郝秀梅，郭會(huì)芳

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)與數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

一、引 言

定向增發(fā)，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。主要分為資產(chǎn)注入型、非資產(chǎn)注入型兩類。資產(chǎn)注入型是根據(jù)增發(fā)對(duì)象進(jìn)行股份認(rèn)購(gòu)而支付的對(duì)象有無(wú)設(shè)計(jì)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行的[1]。其中的增發(fā)對(duì)象大多為控股股東及其關(guān)聯(lián)方，也包括機(jī)構(gòu)投資者，大多都是募集資金從而解決新項(xiàng)目的融資；非資產(chǎn)注入型包括現(xiàn)金募集型[2]和發(fā)行債權(quán)型，其實(shí)質(zhì)就是債權(quán)融資。上市公司無(wú)論是采用哪種定向增發(fā)新股的方式，其目的都是增加公司融資和并購(gòu)的有效性，提高公司資本配置效率，從而獲取更大利潤(rùn)。

股權(quán)分置改革成功推行后，資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上重要的融資方式之一。國(guó)內(nèi)的相關(guān)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)的整體經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)有助于提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。還有一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，大股東試圖通過(guò)虛增資產(chǎn)價(jià)值的方式達(dá)到掠奪中小股東財(cái)富效應(yīng)的目的，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降和資本配置效率的降低[3]。通過(guò)梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，現(xiàn)實(shí)中存在越來(lái)越多的上市公司采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，也就是說(shuō)定向增發(fā)對(duì)公司的資本配置效率會(huì)產(chǎn)生積極正向影響，但這方面的實(shí)證研究很少，尤其是對(duì)不同定向增發(fā)方式對(duì)上市公司資本配置效率的影響的實(shí)證研究文獻(xiàn)較少?；诖耍疚难芯坎煌ㄏ蛟霭l(fā)方式，重點(diǎn)討論資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，大股東及關(guān)聯(lián)股東的參與及注入的資產(chǎn)與上市公司業(yè)務(wù)的相關(guān)性對(duì)資本配置效率的影響。

我國(guó)資本市場(chǎng)中實(shí)施的定向增發(fā)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家采用的私募方式類似。對(duì)于進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司而言，上市公司愿意通過(guò)采用資產(chǎn)注入這種形式進(jìn)行股權(quán)再融資，引入一個(gè)愿意并且有能力來(lái)監(jiān)督上市公司管理經(jīng)營(yíng)者的機(jī)構(gòu)投資者[4]；上市公司以資產(chǎn)注入型的方式向部分特定的消極投資者進(jìn)行定向增發(fā)，目的是盡量減輕或避免其對(duì)該公司的其他大股東決策者做決策時(shí)的影響[5]；研究表明，大股東及關(guān)聯(lián)股東的參與與否都會(huì)影響上市公司的資源分配問題。控制股東存在通過(guò)采用隱蔽的渠道來(lái)獲取公司的資源[6]；大股東及關(guān)聯(lián)股東可能存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，通過(guò)定向增發(fā)新股發(fā)行、資產(chǎn)收購(gòu)的形式來(lái)增加自己在公司的控股權(quán)及利益[7]。

在國(guó)內(nèi)，涉及定向增發(fā)資產(chǎn)注入的研究較少。由于股權(quán)集中制，國(guó)內(nèi)上市公司的大股東對(duì)公司具有超強(qiáng)的控制能力，他們通過(guò)犧牲其他股東的利益來(lái)獲得隱形收益[8]；利用注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，促使上市公司形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，達(dá)到進(jìn)一步提升公司業(yè)績(jī)的目的。相反，當(dāng)注入的資產(chǎn)與公司的產(chǎn)業(yè)不相關(guān)時(shí)，降低公司的業(yè)績(jī)。研究發(fā)現(xiàn)，大股東利用與中小股東之間的嚴(yán)重信息不對(duì)稱，通過(guò)虛增注入資產(chǎn)價(jià)值可以獲得中小股東無(wú)法獲得的收益，實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東財(cái)富的掠奪效應(yīng)，導(dǎo)致上市公司資本配置效率和后續(xù)融資能力的降低[3]。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，監(jiān)管部門在配股審批中對(duì)國(guó)有企業(yè)偏愛程度也影響了資源配置效率[9]；從長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)來(lái)看，隨著時(shí)間推移，資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)與證券市場(chǎng)反應(yīng)是正相關(guān)的，只有大股東注入資產(chǎn)的類型與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)，證券投資者才能獲得長(zhǎng)期回報(bào)[10]。定向增發(fā)目的的不同也會(huì)造成上市公司資本配置效率的不同[11]。

由上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于采用資產(chǎn)注入方式定向增發(fā)的上市公司，大部分學(xué)者只是關(guān)注資產(chǎn)注入過(guò)程中大股東侵害中小股東利益，存在掏空上市公司的現(xiàn)象以及注入資產(chǎn)與上市公司本身業(yè)務(wù)相關(guān)性與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系等相關(guān)問題[2]，并未涉及研究上市公司采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)與資本配置效率之間的關(guān)系。只有少部分學(xué)者從理論上研究了大股東虛增注入資產(chǎn)價(jià)值與資本配置效率的關(guān)系。本文采用雙重差分法及回歸分析法，試圖從不同的角度出發(fā)來(lái)實(shí)證研究采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)上市公司的資產(chǎn)配置效率產(chǎn)生的影響，進(jìn)一步探討大股東的參與、資產(chǎn)注入的相關(guān)性對(duì)上市公司資本配置效率造成的影響，從而擴(kuò)充實(shí)證研究在定向增發(fā)的應(yīng)用，豐富公司資產(chǎn)配置效率的研究[12]。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，其實(shí)質(zhì)是上市公司在證券市場(chǎng)上向特定對(duì)象進(jìn)行一次規(guī)模較大的收購(gòu)資產(chǎn)的行為。在資產(chǎn)收購(gòu)的過(guò)程中，參與者既有大型機(jī)構(gòu)投資者，又有其公司的控股股東及關(guān)聯(lián)股東。資產(chǎn)的注入或是相關(guān)或是不相關(guān)資產(chǎn)。單從定向增發(fā)類型來(lái)看，資產(chǎn)注入有利于企業(yè)整合資源，降低關(guān)聯(lián)交易，擴(kuò)大規(guī)模，提高資源的利用率。但如果想要這些資產(chǎn)充分發(fā)揮作用，還需要嚴(yán)格控制資產(chǎn)的性質(zhì)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，否則，在資產(chǎn)注入不當(dāng)?shù)那闆r下，企業(yè)的資本配置效率反而降低。(1)相對(duì)于采用非資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)能解決大部分上市公司都具有的關(guān)聯(lián)交易問題，規(guī)避同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，提高上市公司運(yùn)作的獨(dú)立性與經(jīng)營(yíng)能力的持續(xù)性。與此同時(shí)，上市公司通過(guò)構(gòu)建完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈拓寬企業(yè)邊界，最大程度地發(fā)揮資源聚合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，降低交易成本，提高資本配置效率。(2)相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者而言，原有控股股東及關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)本公司新股股份限售期更長(zhǎng)，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，這樣能夠促進(jìn)其加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管，關(guān)注代理成本。進(jìn)一步講，大股東若想進(jìn)一步增加對(duì)公司的控制能力，提高占股比例，便會(huì)阻止公司投資不足或投資過(guò)剩的情況的發(fā)生，提高公司的資金使用效率，從而提高公司的資本配置效率。(3)原有控股股東及關(guān)聯(lián)股東通過(guò)定向增發(fā)注入相關(guān)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)公司的資產(chǎn)重組，不僅能夠使公司內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)問題得到解決，而且優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司內(nèi)部控制，改善公司的資產(chǎn)質(zhì)量從而提高公司資本配置效率。若注入劣質(zhì)資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致公司的多元化經(jīng)營(yíng)，降低公司業(yè)績(jī)，導(dǎo)致資本配置效率下降。另外，由于信息不對(duì)稱問題，大股東及關(guān)聯(lián)方擁有注入資產(chǎn)的真實(shí)信息，而中小投資者只能通過(guò)公開披露信息對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行判斷，控股股東很可能通過(guò)注入劣質(zhì)資產(chǎn)來(lái)侵吞公司資源，造成對(duì)中小投資者的利益侵害，導(dǎo)致企業(yè)外實(shí)內(nèi)空，資本配置效率降低?；谝陨蠋讉€(gè)方面，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：相對(duì)于非資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)上市公司的資本配置效率影響顯著。

假設(shè)2：在采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)中，大股東及其關(guān)聯(lián)股東參與認(rèn)購(gòu)及其注入資產(chǎn)的相關(guān)性都會(huì)影響上市公司的資本配置效率。大股東及其關(guān)聯(lián)方注入與公司產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)能提高上市公司的資本配置效率；注入不相關(guān)的資產(chǎn)則會(huì)降低公司的資本配置效率。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究樣本取自我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)的2009—2014年的上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分法來(lái)實(shí)證研究資本注入型的定向增發(fā)對(duì)資本配置效率的影響。由于要對(duì)比定向增發(fā)前后兩年的資本配置效率，因此最終樣本的回歸時(shí)間為2007—2016年。

根據(jù)相關(guān)研究慣例，依照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)樣本中實(shí)施多次定向增發(fā)的公司，只保留第一次的數(shù)據(jù)結(jié)果；(2)樣本期間沒有實(shí)施公開增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券等其他股權(quán)再融資的方式；(3)剔除B股公司定向增發(fā)A股，A股公司定向增發(fā)H股及H股定向增發(fā)A股的樣本；(4)剔除金融行業(yè)的樣本；(5)剔除定向增發(fā)宣告期間有重大事件的樣本；(6)剔除定向增發(fā)方式無(wú)法分辨的樣本；(7)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

根據(jù)以上要求最終得到334個(gè)研究樣本，共計(jì)3 340個(gè)公司的年度數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)德資訊(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)，上海證券交易所、深圳證券交易所及手工查找?；貧w過(guò)程采用Stata13軟件處理。

2.可比公司的選擇

為了研究不同的定向增發(fā)方式對(duì)上市公司資本配置效率的影響程度，擬選取334個(gè)研究樣本，其中資產(chǎn)注入型視為實(shí)驗(yàn)組，樣本個(gè)數(shù)為189個(gè)，非資產(chǎn)注入型視為對(duì)照組，對(duì)應(yīng)的樣本145個(gè)。

3.變量的定義與計(jì)算

(1)被解釋變量資本配置效率

目前關(guān)于資本配置效率的研究基本上分為兩方面：一方面是外部的資本配置效率的計(jì)算。就目前而言，衡量全社會(huì)資本在各行業(yè)間的配置效率的方法是：資金在具有不同效率的行業(yè)間流動(dòng)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致各個(gè)行業(yè)的資本邊際產(chǎn)出率趨于相等。資本為了實(shí)現(xiàn)其自然屬性，必然要從利潤(rùn)獲取能力低的行業(yè)流向利潤(rùn)獲取能力高的行業(yè)，通過(guò)資本的有效流動(dòng)，資本得到有效的配置。目前關(guān)于全社會(huì)在各行業(yè)的研究方法為Wurgler[13]提出的衡量行業(yè)資本配置效率的方法。該方法認(rèn)為資本配置效率的提高就是全社會(huì)資本從資本回報(bào)率低的行業(yè)流向資本回報(bào)率高的行業(yè)。

另一方面是內(nèi)部的資本配置效率的計(jì)算。其中大多都用托賓Q值、資本成本率與投資回報(bào)率之比來(lái)度量公司的投資效率。Lang和Litzenberger[14]以托賓Q值作為衡量一個(gè)企業(yè)是否存在投資過(guò)度的現(xiàn)象，并提出企業(yè)存在投資過(guò)度的充分條件就是平均托賓Q值小于1；Richardson[15]在研究過(guò)度投資和公司自由現(xiàn)金流量關(guān)系中，首次提出了公司投資期望模型，該模型的殘差直接被用來(lái)衡量上市公司的資本配置效率。根據(jù)各個(gè)模型特點(diǎn)，本文選取能夠準(zhǔn)確度量特定公司資本配置效率的Richardson模型，該模型應(yīng)用廣泛，能夠避免托賓Q值模型的估算樣本的選擇性誤差。Richardson模型[16]構(gòu)造如下：

其中，殘差εit為公司的資本配置效率，εit的絕對(duì)值越大意味著上市公司的資本配置效率越低。INV以固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來(lái)表示，用來(lái)衡量公司新增的投資機(jī)會(huì)；GROWTH為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，用來(lái)衡量公司t-1期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；SCALE用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示，用來(lái)衡量上市公司規(guī)模；STRUCTURE為資產(chǎn)負(fù)債率，用來(lái)衡量公司的資本結(jié)構(gòu)；SHARE為上市公司前十大股東的持股比例，用來(lái)衡量公司的股權(quán)集中度；PAR為權(quán)益凈利率，用來(lái)衡量公司的盈利能力；COST為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用來(lái)衡量公司的代理成本。

(2)解釋變量相關(guān)資產(chǎn)

以注入相關(guān)資產(chǎn)的賬面價(jià)值占注入資產(chǎn)賬面價(jià)值的百分比大小來(lái)衡量注入資產(chǎn)的相關(guān)性。當(dāng)注入相關(guān)資產(chǎn)的賬面價(jià)值占注入資產(chǎn)賬面價(jià)值總和的50%以上時(shí)，即將此類型的資產(chǎn)記為相關(guān)資產(chǎn)[2]；反之，記為不相關(guān)資產(chǎn)。本文引入虛擬變量，注入相關(guān)資產(chǎn)時(shí)記為1，注入不相關(guān)資產(chǎn)時(shí)記為0。

(3)其他變量

如表1所示。

表1 變量設(shè)計(jì)及描述

4.模型設(shè)計(jì)

雙重差分法被廣泛應(yīng)用于實(shí)踐研究和政策效果研究中。從計(jì)量模型上看，就是將兩個(gè)虛擬變量及其交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，進(jìn)而判斷研究事件是否具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。雙重差分模型能夠考察實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在特定事件前后的變化，同時(shí)也可以有效的控制解釋變量與被解釋變量之間的內(nèi)生性問題，因而能得到事件效果的無(wú)偏估計(jì)[17]。

在進(jìn)行自然實(shí)驗(yàn)時(shí)，首先將樣本進(jìn)行隨機(jī)分組，一組為實(shí)施“實(shí)驗(yàn)處理”的實(shí)驗(yàn)組，另一組為不實(shí)施處理的對(duì)照組。雙重差分模型的一般表達(dá)形式為：

其中，Gi為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，；Dt為時(shí)間虛擬變量，；而交互項(xiàng)。在此方程中，分組虛擬變量G刻畫的是實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組本身的差異；時(shí)間i虛擬變量Dt刻畫的是實(shí)驗(yàn)前后兩期本身的差異，而交互項(xiàng)Gi·Dt才是真正度量實(shí)驗(yàn)組的政策效應(yīng)。

本文研究的事件是定向增發(fā)，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組分別為資產(chǎn)注入型和非資產(chǎn)注入型的上市公司。具體模型為：

其中，εit為被解釋變量，為上述Richardson模型計(jì)算的資本配置效率，將其絕對(duì)值記為CAE；解釋變量RF為定向增發(fā)時(shí)間事件的變量；AIT為資產(chǎn)注入型的變量；RF·AIT為交互項(xiàng)，它反映了上市公司是否采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)、定向增發(fā)之前與之后對(duì)資本配置效率的影響。該系數(shù)說(shuō)明了資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)資本配置效率的影響。CONTROL為上表中的其他影響上市公司資本配置效率的控制變量。需要注意的是，相對(duì)于常見的政策時(shí)間統(tǒng)一確定的事件研究，定向增發(fā)的時(shí)間不一致，若單獨(dú)使用定向增發(fā)事件虛擬變量，可能無(wú)法控制時(shí)間、企業(yè)周期等外生因素的影響[18]，因此，本文在雙重差分模型中加入了年度虛擬變量。與此同時(shí)，由于受到行業(yè)環(huán)境等因素影響，實(shí)施資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)可能在不同行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生不同的影響，回歸模型中還加入了行業(yè)固定效應(yīng)。若檢驗(yàn)結(jié)果顯著，則表明上市公司資本配置的改變并非來(lái)自時(shí)間、行業(yè)等相關(guān)因素的影響，而是來(lái)自于研究事件資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，樣本中實(shí)施定向增發(fā)上市公司的資本配置效率殘差的絕對(duì)值較大，說(shuō)明這些企業(yè)的資本配置效率相差較大，現(xiàn)有證券市場(chǎng)上上市公司的資本配置效率分布不均勻，有待提高；RF和AIT的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，這說(shuō)明定向增發(fā)前后和是否采用資產(chǎn)注入這種方式對(duì)公司的資本配置效率影響較大；RELATION的平均值較大，說(shuō)明目前證券市場(chǎng)上大多注入的都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，“劣質(zhì)”較少，但也存在掏空上市公司的現(xiàn)象；PARTICIPATION的標(biāo)準(zhǔn)差較大，均值接近0.500，表明當(dāng)發(fā)行資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)時(shí)，大股東及關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購(gòu)新股較多。在控制變量中，SOE的均值為0.506，這說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)可能采用更多的資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)；CON的最大值為84.7%，最小值為50.5%，兩者相差較大，說(shuō)明現(xiàn)有上市公司的股權(quán)集中度較高；AGE最大值為28，最小值為10，中位數(shù)為18.23說(shuō)明定向增發(fā)公司的上市年齡普遍偏長(zhǎng)，公司發(fā)展較為成熟。

(二)實(shí)證結(jié)果分析

表3給出了Richardson模型計(jì)算出來(lái)的殘差值的絕對(duì)值即資本配置效率為被解釋變量的所有回歸及檢驗(yàn)結(jié)果，所有的回歸模型擬合良好，假設(shè)1得到了檢驗(yàn)。

模型(1)是沒有加入控制變量的回歸結(jié)果，RF·AIT的估計(jì)系數(shù)為0.013，并且在5%的顯著性水平下經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，表明資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)確實(shí)能對(duì)上市公司的資本配置效率影響顯著，并且造成正向影響；RF的系數(shù)為正，四個(gè)模型都顯著，說(shuō)明即便不采用資產(chǎn)注入型的方式，單純進(jìn)行定向增發(fā)也會(huì)引起上市公司資本配置效率的改變。模型(2)加入控制變量SOE的回歸結(jié)果，RF·AIT的估計(jì)結(jié)果相同，仍然為正向影響。說(shuō)明公司的性質(zhì)不會(huì)對(duì)公司的資本配置效率產(chǎn)生影響。模型(3)是進(jìn)一步加入控制變量CON的回歸結(jié)果，RF·AIT的估計(jì)結(jié)果仍為正向影響，但是系數(shù)變?yōu)?.011，說(shuō)明隨著大股東的持股比例上升會(huì)造成上市公司的資本配置效率降低，當(dāng)大股東的持股比例越高時(shí)，注入資產(chǎn)的透明度降低，大股東的私利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，利益掏空的可能性升高，資本配置效率降低。相反，大股東持股比例較低時(shí)，注入資產(chǎn)的相關(guān)性透明度較強(qiáng)，有利于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以減少成本，提高業(yè)績(jī)及資本配置效率。模型(4)是全部加入控制變量的模型。加入AGE后，RF·AIT的估計(jì)系數(shù)進(jìn)一步下降，說(shuō)明上市公司的上市年限與上市公司的資本配置效率負(fù)相關(guān)。這主要由于上市公司的上市年限越長(zhǎng)，管理或代理成本增加，資本流動(dòng)偏離，造成資本配置效率的降低。

表3 雙重差分模型實(shí)證結(jié)果

根據(jù)本文的假設(shè)2，大股東及其關(guān)聯(lián)股東是否參與認(rèn)購(gòu)及其注入資產(chǎn)的相關(guān)性都會(huì)影響上市公司的資本配置效率。因此，按照注入資產(chǎn)的相關(guān)性進(jìn)行分組回歸，分為資產(chǎn)相關(guān)型和資產(chǎn)不相關(guān)型兩組。進(jìn)行如下回歸：

該模型中，PARTICIPATION的系數(shù)代表了相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)參與者而言，大股東及關(guān)聯(lián)方的參與對(duì)上市公司的資本配置效率的影響；PRETICIPATIONY·RF為交互項(xiàng)，此項(xiàng)回歸系數(shù)代表大股東及關(guān)聯(lián)股東是否參與的定向增發(fā)對(duì)上市公司資本配置效率的影響，回歸結(jié)果如表4。

表4 基于注入資產(chǎn)相關(guān)性分組回歸

由表4可以看出：當(dāng)RELATION＝1時(shí)，即大股東參與認(rèn)購(gòu)并注入相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，交互項(xiàng)回歸系數(shù)為0.004，且在10%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明大股東及關(guān)聯(lián)股東注入與上市公司相關(guān)的資產(chǎn)能夠提高上市公司的資本配置效率。大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有助于公司規(guī)模效應(yīng)的提高，減少與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易成本，提高公司資本配置效率；當(dāng)RELATION＝0時(shí)，即大股東參與認(rèn)購(gòu)并注入不相關(guān)資產(chǎn)，交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.027，且在5%的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明大股東及關(guān)聯(lián)股東注入不相關(guān)資產(chǎn)，會(huì)降低公司的資本配置效率。大股東注入與上市公司不相關(guān)資產(chǎn)，很可能是一些難以變現(xiàn)的實(shí)物，無(wú)法獲得資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加關(guān)聯(lián)交易成本，存在利益輸送掏空公司的行為。初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文以定向增發(fā)為研究事件，采用雙重差分法來(lái)研究資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)上市公司資本配置效率的影響。在此過(guò)程中，選用的樣本的時(shí)間設(shè)定為定向增發(fā)前后兩年，檢驗(yàn)資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)資本配置效率的影響。更進(jìn)一步，本文從樣本中的時(shí)間區(qū)間方面進(jìn)行了改變，將時(shí)間區(qū)間設(shè)置為定向增發(fā)前后三年，以檢驗(yàn)長(zhǎng)期影響是否仍然存在。如果此時(shí)檢驗(yàn)結(jié)果仍然顯著，則說(shuō)明本文的研究結(jié)論是成立的。在此過(guò)程中，仍控制時(shí)間、行業(yè)等外生性因素的影響。

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—調(diào)整時(shí)間區(qū)間

表5為將時(shí)間設(shè)置為定向增發(fā)前后三年的回歸情況。表5中的模型(1)仍是沒有加入控制變量的回歸結(jié)果。與表3相比，雙重差分RF·AIT交互項(xiàng)的系數(shù)仍然為正，盡管顯著性有所下降，但仍然通過(guò)了10%的顯著性水平的檢驗(yàn)。說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看，采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)上市公司的資本配置效率的影響仍然顯著，但影響程度降低了；模型(2)是加入控制變量SOE的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)的股價(jià)結(jié)果不變，仍為正向影響，與表3相比結(jié)果一致；模型(3)為進(jìn)一步加入控制變量CON的回歸結(jié)果，與表3相比，第一股東的持股比例的大小仍會(huì)造成上市公司的資本配置效率的降低；模型(4)是將全部虛擬變量代入回歸方程，交互項(xiàng)回歸系數(shù)不變且顯著。

由以上分析可知，本文的假設(shè)1仍然是成立的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)—注入資產(chǎn)相關(guān)性

從表6可以看出，大股東參與注入相關(guān)資產(chǎn)的回歸系數(shù)為0.004，注入不相關(guān)資產(chǎn)的回歸系數(shù)為-0.029，都通過(guò)5%的顯著性檢驗(yàn)，與表4相比，注入相關(guān)資產(chǎn)的回歸系數(shù)不變，而注入不相關(guān)資產(chǎn)的回歸系數(shù)增大，說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看，大股東注入相關(guān)資產(chǎn)能夠提升上市公司的資本配置效率，對(duì)公司的未來(lái)可持續(xù)發(fā)展提供了良好的條件；而大股東注入不相關(guān)資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致上市公司的資本配置效率進(jìn)一步惡化，存在掏空公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的可能性，當(dāng)然也驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。

從上述檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組結(jié)果均顯著，并不存在明顯差異。這間接說(shuō)明本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健的，上市公司的資本配置效率的不同并非來(lái)自時(shí)間、行業(yè)等隨機(jī)因素的影響，而是來(lái)自研究事件資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)。

四、結(jié)論分析及對(duì)策建議

(一)結(jié)論分析

本文充分考慮了兩種不同的定向增發(fā)方式，采用雙重差分法來(lái)研究實(shí)施資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)上市公司資本配置效率的影響。

1.相對(duì)于采用非資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，實(shí)施資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)對(duì)上市公司的資本配置效率的影響顯著。主要因?yàn)椋阂环矫?，非資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)募集到的現(xiàn)金使用效率比較低，造成資金浪費(fèi)，降低公司資源的配置效率；另一方面，資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，更有利于提高公司整個(gè)資產(chǎn)的有效性，減少中間的關(guān)聯(lián)交易成本，提高公司的資本配置效率。

2.對(duì)于資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)，大部分股東注入的是優(yōu)質(zhì)相關(guān)資產(chǎn)，使得新注入的資產(chǎn)與現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而提高公司的資本配置效率；但仍存在少數(shù)股東注入的是不相關(guān)資產(chǎn)，侵害中小股東利益，謀取私人利益，造成上市公司資本配置效率低下。

(二)對(duì)策建議

鑒于近幾年資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)發(fā)展迅速，存在諸多問題與不足，本文提出以下建議：

1.從上市公司融資角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)鼓勵(lì)注入相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提高融資效率。采用資產(chǎn)注入型的定向增發(fā)是提高上市公司質(zhì)量和優(yōu)化上市公司資本配置效率的一種途徑。股權(quán)分置改革后，我國(guó)先后出臺(tái)《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見》《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，后者通知中指出“積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司”。一方面，鼓勵(lì)大股東及關(guān)聯(lián)股東注入相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠減少關(guān)聯(lián)交易成本，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)上市公司的目的；另一方面，鼓勵(lì)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠構(gòu)建完整產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)企業(yè)的獨(dú)立性，提高資源的有效配置。

2.應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)定向增發(fā)過(guò)程中涉及資產(chǎn)信息的透明度，來(lái)保護(hù)相關(guān)中小股東的切實(shí)利益[19]。由于證券市場(chǎng)普遍存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，造成中小股東無(wú)法獲得與大股東相匹配的資產(chǎn)信息，無(wú)法對(duì)大股東的利益輸送動(dòng)機(jī)提前做出判斷[20]。目前來(lái)看，我國(guó)尚未對(duì)定向增發(fā)資產(chǎn)注入過(guò)程中的信息披露情況制定清晰準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)，很多上市公司披露的信息不完全或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中存在披露不完整、不全面的現(xiàn)象，導(dǎo)致很多中小股東難以獲得全面的資產(chǎn)注入的信息。因此，應(yīng)該完善信息披露制度，打擊違規(guī)披露行為。具體可從以下三個(gè)方面進(jìn)行：首先，在定向增發(fā)前后，要盡可能地披露控股股東、公司法人及高層等關(guān)聯(lián)投資人增持或減持公司股票的情況，尤其要避免選擇性信息的披露；其次，要有針對(duì)性地落實(shí)上市股東注入資產(chǎn)信息披露的責(zé)任和義務(wù)，避免內(nèi)部交易和市場(chǎng)操縱；最后，建立有效的信息查詢系統(tǒng)及交流機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管部門和投資者之間的交流，保障定向增發(fā)注入資產(chǎn)的公平公正。

3.目前涉及資產(chǎn)注入型定向增發(fā)的相關(guān)法律法規(guī)較少，應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)來(lái)提高市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)管。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)期，政府在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，資本市場(chǎng)也在政府的政策下不斷發(fā)展，但由于定向增發(fā)發(fā)展時(shí)間較短，入門門檻低、操作簡(jiǎn)單、成本低廉，少數(shù)上市公司利用定向增發(fā)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)行相關(guān)利益輸送，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的權(quán)益。鑒于此，我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，并在監(jiān)管內(nèi)容上注意針對(duì)性和可操作性，對(duì)定向增發(fā)前后進(jìn)行全方面監(jiān)管，加大對(duì)證券市場(chǎng)定向增發(fā)的監(jiān)管力度，制定明確相關(guān)資產(chǎn)注入型定向增發(fā)的法律法規(guī)，強(qiáng)化證券市場(chǎng)的資本配置能力，提高資本配置效率。