郝輯

[摘 要]本文以我國(guó)滬深股市A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板2001-2015年的上市公司為樣本，研究了CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和非效率投資的影響，同時(shí)關(guān)注CEO本身的權(quán)力是否促進(jìn)了CEO過(guò)度自信與企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資具有促進(jìn)作用，并且CEO權(quán)力同樣會(huì)增加企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資；CEO權(quán)力強(qiáng)化了CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資和非效率投資的促進(jìn)作用。

[關(guān)鍵詞]CEO過(guò)度自信；企業(yè)投資；非效率投資

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.16.023

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2018）16-00-02

企業(yè)投資是指企業(yè)為了自身的發(fā)展，投入資金以期回報(bào)的一種活動(dòng)。對(duì)企業(yè)間的投資效率差異的解釋是經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的主要問題之一，企業(yè)的投資決策會(huì)受很多因素的影響，相關(guān)學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，CEO離職率是影響企業(yè)投資決策的因素之一。CEO的行為是影響企業(yè)發(fā)展的核心因素，相關(guān)學(xué)者認(rèn)為CEO離職會(huì)對(duì)短期投資產(chǎn)生影響，會(huì)造成資金鏈以及資本成本變更。本文認(rèn)為CEO過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)投資和非效率投資，并且CEO權(quán)力會(huì)在其中起調(diào)節(jié)作用。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 CEO過(guò)度自信與企業(yè)投資

“過(guò)度自信”在以往的研究中被賦予了不同的定義以及不同的衡量方式，其起源于認(rèn)知心理學(xué)。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論均是在管理者是理性經(jīng)濟(jì)人的前提下進(jìn)行研究的，其制定決策和執(zhí)行決策都遵守期望效用最大化的原則，但是這一前提卻因?yàn)榕c實(shí)際不相符而遭到理論界的質(zhì)疑。Roll（1986）首先引入了經(jīng)理人“自負(fù)”假說(shuō)來(lái)解釋企業(yè)非效率并購(gòu)行為，認(rèn)為大部分兼并活動(dòng)是由于經(jīng)理人過(guò)于自信、誤判情況造成的，并購(gòu)屬于企業(yè)投資行為的一種，即對(duì)外投資行為，也就解釋了CEO過(guò)度自信會(huì)影響投資的。對(duì)于過(guò)度自信的表現(xiàn)，不同學(xué)者給予了不同的說(shuō)明。

1.2 CEO權(quán)力與企業(yè)投資

由于管理者的過(guò)度自信是管理者本身的內(nèi)部心理狀態(tài)，為了進(jìn)行更加全面的研究，所以應(yīng)同時(shí)考慮管理者外部特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。考慮到CEO在企業(yè)組織結(jié)構(gòu)中處于核心地位，且CEO擁有絕對(duì)的對(duì)公司決策的最后執(zhí)行力，因此就自然聯(lián)想到其所擁有的權(quán)力。根據(jù)Halebian和Finkelstein的研究，可以將權(quán)力定義為行為主體施加意愿的能力。權(quán)力是管理者被賦予得到的，因此是其外部特征。根據(jù)代理理論的觀點(diǎn)，擁有較大權(quán)力的高層管理者會(huì)對(duì)企業(yè)的重要決策產(chǎn)生直接作用，他們可能會(huì)利用自己的權(quán)力滿足自己的利益需求。當(dāng)管理者擁有較大的權(quán)力時(shí)，這時(shí)管理者會(huì)更多地利用企業(yè)的資金進(jìn)行投資，更加傾向于投資更多的項(xiàng)目，期望得到最大的回報(bào)，這樣的后果可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)異常投資。CEO權(quán)力與企業(yè)投資之間也存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，即CEO權(quán)力與企業(yè)投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但企業(yè)的性質(zhì)會(huì)對(duì)二者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 管理者的壓力及權(quán)力

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，自信程度較高的職員更傾向于申請(qǐng)管理者職位，而且管理者往往比其他職員擁有更高的權(quán)力和自信程度。無(wú)論是在求職過(guò)程中還是在企業(yè)內(nèi)部選拔中，過(guò)度自信的職員往往會(huì)給人留下更能勝任工作的印象，所以他們?cè)谇舐毣驎x升中更容易被選為企業(yè)的管理者。作為企業(yè)的管理者，必然會(huì)有來(lái)自各方面的壓力，比如來(lái)自市場(chǎng)的壓力、來(lái)自股東的壓力和來(lái)自企業(yè)內(nèi)部管理的壓力等。

2.2 管理者投資決策的影響因素

管理者掌握著企業(yè)較多的內(nèi)部信息，對(duì)企業(yè)的重大事項(xiàng)擁有決策權(quán)。同時(shí)，管理者的投資決策行為會(huì)受眾多因素的影響。如管理者的自信程度、所擁有的權(quán)力大小、風(fēng)險(xiǎn)偏好程度等。投資的變化部分取決于激勵(lì)的程度，部分取決于管理者自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，Guariglia和Yang研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流低于（高于）其最優(yōu)水平的公司，往往由于財(cái)務(wù)約束（代理成本）而投資不足（過(guò)度）。一般來(lái)說(shuō)，管理者權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱，對(duì)投資決策產(chǎn)生的影響也越大，同時(shí)可能會(huì)對(duì)過(guò)度自信和投資之間的關(guān)系產(chǎn)生一定的作用。

2.3 假設(shè)的提出

CEO過(guò)度自信描述的是CEO內(nèi)部的心理狀態(tài)，CEO權(quán)力是CEO的外部特征，當(dāng)同時(shí)擁有內(nèi)部特征和外部特征兩個(gè)條件時(shí)，這兩個(gè)條件會(huì)起到相互促進(jìn)的作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資行為起到顯著的影響。企業(yè)的總投資會(huì)由于非效率投資和維持性投資的增加而增加。

根據(jù)Halebian和Finkelstein的研究，CEO權(quán)力體現(xiàn)了其影響其他人以及能夠做出決策的能力。因?yàn)镃EO在公司內(nèi)部具有最終的執(zhí)行權(quán)力，因此CEO權(quán)力大小會(huì)影響公司各種政策的執(zhí)行情況，包括投資決策。而且當(dāng)CEO具有較大的權(quán)力時(shí)，企業(yè)內(nèi)的其他人員將難以對(duì)其施加影響和進(jìn)行有效的監(jiān)督，此時(shí)即使CEO做出了非效率的投資決策，也沒有人能夠?qū)ζ涫┘佑绊懚拚@個(gè)錯(cuò)誤，結(jié)果便會(huì)由于擁有強(qiáng)權(quán)的CEO而增加企業(yè)非效率投資。當(dāng)CEO權(quán)力非常大時(shí)，CEO很可能會(huì)為了謀取私人利益而進(jìn)行大量對(duì)股東和企業(yè)來(lái)說(shuō)的非效率投資，從而使企業(yè)的非效率投資顯著增加。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 模型建立

為了完成實(shí)證研究，得出了實(shí)證結(jié)果，本文構(gòu)建了以下兩個(gè)模型，來(lái)分析CEO過(guò)度自信是否會(huì)增加企業(yè)的投資以及是否會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資，同時(shí)關(guān)注CEO本身的權(quán)力是否促進(jìn)了CEO過(guò)度自信與投資和非效率投資之間的關(guān)系。

在上述模型中，Investment是指企業(yè)投資，Abinvestment是指企業(yè)的非效率投資，為了增強(qiáng)穩(wěn)健性，對(duì)非效率投資主要采用兩種計(jì)算方法，分別為Abinvestment1、Abinvestment2。Overconfidence則是指CEO的過(guò)度自信，是一個(gè)啞變量，如果CEO是過(guò)度自信的則賦值為1，否則賦值為0；CEOPower是CEO的權(quán)力，是一個(gè)序數(shù)變量，依據(jù)CEO權(quán)力的大小可以分別賦值為0、0.2、0.4、0.6、0.8、1。上述兩式同時(shí)控制了以下變量：Growth（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、ROA（總資產(chǎn)收益率）、BMN（董事會(huì)會(huì)議次數(shù)），Board（董事會(huì)董事人數(shù)）、IBoard（獨(dú)立董事人數(shù)）、Divi（股利分配率）、TBQ（托賓q）、Lev（公司杠桿）、Size（公司規(guī)模），∑Year（年度啞變量）和∑Indu（行業(yè)啞變量）。

3.2 變量的定義

3.2.1 CEO過(guò)度自信的衡量方法

CEO過(guò)度自信是CEO由于個(gè)人性格特征對(duì)企業(yè)未來(lái)前景、行業(yè)狀況過(guò)于樂觀，超過(guò)了實(shí)際狀況。通常過(guò)度自信的CEO會(huì)在企業(yè)中表現(xiàn)出一定的特征，對(duì)CEO過(guò)度自信的衡量也有多種方法，主要有：①股票期權(quán)法，即把CEO在行權(quán)期內(nèi)，將持有股票或股票期權(quán)的數(shù)量是否凈增長(zhǎng)作為CEO過(guò)度自信的度量依據(jù)；②媒體評(píng)價(jià)法；③盈利預(yù)測(cè)法，將那些公司年度盈利水平的預(yù)測(cè)超過(guò)實(shí)際盈利水平的CEO視為過(guò)度自信；④企業(yè)景氣指數(shù)法；⑤并購(gòu)次數(shù)法，即公司在3年內(nèi)的并購(gòu)次數(shù)大于等于5次的CEO是過(guò)度自信的；⑥CEO相對(duì)薪酬法。但考慮到我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，比如說(shuō)實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵(lì)的情況比較少，公司為減少披露成本，導(dǎo)致披露的盈余預(yù)測(cè)不夠準(zhǔn)確等，不采用以上幾種方法。

3.2.2 CEO權(quán)力的衡量

根據(jù)譚慶美 等使用的衡量方法，將CEO權(quán)力用以下幾個(gè)指標(biāo)衡量。

（1）是否兼任董事長(zhǎng)。CEO兼任董事長(zhǎng)，兩權(quán)合一，權(quán)力集中，更能使決策付諸行動(dòng)，若CEO兼任董事長(zhǎng)則取值為1，反之為0。

（2）CEO持股。CEO不僅是管理者更是股東，股東這一身份會(huì)使CEO影響力更大。若CEO持有本企業(yè)股份則取值為1，反之為0。

（3）董事會(huì)獨(dú)立性。獨(dú)立董事在企業(yè)中起監(jiān)督的作用，當(dāng)CEO的權(quán)力過(guò)大時(shí)獨(dú)立董事的存在可以有效抑制它。若獨(dú)立董事比重小于樣本企業(yè)均值則取值為1，反之為0。

4 結(jié) 語(yǔ)

本文突破了傳統(tǒng)的只從單方面視角出發(fā)的理論研究，即僅研究CEO過(guò)度自信與企業(yè)投資和非效率投資之間的關(guān)系或僅研究CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)投資和非效率投資的影響。從CEO內(nèi)部特質(zhì)、外部特質(zhì)兩個(gè)視角展開，來(lái)研究企業(yè)不同的投資行為，對(duì)于深刻理解CEO內(nèi)部特質(zhì)（即CEO過(guò)度自信）與CEO外部特質(zhì)（即CEO權(quán)力）對(duì)企業(yè)投資和企業(yè)非效率投資的影響提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為企業(yè)如何優(yōu)化配置資源、合理進(jìn)行投資開辟了新的思路。

主要參考文獻(xiàn)

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