劉 璐，朱曉靜，馬 瑩

（1.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南250100；2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)國際經(jīng)貿(mào)學(xué)院，濟(jì)南 250014；3.山東行政學(xué)院，濟(jì)南 250014；4.北京第二外國語學(xué)院，北京 100024）

跨國并購既是跨國公司一種重要的資本輸出方式，也是其提升市場(chǎng)份額、獲取技術(shù)和資源的重要途徑。［1］隨著中國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，越來越多的中國企業(yè)通過跨國并購的方式“走出去”。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展組織發(fā)布的世界投資報(bào)告，（1）2016年全球跨國并購金額達(dá)8690億美元，比上一年度增長(zhǎng)18%。2016年以買方核算的中國企業(yè)（不含港澳臺(tái)）跨國并購金額為922.21億美元，占當(dāng)年全球跨國并購總額的10.62%。

中國企業(yè)跨國并購蓬勃發(fā)展，其中，由中國上市公司發(fā)起的跨國并購無論在單項(xiàng)并購金額還是在總體并購數(shù)量上都增長(zhǎng)迅速，并且對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響?，F(xiàn)有研究聚焦于分析跨國并購的發(fā)起原因、［2］影響因素、［3］［4］［5］風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、［6］文化整合［7］等問題，對(duì)跨國并購總體特征的系統(tǒng)化分析較少。因此，有必要對(duì)中國上市公司跨國并購的發(fā)展?fàn)顩r和特點(diǎn)進(jìn)行深入剖析。

一、2010—2016中國上市公司跨國并購狀況分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

對(duì)BVD Zephyr并購數(shù)據(jù)庫與清科數(shù)據(jù)庫公布的2010—2016中國上市公司跨國并購事件進(jìn)行比對(duì)，并且最終基于清科數(shù)據(jù)庫公布的中國上市公司發(fā)起的跨國并購事件，根據(jù)并購公司年報(bào)進(jìn)行逐條梳理，最終得到符合條件的并購樣本388個(gè)。

最終所選的研究樣本均符合以下條件：①并購方上市地點(diǎn)是中國大陸，具體包括滬市A股企業(yè)、深市A股企業(yè)和深市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)；②被并購方注冊(cè)地是中國大陸以外國家或地區(qū)；③剔除掉被并購方注冊(cè)地為維京群島、開曼群島等避稅地的并購樣本；④并購交易已經(jīng)完成。

（二）跨國并購數(shù)量與板塊分布

根據(jù)符合條件的研究樣本的股票代碼，整理出2010—2016年中國上市公司跨國并購的基本情況，如表1所示。數(shù)據(jù)顯示，2010—2016中國上市公司跨國并購數(shù)量基本保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并且增速較快，從2010年的13起，增加至2016年的88起，6年間增長(zhǎng)6.77倍。

表1 2010—2016中國上市公司跨國并購樣本（2）（單位：個(gè)）

從并購方上市板塊構(gòu)成來看，2010年完成跨國并購的中國上市公司全部在主板市場(chǎng)上市，其中，滬市A股企業(yè)占61.54%、深市A股企業(yè)占38.46%。隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，也有越來越多的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)積極走出國門，發(fā)起并完成跨國并購。2011年完成跨國并購的中國上市公司中，滬市A股企業(yè)占54.76%、深市A股企業(yè)占35.71%、深市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)占9.52%。2016年完成跨國并購的中國上市公司中，滬市A股企業(yè)占30.68%、深市A股企業(yè)占45.45%、深市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)占23.86%。滬市A股企業(yè)和深市A股企業(yè)大多是具有較大的資本規(guī)模和盈利能力的大型成熟企業(yè)，而深市創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多是成立時(shí)間較短、規(guī)模較小的高科技企業(yè)，具有較高的創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性，因此，并購方上市板塊構(gòu)成的變化顯示出中國中小企業(yè)和新興公司的蓬勃發(fā)展，也體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)在近年來保持了較高的活力和增長(zhǎng)性。

同時(shí)，中國上市公司海外并購金額也不斷增長(zhǎng)。鑒于并購涉及金額數(shù)據(jù)不完整，僅選擇不同年份并購金額較大的有代表性的并購案例進(jìn)行例證。2010年，中國鐵建與銅陵有色共同出資6.30億美元收購加拿大科里安特資源公司，這是當(dāng)年并購金額最大的中國企業(yè)對(duì)海外企業(yè)的收購。2017年，中國化工集團(tuán)完成了對(duì)瑞士先正達(dá)集團(tuán)的收購，以490億美元的總交易額刷新了中國企業(yè)海外并購的紀(jì)錄。

（三）跨國并購的行業(yè)分布狀況

2010—2016年中國上市公司跨國并購的行業(yè)分布情況，如表2所示。數(shù)據(jù)顯示，參與跨國并購的中國上市公司行業(yè)分布越來越多，從2010年涉及11個(gè)行業(yè)到2016年涉及36個(gè)行業(yè)，2010—2016的7年間共涉及55個(gè)行業(yè)。

具體來看，2010年有3家實(shí)施跨國并購的中國上市公司所屬行業(yè)是C32有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，其他涉及的10個(gè)行業(yè)分別為C17紡織業(yè)，C27醫(yī)藥制造業(yè)，C31黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)企業(yè)，C33金屬制品業(yè)，C34通用設(shè)備制造業(yè)，E48土木工程建筑業(yè)，G56航空運(yùn)輸業(yè)，H61住宿業(yè)，I65軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，J66貨幣金融服務(wù)。2016年，實(shí)施跨國并購的中國上市公司數(shù)量最多的所屬行業(yè)是C38電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，排名前5位的其他行業(yè)分別為C26化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)，C35專用設(shè)備制造業(yè)，C24文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)，C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。整體來看，2010—2016實(shí)施跨國并購的中國上市公司數(shù)量最多的前5大行業(yè)是C39計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，C35專用設(shè)備制造業(yè)，C38電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，C26化學(xué)原料與化學(xué)制品制造業(yè)，I65軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。

表2 2010—2016中國上市公司跨國并購樣本（3）（單位：個(gè)或具體行業(yè)信息）

通過對(duì)2010—2016的7年間實(shí)施跨國并購的中國上市公司所屬行業(yè)變化情況的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)類制造業(yè)企業(yè)參與跨國并購的數(shù)量逐漸增加，軟件和信息服務(wù)業(yè)企業(yè)跨國并購的數(shù)量和所占比重均呈現(xiàn)迅速增加。這一方面說明時(shí)代變遷推動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的迅速成長(zhǎng)，另一方面說明中國上市公司中技術(shù)類制造業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在不斷增強(qiáng)。

研究數(shù)據(jù)體現(xiàn)了中國上市公司跨國并購行業(yè)分布狀況與變遷，但是也存在一定的局限性。其一，由于樣本企業(yè)的跨國并購發(fā)生在2010—2016年間，因此行業(yè)代碼的劃分并非根據(jù)2017年最新的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類與代碼，這可能使得一些新興行業(yè)沒有體現(xiàn)。其二，樣本企業(yè)的行業(yè)代碼只具體到兩位代碼，不能反映行業(yè)的細(xì)分情況。

（四）跨國并購的國家或地區(qū)分布狀況

整理2010—2016年中國上市公司跨國并購樣本中被并購方國家或地區(qū)情況，如表3所示。根據(jù)數(shù)據(jù)，中國上市公司跨國并購所涉及的國家越來越多，從2010年涉及8個(gè)國家到2016年涉及26個(gè)國家，2010—2016的7年間共涉及55個(gè)國家。

表3 2010—2016中國上市公司跨國并購樣本（4）（單位：個(gè)或具體行業(yè)信息）

總體來看，中國上市公司跨國并購樣本中被并購企業(yè)所在的國家較為集中。2010—2016的研究樣本中，涉及國家前5位的國家總數(shù)占總樣本涉及國家總數(shù)的9.09%，涉及國家前5位的樣本數(shù)量占總樣本數(shù)量的53.61%。其中，2010年，研究樣本涉及國家前5位的樣本數(shù)量占當(dāng)年總樣本數(shù)量的72.73%，研究樣本涉及國家前5位的國家分布也包括了當(dāng)年總樣本的所有涉及國家。2016年，研究樣本涉及國家前5位的國家總數(shù)占當(dāng)年總樣本涉及國家總數(shù)的23.07%，涉及國家前5位的樣本數(shù)量占當(dāng)年總樣本量的6.82%。

具體而言，2010年，中國上市公司跨國并購樣本中被并購企業(yè)第一所在國是加拿大，其次是美國，澳大利亞、新加坡、日本、泰國、以色列和塞拉利昂并列第三。2016年，中國上市公司跨國并購樣本中被并購企業(yè)第一所在國是美國，香港、德國、意大利分列2—4位，澳大利亞和巴西并列第五。2010—2016整體來看，中國上市公司跨國并購樣本中被并購企業(yè)所在國前5位分別是美國、香港、德國、加拿大、澳大利亞。被并購企業(yè)所在國家的變化可以看出，發(fā)達(dá)國家或地區(qū)的企業(yè)正逐漸成為中國上市公司跨國并購的主要對(duì)象，美國的高新技術(shù)企業(yè)、香港的金融業(yè)企業(yè)、德國的先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)對(duì)中國上市公司具有巨大的吸引力。這一方面體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)中國上市公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)，可以越來越自信地“走出去”；另一方面也體現(xiàn)了在全球價(jià)值鏈重構(gòu)的大背景下，中國上市公司正積極探索借助外部成長(zhǎng)推動(dòng)價(jià)值鏈地位提升的新路徑。

二、中國上市公司跨國并購中存在的問題

（一）較高比例的跨國并購未創(chuàng)造預(yù)期商業(yè)價(jià)值

中國上市公司跨國并購數(shù)量和并購金額的變化資料顯示，從2010年到2016年，中國上市公司跨國并購數(shù)量增加了6.77倍，單項(xiàng)并購金額也屢創(chuàng)新高，“走出去”已成為新時(shí)代背景下中國上市公司實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)的重要模式。然而，中國上市公司跨國并購的過程并非一帆風(fēng)順，管理層收購戰(zhàn)略不明確，應(yīng)對(duì)跨文化的管理經(jīng)驗(yàn)和能力不足，雙方的業(yè)務(wù)互補(bǔ)性不強(qiáng)，價(jià)值創(chuàng)造能力欠缺，對(duì)于跨國并購的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足等問題不同程度存在，這在一定程度上使得跨國并購的效果差強(qiáng)人意，有高達(dá)70%的跨國并購未達(dá)到預(yù)期商業(yè)價(jià)值。

（二）跨國并購產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理

通過對(duì)2010—2016年實(shí)施跨國并購的中國上市公司所屬行業(yè)變化情況的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，技術(shù)類制造業(yè)企業(yè)發(fā)起跨國并購的數(shù)量逐漸增加，軟件和信息服務(wù)業(yè)企業(yè)發(fā)起跨國并購的數(shù)量和所占比重均呈現(xiàn)迅速增加，但技術(shù)類制造業(yè)仍占主導(dǎo)地位，行業(yè)的多樣性和服務(wù)類行業(yè)的成長(zhǎng)仍有較大空間，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還需要不斷完善。通過中國上市公司跨國并購樣本中被并購方國家或地區(qū)來看，加拿大、巴西等富含自然資源的國家和美國、德國等技術(shù)先進(jìn)的國家是中國上市公司跨國并購的重要目的地，因此，可以推斷，自然資源獲取型跨國并購和技術(shù)獲取型跨國并購是中國上市公司跨國并購的重要?jiǎng)右?，中國上市公司?yīng)進(jìn)一步提升并購的產(chǎn)業(yè)多樣化，要從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局和著眼，提高并購的戰(zhàn)略增加值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源及產(chǎn)業(yè)格局的整合效果，有效避開貿(mào)易及技術(shù)壁壘。

（三）跨國并購的國家分布不均衡

中國上市公司跨國并購樣本中被并購方國家或地區(qū)數(shù)據(jù)體現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：第一、亞洲國家企業(yè)對(duì)中國上市公司的吸引力逐年下降，從2010年排名前5（包括并列共7個(gè)）的有3個(gè)亞洲國家到2016年排名前5（無并列共5個(gè)）的只有一個(gè)香港地區(qū)；第二、以美國和西歐為主的發(fā)達(dá)國家企業(yè)對(duì)中國上市公司更具吸引力，其中，2016年前四位的國家中包括美國、德國、意大利三國；第三、巴西等資源型國家在中國上市公司跨國并購中占據(jù)一席之地，2016年巴西是中國上市公司跨國并購樣本中被并購企業(yè)第5大來源國。由此來看，目前我國上市公司的跨國并購中，被并購方國家或地區(qū)越來越多，從2010年涉及8個(gè)國家到2016年涉及26個(gè)國家，跨國并購中國家分布集中的情況有所改觀但仍然較為集中，同時(shí)，對(duì)于并購的對(duì)象的規(guī)劃仍有待完善，跨國并購的國家分布不均衡，對(duì)某些國家的資源依賴仍然較高。

三、應(yīng)對(duì)中國上市公司跨國并購問題的策略

通過分析2010—2016年中國上市公司跨國并購的數(shù)量與板塊分布、并購方的行業(yè)分布、被并購方所屬的國家/地區(qū)分布三大維度的狀況，不僅明確了中國上市公司跨國并購的基本情況和脈絡(luò)，也可以針對(duì)性地給出一些建議以期能夠助力中國上市公司跨國并購進(jìn)一步有效開展。

（一）加強(qiáng)宏觀政策引導(dǎo)，鼓勵(lì)發(fā)展審慎對(duì)待

2010—2016年，由中國上市公司發(fā)起的跨國并購無論在并購金額還是在并購數(shù)量上都呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，并且對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響。因此，政府應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮政策引導(dǎo)作用，既要鼓勵(lì)有實(shí)力、有積累、有規(guī)劃的上市公司抓住機(jī)遇、大膽走出國門進(jìn)行跨國并購，也要警示中國上市公司在實(shí)施跨國并購的過程中不盲從、不跟風(fēng)、不偏激，審慎選擇每一次跨國并購的窗口。同時(shí)，2010—2016完成跨國并購的中國上市公司所屬的上市板塊構(gòu)成也不斷變化。數(shù)據(jù)顯示，深市創(chuàng)業(yè)板上市公司完成的跨國并購不斷增加，這在一定程度上體現(xiàn)了中國中小企業(yè)和新興公司的力量。因此，政府應(yīng)從政策上進(jìn)一步鼓勵(lì)有條件的中小企業(yè)和新興公司結(jié)合自身特點(diǎn)做好長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，審慎又果斷地“走出去”。

（二）順應(yīng)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)趨勢(shì)，繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

跨國并購不僅是企業(yè)實(shí)現(xiàn)外部成長(zhǎng)的重要方式，也是在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的有效手段。因此，一方面，中國上市公司應(yīng)充分利用這一有效手段，通過跨國并購學(xué)習(xí)和積累關(guān)鍵資源，尤其在知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌方面構(gòu)建自身優(yōu)勢(shì)，努力從要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展提質(zhì)增效；另一方面，中國政府應(yīng)引導(dǎo)有實(shí)力的中國新興產(chǎn)業(yè)的上市公司努力在高精尖產(chǎn)業(yè)中積極參與跨國并購，借助跨國并購進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升相關(guān)產(chǎn)業(yè)的全球價(jià)值鏈地位。

（三）相機(jī)選擇國家地區(qū)，兼收并蓄優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

中國上市公司跨國并購中被并購方國家或地區(qū)的數(shù)量和范圍不斷變化，中國上市公司跨國并購中被并購方國家分布不均衡問題仍然存在。因此，一方面，隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入，我國在全球價(jià)值鏈地位的提升以及“一帶一路”戰(zhàn)略的推動(dòng)，中國上市公司跨國并購應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身成長(zhǎng)的階段和主要目的，選擇相應(yīng)的國家或地區(qū)的企業(yè)實(shí)施跨國并購，從而減少對(duì)某一國家或地區(qū)的依賴；另一方面，中國上市公司要注意跨國并購中由于國家層面和企業(yè)層面存在的文化差異可能導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，合理選擇被并購方的國家或地區(qū)，在兼收并蓄的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)。

注釋：

（1）數(shù)據(jù)來源于UNCTAD發(fā)布的世界投資報(bào)告。

（2）表中數(shù)據(jù)資料根據(jù)清科數(shù)據(jù)庫資料整理。

（3）表中數(shù)據(jù)如有并列情況則取到并列情況包含的所有行業(yè)?？傮w表示2010—2016共涉及行業(yè)。表中數(shù)據(jù)資料根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料整理。

（4）由于有的國家名太長(zhǎng)，都用國家或地區(qū)代碼代表。如有并列情況則取到并列情況所包含的所有國家?？傮w表示2010—2016共涉及國家。2016年并列第五的國家有7個(gè)，表格空間有限，僅顯示2個(gè)，全部7個(gè)國家包括AU，BR，CA，ES，ID，KR，LU。表中數(shù)據(jù)資料根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料整理。