呂慧和

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044）

1 引言

新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”），是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所。新三板掛牌門檻低，其成立旨在為中小企業(yè)融資提供便利，企業(yè)定向增發(fā)實現(xiàn)融資，同時股份在該市場可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。2013年12月，經(jīng)國務(wù)院正式發(fā)文，新三板擴(kuò)容至全國市場，迎來高速發(fā)展期。

流動性是衡量一個市場健康與否的重要指標(biāo)，而新三板在發(fā)展的過程中一直被流動性過低的問題困擾。與一級市場掛牌公司數(shù)量迅速增長的表現(xiàn)不符，新三板的二級市場成交量低迷，股票流動性差。2017年，新三板年換手率僅有13.47%，這與滬市A股的144.40%相差甚遠(yuǎn)；新三板市場每月交易公司占比不到20%，而主板市場該數(shù)值可達(dá)95%以上。流動性過低阻礙了企業(yè)融資，使得新三板融資功能無法充分發(fā)揮，這也與新三板成立之初的作用相悖。如何提高新三板流動性，成為新三板發(fā)展道路上亟待解決的問題。

2 文獻(xiàn)綜述

張靜帆[1]（2014）主要將股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與美國納斯達(dá)克市場等發(fā)展成熟的市場進(jìn)行比較分析，提出我國現(xiàn)行交易制度存在做市商制度相關(guān)配套文件缺失、電子集合競價交易缺乏連續(xù)性的問題，并提出改善建議。張孟瓊[2]（2016）通過描述性統(tǒng)計與事件研究法的方式，采用“整體-局部-個體”的研究路徑對做市商制度是否提升新三板市場流動性進(jìn)行探索式研究，發(fā)現(xiàn)做市商制度對新三板整體流動性有顯著提高。姚云、劉平安[3]（2017）指出新三板缺乏流動性使得股票發(fā)行融資效率低，深層次原因有股票供需失衡、投資者結(jié)構(gòu)簡單、交易制度不完善等。陳輝、顧乃康[4]（2017）研究了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)引入做市交易之后對股票流動性與證券價值的影響，通過倍差法模型回歸結(jié)果得出做市商制度對股票流動性和證券價值有正面影響。

從已有文獻(xiàn)來看，學(xué)者在分析新三板流動性問題時習(xí)慣從多方面分析，層次較為宏觀；對于交易制度的研究往往囿于理論層面，缺乏實際數(shù)據(jù)的支持；對于交易制度和流動性關(guān)系研究的文獻(xiàn)較少且缺少對交易制度變革的整體探討，研究結(jié)果不具有連貫性。影響新三板流動性的因素來自于多方面，而本文重點選取交易制度，通過追溯新三板交易制度的變革，分析三種不同交易制度及其變化對于新三板市場流動性的影響，對于交易制度不合理之處提出改善建議，使其能夠促進(jìn)流動性改善。

3 新三板交易制度對流動性影響

3.1 新三板交易制度概述

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》規(guī)定，股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。但在做市轉(zhuǎn)讓正式推出之前，新三板市場上只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓一種交易方式。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓下，證券持有人和受讓人在平等自愿的基礎(chǔ)上，遵照契約原則協(xié)商證券交易條件，達(dá)成一致的意思表示，通過證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司等完成交易和交割。[5]協(xié)議轉(zhuǎn)讓一直持續(xù)到2018年1月被競價轉(zhuǎn)讓所替代。

2014年8月25日，做市轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)正式實施，企業(yè)可選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓或做市轉(zhuǎn)讓其中一種交易制度。做市轉(zhuǎn)讓是在交易雙方中引入做市商，做市商報價形成交易價格，促進(jìn)交易的形成。2016年分層制度推出后，創(chuàng)新層公司需要至少六家做市商做市，基礎(chǔ)層公司需要至少兩家做市商做市。

2017年12月22日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》正式發(fā)布，此次新三板交易制度的改革主要體現(xiàn)在兩方面：一是協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易統(tǒng)一變更為集合競價交易，基礎(chǔ)層企業(yè)每日收盤一次集合競價，創(chuàng)新層企業(yè)盤中每小時集合競價一次，每天五次；二是優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，對于單筆申報數(shù)量不低于10萬股或轉(zhuǎn)讓金額不低于100萬元的交易，可以進(jìn)行盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，對于特定事項也可辦理協(xié)議轉(zhuǎn)讓。

3.2 歷次交易改革對市場流動性的影響

3.2.1 在原協(xié)議制度中引入做市商制度后的流動性分析

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2013年底正式擴(kuò)容至全國，做市轉(zhuǎn)讓制度于2014年8月份引入。在2014年1月至7月的時間內(nèi)，新三板市場內(nèi)只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓這一種制度。本文統(tǒng)計了2014年新三板月?lián)Q手率。

表3-1 2014年新三板月?lián)Q手率

在單純協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，新三板市場的流動性較差，月?lián)Q手率平均維持在1%左右，相對應(yīng)的日換手率約為0.04%～0.05%之間。2014年8月做市轉(zhuǎn)讓被引入后，換手率不斷提高，市場流動性得到一定改善。但2014-2015年我國證券市場整體迎來牛市市場，證券市場整體活躍也是流動性改善的重要因素之一。

做市商制度推出至今已有三年多，對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言，采取做市轉(zhuǎn)讓的公司較少，總體成交量變化不顯著，因此用兩種交易制度股票交易量的平均值進(jìn)行比較。由于公司和券商對于做市交易的看好預(yù)判和2015年上半年的牛市市場，2015年上半年出現(xiàn)異常高值，故將這一階段數(shù)據(jù)剔除。

圖3-1 做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓的平均成交量比較（2015年下半年之后）

做市轉(zhuǎn)讓對于市場流動性促進(jìn)有所降低，但平均仍可達(dá)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的兩倍以上，采取做市交易的公司流動性整體得到改善。但需要意識到，做市商在為公司做市時會選擇成長性強(qiáng)、具有良好持續(xù)經(jīng)營能力的公司，做市交易的公司質(zhì)量本身優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，這為做市交易的作用打了折扣。從后期表現(xiàn)來看，做市交易的平均成交量和成交金額都在呈下滑趨勢，這從側(cè)面反映出做市交易表現(xiàn)不佳，對于市場流動性促進(jìn)有限。

從換手率來看，近兩年做市公司數(shù)量的不斷減少使得市場流動性趨于惡化。

圖3 -2 年換手率與做市公司占比的關(guān)聯(lián)性比較

新三板的年換手率呈現(xiàn)先高后低的弧狀，這與做市公司占比的走勢趨于一致。做市公司占比的攀升使得新三板市場流動性得到改善，而做市公司占比的減少則使市場流動性進(jìn)一步惡化。2017年底，做市公司占比低意味著即使做市公司流動性改善，做市交易對于整個市場流動性的改善也是微乎其微的。

3.2.2 集合競價替代協(xié)議轉(zhuǎn)讓后的流動性分析集合競價推出至今僅有數(shù)月，其作用無法完全體現(xiàn)，只能對現(xiàn)有數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，進(jìn)而推測其之后對于市場流動性的影響。本文選取2018年1月15日至4月30日的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以周換手率作為做市轉(zhuǎn)讓和競價轉(zhuǎn)讓的衡量指標(biāo)。①

表3 -2 競價轉(zhuǎn)讓與做市轉(zhuǎn)讓的周換手率比較

在新推出的四個月的時間里，競價轉(zhuǎn)讓對于市場流動性的促進(jìn)作用并不明顯，周換手率基本維持在0.05%～0.15%之間，而同期做市轉(zhuǎn)讓能夠基本維持在0.20～0.25%之間。相較于做市，競價轉(zhuǎn)讓對于市場流動性促進(jìn)作用有限。

3.3 存在問題分析

總體來講，做市轉(zhuǎn)讓是目前為止促進(jìn)新三板市場流動性的最有效手段，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的流動性較差，集合競價并未使流動性改善且在未來大幅改善的可能性不大。但由于做市公司占比少以及流動性并未如預(yù)期般好，做市轉(zhuǎn)讓對于市場的流動性促進(jìn)作用有限。盡管交易制度經(jīng)歷了兩次改革，新三板流動性仍然處于尷尬的境地。想要找出原因，就需要分析各交易制度在制度本身、實施過程以及相互銜接中出現(xiàn)的問題。

3.3.1 做市轉(zhuǎn)讓存在問題

①做市商數(shù)量少

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定做市商可以是券商或非券商機(jī)構(gòu)，但目前為止只有券商機(jī)構(gòu)參與做市。據(jù)wind統(tǒng)計，截至2017年底，新三板共有91家做市券商，興業(yè)證券做市股票數(shù)量最多，做市257只股票；長城國瑞證券做市股票數(shù)量最少，僅有1只做市股票；平均每家券商做市股票數(shù)量75只。[相比之下，美國的納斯達(dá)克市場約有5400家掛牌公司和超過500家做市商。]總體來看，做市商處于供不應(yīng)求局面，券商數(shù)量有限，每家券商投入資金也有限，這使得做市交易制度發(fā)揮不出其應(yīng)有的作用，對于整個市場流動性促進(jìn)表現(xiàn)乏力。

②做市公司轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市商主動退出做市

做市公司轉(zhuǎn)回協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商推出做市，雙重退出導(dǎo)致做市公司占比不斷下降。對于企業(yè)，IPO是一個重要原因。在掛牌企業(yè)IPO的過程中，由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以控制股東人數(shù)和成分，因此比做市轉(zhuǎn)讓具有優(yōu)勢。對于券商，一部分來源于被動退出，而主動退出則是因為券商在新三板市場難以盈利。新三板市場的不景氣導(dǎo)致券商在做市過程中不斷虧損，同時受到的監(jiān)管和處罰高，在虧損和壓力的雙重打擊下，券商做市的意愿也在逐漸消減。

3.3.2 集合競價轉(zhuǎn)讓存在問題

①轉(zhuǎn)變過快，投資者和企業(yè)需要適應(yīng)

從股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)出公告至集合競價正式推出不到一個月的時間內(nèi)，市場反應(yīng)巨大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交量一直居高不下；而在集合競價引入的第一天，成交數(shù)量跌到最低點1305萬股，此后集合競價的成交量也低于之前的協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交量。這反映出市場對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍有需求，股東可以通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成內(nèi)部股權(quán)調(diào)控，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，而集合競價對此形成阻礙。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)“一刀切”轉(zhuǎn)變的方式迫使交易者在不到一個月的時間內(nèi)盡可能用協(xié)議轉(zhuǎn)讓達(dá)成交易。

②集合競價撮合次數(shù)過少

新三板市場目前活躍度不高，故采用集合競價。對于集合競價每日的撮合次數(shù)，創(chuàng)新層集合競價股票每日五次，而基礎(chǔ)層集合競價股票每日僅一次。雖然創(chuàng)新層公司是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)選出的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，股票質(zhì)量和流動性也較好，但基礎(chǔ)層中仍然存在交易較為活躍的股票，基礎(chǔ)層公司每日僅一次的撮合頻率顯然太少，給股票轉(zhuǎn)讓帶來不便，甚至阻礙流動性的進(jìn)一步提高。

4 結(jié)論與建議

4.1 完善做市交易的相關(guān)制度，盡早使非券商機(jī)構(gòu)進(jìn)入三板市場

在新三板掛牌的企業(yè)大多屬于成長初期，投資風(fēng)險較大，為了防范風(fēng)險，國家對新三板投資者有較高準(zhǔn)入門檻。新三板投資者數(shù)量少這一現(xiàn)狀短時間內(nèi)難以改變，因此做市交易仍是提高新三板流動性的突破點。從分析可知，做市對股票流動性的確有較大促進(jìn)作用，市場的流動性與做市公司占比也呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。由于做市股票占比過少，市場整體流動性仍很低。對于券商的做市要求已出臺相關(guān)法規(guī)，但因為沒有完善的退出機(jī)制，券商的做市意愿不強(qiáng)；同時，因為對于非券商機(jī)構(gòu)做市要求遲遲沒有相關(guān)規(guī)定，導(dǎo)致非券商機(jī)構(gòu)難以入市?，F(xiàn)在國家要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)，完善空白，大力推動做市交易，使其成為新三板市場的重要交易方式。

4.2 集合競價先從創(chuàng)新層進(jìn)行分層試點改革

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵在于當(dāng)事人可以協(xié)商定價，因此交易雙方可以用比市場低的協(xié)議價格進(jìn)行內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。集合競價的推出看似使中國的新三板市場與美國的納斯達(dá)克市場更近一步，但中國的新三板市場遠(yuǎn)沒有達(dá)到納斯達(dá)克的活躍程度，集合競價雖然有助于推動市場公平和交易透明化，但可能并不能適應(yīng)現(xiàn)在的新三板市場，過于急切轉(zhuǎn)變成集合競價，可能不僅不能解決流動性問題，還會使市場風(fēng)險增大[6]。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在2016年推出了分層制度，創(chuàng)新層企業(yè)相對來說發(fā)展好，受投資者青睞，故本文建議先從創(chuàng)新層進(jìn)行集合競價試點改革，從創(chuàng)新層的效果決定是否應(yīng)該全面推廣。在進(jìn)行推廣時，應(yīng)該也給企業(yè)選擇是否從協(xié)議轉(zhuǎn)為競價的權(quán)利，從企業(yè)的整體意愿和后續(xù)市場表現(xiàn)來看集合競價是否適宜全面取代協(xié)議轉(zhuǎn)讓。[7]對于基礎(chǔ)層企業(yè)，現(xiàn)在的每天撮合一次遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到對市場流動性的促進(jìn)要求，應(yīng)該使創(chuàng)新層的改革效果改進(jìn)基礎(chǔ)層撮合次數(shù)。

4.3 解決做市轉(zhuǎn)讓與IPO申請的矛盾沖突

很多企業(yè)從做市轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓或集合競價的原因是因為做市制度與IPO申請的沖突。新三板越來越成為企業(yè)進(jìn)攻主板市場之前的“孵化室”，在三板市場進(jìn)行融資，同時在監(jiān)管監(jiān)督下規(guī)范自身行為，為以后IPO申請做準(zhǔn)備。做市轉(zhuǎn)讓制度可以促進(jìn)市場流動性、穩(wěn)定市場，同時使股票價格更趨近于市場價格，減少操縱的可能性，這對于新三板市場的成長、活躍度提高和吸引投資者都是有利的。但是兩者之間的矛盾使企業(yè)陷入“魚和熊掌”的困境，也使做市轉(zhuǎn)讓遭遇瓶頸。國家應(yīng)盡快出臺鏈接兩者的相關(guān)政策，使做市轉(zhuǎn)讓不要成為企業(yè)IPO申請的阻礙，完善我國的多層次資本市場建設(shè)。

【注釋】

①為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和相對平穩(wěn)性，周換手率以五日的交易量為標(biāo)準(zhǔn)，對于因節(jié)假日而一周交易不足五日的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除。