田粟源

（山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014）

一、引 言

投資決策是財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵，而投資效率是財(cái)務(wù)決策的核心問(wèn)題。因此，投資效率是“新常態(tài)”下資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)健康發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)。在完美市場(chǎng)中，上市企業(yè)管理層的投資決策取決于上市企業(yè)邊際產(chǎn)出。但由于管理層與股東之間效用函數(shù)不一致，管理層謀求私利而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致上市公司發(fā)生過(guò)度投資現(xiàn)象[1]。投資扭曲雖然給管理層帶來(lái)超額收益，但損害了股東和投資者的利益[2]。因此，過(guò)度投資行為應(yīng)是經(jīng)濟(jì)下行壓力背景下市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

并購(gòu)重組是配置上市公司資源的有效手段，并購(gòu)重組貫穿整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展階段。因此，整部經(jīng)濟(jì)史就是并購(gòu)重組史。上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中，評(píng)估定價(jià)是其中關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求，并購(gòu)重組項(xiàng)目定價(jià)依賴資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告或估值報(bào)告。從現(xiàn)有研究表明，評(píng)估機(jī)構(gòu)作為并購(gòu)重組活動(dòng)中公平、公正、獨(dú)立的中介組織，其提供的評(píng)估定價(jià)結(jié)論已成為并購(gòu)重組項(xiàng)目定價(jià)的參考[3]。而在上市公司經(jīng)營(yíng)中，上市公司管理層利用估值結(jié)論掏空上市公司，估值判斷已經(jīng)成為影響上市公司管理層操縱公司的重要手段。那么，在上市公司經(jīng)營(yíng)中，當(dāng)年的并購(gòu)重組估值結(jié)果影響上市公司管理者的過(guò)度投資行為，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系有重要影響。

因此，本文嘗試從“代理問(wèn)題”和“管理者過(guò)度自信”的角度闡述估值判斷與過(guò)度投資之間的關(guān)系，并從國(guó)企和非國(guó)企管理者特點(diǎn)的區(qū)別分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系的影響。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了過(guò)度投資方面的研究。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從代理理論與管理者自信角度研究對(duì)過(guò)度投資的影響，而本文從估值判斷角度研究過(guò)度投資的影響因素，并分析其作用機(jī)理，為解讀“估值判斷與過(guò)度投資”之間構(gòu)建橋梁。第二，拓展了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的研究。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度研究估值判斷與過(guò)度投資之間的關(guān)系，有助于理解不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間，估值判斷對(duì)于過(guò)度投資的作用不同。第三，為完善公司治理提供了思路。上市公司管理層的行為在資本市場(chǎng)上發(fā)揮的作用日益增強(qiáng)，研究管理層的行為成為資本市場(chǎng)重要的課題。本文研究估值判斷對(duì)于過(guò)度投資的影響，有助于股東和投資者監(jiān)督上市公司管理層的行為，抑制管理者利用高估值項(xiàng)目謀求私利行為，從而提升上市公司的價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)過(guò)度投資研究，主要從代理理論和管理者自信兩個(gè)方面展開(kāi)。管理層為了追求私人收益而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致上市公司發(fā)生過(guò)度投資行為。李云鶴[4]認(rèn)為公司過(guò)度行為由管理層濫用企業(yè)資源謀求私利和管理者自信導(dǎo)致的。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的監(jiān)督效應(yīng)抑制了上市公司管理層的過(guò)度投資行為。Zwiebel[5]認(rèn)為企業(yè)管理者由于擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模等構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)行為導(dǎo)致企業(yè)的過(guò)度投資。Mork等[6]認(rèn)為管理層為了保住自己職位更傾向進(jìn)行自己熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行投資，這種投資損失了最好的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致了公司的過(guò)度投資。曹春方[7]認(rèn)為財(cái)政和晉升兩方面的壓力會(huì)導(dǎo)致地方國(guó)企的過(guò)度投資，并且官員任期的前期和后期對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生不同的影響。張兆國(guó)等[8]認(rèn)為管理層晉升有效的抑制了企業(yè)的過(guò)度投資行為，管理者年齡對(duì)晉升與企業(yè)過(guò)度投資之間關(guān)系呈倒U型。劉鳳委等[9]認(rèn)為EVA評(píng)價(jià)體系會(huì)降低上市公司過(guò)度投資行為，并且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的公司中，EVA體系降低上市公司過(guò)度投資的作用更加明顯。竇歡等[10]認(rèn)為集團(tuán)的上市企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度投資行為，融資約束增加了集團(tuán)上市公司過(guò)度投資，而集團(tuán)大股東的監(jiān)督抑制了集團(tuán)上市公司過(guò)度投資。羅黨論等[11]認(rèn)為國(guó)企更容易與銀行進(jìn)行融資，從而更容易導(dǎo)致過(guò)度投資行為發(fā)生。而信用評(píng)級(jí)對(duì)公司過(guò)度投資有抑制作用。白俊等[12]認(rèn)為政府干預(yù)造成的政策負(fù)擔(dān)和管理者的代理問(wèn)題導(dǎo)致了公司過(guò)度投資行為，而在國(guó)企中政府監(jiān)督管理層代理行為降低了公司過(guò)度投資行為。黃健柏等[13]認(rèn)為土地價(jià)格扭曲促進(jìn)外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的過(guò)度投資行為，但對(duì)國(guó)有重工業(yè)和輕工業(yè)企業(yè)過(guò)度投資行為并不顯著。許敏波等[14]認(rèn)為全支付拍賣的情況下，參與人數(shù)與過(guò)度投資之間成正相關(guān)關(guān)系。徐晨陽(yáng)等[15]認(rèn)為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資之間成正相關(guān)關(guān)系。趙昕等[16]認(rèn)為上市公司董事網(wǎng)絡(luò)的中心性與過(guò)度投資之間成正相關(guān)關(guān)系。Hirshleifer等[17]認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)影響過(guò)度投資。章衛(wèi)東等[18]認(rèn)為定向增發(fā)股票會(huì)導(dǎo)致上市公司的過(guò)度投資行為。鄧路等[19]認(rèn)為公司超額進(jìn)款會(huì)導(dǎo)致公司的過(guò)度投資行為。Stulz[20]認(rèn)為充足現(xiàn)金流的企業(yè)更容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。Mark等[21]認(rèn)為非預(yù)期現(xiàn)金流更容易引發(fā)過(guò)度投資行為。Krishnamurthy等[22]在實(shí)證中檢驗(yàn)了現(xiàn)金流與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系。Blanchard[23]認(rèn)為當(dāng)公司擁有更多的現(xiàn)金流時(shí)，管理層投資機(jī)會(huì)差的項(xiàng)目，更可能造發(fā)生度投資行為?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于估值判斷的研究，主要從影響估值判斷的角度展開(kāi)。陳駿等[24]認(rèn)為在企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)中，關(guān)聯(lián)交易和同屬交易都能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)掏空和止損目的。盈利公司通過(guò)提高資產(chǎn)增值率來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的掏空，虧損企業(yè)通過(guò)政府干預(yù)來(lái)彌補(bǔ)上市公司的虧損；唐蓓等[25]認(rèn)為管理層權(quán)力可以影響估值增值率的提高，外部審計(jì)可以抑制管理層權(quán)力對(duì)估值判斷的影響。

基于梳理以上文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：其一，現(xiàn)有學(xué)者主要從“公司代理”和“管理者自信”的兩個(gè)角度出發(fā)，從抑制或者增加過(guò)度投資角度進(jìn)行論述過(guò)度投資的影響因素；其二，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，管理層利用估值結(jié)論來(lái)掏空企業(yè)，而外部治理機(jī)制可以抑制管理層對(duì)估值結(jié)論的影響。從現(xiàn)有研究來(lái)看，未有學(xué)者從估值判斷的角度研究其對(duì)過(guò)度投資的影響，且產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系的影響并未有文獻(xiàn)涉及。

(二)研究假設(shè)

基于代理理論，管理層和股東與投資者的利益函數(shù)并不一致。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，管理層為了追求薪酬收益、地位和構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)等目的投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。估值判斷對(duì)過(guò)度投資影響基于以下兩個(gè)方面進(jìn)行論述：(1)Rau等[26]認(rèn)為高估值的公司在并購(gòu)重組之前具有良好的業(yè)績(jī)，管理層和股東對(duì)于并購(gòu)重組之后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有樂(lè)觀的預(yù)期，但高估值公司在并購(gòu)重組之后長(zhǎng)期收益率變低。并購(gòu)重組中，高估值企業(yè)的管理者更容易受到樂(lè)觀業(yè)績(jī)的感染，容易發(fā)生股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[27]。Malmendier等[28]認(rèn)為過(guò)度自信的管理者會(huì)低估公司投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。高估值帶來(lái)的盲目自信導(dǎo)致管理層過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期公司的業(yè)績(jī)，低估公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。管理層不能理性對(duì)待投資風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目反應(yīng)的負(fù)面消息[29]。因此，高估值公司的管理層更容易過(guò)度投資；(2)上市公司管理者與股東的利益不一致，管理者為了謀求薪酬而投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。相對(duì)于獲得業(yè)績(jī)薪酬，管理層更傾向于獲得規(guī)模薪酬[30]。高估值的并購(gòu)重組標(biāo)的為管理層提供了企業(yè)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，更有利于管理層獲得企業(yè)擴(kuò)張的薪酬。龔啟輝等[31]認(rèn)為上市公司在進(jìn)行盈余管理時(shí)，相較于改變長(zhǎng)期資產(chǎn)的價(jià)值，更傾向于通過(guò)處理長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)提高公司利潤(rùn)。上市公司企業(yè)更傾向于并購(gòu)重組的行為來(lái)進(jìn)行盈余操縱，高估值的標(biāo)的更有利于管理者進(jìn)行盈余操縱，增加了其過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：其他條件不變，并購(gòu)重組中高估值行為導(dǎo)致公司過(guò)度投資。

我國(guó)的上市公司根據(jù)產(chǎn)權(quán)劃分，分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間的關(guān)系的影響，從以下兩個(gè)方面論述：(1)在并購(gòu)重組融資方面，非國(guó)有企業(yè)通常會(huì)被銀行“信貸歧視”，享受不到銀行給國(guó)有企業(yè)的政策優(yōu)惠[32]。在抵押物方面，非國(guó)有企業(yè)的規(guī)模相較于國(guó)有企業(yè)規(guī)模較小，很難提供足夠的抵押物來(lái)獲得銀行貸款[33]。因此，非國(guó)有公司在并購(gòu)重組中面臨更大的融資壓力。非國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)重組融資中，更傾向于民間借貸，資本成本相較于國(guó)有企業(yè)高。在并購(gòu)重組風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)有企業(yè)受到政府的各種照顧，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)[34]。在并購(gòu)重組融資的風(fēng)險(xiǎn)方面，非國(guó)有企業(yè)更大。非國(guó)有企業(yè)并購(gòu)重組更容易受到融資約束和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，更容易失敗。(2)在管理層方面，非國(guó)有企業(yè)更看重員工的能力，錦標(biāo)賽的晉升方式在非國(guó)有企業(yè)中更加起作用[35]。在非國(guó)有企業(yè)中，管理層必須更加努力的工作保證在企業(yè)中的地位，獲得更高的薪酬。非國(guó)企管理層期望更高的溢價(jià)來(lái)完成企業(yè)擴(kuò)張目的，獲得更高的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，因此，并購(gòu)重組中的高溢價(jià)行為增加了管理層過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變大。在國(guó)有企業(yè)中，管理層的薪酬受到政策法律的約束，并且國(guó)有企業(yè)管理層主要以政治晉升為目的，穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)方式，避免大的風(fēng)險(xiǎn)，促使國(guó)企管理層規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此，相較于國(guó)有企業(yè)管理層，非國(guó)有企業(yè)管理層在并購(gòu)重組中更容易冒險(xiǎn)，導(dǎo)致過(guò)度投資行為的發(fā)生?；诖?，提出以下假設(shè)：

H2：其他條件不變，國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)降低估值判斷與公司過(guò)度投資之間的正向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2007—2015年上市公司滬深A(yù)股并購(gòu)重組數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)估值判斷對(duì)投資效率的影響。本文借鑒現(xiàn)有權(quán)威期刊對(duì)上市公司數(shù)據(jù)處理的方法，本文對(duì)以下數(shù)據(jù)進(jìn)行三方面的處理：(1)剔除金融類上市公司和“ST”公司；(2)剔除樣本缺失值；(3)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsorize處理。最終，本文獲得了2 313條數(shù)據(jù)。本文所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.投資規(guī)模(Invi，t)。本文借鑒江軒宇等[36]的做法，投資規(guī)模的具體公式為模型(1)：

其中，Invi，t為公司投資規(guī)模；Gcash表示購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金；Qcash表示取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金；Tcash表示投資支付的現(xiàn)金；Ccash表示處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額；Hcash表示處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額；Scash表示投資收到的現(xiàn)金；Asset表示總資產(chǎn)。

2.過(guò)度投資(Oinv)。本文所研究過(guò)度投資水平，參考Richardson[37]的做法，通過(guò)模型(2)計(jì)算回歸得到的εi，t為過(guò)度投資水平(Oinv)：

其中，Qi，t-1為公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Levi，t-1表示資產(chǎn)負(fù)債率；Agei，t-1表示企業(yè)上市年數(shù)；Sizei，t-1表示公司規(guī)模；Returni，t-1表示股票投資回報(bào)率；同時(shí)，模型(1)控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。模型(2)回歸得到的εi，t為過(guò)度投資水平(Oinv)，將εi，t＜0 變?yōu)棣舏，t＝0 處理，以消除投資不足的影響。

3.估值判斷利用資產(chǎn)評(píng)估增值率(Addvalue)表示，估值判斷的算法如模型(3)：

其中，Addvalue表示估值增值率；Value表示評(píng)估價(jià)值；Bookvalue表示賬面價(jià)值。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)。國(guó)有產(chǎn)權(quán)為1，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)為0。

5.其他控制變量。本文控制其他變量如下：大股東持股比例(Tophold)；董事會(huì)人數(shù)(Dirnum)；獨(dú)董比例(Outdir)；資產(chǎn)負(fù)債水平(Lev)；自由現(xiàn)金流(Cash)；資產(chǎn)規(guī)模(Size)；賬市比(Bm)和上市公司成長(zhǎng)性(Growth)。此外，模型(4)分別控制了年度與行業(yè)效應(yīng)。具體變量如表1。

表1 主要變量描述

(三)模型設(shè)計(jì)

本文利用模型(4)檢驗(yàn)估值判斷對(duì)過(guò)度投資水平的影響，并在模型(4)中加入估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系的影響。其模型如下：

其中，a表示各個(gè)變量的系數(shù)，i表示第i個(gè)公司，t表示年份，u表示誤差。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為模型(4)和模型(5)中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其結(jié)果如下：過(guò)度投資水平(Oinv)的平均值為0.073，中位數(shù)為0.066；投資水平(Inv)的均值為0.093，中位數(shù)為0.057；估值判斷(Addvalue)的平均值為1.537，中位數(shù)為0.161，估值判斷的值越高表明項(xiàng)目增值越大；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.469，中位數(shù)為0；控股股東的持股比例(Tophold)的平均值為36%，中位數(shù)為34.55%；董事會(huì)人數(shù)(Dirnum)的均值為8.839，中位數(shù)為9；獨(dú)董比例(Outdir)的平均值為0.372，中位數(shù)為0.333；上市公司資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的均值為0.497，中值為0.502；上市公司自由現(xiàn)金流(Cash)的平均值為0.176，中位數(shù)為0.14；公司規(guī)模(Size)的均值為21.97，中位數(shù)為21.83；賬市比(Bm)的均值為1.015，中位數(shù)為0.649；成長(zhǎng)性(Growth)的均值為1.379，中位數(shù)為0.120。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)實(shí)證分析

本文利用模型(4)檢驗(yàn)估值判斷對(duì)過(guò)度投資之間關(guān)系的影響，結(jié)果如下表3。表3中(1)和(2)分別表示未加入公司財(cái)務(wù)控制變量和加入財(cái)務(wù)控制變量檢驗(yàn)估值判斷對(duì)過(guò)度投資之間關(guān)系的影響。(1)中估值判斷對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)為0.004，且顯著性達(dá)到1%；(2)中估值判斷對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)為0.003，且顯著性達(dá)到1%。以上結(jié)果表示，在上市公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，管理層更可能因?yàn)椴①?gòu)重組中標(biāo)的高估值行為而發(fā)生過(guò)度投資行為。以上的數(shù)據(jù)結(jié)論支持“假設(shè)1”。

在控制變量方面，大股東持股比例與過(guò)度投資水平系數(shù)為0.001，顯著性達(dá)到10%，表明大股東持股比例越高，公司過(guò)度投資水平越高；董事會(huì)人數(shù)與過(guò)度投資系數(shù)為-0.001，顯著性達(dá)到5%，董事會(huì)減弱了上市公司過(guò)度投資；資產(chǎn)負(fù)債比例與過(guò)度投資的系數(shù)為-0.054，顯著性達(dá)到1%，負(fù)債越高的企業(yè)，過(guò)度投資水平變低；自由現(xiàn)金流與過(guò)度投資系數(shù)的系數(shù)為0.045，顯著性達(dá)到1%，自由現(xiàn)金流多的企業(yè)更傾向過(guò)度投資；企業(yè)規(guī)模與過(guò)度投資的系數(shù)為0.008，顯著性達(dá)到1%，企業(yè)越大的公司越傾向過(guò)度投資；賬市比與過(guò)度投資的系數(shù)為-0.004，且顯著性達(dá)到1%。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系的作用，本文在模型(4)加入估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)，結(jié)果如表4。表4中(1)和(2)分別表示未加入上市公司財(cái)務(wù)控制變量和加入財(cái)務(wù)控制變量的回歸結(jié)果。(1)中估值判斷對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)是0.004，顯著性達(dá)到1%；估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)是-0.003，且顯著性達(dá)到1%；(2)中估值判斷對(duì)過(guò)度投資為0.003，且顯著性達(dá)到1%；估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)對(duì)過(guò)度投資的系數(shù)是-0.002，且顯著性達(dá)到5%。以上結(jié)論表明，在國(guó)有企業(yè)中，高估值對(duì)于過(guò)度投資的影響被削弱，而在非國(guó)有公司中，高估值對(duì)于過(guò)度投資的影響更加強(qiáng)。以上數(shù)據(jù)結(jié)論支持“假設(shè)2”。

表3 估值判斷與過(guò)度投資

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、估值判斷與過(guò)度投資

(三)進(jìn)一步研究

本文前一部分研究了估值判斷對(duì)過(guò)度投資的影響，然而估值判斷如何影響上市企業(yè)的投資決策呢?國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)估值判斷與上市公司投資規(guī)模何種影響?本文利用模型(5)檢驗(yàn)證估值判斷對(duì)上市公司投資水平之間的關(guān)系影響，結(jié)果如下表5。表5中(1)和(2)分別表示未加入財(cái)務(wù)控制變量和加入財(cái)務(wù)控制變量模型(5)的回歸結(jié)果。在(1)中估值判斷對(duì)投資的系數(shù)為0.008，且顯著性達(dá)到1%；(2)中估值判斷對(duì)投資水平的系數(shù)是0.007，且顯著性達(dá)到1%；以上結(jié)論表明，高估值增加上市公司投資規(guī)模。

其中，m為各變量回歸的系數(shù)，k為誤差。

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)是-0.072，且顯著性達(dá)到1%。此結(jié)果表明財(cái)務(wù)杠桿降低上市企業(yè)的投資規(guī)模；賬市比對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)為-0.012，且顯著性達(dá)到1%；企業(yè)規(guī)模對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)是0.022，顯著性達(dá)到1%，表明企業(yè)規(guī)模越大，越傾向投資；增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)是0.001，顯著性達(dá)到1%。

本文利用模型(5)檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與投資規(guī)模之間關(guān)系的影響，本文加入估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)，模型(5)的檢驗(yàn)結(jié)果如下表6。表6中列(1)和列(2)分別表示未加入財(cái)務(wù)控制變量和加入財(cái)務(wù)控制變量檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)估值判斷與投資規(guī)模之間關(guān)系的影響。列(1)結(jié)果中估值判斷對(duì)投資水平的系數(shù)是0.009，且顯著性達(dá)到1%；估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)是-0.008，且顯著性達(dá)到1%；同時(shí)，列(2)中結(jié)果估值判斷對(duì)投資水平的系數(shù)為0.008，且顯著性達(dá)到1%；估值判斷與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交叉項(xiàng)對(duì)投資規(guī)模的系數(shù)是-0.007，且顯著性達(dá)到5%。以上結(jié)果表明，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)減弱估值判斷與投資規(guī)模之間的正向關(guān)系。

表5 估值判斷與投資規(guī)模

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、估值判斷與投資規(guī)模

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從變量方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的具體方法如下：

1.變更過(guò)度投資的衡量方法。第一，利用銷售增值率衡量企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)重新估計(jì)上市公司過(guò)度投資水平；第二，選取Oinv＞0的樣本進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)論如下表7，結(jié)論依然成立。

2.本文將用模型(1)得到εi，t＜0剔除，得到新的過(guò)度投資水平，重新與估值判斷進(jìn)行回歸，結(jié)論如下表8，結(jié)論依然成立。

3.本文重新定義，參考江軒宇等[36]的算法，投資規(guī)模＝(當(dāng)期固定資產(chǎn)凈值-上期固定資產(chǎn)凈值+當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)凈值-上期無(wú)形資產(chǎn)凈值)/期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值，重新與估值判斷進(jìn)行回歸，結(jié)果如表9，研究結(jié)果不變。

表7 估值判斷與過(guò)度投資

表8 估值判斷與過(guò)度投資

表9 估值判斷與投資規(guī)模

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度，研究估值判斷與過(guò)度投資之間的關(guān)系。本文利用評(píng)估增值率衡量估值判斷，系統(tǒng)的檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的角度研究其對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：估值判斷與過(guò)度投資成正向關(guān)系，并且國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)降低了估值判斷與過(guò)度投資之間正向關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，估值判斷與投資規(guī)模之間成正相關(guān)關(guān)系；國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)降低了估值判斷與投資規(guī)模之間的正向關(guān)系。以上研究結(jié)論表明，并購(gòu)重組中的高估值行為已經(jīng)影響到了上市公司管理層的投資行為和過(guò)度投資行為，從而損害了上市公司的價(jià)值。而在國(guó)有企業(yè)中，高估值對(duì)于過(guò)度投資和投資行為的影響被削弱。

(二)啟示

1.過(guò)度投資是財(cái)務(wù)管理研究的熱點(diǎn)與重點(diǎn)，本文研究估值判斷對(duì)我國(guó)上市公司過(guò)度投資的影響，并分析國(guó)有產(chǎn)權(quán)對(duì)估值判斷與過(guò)度投資之間關(guān)系的影響。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，估值判斷對(duì)公司投資規(guī)模的影響與機(jī)理，有助于改善并購(gòu)重組活動(dòng)當(dāng)年的上市公司的過(guò)度投資行為，提高公司的投資效率。

2.過(guò)度投資行為損害了公司價(jià)值，阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行。研究估值對(duì)上市企業(yè)過(guò)度投資的影響，有助于政府部門監(jiān)督上市企業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)中估值行為，降低上市公司過(guò)度投資水平，提升經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率。

3.作為并購(gòu)重組活動(dòng)中的獨(dú)立“第三方”，提供合理的估值報(bào)告有助于提高上市公司并購(gòu)重組的業(yè)績(jī)，維護(hù)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。并且加強(qiáng)評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值判斷的自我監(jiān)管，有助于評(píng)估機(jī)構(gòu)健康、穩(wěn)定的發(fā)展。