陳嬋姹，岳玉珠

(沈陽化工大學 經(jīng)濟與管理學院，遼寧 沈陽，110142)

通常市場、行業(yè)以及企業(yè)特質(zhì)信息均會影響股票價格，當股票價格中企業(yè)特質(zhì)信息含量較少時，股票價格的波動就會更多地受到市場和行業(yè)基本面的影響，此時會出現(xiàn)市場上不同個股價格同漲同跌的現(xiàn)象，即股價同步性過高。股價同步性與多種因素相關(guān)，如法律制度、機構(gòu)投資者、董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度等。通過回顧文獻，發(fā)現(xiàn)大部分學者都認為國有企業(yè)的性質(zhì)與股價企業(yè)信息含量負相關(guān)[1-2]，鮮有文獻涉及不同企業(yè)性質(zhì)下公司治理各因素與股價信息含量的關(guān)系。眾多學者在研究公司治理與股價同步性關(guān)系時出現(xiàn)了某些不一致的結(jié)果，是因為其中含有企業(yè)性質(zhì)的影響，當企業(yè)性質(zhì)不同時，得出的公司治理與股價同步性關(guān)系很可能是不一致的。正確認識不同企業(yè)性質(zhì)下公司治理與股價同步性的關(guān)系，不僅有助于規(guī)范資本市場，亦有利于企業(yè)根據(jù)需求調(diào)整自身治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資環(huán)境。

一、文獻回顧

股價同步性指的是企業(yè)的股價波動與市場整體平均股價波動之間“同漲同跌”的現(xiàn)象。股價波動不能完全由市場基本面的信息來解釋，這些不能被完全解釋的部分可能代表公司特質(zhì)信息能夠影響股票價格的波動，如高的R2值代表了市場信息很大程度上影響了股價波動，低的R2值則代表了企業(yè)特質(zhì)信息或者噪音很大程度上影響了股價波動?？v觀現(xiàn)有文獻，高的R2代表的是股價波動中低企業(yè)特質(zhì)信息或噪音含量還沒有統(tǒng)一的定論，一部分學者將低的R2值看作股價中企業(yè)特質(zhì)信息含量較高的表現(xiàn)，持反對意見的學者則認為這代表個股股價中噪音含量較高，也有學者認為這與資本市場信息環(huán)境有關(guān)。由于國內(nèi)外大部分研究將低股價同步性視為高企業(yè)特質(zhì)信息含量指標，本文也將基于該觀點進行研究，并在此基礎(chǔ)上控制周換手率，減少用股價同步性衡量企業(yè)特質(zhì)信息時噪音的影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的關(guān)鍵因素，F(xiàn)erreira和Laux[3]認為股權(quán)集中度與股價同步性正相關(guān)，但董事會相關(guān)因素對股價同步性影響不顯著。Gul等[4]則發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系為倒U型；李增泉[1]57-100、袁知柱和鞠曉峰[2]17-29也得出了相同的結(jié)論，并認為除第一大股東之外的其他大股東持股比例與股價同步性負相關(guān)。股權(quán)分散及管理專業(yè)化致使兩權(quán)分離(控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán))現(xiàn)象越來越多，王立章等[5]的研究表明兩權(quán)分離度與股價同步性正相關(guān)，國有控股降低了這種正相關(guān)現(xiàn)象；周林潔[6]以股價同步性來衡量噪音含量，得出了兩權(quán)分離度與股價同步性之間負相關(guān)，且機構(gòu)投資者加強了這種負相關(guān)。在兩職合一(董事長兼任總經(jīng)理)和董事會結(jié)構(gòu)的研究中，Gul 和Leung[7]通過香港的385家上市公司的數(shù)據(jù)得出兩職合一現(xiàn)象與較低的信息自愿披露水平相關(guān)；但袁知柱和鞠曉峰[2]17-29的研究表明兩職合一對股價波動中企業(yè)信息含量的影響并不顯著，且獨立董事比例越高股價信息含量越高。就公司整體治理水平與股價同步性的關(guān)系來看，公司治理水平越高、治理機制越好，與之對應(yīng)的股價同步性水平越低，股價信息含量越高。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)集中度的高低對股價同步性的影響一般從兩個方面來討論，分別是“利益趨同效應(yīng)”和“壕溝防守效應(yīng)”，單獨來看這兩個效應(yīng)會得出兩個相反的結(jié)論。在“利益趨同效應(yīng)”視角下，高度集中的股權(quán)可以作為大股東不侵占其他股東利益的可信承諾，大股東的利益與公司利益趨于一致，從而會趨向減少侵害其他中小股東及投資者利益的行為，更多地在市場上公開披露與公司相關(guān)的信息，使個股股價企業(yè)特質(zhì)信息含量變多，減少非效率投資，股價同步性降低。即在“利益趨同效應(yīng)”的視角下，高度集中的股權(quán)與股價同步性負相關(guān)。在“壕溝防守效應(yīng)”視角下，股權(quán)越集中，大股東對企業(yè)的控制力越強，來自其他股東以及外部的約束越弱，此時大股東為追求個人利益容易犧牲外部股東利益，在信息市場上采取虛報、謊報、不報的行動，導(dǎo)致信息透明度降低，內(nèi)外信息的不對稱導(dǎo)致代理問題嚴重，股價同步性升高，即高度集中的股權(quán)與股價同步性正相關(guān)。

本文認為兩種效應(yīng)均可能對股價同步性產(chǎn)生影響，當股權(quán)集中度升高時，股價同步性如何變化取決于哪種效應(yīng)占優(yōu)勢，結(jié)合前文推斷第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系是非線性的。企業(yè)為國企時，政府可能就維持社會穩(wěn)定、促進就業(yè)等目的與追求利益最大化的投資者發(fā)生沖突，若最初占優(yōu)勢的是“利益協(xié)同效應(yīng)”，當股權(quán)集中度提高到一定水平時，意味著分出去的股份越來越少，政府為達成政策目標更容易侵犯其他中小股東的利益，國企更易作為政策工具使用而非追求效益最大化，即股權(quán)集中度越高“壕溝防守效應(yīng)”越占優(yōu)勢；而當企業(yè)非國企時，股權(quán)集中度越高，第一大股東的利益與整個企業(yè)的利益聯(lián)系越緊密，“利益趨同效應(yīng)”越明顯占優(yōu)。據(jù)此提出第一個假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系是非線性的。當企業(yè)為國企時，該非線性關(guān)系為U型；當企業(yè)非國企時，該非線性關(guān)系為倒U型。

通過第二部分文獻回顧可以看出，學者們在股權(quán)制衡與股價信息含量的關(guān)系上得到了基本一致的意見，即股權(quán)制衡提高了股價企業(yè)特質(zhì)信息含量，故本文認為除第一大股東之外的其他大股東持股比例與股價同步性負相關(guān)，這點在國企和非國企中區(qū)別應(yīng)該不大。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：第二至第十大股東的持股比例之和越高，股價同步性越低，股價企業(yè)特質(zhì)信息含量越高；

H3：第一大股東與第二大股東持股比例之比越高，股價同步性越高，股價企業(yè)特質(zhì)信息含量越低；

H4：第一大股東與第二至第十大股東的持股比例之比越高，股價同步性越高，股價企業(yè)特質(zhì)信息含量越低。

研究表明兩權(quán)分離度(控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán))越高，實際控制人更易對公司的資產(chǎn)采取“掏空”的行為。但國有企業(yè)性質(zhì)特殊，大部分是國家剝離出經(jīng)營性資產(chǎn)上市的，兩權(quán)分離度相對較低，國企強調(diào)國有經(jīng)濟的主導(dǎo)作用體現(xiàn)在控制力上，在保證控制權(quán)的基礎(chǔ)上，減少持股比例更有益于融資、掏空風險較私營企業(yè)低。即國有企業(yè)中兩權(quán)分離度提高，股價同步性越低，個股股價企業(yè)特定信息含量越高。相對于國有企業(yè)，私人企業(yè)若兩權(quán)分離度過大，處于塔頂?shù)膶嶋H控制人可以憑借少量所有權(quán)牢牢控制整個企業(yè)，道德風險激增，金字塔持股結(jié)構(gòu)更容易發(fā)生挪用和掏空問題。此時，控制人會少發(fā)布真實企業(yè)特質(zhì)信息，甚至發(fā)布扭曲失真信息，個股股價企業(yè)特質(zhì)信息含量較低，股價同步性偏高。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H5：當企業(yè)為國企時，兩權(quán)分離度與股價同步性負相關(guān)；當企業(yè)為私企時，兩權(quán)分離度與股價同步性正相關(guān)。

在公司治理的研究中對兩職合一有兩種看法：從管理理論上看，兩職合一有利于企業(yè)管理；但從代理理論看，兩職合一可能會導(dǎo)致董事會監(jiān)督功能減弱。雖然此前Gul 和Leung[7]351-379通過香港的385家上市公司的數(shù)據(jù)得出兩職合一現(xiàn)象與較低的自愿披露水平相關(guān)，但袁知柱和鞠曉峰[2]17-29的研究表明兩職合一對股價波動中企業(yè)信息含量的影響并不顯著。香港市場與我國內(nèi)地資本市場的區(qū)別較大，本文認為我國內(nèi)地資本市場可能與香港資本市場情況相反，兩職合一可能會有利于企業(yè)管理，降低股價同步性。而獨立董事比例越高越能夠增強對企業(yè)管理層的監(jiān)督效果，股價信息含量越高。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H6：董事長兼任總經(jīng)理時，股價同步性越低；

H7：獨立董事占比越高，股價同步性越低。

表1 變量匯總表

三、模型設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)均來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，以2008年至2016年的A股上市公司為樣本，剔除了金融行業(yè)以及ST 與*ST 的公司，并對搜集到的數(shù)據(jù)進行了剔除空白值樣本和刪除個股一個自然年度中周觀測值不足30的樣本的操作，得到了共計10 646個觀測值。

(二)變量設(shè)定

股票換手率是投資者的關(guān)注和情緒的顯著表現(xiàn)，是投資者異質(zhì)性信念波動程度的代理變量，能夠控制一部分噪音的影響。在提取股價同步性時，為減少噪音的影響，控制了個股股票周換手率這個變量，具體模型設(shè)定如下：

r(i,w,y)=α(i,w,y)+β(i,w,y)*rm,w,y+γi,w,y*rj,w,y+φ(i,w,y)*TURN(i,w,y)+ε(i,w,y)

(1)

其中，i表示企業(yè)，j表示行業(yè)，w表示周，y表示年，r(i,w,y)為企業(yè)的個股股票周收益率，rm,w,y為流通市值加權(quán)市場周收益率，rj,w,y為企業(yè)所在行業(yè)的周收益率，TURN(i,w,y)為個股對應(yīng)的周換手率。按年回歸，得出每個企業(yè)每年對應(yīng)的回歸方程的調(diào)整擬合系數(shù)R2來衡量對應(yīng)企業(yè)股價中反映的企業(yè)特定信息含量。R2越小，股價企業(yè)特質(zhì)信息含量越高。為符合OLS的要求，因此對R2做以下轉(zhuǎn)換：

其他解釋變量和控制變量詳情見表1。

(三)模型設(shè)定

為研究公司治理和股價同步性之間的關(guān)系，本文建立如式(3)的模型。根據(jù)假設(shè)得知，企業(yè)性質(zhì)不同時，公司治理與股價同步性的關(guān)系可能并不一致，故將用三種不同類別的樣本利用式(3)的模型進行回歸，這三種樣本為全樣本(10 646個觀測值)、國有企業(yè)樣本(5 276個觀測值)以及私營企業(yè)樣本(5 370個觀測值)。

SYN=α+βgovernance+γcontrol+∑year+ε

(3)

其中g(shù)overnance代表公司治理的各個變量，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的4個變量、兩權(quán)分離度、兩職合一以及獨立董事占比共計7個變量(詳見表1)，分別將這7個變量代入governance進行7次回歸。control指的是企業(yè)規(guī)模、國企與否、凈資產(chǎn)收益率和年份這4個變量，當樣本為全樣本時，4個控制變量均代入回歸方程；當樣本為分類別回歸樣本時，去掉國企與否這個控制變量，僅代入企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和年份這3個控制變量。

為驗證第一大股東持股比例與股價同步性的非線性關(guān)系，本文同樣針對三個樣本分別建立以下模型：

SYN=α+βTOP+γTOP2+δcontrol+∑year+ε

(4)

根據(jù)假設(shè)，也可能出現(xiàn)即使企業(yè)性質(zhì)不同但公司治理和股價同步性的關(guān)系一致的現(xiàn)象，為進一步比較企業(yè)性質(zhì)在公司治理和股價同步性中的不同作用，本文還將引入交互項STATE*governance，以便更好地對比研究國企和非國企之間公司治理和股價同步性的關(guān)系，模型如下：

SYN=α+βgovernance+γSTATE*governance+δcontrol+∑year+ε

(5)

同前文所述，governance代表的是7個變量，故對每個變量均引入一個相應(yīng)交互項，分別進行回歸。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

對數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)(描述性統(tǒng)計表未列出，如有需要，可向作者索取)，我國股價同步性(R2)的極值相差極大，無論在國企還是私營企業(yè)中均是如此，但企業(yè)間股價同步性的波動較平緩、標準差較小。第一大股東持股比例(TOP)極值上，三個樣本都表現(xiàn)出極值間相差較大，均值上看國企的第一大股東持股比例相對私營企業(yè)較高。國有企業(yè)和私營企業(yè)第二大股東至第十大股東持股比例之和(SNEG)的均值相近，但國有企業(yè)第一大股東與第二大股東持股比例之比(ZNEG)和第一大股東與第二至第十大股東的持股比例之比(TNEG)的均值均比私營企業(yè)高，可見這主要是由于國企的第一大股東持股比(TOP)均值較高造成的。通過國企和私營企業(yè)的兩職合一(DUAL)均值比較可以發(fā)現(xiàn)，國企中兩職合一現(xiàn)象極少，其均值僅為0.085；而私營企業(yè)的兩職合一均值達0.313。國有企業(yè)和私營企業(yè)兩權(quán)分離度(SPR)的極值和均值均有一定差別，私營企業(yè)的兩權(quán)分離度最高達到53.46、均值為7.14，而國有企業(yè)最高值為43.34、均值為4.61，可見私營企業(yè)的兩權(quán)分離度較大。國有企業(yè)和私營企業(yè)的獨立董事在董事中的人數(shù)比例(INDEP)相差不大。

表2 公司治理與股價同步性回歸結(jié)果(全樣本)

注：括號中為t統(tǒng)計量，b表示p< 0.05下顯著，a表示p< 0.01下顯著。(二)多重共線性和異方差性

若自變量之間多重共線性嚴重，可能會導(dǎo)致回歸方程參數(shù)估計值標準誤增大，促使顯著性檢驗的t值變小。本文所有回歸模型解釋變量的最大方差膨脹因子VIF均小于10，且解釋變量平均方差膨脹因子VIF不明顯大于1，不存在嚴重的多重共線性。雖然最小二乘估計在存在異方差性時仍然是無偏且一致的，但不再擁有BLUE的性質(zhì)，為了得到具有BLUE性質(zhì)的估計仍需考慮異方差的情形。為此，本文回歸方程的輸出標準誤均經(jīng)過懷特異方差修正，為異方差穩(wěn)健標準誤。

(三)回歸結(jié)果

由表2的全樣本回歸結(jié)果可以得知，第一大股東持股比例的平方項(TOP2)、第二至第十大股東的持股比例之和(SNEG)、第一大股東與第二大股東持股比例之比(ZNEG)、第一大股東與第二至第十大股東的持股比例之比(TNEG)的系數(shù)在0.01的水平下是顯著的，兩職合一(DUAL)的系數(shù)在0.05的水平下是顯著的，但兩權(quán)分離度(SPR)和獨立董事占比(INDEP)的系數(shù)并不顯著。而各個回歸方程中可以看出國企與否(STATE)一項的系數(shù)均在0.01的水平下顯著為正，可見當企業(yè)為國企時，股價同步性水平明顯增高。從顯著的幾個解釋變量系數(shù)估計值看，假設(shè)H2、H3、H4及H6均得到了驗證，并初步驗證了假設(shè)H1，證明了第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系是非線性的，但與此前學者們不同，本文從全樣本得出的該非線性關(guān)系呈U型而非倒U型。

表3為國有企業(yè)樣本下的回歸結(jié)果。從表3可以看出，股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾個變量中第一大股東持股比例的平方項(TOP2)、第二至第十大股東的持股比例之和(SNEG)、第一大股東與第二至第十大股東的持股比例之比(TNEG)的系數(shù)在0.01的水平下依然是顯著的，但第一大股東與第二大股東持股比例之比(ZNEG)此時并不顯著，且第一大股東持股比例的平方項(TOP2)的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H1的一部分得到了驗證。在全樣本兩職合一(DUAL)的系數(shù)變得不顯著了，反而在全樣本不顯著的兩權(quán)分離度(SPR)顯著為負值。這說明當企業(yè)為國有企業(yè)時，兩權(quán)分離度(SPR)與股價同步性負相關(guān)，假設(shè)H5的前半部分得到了驗證。

表3 公司治理與股價同步性回歸結(jié)果(國有企業(yè))

注：括號中為t統(tǒng)計量，c表示p< 0.1下顯著，b表示p< 0.05下顯著，a表示p< 0.01下顯著。

表4為私營企業(yè)樣本下的回歸結(jié)果。從表4可以看出，第二至第十大股東的持股比例之和(SNEG)、第一大股東與第二大股東持股比例之比(ZNEG)、第一大股東與第二至第十大股東的持股比例之比(TNEG)的系數(shù)均顯著，且與全樣本符號一致。私營企業(yè)樣本下第一大股東持股比例的平方項(TOP2)顯著為負，呈倒U型，這與國有企業(yè)的結(jié)果完全相反，至此假設(shè)H1驗證完畢。私營企業(yè)中兩職合一(DUAL)的系數(shù)在0.01的水平下是顯著為負，兩權(quán)分離度(SPR)的系數(shù)在0.01的水平下顯著為正，假設(shè)H5得到了驗證。

表4 公司治理與股價同步性回歸結(jié)果(私營企業(yè))

注：括號中為t統(tǒng)計量，b表示p< 0.05下顯著,a表示p< 0.01下顯著。

表5為引入了國企與否與公司治理交互項的回歸結(jié)果，從結(jié)果中可以看出，全樣本中國企和第一大股東持股比例(TOP)、第二至第十大股東的持股比例之和(SNEG)、兩權(quán)分離度(SPR)交互項分別在0.05、0.01、0.01的水平下顯著，這代表第一大股東持股比例(TOP)、第二至第十大股東的持股比例之和(SNEG)、兩權(quán)分離度(SPR)這三個因素對股價同步性的影響中，國企的調(diào)節(jié)效應(yīng)明顯、影響較大。且可以發(fā)現(xiàn)當企業(yè)是國企時，對前兩者與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用為正方向，而對兩權(quán)分離度(SPR)與股價同步性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用為負向。

表5 引入交互項下公司治理與股價同步性回歸結(jié)果(全樣本)

注：括號中為t統(tǒng)計量，c表示p< 0.1下顯著，b表示p< 0.05下顯著，a表示p< 0.01下顯著。

(四)實證結(jié)果分析

根據(jù)前文分析可以看出國有企業(yè)和私營企業(yè)間，有關(guān)第一大股東持股比例、兩權(quán)分離度與股價同步性之間的關(guān)系是完全相反的，這與本文的假設(shè)一致，主要是由國企的特殊性決定的。實證結(jié)果表明，在國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系呈U型，最初占優(yōu)的是“利益協(xié)同效應(yīng)”，隨著第一大股東持股比例的增加，“壕溝防守效應(yīng)”逐漸占據(jù)優(yōu)勢；在私營企業(yè)中，第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系呈倒U型，最初占優(yōu)的是“壕溝防守效應(yīng)”，隨著第一大股東持股比例的增加，個人利益與企業(yè)利益緊密相連，“利益協(xié)同效應(yīng)”逐漸占據(jù)上風。當企業(yè)為國有企業(yè)時，在保證控制權(quán)的基礎(chǔ)上減少持股比例，兩權(quán)分離度越大，對融資越有利，也有利于企業(yè)的經(jīng)營管理，這也符合我國現(xiàn)階段國企改革的大方向。國有企業(yè)中第一大股東與第二大股東持股比例之比(ZNEG)結(jié)果不顯著，但第二至第十大股東的持股比例之和(SNEG)、第一大股東與第二至第十大股東的持股比例之比(TNEG)顯著，結(jié)合描述性統(tǒng)計結(jié)果，本文認為這是由于較私營企業(yè)，國有企業(yè)中第一大股東持股比例高，第二大股東對第一大股東的制衡效果不明顯，可見我國國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中一股獨大現(xiàn)象較明顯。兩職合一(DUAL)在國有企業(yè)樣本中也不顯著，這與國有企業(yè)中個人利益成分小、國有企業(yè)中董事長和總經(jīng)理等大多采取任命制有關(guān)。在股權(quán)制衡上看，私營企業(yè)股權(quán)制衡對股價同步性的抑制作用比國有企業(yè)大，股權(quán)制衡促使企業(yè)在資本信息市場上披露更多企業(yè)特質(zhì)信息。在本文的研究中，獨立董事占比(INDEP)始終不顯著。由于本文10 646個樣本中有72個樣本的獨立董事占比(INDEP)的值小于三分之一，這并不符合我國法律的規(guī)定，故本文刪除了這72個樣本后重新進行回歸，發(fā)現(xiàn)即使去掉這72個樣本得到的回歸結(jié)果依然顯示獨立董事占比(INDEP)不顯著。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，由于“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防守效應(yīng)”的存在，第一大股東持股比例與股價同步性的關(guān)系是非線性的，且不同性質(zhì)的企業(yè)中這種非線性關(guān)系是不同的：當企業(yè)為國有企業(yè)時，該非線性關(guān)系為U型；當企業(yè)為私營企業(yè)時，該非線性關(guān)系為倒U型。由此可見，在國有企業(yè)中，第一大股東持股比例并不是越集中越好，也并非越少越好，應(yīng)根據(jù)企業(yè)實際情況尋找一個最佳的平衡點，防止過度集中和控制無效。而私人企業(yè)中，第一大股東持股比例在兩個極端點時，股價同步性較低。無論是國有企業(yè)還是私營企業(yè)，股權(quán)制衡制度都可以有效降低股價同步性，增加資本信息市場的信息透明度，提升該企業(yè)股價中企業(yè)特質(zhì)信息的含量，而且這種中小股東對第一大股東的監(jiān)督制衡作用在私營企業(yè)中更大，能有效降低個人的道德風險。鑒于股權(quán)制衡在私營企業(yè)中的作用較大，為建設(shè)更規(guī)范、更透明、更高效的資本市場，國家應(yīng)鼓勵私營企業(yè)針對股權(quán)治理結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，提高大股東間的股權(quán)分散度，減少大股東之間持股比例差距，促進形成制衡局面，這樣可以降低個人道德風險，避免掏空現(xiàn)象發(fā)生，有效增加個股股價中企業(yè)特質(zhì)信息的含量。

國有企業(yè)和私營企業(yè)中，兩權(quán)分離度在股價企業(yè)信息含量中發(fā)揮的作用是截然不同的。當企業(yè)為國有企業(yè)時，兩權(quán)分離度與股價同步性負相關(guān)，兩權(quán)分離度越大，股價同步性越低，股價中企業(yè)特質(zhì)信息含量越高；而在私營企業(yè)中，兩權(quán)分離度與股價同步性正相關(guān)，兩權(quán)分離度越大，股價同步性越高，股價中企業(yè)特質(zhì)信息含量越低。國有企業(yè)可以放大兩權(quán)分離度，在保證控制權(quán)的前提下，分散所有權(quán)，這樣更有利于公司治理，增加股價中企業(yè)特質(zhì)信息的含量，提升融資效率；而在私營企業(yè)中，兩權(quán)分離度過高會使“掏空”風險激增，國家應(yīng)對此進行適度調(diào)控。整體上看，兩職合一增加了股價中企業(yè)信息的含量，但這一作用在國有企業(yè)中并不明顯?？赡苁怯捎趪衅髽I(yè)本身的特殊性及任命制才使得兩職合一的作用不明顯，國有企業(yè)應(yīng)適度放權(quán)，建立合理的監(jiān)督和管理機制。

本文的實證研究中，獨立董事占比與股價同步性的關(guān)系并不顯著。這可能表明了我國獨立董事制度在影響股價信息含量上的作用有限、獨立董事沒有有效發(fā)揮其監(jiān)督作用；但也可能是與獨立董事相關(guān)的中介變量的正負影響相互抵消的結(jié)果，這有待未來進一步研究。值得注意的是，影響股價同步性的因素是復(fù)雜多樣的，除了企業(yè)性質(zhì)、公司治理與股價同步性關(guān)聯(lián)度很高之外，機構(gòu)投資者持股、分析師預(yù)測、審計質(zhì)量等因素都被證實了與股價同步性息息相關(guān)。本文僅針對企業(yè)性質(zhì)、公司治理與股價同步性進行了研究，沒有剔除機構(gòu)投資者持股、分析師預(yù)測等因素的影響，這是本文的主要不足之處。不同企業(yè)性質(zhì)下，機構(gòu)投資者持股、分析師預(yù)測等因素對股價同步性的影響是否有不同的影響也是未來可以探討的方向之一。