均股本還是平均市值方面，中國多層次股票市場呈現(xiàn)出從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板逐級降低的特征，尤其是主板與中小板、創(chuàng)業(yè)板之間存在顯著的差異。這種特征反映出各板塊市場在多層次場內(nèi)股票市場結(jié)構(gòu)中具有其自身明確的市場定位，不同層次的板塊市場滿足不同層次企業(yè)的融資需求。胡海峰和羅惠良認(rèn)為，合理的市場結(jié)構(gòu)有利于分類培育優(yōu)秀的大型企業(yè)和中小規(guī)模的高新企業(yè)，提高股票市場資源配置的效率[22]。

（二）數(shù)據(jù)說明

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇滬深300指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別作為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的代表。其中，（1）滬深300指數(shù)主要選取滬深兩市主板市場中市值大、流動性好的300只股票，其能夠綜合反映主板市場股票價(jià)格的整體表現(xiàn)。滬深300指數(shù)于2005年4月8日發(fā)布，其基期為2004年12月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。（2）中小板指數(shù)以市值規(guī)模和流動性為主，綜合考慮公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿托袠I(yè)代表性等因素后，從中小板市場中選取100只股票。中小板指數(shù)于2006年1月24日發(fā)布，其基期為2005年6月7日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。（3）創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的編制方法與中小板指數(shù)相似，不同的是其成份股來自于創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)于2010年6月1日發(fā)布，其基期為2010年5月31日，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。

本文選取的樣本期間為2006年1月2日至2016年9月2日，共2581個交易日。為了更好地刻畫主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板之間的相互影響及動態(tài)變化過程，本文將樣本數(shù)據(jù)和實(shí)證分析劃分為2個階段。第一階段為中國多層次場內(nèi)股票市場的起步階段，該階段中國以中小板市場為試點(diǎn)，探索股票市場由單一結(jié)構(gòu)向多層次轉(zhuǎn)變的發(fā)展路徑，其對應(yīng)的時(shí)間為2006年1月24日至2010年5月31日。第二階段為中國多層次場內(nèi)股票市場的成長階段，該階段中創(chuàng)業(yè)板的推出使得中國有了相對完善的場內(nèi)市場結(jié)構(gòu)，同時(shí)場外市場也快速成長，其對應(yīng)的時(shí)間為2010年6月1日至2016年9月2日。本文實(shí)證研究所使用的數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

本文中，波動率采用Parkinson[23]提出的極差波動率，即波動率σt=1/[4×ln（2）]×[ln（ht/ lt）]2，其中，ht和lt分別為指數(shù)第t日最高值和最低值。研究發(fā)現(xiàn)，相對于傳統(tǒng)的波動率計(jì)算方法而言，Parkinson極差波動率有著更好的估計(jì)效率[24-25]。描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

從表2中可以看出，在本文研究的樣本期間，中小板和創(chuàng)業(yè)板在平均值、中位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差方面都表現(xiàn)出較高的水平，而主板則較低。這反映出中小板和創(chuàng)業(yè)板市場高風(fēng)險(xiǎn)高收益以及主板市場低風(fēng)險(xiǎn)低收益的市場特征。三個板塊總體及各階段波動率的峰度都顯著大于3，符合金融資產(chǎn)價(jià)格尖峰厚尾的金融事實(shí)。除此之外，鑒于信息溢出指數(shù)是構(gòu)建在VAR系統(tǒng)之上的，因此，本文對三個板塊各個階段的波動率進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量均在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的假設(shè)。

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）實(shí)證研究

在研究樣本的各個階段，本文分別采用各板塊同期的波動率建立VAR模型，以100個交易日約半年的觀測區(qū)間作為滾動窗口，通過滾動樣本來分析各個板塊波動率的動態(tài)溢出。其中，滾動樣本分析不僅可以研究信息溢出的時(shí)變特征，而且能夠?qū)撛诘臄帱c(diǎn)影響控制在滾動樣本子區(qū)間而不會破壞整體情形[13,26]。而且，具有時(shí)變參數(shù)的線性模型實(shí)質(zhì)上是具有一般性的非線性模型，通過滾動分析能夠同時(shí)考慮信息溢出的非線性特征[27]。波動率VAR模型的階數(shù)依據(jù)BIC準(zhǔn)則加以確定，第一階段和第二階段模型階數(shù)分別為4和6。在預(yù)測時(shí)間窗口大小方面，Diebold和Yilmaz指出金融部門在利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型（VaR）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的過程中通常采用的預(yù)測時(shí)間窗口大小為10天[27]，因此，本文將預(yù)測時(shí)間窗口大小設(shè)定為10天。

為了確保本文實(shí)證研究的穩(wěn)健性，本文參照梁琪等[15]的做法，通過改變滾動時(shí)間窗口，變量滯后期數(shù)以及預(yù)測時(shí)間窗口的長度等方式對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明這些設(shè)定的改變并沒有對本文的實(shí)證結(jié)果帶來實(shí)質(zhì)性的影響。

圖1 第一階段實(shí)證結(jié)果

圖2 第二階段實(shí)證結(jié)果

（二）結(jié)果分析

1.第一階段

總體來看，波動率的動態(tài)溢出并不存在顯著的上升或下降趨勢。在該階段中，總體波動溢出指數(shù)始終徘徊在27%到48%之間，其平均值為39.35%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.31%。但是，波動率在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和危機(jī)時(shí)期的溢出特征存在顯著差異，受極端事件的影響較大。如2008年全球性金融危機(jī)時(shí)期，總體波動溢出強(qiáng)度表現(xiàn)出急速上升的趨勢，特別是在雷曼兄弟破產(chǎn)期間，其達(dá)到了該階段的溢出峰值（47.56%）。2009年歐債危機(jī)爆發(fā)期間，總體波動溢出指數(shù)也表現(xiàn)出類似的特征。分板塊來看，主板和中小板波動溢出指數(shù)走勢基本相同，且都受到極端事件的影響。但相對而言，中小板在危機(jī)期間對外溢出強(qiáng)度的變化更為劇烈。在動態(tài)傳遞路徑方面，波動溢出在該階段中經(jīng)歷了由兩板塊間的相互傳遞到中小板對主板單向傳遞的轉(zhuǎn)變。以2009年1月1日為分界點(diǎn)，在該分界點(diǎn)之前，主板和中小板之間的相互溢出沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢特征，即便是在2008年全球性金融危機(jī)期間波動溢出在動態(tài)路徑上也沒有表現(xiàn)出顯著的方向性。但在分界點(diǎn)之后，兩板塊之間的凈溢出開始顯現(xiàn)出不對稱性特征，中小板逐漸占據(jù)波動溢出的主導(dǎo)地位。特別是在2009年歐債危機(jī)期間，雖然主板和中小板的對外溢出水平都顯著提高，但中小板對主板的溢出強(qiáng)度要高于主板對中小板的溢出強(qiáng)度，表現(xiàn)為中小板向主板的單向凈溢出。在整個階段中，中小板對主板的平均溢出強(qiáng)度由分界點(diǎn)之前的-0.23%上升至2.49%。

2.第二階段

總體來看，與第一階段相同的是，該階段總體波動溢出指數(shù)也沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢特征。但隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，場內(nèi)市場總體波動溢出水平較第一階段有著顯著地提高。其總體溢出指數(shù)的平均值為52.87%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.18%。與此同時(shí)，該階段總體波動溢出指數(shù)也在較大程度上受到極端事件的影響。如在2015年6月中國股市暴跌期間，場內(nèi)股票市場總體溢出強(qiáng)度由35%迅速上升至60%。分板塊來看，主板、創(chuàng)業(yè)板與中小板在溢出溢入表現(xiàn)上存在較大差異，表現(xiàn)出顯著的不對稱性。在定向溢出方面，雖然各板塊波動溢出強(qiáng)度都受到極端事件的影響，但中小板不論在溢出指數(shù)大小還是溢出指數(shù)波動程度方面都與主板和創(chuàng)業(yè)板存在顯著差異，這表明中小板對極端事件沖擊的響應(yīng)更加敏感。在凈溢出方面，中小板在該階段中始終表現(xiàn)為波動凈溢出，其平均凈溢出強(qiáng)度為2.73%。而主板、創(chuàng)業(yè)板則表現(xiàn)為波動凈溢入，其平均凈溢出強(qiáng)度分別為-1.25%和-1.48%。在凈成對溢出方面，中小板作為波動溢出的凈溢出方，其對主板和創(chuàng)業(yè)板的凈溢出強(qiáng)度分別為1.44%和1.29%。而在主板和創(chuàng)業(yè)板之間則表現(xiàn)為兩板塊間的互相溢出，沒有明顯的方向性。這表明波動溢出的動態(tài)傳遞路徑主要是由中小板向主板和創(chuàng)業(yè)板的單向傳導(dǎo)。

需要特別指出的是，從第一階段后期開始，中小板就一直占據(jù)著波動溢出的主導(dǎo)地位。究其原因，中小板的這種表現(xiàn)與其在中國多層次場內(nèi)股票市場中的特殊地位有關(guān)。事實(shí)上，中小板市場并非傳統(tǒng)多層次場內(nèi)股票市場建設(shè)的必備環(huán)節(jié)，而是中國創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)過程中的過渡性產(chǎn)物。特殊的歷史地位賦予了該板塊特殊的市場特點(diǎn)：首先，與主板市場相比，該板塊定位于成長性好、科技含量高和股本規(guī)模相對較小的公司，其上市公司的市場估值和盈利能力均高于主板市場。但其平均市值和平均股本方面卻都相對較低。其次，與創(chuàng)業(yè)板相比，中小板上市門檻較高，在公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露方面對上市公司有著嚴(yán)格的要求，保證了上市公司的質(zhì)量。雖然在市場表現(xiàn)方面，中小板與創(chuàng)業(yè)板都表現(xiàn)出高估值和高風(fēng)險(xiǎn)性，但后者當(dāng)前的盈利性卻并不與其承受的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。方意認(rèn)為，相對于當(dāng)前的盈利能力，創(chuàng)業(yè)板投資者更關(guān)注其未來的盈利能力，所以其當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的是其未來高盈利的可能性[6]。因此，中小板上市企業(yè)既具有主板上市企業(yè)質(zhì)量高、盈利能力強(qiáng)的優(yōu)勢，又具有創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模小、成長性好的特點(diǎn)。中小板的這種特點(diǎn)使其更易受到投資者的青睞，表現(xiàn)出較高的市場活躍度，進(jìn)而提高了其獲取信息和對外傳遞的能力。

五、結(jié) 論

在中國多層次場內(nèi)股票市場的框架中，本文基于波動溢出的視角，采用動態(tài)溢出指數(shù)的方法對場內(nèi)股票市場各板塊間的互動關(guān)系進(jìn)行了分階段實(shí)證研究，分析了各板塊市場間波動的溢出方向、水平和動態(tài)趨勢。本文研究的主要結(jié)論為：一方面，股票市場總體溢出指數(shù)和各板塊的定向溢出指數(shù)均未表現(xiàn)出明顯的趨勢特征，但都受到內(nèi)外部極端事件沖擊的影響。尤其是中小板，其對極端事件沖擊的響應(yīng)最為敏感。另一方面，中國多層次場內(nèi)股票市場的波動溢出存在顯著的不對稱性。其中，中小板占據(jù)了波動溢出的主導(dǎo)地位，而主板和創(chuàng)業(yè)板則處于從屬地位。波動溢出的傳遞路徑表現(xiàn)為由中小板向主板和創(chuàng)業(yè)板的單向傳遞。本文結(jié)論的政策含義主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是在金融動蕩期，政府可以考慮將更多的中小板股票納入救市操作標(biāo)的池，充分發(fā)揮中小板市場對其他板塊市場的帶動作用。當(dāng)前，政府救市目標(biāo)僅限于以少數(shù)國有企業(yè)為主的主板藍(lán)籌股，而本文研究發(fā)現(xiàn)主板在對其他板塊市場波動溢出方面的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。二是繼續(xù)完善創(chuàng)業(yè)板市場的制度建設(shè)，制定合理的市場準(zhǔn)入門檻和轉(zhuǎn)板機(jī)制以擴(kuò)大市場容量，提高市場的活躍度。相對于主板和中小板而言，創(chuàng)業(yè)板的市場規(guī)模還相對較小，這既無法滿足廣大中小企業(yè)股權(quán)融資的需求，又限制了其獲取信息和傳遞信息的能力。