田素華 史晉星 竇菲菲

(復(fù)旦大學(xué) 世界經(jīng)濟(jì)系，上海 200433；華東政法大學(xué) 商學(xué)院，上海 201620)

國(guó)際直接投資(FDI)是加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)融合的重要方式。從流量來(lái)看，2013年中國(guó)對(duì)外直接投資(OFDI)同比增長(zhǎng)22.8%，首次突破千億美元，創(chuàng)下1078億美元的階段性新高；同年中國(guó)實(shí)際利用外商直接投資(IFDI)1176億美元，中國(guó)IFDI流量與OFDI流量之間首次接近平衡。2017年中國(guó)對(duì)外直接投資1202億美元，實(shí)際利用外商直接投資1310億美元，兩者連續(xù)5年雙雙超過(guò)1000億美元。*參見(jiàn)《中華人民共和國(guó)2017年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2018年2月。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議公布的2017年中國(guó)對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)為1250億美元。

在雙向直接投資蓬勃發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)全部對(duì)外資產(chǎn)中儲(chǔ)備資產(chǎn)占據(jù)絕對(duì)比重且其規(guī)模在2008年全球金融危機(jī)后顯著上升，在2015年后略有回落。國(guó)家外匯管理局2017年12月28日公布的中國(guó)國(guó)際投資頭寸數(shù)據(jù)顯示*《中國(guó)國(guó)際投資頭寸表》，國(guó)家外匯管理局2017年12月28日。，2016年底中國(guó)對(duì)外直接投資存量為13172億美元，占對(duì)外資產(chǎn)比重為20.37%；儲(chǔ)備資產(chǎn)占47.9%，為30978億美元。對(duì)外負(fù)債中外商直接投資28659億美元，占61.42%，儲(chǔ)備資產(chǎn)以固定收益的外國(guó)政府債券為主。

中國(guó)對(duì)外投資和利用外資的結(jié)構(gòu)特征，預(yù)示著可能存在的巨大資源配置效率損失和投資收益損失。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明*《國(guó)家外匯管理局年報(bào) 2016》第15頁(yè)，國(guó)家外匯管理局2017年5月3日。，2016年中國(guó)國(guó)際投資收益逆差650億美元，同期中國(guó)擁有對(duì)外資產(chǎn)凈頭寸為18005億美元；中國(guó)全球資產(chǎn)配置間接損失表現(xiàn)為金融抑制引起出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，以及因過(guò)度依賴外國(guó)技術(shù)而損害國(guó)內(nèi)自主創(chuàng)新能力提升。

因此，提高對(duì)外投資收益，優(yōu)化國(guó)際投資頭寸結(jié)構(gòu)，基于IFDI和國(guó)際間接投資(FPI)同時(shí)發(fā)展的事實(shí)而有效擴(kuò)大中國(guó)對(duì)外直接投資規(guī)模，逐步進(jìn)入到IFDI和OFDI同時(shí)發(fā)展階段，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展意義重大。本文基于中國(guó)與188個(gè)國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)的雙邊FDI數(shù)據(jù)，分析影響中國(guó)雙向FDI發(fā)展的金融總量因素、金融結(jié)構(gòu)因素和金融效率因素，有助于理解中國(guó)IFDI促進(jìn)OFDI發(fā)展的金融影響。

一、 文獻(xiàn)綜述

隨著中國(guó)利用外商直接投資(IFDI)和中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資(OFDI)蓬勃發(fā)展，相關(guān)研究文獻(xiàn)也大量涌現(xiàn)?，F(xiàn)有研究中國(guó)IFDI和OFDI發(fā)展的文獻(xiàn)包括以下三個(gè)方面：

第一，著重從FDI進(jìn)入總量和進(jìn)入結(jié)構(gòu)角度，運(yùn)用實(shí)證分析方法，探究中國(guó)FDI流入的影響因素。比如，程惠芳等(2004)用引力模型分析了FDI在中國(guó)的區(qū)位選擇問(wèn)題[注]程惠芳、阮翔：《用引力模型分析中國(guó)對(duì)外直接投資的區(qū)位選擇》，《世界經(jīng)濟(jì)》2004年第11期。；李永軍(2003)利用工業(yè)普查數(shù)據(jù)研究了FDI在中國(guó)行業(yè)分布的決定因素[注]李永軍：《中國(guó)外商直接投資行業(yè)分布的決定因素》，《世界經(jīng)濟(jì)》2003年第7期。；潘鎮(zhèn)等(2006)把外資進(jìn)入中國(guó)的地區(qū)和行業(yè)差異與中國(guó)的外資政策聯(lián)系起來(lái)加以研究[注]潘鎮(zhèn)、魯明泓：《在華外商直接投資進(jìn)入模式選擇的文化解釋》，《世界經(jīng)濟(jì)》2006年第2期。；田素華(2013)結(jié)合中國(guó)利用外資政策變化，研究了影響中國(guó)IFDI母國(guó)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響因素[注]田素華：《外商直接投資進(jìn)入中國(guó)的結(jié)構(gòu)變動(dòng)與效應(yīng)研究》，北京：中央編譯出版社，2013年。。類似的研究還有唐宜紅(2003)[注]唐宜紅：《外資進(jìn)入行為研究——兼析外資政策及其引資效應(yīng)》，北京：人民出版社，2003年。、劉軍和徐康寧(2009)[注]劉軍、徐康寧：《臺(tái)商對(duì)大陸投資地區(qū)性聚集的實(shí)證研究》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2009年第3期。、楊丹輝等(2017)[注]楊丹輝、渠慎寧、李鵬飛：《中國(guó)利用外資區(qū)位條件的變化：基于中美制造業(yè)成本的比較分析》，《國(guó)際貿(mào)易》2017年第9期。。許多學(xué)者對(duì)中國(guó)FDI大量流入的成因進(jìn)行了研究。比如，Dooley等(2004)研究認(rèn)為，F(xiàn)DI大量流入與中國(guó)維持人民幣匯率低估有關(guān)[注]Michael P. Dooley, David Folkerts-Landau, and Peter Garber, “Direct Investment, Rising Real Wages and the Absorption of Excess Labor in the Periphery,” NBER Working Paper 10626, 2016.；黃亞生(Huang，2003)研究認(rèn)為，F(xiàn)DI大量流入與中國(guó)資本市場(chǎng)低效率有關(guān)[注]Y.S. Huang, Selling China-Foreign Direct Investment During the Reform Era (Cambridge: Cambridge University Press, 2003). 中文本：《改革時(shí)期的外國(guó)直接投資》，北京：新星出版社，2005年。。但這些研究結(jié)論受到了許多質(zhì)疑，比如Prasad and Wei(2005)[注]E. Prasad, and S.J. Wei, “The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations,” IMF Working Paper WP/05/79, 2005。。

第二，從中國(guó)國(guó)內(nèi)政策扶持和東道國(guó)因素等方面，分析中國(guó)OFDI發(fā)展決定因素。比如，美國(guó)Peterson國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究局報(bào)告分析了中國(guó)OFDI發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力問(wèn)題(Rosen和Hanemann, 2009)[注]Daniel H. Rosen, and Thilo Hanemann, “China’s Changing Outbound Foreign Direct Investment Profile: Drivers and Policy Implications,” Peterson Institute of International Economics, Policy Brief 09-14, 2009。。有許多文獻(xiàn)從中國(guó)本身因素出發(fā)來(lái)研究中國(guó)企業(yè)OFDI發(fā)展的決定因素。比如，裴長(zhǎng)洪和鄭文(2011)[注]裴長(zhǎng)洪、鄭文：《國(guó)家特定優(yōu)勢(shì)：國(guó)際投資理論的補(bǔ)充解釋》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第11期。、閻大穎和洪俊杰等(2009)[注]閻大穎、洪俊杰、任兵：《中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的決定因素：基于制度視角的經(jīng)驗(yàn)分析》，《南開管理評(píng)論》2009年第6期。、王碧珺等(2015)[注]王碧珺、譚語(yǔ)嫣、余淼杰、黃益平：《融資約束是否抑制了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第12期。。在此類研究中，有相當(dāng)多的研究強(qiáng)調(diào)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)扭曲對(duì)中國(guó)OFDI的影響。比如，Chen等(2016)分析了中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)扭曲對(duì)民營(yíng)企業(yè)OFDI的影響，指出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)歧視是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展OFDI的重要?jiǎng)恿注]Cheng Chen, Wei Tian, and Miaojie Yu, “Outward FDI and Domestic Input Distortions: Evidence from Chinese Firms,” University of Hong Kong Working Paper, 2016.。姜亞鵬等(2014)從金融發(fā)展角度解釋中國(guó)OFDI發(fā)展機(jī)制，指出金融抑制在一定程度上約束了中國(guó)企業(yè)OFDI，以致中國(guó)國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資成為主導(dǎo)。[注]姜亞鵬、姜玉梅、王飛：《國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)中國(guó)對(duì)外直接投資的成因分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2014年第7期。有文獻(xiàn)基于投資發(fā)展路徑思路來(lái)研究中國(guó)OFDI發(fā)展的原因，比如凃萬(wàn)春和陳奉先(2006)[注]涂萬(wàn)春、陳奉先：《中國(guó)對(duì)外直接投資階段的實(shí)證分析》，《西部論壇》2006年第1期。。Gao、Liu和Zou(2013)研究了人口雙向流動(dòng)對(duì)中國(guó)OFDI的影響，指出中國(guó)留學(xué)生和學(xué)者等高素質(zhì)人口雙向跨境流動(dòng)有利于促進(jìn)中國(guó)OFDI發(fā)展[注]Lan Gao, Xiaohui Liu, and Huan Zou, “The Role of Human Mobility in Promoting Chinese Outward FDI: A Neglected Factor,” International Business Review 22.2 (2013): 437-449.。有許多文獻(xiàn)研究了東道國(guó)因素和國(guó)際環(huán)境因素對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響。比如，Sanfilippo(2010)[注]Marco Sanfilippo, “Chinese FDI to Africa: What is the Nexus with Foreign Economic Cooperation?” African Development Review 22. S1 (2010): 599-614.、Zhang和Daly(2011)[注]Zhang Xiaoxi, and Kevin Daly, “The Determinants of China’s Outward Foreign Direct Investment,” Emerging Markets Review 12 (2011): 389-398.、聶名華(2017)[注]聶名華：《中國(guó)對(duì)外直接投資的主要特征與發(fā)展策略思考》，《國(guó)際貿(mào)易》 2017年第4期。。曲文俏等(2013)檢驗(yàn)了東道國(guó)金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI的影響[注]曲文俏等：《政治風(fēng)險(xiǎn)、金融發(fā)展與中國(guó)對(duì)外FDI的二元擴(kuò)張》，《武漢金融》2013年第10期。。韋軍亮和陳漓高(2009)研究了東道國(guó)政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)OFDI的影響[注]韋軍亮、陳漓高：《政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資影響》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2009年第4期。。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)發(fā)展OFDI的制約因素有許多討論。比如，Sauvant和Davies(2010)討論了人民幣升值對(duì)中國(guó)OFDI的影響[注]K.P. Sauvant, and K. Davies, “What will an Appreciation of China’s Currency Do to Inward and Outward FDI?” Transnational Corporations Review 2.4 (2010):1-4.。有許多文獻(xiàn)將中國(guó)OFDI發(fā)展與其他國(guó)家進(jìn)行了對(duì)比研究。比如，Goldstein和Pusterla(2010)比較了巴西和中國(guó)OFDI發(fā)展路徑[注]A. Goldstein, and F. Pusterla, “Emerging Economies’ Multinationals: General Features and Specificities of the Brazilian and Chinese Cases,” Kites Working Papers 5.3/4 (2010): 289-306.，Zhao(2011)比較了中國(guó)和印度OFDI決定因素[注]Zhao Hong, “The Expansion of Outward FDI: A Comparative Study of China and India,” South Asia Studies 9.1 (2010): 1-25。。有一些文獻(xiàn)試圖基于中國(guó)OFDI發(fā)展實(shí)踐，構(gòu)建有助于解釋這一現(xiàn)象的新FDI理論框架。比如，吳先明(2007)[注]吳先明：《中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的逆向投資：創(chuàng)造性資產(chǎn)的分析視角》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2007年第7期。、冼國(guó)明和楊銳(1998)[注]冼國(guó)明、楊銳：《技術(shù)累積、競(jìng)爭(zhēng)策略與發(fā)展中國(guó)家對(duì)外直接投資》，《經(jīng)濟(jì)研究》1998年第11期。、裴長(zhǎng)紅和樊英(2010)[注]裴長(zhǎng)洪、樊英：《中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的國(guó)家特定優(yōu)勢(shì)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第7期。。

第三，對(duì)中國(guó)IFDI與OFDI互動(dòng)發(fā)展的研究。有很多文獻(xiàn)研究中國(guó)“引進(jìn)來(lái)”與“走出去”之間的關(guān)系。比如周志亮(2004)認(rèn)為，“引進(jìn)來(lái)”有助于“走出去”。[注]周志亮：《科技型企業(yè)“引進(jìn)來(lái)、走出去”的戰(zhàn)略思考》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2004年第3期。此類觀點(diǎn)可概括為“引進(jìn)來(lái)”是基礎(chǔ)和先導(dǎo)，“走出去”是結(jié)果和目的，IFDI和OFDI互為因果、相互影響。尹應(yīng)凱(2002)研究認(rèn)為，IFDI和OFDI可以齊頭并進(jìn)，不存在先后順序關(guān)系[注]尹應(yīng)凱：《試論發(fā)展中國(guó)家利用外資與對(duì)外投資的互動(dòng)關(guān)系》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2002年第1期。。朱華(2010)認(rèn)為，“走出去”與“引進(jìn)來(lái)”存在著相輔相成、相互促進(jìn)的辯證統(tǒng)一關(guān)系，發(fā)展中國(guó)家“走出去”一般要滯后于“引進(jìn)來(lái)”，“引進(jìn)來(lái)”是“走出去”的基礎(chǔ)，“走出去”是對(duì)外開放的更高階段，而“走出去”又能彌補(bǔ)“引進(jìn)來(lái)”的不足，可以獲得“引不進(jìn)來(lái)”的資源。[注]朱華：《關(guān)于引進(jìn)來(lái)與走出去相互關(guān)系的理論思考》，《大連海事大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2010年第1期。此外，胡立法和唐海燕(2006)研究了中國(guó)IFDI與OFDI的不對(duì)稱性[注]胡立法、唐海燕：《外商直接投資、對(duì)外直接投資與國(guó)際收支》，《財(cái)貿(mào)研究》2006年第2期。，潘文卿等(2015)研究了中國(guó)外商直接投資流入對(duì)企業(yè)國(guó)際直接投資的影響[注]潘文卿、陳曉、陳濤濤等：《吸引外資會(huì)引起對(duì)外投資嗎？》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)報(bào)》2015年第3期。；龐明川(2014)研究了中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的相互直接投資。[注]龐明川：《市場(chǎng)變遷、政策紅利與政治風(fēng)險(xiǎn)：中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相互投資》，《經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較》2014年第2期。

Rademaker和Martin(2012)基于中國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)公司合資聯(lián)盟會(huì)對(duì)中國(guó)本土企業(yè)海外投資產(chǎn)生以下三個(gè)方面的影響：其一，通過(guò)合資聯(lián)盟，本土企業(yè)可更好地了解海外市場(chǎng)，尤其是合作方的市場(chǎng)。其二，合資戰(zhàn)略聯(lián)盟的成功經(jīng)驗(yàn)使本土企業(yè)海外擴(kuò)張時(shí)也更加傾向于采用戰(zhàn)略聯(lián)盟形式。其三，本土企業(yè)與跨國(guó)公司在國(guó)內(nèi)的成功合作經(jīng)驗(yàn)會(huì)促使雙方繼續(xù)采取此模式進(jìn)入跨國(guó)公司母國(guó)。[注]Linda Rademaker, and X. Martin, “From Here to There: Home Country Alliance Experience and Foreign Subsidiary Survival,” In Academy of Management Annual Meeting Proceedings, 2014.Yao等(2016)分析了中國(guó)實(shí)際OFDI與均衡OFDI之間的關(guān)系，以中國(guó)IFDI來(lái)源地作為中國(guó)OFDI東道國(guó)，實(shí)證研究了中國(guó)IFDI對(duì)中國(guó)OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)IFDI對(duì)中國(guó)在IFDI母國(guó)的OFDI有正向推動(dòng)作用。[注]Yao Shujie, Pan Wang, Jing Zhang, and Jinghua Qu, “Dynamic Relationship between China’s Inward and Outward Foreign Direct Investments,” China Economic Review 40 (2016): 54-70.

有許多文獻(xiàn)研究了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)雙向直接投資的影響，比如劉紅忠(2001)[注]劉紅忠：《中國(guó)對(duì)外直接投資的實(shí)證研究及國(guó)際比較》，上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001年。、梁軍和謝康(2008)[注]梁軍、謝康：《中國(guó)雙向投資的結(jié)構(gòu)：階段檢驗(yàn)與發(fā)展趨勢(shì)》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2008年第1期。、王廣謙(2017)[注]王廣謙：《中國(guó)對(duì)外投資與引進(jìn)外資的新變化及政策建議》，《金融論壇》2017年第7期。等。此類文獻(xiàn)多以鄧寧國(guó)際直接投資發(fā)展周期理論為基礎(chǔ)，利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)雙向直接投資發(fā)展階段進(jìn)行實(shí)證分析。

可以看出，現(xiàn)有研究中國(guó)IFDI發(fā)展的文獻(xiàn)、研究中國(guó)OFDI發(fā)展的文獻(xiàn)、研究中國(guó)雙向直接投資發(fā)展的文獻(xiàn)，比較多的是對(duì)中國(guó)IFDI和OFDI發(fā)展分別進(jìn)行研究，即使是研究中國(guó)IFDI和OFDI之間的關(guān)系，也多是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度單方面分析中國(guó)IFDI對(duì)OFDI的影響，而且大多數(shù)是基于投資發(fā)展階段(IDP)框架分析中國(guó)OFDI和IFDI同時(shí)發(fā)展的問(wèn)題。雙向直接投資蓬勃發(fā)展正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的重要現(xiàn)象，外商直接投資流入和對(duì)外直接投資規(guī)模逐漸接近。但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)中國(guó)IFDI促進(jìn)OFDI發(fā)展的影響機(jī)制的關(guān)注還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

不同于現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們基于中國(guó)IFDI和國(guó)際間接投資(FPI)同時(shí)發(fā)展的事實(shí)，討論金融市場(chǎng)發(fā)展在中國(guó)IFDI和OFDI發(fā)展中的作用，并基于中國(guó)與188個(gè)國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)之間的雙邊FDI存量數(shù)據(jù)，以部分存貨調(diào)整模型為分析框架，實(shí)證研究影響中國(guó)雙向FDI發(fā)展的金融因素。本文對(duì)理解中國(guó)雙向直接投資發(fā)展趨向、分析中國(guó)IFDI和OFDI變動(dòng)規(guī)律有重要幫助。

二、 理論分析

(一) 金融因素對(duì)OFDI發(fā)展影響的融資約束緩解效應(yīng)

新貿(mào)易理論認(rèn)為，決定企業(yè)是否對(duì)外直接投資的關(guān)鍵在于生產(chǎn)率高低，前提是企業(yè)不存在融資約束(Melitz，2003)。[注]M.J. Melitz, “The Impact of Trade on Intra-Industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity,” Econometrica 71. 6 (2001): 1695-1725.如果企業(yè)缺乏資金在海外投資建廠，對(duì)外直接投資也只能是鏡中花水中月。高昂的投資調(diào)整成本和融資約束會(huì)制約企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)(鞠曉生等，2013)[注]鞠曉生、盧荻、虞義華：《融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。，不穩(wěn)定的融資來(lái)源直接影響到企業(yè)生產(chǎn)效率的提升。

金融發(fā)展可以通過(guò)降低融資成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等機(jī)制提高企業(yè)生產(chǎn)率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)對(duì)外直接投資發(fā)展(徐清，2015[注]徐清：《金融發(fā)展、生產(chǎn)率與中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資》，《投資研究》2015年第11期。；Harrison等，2004[注]A.E. Harrison, Love Inessa, and M.S. McMillan, “Global Capital Flows and Financing Constraints,” Journal of Development Economics 75 (2004): 269-301.)。國(guó)別面板數(shù)據(jù)顯示，金融總量擴(kuò)張和金融活躍度提升均有助于對(duì)外直接投資發(fā)展(蔣冠宏等，2016；[注]蔣冠宏、張馨月：《金融發(fā)展與對(duì)外直接投資——來(lái)自跨國(guó)的證據(jù)》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2016年第1期。王偉等，2013[注]王偉、孫大超、楊嬌輝：《金融發(fā)展是否能夠促進(jìn)國(guó)外直接投資——基于面板分位數(shù)的經(jīng)驗(yàn)分析》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2013年第9期。)。

宏觀金融從基準(zhǔn)利率水平變動(dòng)、流動(dòng)性供給、宏觀金融穩(wěn)定等方面影響企業(yè)融資成本、投資權(quán)衡、風(fēng)險(xiǎn)控制等，進(jìn)而影響企業(yè)IFDI和OFDI決策，引起IFDI和OFDI發(fā)展變化。比如，日本企業(yè)選擇經(jīng)營(yíng)區(qū)位時(shí)，規(guī)避匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)是促使其IFDI和OFDI同時(shí)發(fā)展的重要因素(Qin，2000)[注]Jie Qin, “Exchange Rate Risk and Two-way Foreign Direct Investment,” International Journal of Finance and Economics 5 (2000): 221-231.。

在完美的資本和金融市場(chǎng)中，企業(yè)融資決策與投資行為之間不相關(guān)(Modigliani 和Miller, 1958)。[注]F. Modigliani, and M.H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” American Economic Review 48.3 (1958): 261-297.就微觀金融而言，金融中介和股票市場(chǎng)發(fā)展，有利于緩解中小企業(yè)融資約束(Beck等，2005；2008)[注]Thorsten Beck, Asli Demirguc-Kunt, and Vojislav Maksimovic. Financial and Legal Constraints to Growth: Does Firm Size Matter? Journal of Finance 60.1 (2005): 137-177; Thorsten Beck, Asli Demirguc-Kunt, and Vojislav Maksimovic, “Financing Patterns around the World: Are Small Firms Different?” Journal of Financial Economics 89.3 (2008): 467-487.，進(jìn)而影響企業(yè)國(guó)際擴(kuò)張(Chaney，2005)[注]Thomas Chaney, “Liquidity Constrained Exporters,” NBER Working Paper 19170, 2005.。生產(chǎn)率高的企業(yè)能夠提供更好的投資回報(bào)是因其更能克服融資約束的影響(Manova，2006)。[注]K. Manova, “Credit Constraints, Heterogeneous Firms, and International Trade,” Review of Economic Studies 80. 2 (2008): 711-744.由于對(duì)外直接投資進(jìn)入國(guó)外市場(chǎng)所需固定成本更高，且利用外源融資面臨的成本(不只與生產(chǎn)率差異有關(guān))各異，故企業(yè)除了要邁過(guò)生產(chǎn)率門檻之外，還需要邁過(guò)融資約束的門檻(Bunch等，2008；2010)[注]Todo(2011)和Bunch等(2014)研究日本企業(yè)和德國(guó)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)OFDI發(fā)展有負(fù)面影響。參見(jiàn)：(1)Y. Todo, “Quantitative Evaluation of the Determinants of Export and FDI: Firm-level Evidence from Japan,” World Economy 34.3 (2011): 355-381;(2)Claudia M. Bunch, Iris Kesternich, Alexander Lipponer, and Monika Schnitzer, “Real Versus Financial Barriers to Multinational Activity,” Working Paper (2008)；(3)Claudia M. Bunch, Monika Schnitzer, Iris Kesternich, and Alexander Lipponer, 2010. Exports versus FDI Revisited: Does Finance Matter? CEPR Discussion Paper No. DP7839。。

(二) 中國(guó)金融體系變遷與雙向FDI發(fā)展的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯

中國(guó)金融市場(chǎng)雖然規(guī)模擴(kuò)張很快，但直接融資占比仍然較低，在由信息不對(duì)稱帶來(lái)的信貸配給和國(guó)家政策導(dǎo)向影響下，銀行信貸資金大多流向國(guó)有企業(yè)，金融抑制現(xiàn)象明顯，具有發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I(yíng)企業(yè)面臨較多的融資約束。

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和信貸資金分配市場(chǎng)化程度對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資影響顯著(張樹林等， 2012)。[注]張樹林等：《中國(guó)對(duì)外直接投資：政府拉動(dòng)還是金融推動(dòng)》，《新金融》2012年第8期。在中國(guó)企業(yè)OFDI投資主體中國(guó)有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)，例如2008～2009年，國(guó)有企業(yè)占中國(guó)全部對(duì)外直接投資比重高達(dá)69.4%(Wang等，2012)。[注]Wang Chengqi, Junjie Hong, Mario Kafouros, and Mike Wright, “Exploring the Role of Government Involvement in Outward FDI from Emerging Economies,” Journal of International Business Studies 43 (2012): 655-676.中國(guó)OFDI以國(guó)有企業(yè)為主有以下原因：第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的外延反映。國(guó)有企業(yè)憑借政策和資源優(yōu)勢(shì)，在各個(gè)領(lǐng)域擠壓民營(yíng)企業(yè)生存和發(fā)展空間(羅進(jìn)輝，2013)。[注]羅進(jìn)輝：《“國(guó)進(jìn)民退”：好消息還是壞消息》，《金融研究》2013年第5期。第二，對(duì)外直接投資動(dòng)機(jī)使然。對(duì)外直接投資發(fā)展路徑假說(shuō)表明，企業(yè)OFDI動(dòng)機(jī)有市場(chǎng)尋求、資源尋求、效率尋求和戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求等四個(gè)方面(Buckley等， 2007)。[注]P. J. Buckley, L. Jeremy Clegg, R. Adam, Cross, Xin Liu, Hinrich Voss, and Ping Zheng, “The Determinants of Chinese OFDI,” Journal of International Business Studies 38.4 (2007): 499-518.中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資也有這種變化過(guò)程，即從獲取資源和戰(zhàn)略資產(chǎn)(“中國(guó)模式”)到尋求效率(“日本模式”)再到占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)(“美國(guó)模式”)。第三，民營(yíng)企業(yè)面臨融資約束。融資約束顯著降低了民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資的可能性(王碧珺等，2015)[注]王碧珺等：《融資約束是否抑制了中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)外直接投資》，《世界經(jīng)濟(jì)》2015年第12期。，且對(duì)外源融資依賴度較高行業(yè)受到的制約影響更為明顯(劉莉亞等，2015)[注]劉莉亞等：《融資約束會(huì)影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資嗎？》，《金融研究》2015年第8期。。

中國(guó)國(guó)內(nèi)由中小銀行發(fā)展所推動(dòng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，顯著緩解了中小企業(yè)融資約束(姚耀軍和董鋼鋒，2015)。[注]姚耀軍、董鋼鋒：《中小企業(yè)融資約束緩解：金融發(fā)展水平重要抑或金融結(jié)構(gòu)重要》，《金融研究》2015年第4期。金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)和金融發(fā)展對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，需要區(qū)分民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，以及區(qū)分中小企業(yè)和大型企業(yè)(王艷林等，2012)。[注]王艷林等：《金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性》，《上海金融》2012年第3期。IFDI可以為東道國(guó)帶來(lái)稀缺資本，緩解金融抑制(Harrison等，2004)。[注]A. E. Harrison, and M. S. McMillan, “Does Foreign Direct Investment Affect Domestic Firm Credit Constraints?” Journal of International Economics 61.1 (2003): 73-100.外商直接投資進(jìn)入通過(guò)改善信貸市場(chǎng)供求雙方信息不對(duì)稱，有助于通過(guò)垂直效應(yīng)和水平效應(yīng)，緩解中國(guó)國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束(羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和陳琳，2011[注]羅長(zhǎng)遠(yuǎn)、陳琳：《FDI是否能夠緩解中國(guó)企業(yè)的融資約束》，《世界經(jīng)濟(jì)》2011年第4期。；Hricourt 和Poncet,2009[注]J. Hricourt, and S. Poncet, “FDI and Credit Constraints: Firm Level Evidence in China,” Economic Systems 33.1 (2009): 1-21.)。

中國(guó)在大量引進(jìn)FDI的同時(shí)，不斷積累的儲(chǔ)備資產(chǎn)最初主要用于投資美國(guó)國(guó)庫(kù)券(FPI，國(guó)際間接投資)。隨著中國(guó)企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，對(duì)國(guó)際投資環(huán)境日益適應(yīng)，特別是國(guó)內(nèi)金融服務(wù)能力提高以后，對(duì)外間接投資(FPI)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)OFDI(參見(jiàn)圖1)。

說(shuō)明：FPI為對(duì)外證券投資或稱為對(duì)外間接投資，IFDI表示中國(guó)引進(jìn)的國(guó)際直接投資，OFDI表示中國(guó)對(duì)外直接投資。圖1 中國(guó)金融體系變遷與IFDI和OFDI同時(shí)發(fā)展

三、 計(jì)量分析方程

(一) 部分存貨調(diào)整模型

部分存貨調(diào)整模型被Chow(1967)提出來(lái)以后[注]G. C. Chow, “Technological Change and the Demand for Computers,” American Economic Review 57.5 (1967): 1117-1130.，經(jīng)常被應(yīng)用于分析FDI集聚效應(yīng)和決定因素[注]比如，Yao等(2016)運(yùn)用部分存貨調(diào)整模型分析了中國(guó)與172個(gè)經(jīng)濟(jì)體之間的OFDI決定因素。參見(jiàn)Yao Shujie, Pan Wang, Jing Zhang, and Jinghua Qu, “Dynamic Relationship between China’s Inward and Outward Foreign Direct Investments,” China Economic Review 40 (2016): 54-70。。本文以部分存貨調(diào)整模型為基礎(chǔ)，分析金融發(fā)展對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響。

在(5)式中，lnIFDIit-1表示中國(guó)吸收外商直接投資存量的滯后一期值，F(xiàn)Dit表示中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)之間的相對(duì)金融發(fā)展水平，Xit表示其他解釋變量，countryi代表國(guó)家效應(yīng)，timet表示時(shí)間固定效應(yīng)，νit表示殘差項(xiàng)。將(5)式代入(4)式后得到(6)式。在(6)式中，α0=αθ0/(1+α)，α1=1/(1+α)，α2=αθ1/(1+α)，β1=αθ2/(1+α)，γ=αλ/(1+α),ni=[α/(1+α)]*countryi，yeart=[α/(1+α)]*timet，εit=[α/(1+α)]νit。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+

β1FDit+γXit+ni+yeart+εit

(6)

(二) 金融發(fā)展指標(biāo)

中國(guó)金融發(fā)展水平是核心解釋變量，我們借鑒徐清(2015)的做法，將金融因素分為金融規(guī)模FINAt、金融結(jié)構(gòu)FINSTRt和金融效率FINEFFt等大類指標(biāo)[注]國(guó)際上較為常用的金融發(fā)展指標(biāo)是世界銀行的GFDD數(shù)據(jù)庫(kù)提供的指標(biāo)，我們根據(jù)數(shù)據(jù)可得性和金融指標(biāo)現(xiàn)實(shí)意義，參照該數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇了部分指標(biāo)。。

1. 金融規(guī)模

我們用人均貸款規(guī)模averloanct、金融業(yè)增加值占GDP比重finangdpct、證券化率stockgdpct、債券市值比bondgdpct、股市交易量占GDP比重volumegdpct這五個(gè)分指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的算術(shù)平均值來(lái)表示中國(guó)絕對(duì)金融規(guī)模。人均貸款規(guī)模averloanct表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金余額；證券化率stockgdpct等于股票總市值占GDP比重，用于刻畫股票市場(chǎng)規(guī)模；債券市值比bondgdpct等于債券總市值占GDP比重，用于刻畫債券市場(chǎng)規(guī)模；股市交易量占GDP比重volumegdpct表示資本市場(chǎng)活躍程度。金融業(yè)增加值占GDP比重finangdpct數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，其余指標(biāo)來(lái)自WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。具體標(biāo)準(zhǔn)化方法參見(jiàn)(7)式[注]此處的指標(biāo)處理借鑒了樊綱等(2011)的計(jì)算方法。參見(jiàn)樊綱等:《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程 2011年報(bào)告》，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011年。。

ZSctj=(FINActj-FINActj_min)/

(FINActj_max-FINActj_min)

(7)

在(7)式中，F(xiàn)INActj_max和FINActj_min分別表示中國(guó)第j項(xiàng)金融規(guī)模指標(biāo)的最大值和最小值。標(biāo)準(zhǔn)化處理后求解算術(shù)平均值，得到中國(guó)金融規(guī)模絕對(duì)指標(biāo)FINAct。

(8)

金融規(guī)模指標(biāo)可用于刻畫金融深化程度。金融深化會(huì)通過(guò)收入效應(yīng)、儲(chǔ)蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)和就業(yè)效應(yīng)等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Shaw, 1973)[注]A. S. Shaw, Financial Deepening in Economic Development (New York: Oxford University Press, 1973).，有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)改善盈利能力進(jìn)而發(fā)展OFDI；但是，金融發(fā)展超過(guò)某一臨界點(diǎn)以后，金融業(yè)會(huì)擠占其他行業(yè)資源,導(dǎo)致資源錯(cuò)配，引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。因此，金融規(guī)模發(fā)展對(duì)OFDI的影響難以確定。

為衡量中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)之間的相對(duì)金融規(guī)模大小，我們將i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)股票證券化率stockgdpit和股市交易量占GDP比重volumegdpit標(biāo)準(zhǔn)化，構(gòu)造i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)金融規(guī)模指標(biāo)FINAit，計(jì)算方法與中國(guó)金融規(guī)模絕對(duì)指標(biāo)FINAct相同。兩者相減以后得到中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)之間的相對(duì)金融規(guī)模指標(biāo)FINAcit。

FINAcit=FINAct-FINAit

(9)

2. 金融結(jié)構(gòu)

在衡量中國(guó)絕對(duì)金融結(jié)構(gòu)時(shí)，我們采用直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比值directaggct和債券融資占直接融資比值bondirectct這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)刻畫。其中，直接融資總量=企業(yè)債券融資+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司。

ZSTctj=(FINSTRctj-FINSTRctj_min)/

(FINSTRctj_max-FINSTRctj_min)

(10)

在(10)式中，F(xiàn)INSTRctj_max和FINSTRctj_min分別表示中國(guó)第j項(xiàng)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的最大值和最小值。標(biāo)準(zhǔn)化處理后求解算術(shù)平均值，得到中國(guó)金融結(jié)構(gòu)絕對(duì)指標(biāo)FINSTRct。

(11)

中國(guó)金融體系以間接融資(銀行貸款)為主，直接融資不夠發(fā)達(dá)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)飽受融資約束困擾；此外，相比于股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)規(guī)模更小，且多為地方政府城投債。金融結(jié)構(gòu)中直接融資占比上升有助于緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展對(duì)外直接投資，對(duì)OFDI影響預(yù)期為正。

考慮到樣本國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模比值和債券融資占直接融資比值這兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)可獲得性，且M2/GDP除了能測(cè)度金融深化程度外，也可反映銀行業(yè)發(fā)展程度即間接融資水平[注]Bando(1998)通過(guò)分析亞洲經(jīng)濟(jì)體M2占GDP的比重，指出貨幣供應(yīng)量作為銀行負(fù)債，可以用于刻畫金融中介化程度。參見(jiàn)Shunsuke Bando, “Money Supply Control in ASEAN Economies,” Working Paper 41 (1998)。，本文將i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)M2/GDP指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化并構(gòu)造金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)FINSTRit，但由于M2/GDP既表征金融深化程度，又反映間接融資水平，因而對(duì)OFDI影響方向不能確定。我們運(yùn)用類似于FINSTRct的計(jì)算方法得到i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)金融結(jié)構(gòu)絕對(duì)指標(biāo)FINSTRit，進(jìn)而得到中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)之間的相對(duì)金融結(jié)構(gòu)水平FINSTRcit。

FINSTRcit=FINSTRct-FINSTRit

(12)

3. 金融效率

我們用儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率loandepsct、國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門信貸比prisecreditct、人均貸款對(duì)數(shù)lnaverloanct和人均ATM機(jī)數(shù)量ATMct等指標(biāo)來(lái)刻畫中國(guó)金融效率。其中，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化效率=當(dāng)年累計(jì)新增貸款/累計(jì)新增存款，其數(shù)據(jù)來(lái)自CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門信貸比表示私人部門獲取信貸能力，其數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)；人均貸款數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司，人均ATM機(jī)數(shù)量來(lái)自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)。上述四項(xiàng)金融效率指標(biāo)用以下方法做標(biāo)準(zhǔn)化處理。

ZEFFctj=(FINEFFctj-FINEFFctj_min)/

(FINEFFctj_max-FINEFFctj_min)

(13)

在(13)式中，F(xiàn)INEFFctj_max和FINEFFctj_min分別表示中國(guó)第j項(xiàng)金融效率指標(biāo)的最大值和最小值。我們使用標(biāo)準(zhǔn)化處理后的指標(biāo)求解算術(shù)平均值，計(jì)算得到中國(guó)金融效率絕對(duì)指標(biāo)FINEFFct。

(14)

為了衡量中國(guó)相對(duì)于i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)的相對(duì)金融效率高低，我們首先計(jì)算得到i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)人均ATM機(jī)數(shù)量ATMit和國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門信貸比prisecreditit經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)，再對(duì)經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)求解算術(shù)平均數(shù)，得到i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)金融效率絕對(duì)指標(biāo)FINEFFit；然后基于中國(guó)人均ATM機(jī)數(shù)量ATMct和國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門信貸比prisecreditct經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)，用算術(shù)平均方法計(jì)算得到中國(guó)金融效率絕對(duì)指標(biāo)FINEFFct_1，進(jìn)而使用(15)式計(jì)算出中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)之間的相對(duì)金融效率指標(biāo)FINEFFcit。

FINEFFcit=FINEFFct_1-FINEFFit

(15)

受金融抑制影響，國(guó)有企業(yè)更容易獲得貸款。私營(yíng)部門信貸比提高相當(dāng)于資本配置效率提升，有助于緩解國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)信貸約束，進(jìn)而促進(jìn)OFDI發(fā)展，金融效率提升對(duì)OFDI影響預(yù)期為正。

(三) 控制變量

1. 基本控制變量

(1) FDI積聚效應(yīng)。東道國(guó)已有的外商直接投資存量有助于降低后來(lái)投資者的不確定性，后來(lái)者可模仿先行者的選址決策，通過(guò)集中扎堆等方式享有技術(shù)、人才、基礎(chǔ)設(shè)施等正外部性(Lu等，2017)。[注]Y. Lu, Tao Zhigang, and Zhu Lianming, “Identifying FDI Spillovers,” Journal of International Economics 107 (2017): 75-90.lnOFDIit-1表示中國(guó)在東道國(guó)OFDI存量滯后一期自然對(duì)數(shù)值，lnIFDIit-1表示中國(guó)吸收東道國(guó)外商直接投資進(jìn)入存量的滯后一期自然對(duì)數(shù)值[注]Cheng和Kwan(2000)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)29個(gè)省份1985～1995年的FDI進(jìn)入有顯著的自我強(qiáng)化效應(yīng)。參見(jiàn)L.K.Cheng, and Yum K. Kwan, “What are the Determinants of the Location of Foreign Direct Investment? The Chinese Experience,” Journal of International Economics 51.2 (2000): 379-400。。采用滯后一期值可以避免回歸分析偽相關(guān)。

(2) 貿(mào)易關(guān)系與經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放度。我們用進(jìn)出口貿(mào)易來(lái)刻畫經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放程度，用lnexportit和lnimportit表示中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)之間的雙邊貿(mào)易往來(lái)。Markusen(1984)提出的市場(chǎng)尋求型FDI理論認(rèn)為，F(xiàn)DI以服務(wù)東道國(guó)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)為目的時(shí)，出口與對(duì)外直接投資之間存在替代關(guān)系。[注]James R. Markusen, “Multinationals, Multi-plant Economies, and the Gains from Trade,” Journal of International Economics 16.3-4 (1984): 205-226.Helpman(1984)的效率尋求型FDI理論認(rèn)為，企業(yè)對(duì)外直接投資是為了降低生產(chǎn)成本，與出口貿(mào)易存在互補(bǔ)關(guān)系。[注]Elhanan Helpman, “A Simple Theory of Trade with Multinational Corporations,” Journal of Political Economy 92.3 (1984): 451-471.考慮到有眾多中國(guó)制造業(yè)企業(yè)通過(guò)出口貿(mào)易參與全球價(jià)值鏈分工進(jìn)而發(fā)展對(duì)外直接投資的事實(shí)，我們預(yù)期雙邊貿(mào)易往來(lái)對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響為正。我們用lntradeit表示i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)貿(mào)易開放度，tradeit為i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)t時(shí)期進(jìn)出口貿(mào)易之和。i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)貿(mào)易開放度越高，越有利于吸引中國(guó)直接投資進(jìn)入，對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響預(yù)期為正。

2. 經(jīng)濟(jì)體其他特征

(1) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。我們用lngdpit、lngdpperit分別表示i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)t時(shí)期GDP水平和人均GDP，i國(guó)GDP水平越高表示市場(chǎng)規(guī)模越大，商業(yè)機(jī)會(huì)越多，對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響預(yù)期為正[注]Dunning (1981)的IDP理論認(rèn)為，人均收入水平與FDI發(fā)展有顯著聯(lián)系。參見(jiàn)John H. Dunning, “Explaining the International Direct Investment Position of Countries: Towards a Dynamic or Development Approach,” Review of World Economics 117.1 (1981): 30-64。。i國(guó)人均GDP水平既可表示勞動(dòng)生產(chǎn)率高低，又與企業(yè)對(duì)外直接投資生產(chǎn)成本相關(guān)，對(duì)中國(guó)發(fā)展OFDI的影響不能確定。

(2) 匯率水平。我們用lnexrateit表示t時(shí)期年末i國(guó)貨幣對(duì)美元名義匯率(直接標(biāo)價(jià)法)。在人民幣匯率釘住美元時(shí)，i國(guó)貨幣對(duì)美元升值(exrateit降低)意味著以人民幣表示的國(guó)外資產(chǎn)較為昂貴，不利于中國(guó)對(duì)外直接投資發(fā)展。

(3) 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度。我們用通脹水平inflationit表示i國(guó)t時(shí)期經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度。高通脹會(huì)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響預(yù)期為負(fù)。

(4) 自然資源狀況。我們用resourceit表示i國(guó)t時(shí)期自然資源稟賦，等于石油、礦石和金屬等商品在其出口貿(mào)易中的比重。我們用hightecit表示i國(guó)t時(shí)期科技水平，等于高科技產(chǎn)品在其出口貿(mào)易中的比重。此兩項(xiàng)指標(biāo)用以反映中國(guó)資源尋求型OFDI或技術(shù)效率尋求型OFDI動(dòng)機(jī)。

我們使用的核心解釋變量、被解釋變量和控制變量說(shuō)明參見(jiàn)表1。

表1 被解釋變量與解釋變量說(shuō)明

說(shuō)明： c表示中國(guó)，i表示中國(guó)對(duì)外直接投資東道國(guó)或中國(guó)吸引直接投資母國(guó)，t表示年份。

(四) 計(jì)量分析方程

將金融發(fā)展指標(biāo)FDcit拆解并考慮其他控制變量后，我們得到計(jì)量回歸模型(16)式。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+β1FINAcit+β2FINSTRcit+β3FINEFFcit+γXit+ni+yeart+εit(16)

四、 中國(guó)IFDI對(duì)OFDI影響的實(shí)證分析

(一) 數(shù)據(jù)描述

本文以與中國(guó)有FDI往來(lái)的188個(gè)國(guó)家或地區(qū)2003～2015年的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行實(shí)證分析。從散點(diǎn)圖可以看出，OFDI存在明顯的集聚效應(yīng)，lnIFDIit-1與lnOFDIit明顯正相關(guān)；金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)和金融效率這三項(xiàng)指標(biāo)與lnOFDIit存在正相關(guān)關(guān)系。[注]樣本國(guó)家或地區(qū)信息參見(jiàn)附表。因篇幅限制，此處沒(méi)有報(bào)告各類變量的統(tǒng)計(jì)性描述，有需要的讀者可直接聯(lián)系作者索取。

(二) 計(jì)量分析方法

本文使用的2003～2015年中國(guó)與188個(gè)國(guó)家或地區(qū)間的雙邊FDI數(shù)據(jù)屬于短面板，在做金融發(fā)展對(duì)中國(guó)雙向FDI發(fā)展影響分析時(shí)，考慮到是靜態(tài)面板數(shù)據(jù)，我們對(duì)比了隨機(jī)效應(yīng)分析方法和固定效應(yīng)分析方法，經(jīng)豪斯曼(Hausman)檢驗(yàn)后采取固定效應(yīng)分析方法；在做IFDI對(duì)OFDI影響機(jī)制分析時(shí)，我們用滯后一期數(shù)據(jù)做工具變量，屬于動(dòng)態(tài)面板，實(shí)證分析采取差分GMM分析方法和系統(tǒng)GMM分析方法。

(三) IFDI對(duì)OFDI的影響檢驗(yàn)

我們暫不考慮金融因素，直接檢驗(yàn)中國(guó)IFDI與OFDI之間的相互影響關(guān)系。自變量之間的相關(guān)系數(shù)顯示lngdpit與lnexportit、lnimportit之間的相關(guān)性很高，為了減少解釋變量之間多重共線性對(duì)計(jì)量分析結(jié)果的影響，回歸分析時(shí)我們剔除lnexportit、lnimportit兩個(gè)變量。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+

γXit+ni+yeart+εit

(17)

表2回歸分析結(jié)果表明，中國(guó)吸收外商直接投資(IFDI)對(duì)發(fā)展對(duì)外直接投資(OFDI)的影響統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著，且對(duì)外直接投資有明顯的集聚效應(yīng)，即滯后一期OFDI對(duì)當(dāng)期OFDI影響顯著?？刂谱兞恐校琲國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)GDP增長(zhǎng)有利于中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資發(fā)展。系統(tǒng)GMM回歸中i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)貨幣對(duì)美元貶值有利于中國(guó)OFDI發(fā)展。此外，不論是OLS方法還是系統(tǒng)GMM回歸分析方法，都表明i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)自然資源稟賦對(duì)中國(guó)發(fā)展OFDI極具吸引力。

表2 IFDI對(duì)OFDI的影響

(續(xù)表)

分析方法OLS差分GMM系統(tǒng)GMMhightecit-0.002840.001930.00401(0.00233)(0.00501)(0.00632)resourceit0.00366***0.001750.0158**(0.000995)(0.00370)(0.00802)常數(shù)項(xiàng)-0.158-34.63***-11.39**(0.299)(6.233)(5.288)擬合優(yōu)度0.930國(guó)家效應(yīng)NoYesYes國(guó)家(地區(qū))數(shù)量141138141觀測(cè)值133511681335AR(1)檢驗(yàn)-0.00160.0000AR(2)檢驗(yàn)-0.60360.7991Sargan檢驗(yàn)-0.13200.0803

說(shuō)明：(1)括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，所有估計(jì)均使用自抽樣穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差；(2)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

五、 中國(guó)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI影響的實(shí)證分析

(一) 中國(guó)絕對(duì)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI的影響

我們加入IFDI滯后一期值lnIFDIit-1分別與中國(guó)絕對(duì)金融發(fā)展指標(biāo)FINAct、FINSTRct、FINEFFct指標(biāo)交互項(xiàng)，來(lái)分析中國(guó)金融發(fā)展絕對(duì)水平對(duì)IFDI促進(jìn)OFDI發(fā)展的影響。參見(jiàn)(18)式。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+β1(FINAct*lnIFDIit-1)+β2(FINSTRct*lnIFDIit-1)+β3(FINEFFct*lnIFDIit-1)+γXit+ni+yeart+εit(18)

核心解釋變量統(tǒng)計(jì)性描述參見(jiàn)表3。解釋變量相關(guān)系數(shù)表明，lnexportit與lnimportit、lngdpit與lngdpperit相關(guān)性系數(shù)較高。為了避免回歸分析過(guò)程中的多重共線性，我們?cè)诨貧w分析時(shí)剔除lnimportit和lngdpit。對(duì)于lnIFDIit-1*FINAct、lnIFDIit-1*FINSTRct、lnIFDIit-1*FINEFFct等交互項(xiàng)，給出系統(tǒng)GMM和差分GMM回歸分析結(jié)果。

表3 核心變量統(tǒng)計(jì)性描述

表4 中國(guó)絕對(duì)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI的影響

說(shuō)明：(1)括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差，所有估計(jì)均使用自抽樣穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差；(2)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。

表4中的系統(tǒng)GMM回歸分析結(jié)果表明，金融效率、金融結(jié)構(gòu)和金融規(guī)模等絕對(duì)指標(biāo)都顯著增強(qiáng)了中國(guó)IFDI對(duì)OFDI影響的促進(jìn)作用。此外，出口貿(mào)易加強(qiáng)和i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)貨幣對(duì)美元貶值有利于中國(guó)OFDI發(fā)展，i國(guó)自然資源對(duì)中國(guó)OFDI發(fā)展的影響統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著。我們用差分GMM方法得到了同樣結(jié)果(參見(jiàn)表4)。

(二) 中國(guó)相對(duì)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI的影響

考慮到研究樣本是中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)的雙邊FDI面板數(shù)據(jù)，2003～2015年中國(guó)絕對(duì)金融發(fā)展水平未必能完全反映國(guó)家(或地區(qū))間相對(duì)金融發(fā)展程度，我們進(jìn)一步運(yùn)用中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)金融發(fā)展指標(biāo)相對(duì)值進(jìn)行回歸分析。回歸方程參見(jiàn)(19)式。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+β1(FINAcit*lnIFDIit-1)+β2(FINSTRcit*lnIFDIit-1)+β3(FINEFFcit*lnIFDIit-1)+γXit+ni+yeart+εit(19)

核心解釋變量統(tǒng)計(jì)性描述參見(jiàn)表5。解釋變量相關(guān)系數(shù)表明，lngdpit與lnexportit、lnimportit之間的相關(guān)性較高。為了避免多重共線性問(wèn)題，我們?cè)诨貧w分析時(shí)不考慮lnGDPit因素。

表5 核心解釋變量統(tǒng)計(jì)性描述

表6 中國(guó)相對(duì)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI的影響

說(shuō)明：(1)括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差，所有估計(jì)均使用自抽樣穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差；(2)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。(3)控制變量出口貿(mào)易lnexportit等計(jì)量分析結(jié)果符合預(yù)期，因篇幅限制此處沒(méi)有報(bào)告，有需要的讀者可聯(lián)系作者索取。

表6中的回歸結(jié)果表明，與金融市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模相比，中國(guó)相對(duì)金融效率和相對(duì)金融結(jié)構(gòu)提升更有利于增強(qiáng)IFDI對(duì)OFDI發(fā)展的促進(jìn)作用。我們用差分GMM方法得到了相同結(jié)論(參見(jiàn)表6)。

(三) IFDI對(duì)OFDI影響的金融發(fā)展機(jī)制分指標(biāo)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析具體金融因素在IFDI對(duì)OFDI促進(jìn)作用方面的不同影響，以下部分我們就金融發(fā)展水平綜合指標(biāo)中的單項(xiàng)指標(biāo)分別進(jìn)行分析。我們先對(duì)相對(duì)值指標(biāo)中的單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)比中國(guó)絕對(duì)和相對(duì)金融發(fā)展在IFDI對(duì)OFDI促進(jìn)方面的影響，即金融效率著重分析人均ATM機(jī)數(shù)量ATMct和國(guó)內(nèi)私人部門信貸比重prisecreditct，金融結(jié)構(gòu)著重分析M2/GDP，金融規(guī)模著重分析股票證券化率stockgdpct和股市交易活躍度volumegdpct。參見(jiàn)(20)式。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+β1(ATMct*lnIFDIit-1)+β2(prisecreditct*lnIFDIit-1)+β3(M2/gdpct*lnIFDIit-1)+β4(stockgdpct*lnIFDIit-1)+β5(volumegdpct*lnIFDIit-1)+γXit+ni+yeart+εit(20)

變量統(tǒng)計(jì)性描述參見(jiàn)表7。解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)顯示，M2/gdpct、ATMct和prisecreditct之間的相關(guān)性較高。為了避免變量之間多重共線性對(duì)回歸分析結(jié)果的影響，我們沒(méi)有用這些變量同時(shí)進(jìn)行回歸分析。

表7 中國(guó)絕對(duì)金融發(fā)展水平分指標(biāo)統(tǒng)計(jì)性描述

表8的回歸分析結(jié)果表明，代表金融效率的ATMct、prisecreditct和代表金融結(jié)構(gòu)的 M2/gdpct顯著增強(qiáng)了IFDI對(duì)OFDI發(fā)展的促進(jìn)作用，而股票市場(chǎng)規(guī)模stockgdpct和金融活躍度volumegdpct對(duì)此影響并不顯著。

表8 中國(guó)絕對(duì)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI發(fā)展影響的分指標(biāo)分析

說(shuō)明：(1)括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差，所有估計(jì)均使用自抽樣穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差；(2)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。(3)控制變量出口貿(mào)易lnexportit等計(jì)量分析結(jié)果符合預(yù)期，因篇幅限制此處沒(méi)有報(bào)告，有需要的讀者可聯(lián)系作者索取。

為了分析i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)金融發(fā)展水平的影響，我們以中國(guó)與i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)各金融分指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化后的相對(duì)值與lnIFDIit-1交互項(xiàng)進(jìn)行回歸分析。計(jì)量分析方程參見(jiàn)(21)式。

lnOFDIit=α0+α1lnOFDIit-1+α2lnIFDIit-1+β1(ATMcit*lnIFDIit-1)+β2(prisecreditcit*lnIFDIit-1)+β3(M2/gdpcit*lnIFDIit-1) +β4(stockgdpcit*lnIFDIit-1)+β5(volumegdpcit*lnIFDIit-1)+γXit+ni+yeart+εit(21)

變量統(tǒng)計(jì)性描述參見(jiàn)表9。解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)表明，lnexportit與lnimportit、lngdpit與lngdpperit相關(guān)性較高，回歸方程中不考慮lnimportit和lngdpit。

表9 中國(guó)相對(duì)金融發(fā)展水平分指標(biāo)統(tǒng)計(jì)性描述

表10的回歸結(jié)果表明，在相對(duì)金融效率中，prisecreditcit比ATMcit更能增強(qiáng)中國(guó)IFDI對(duì)OFDI發(fā)展的促進(jìn)作用。我們的解釋是，中國(guó)國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門信貸比重提高要比單純的人均ATM機(jī)數(shù)量增加更能緩解中小企業(yè)融資約束。與表8回歸結(jié)果不同的是，在相對(duì)金融規(guī)模指標(biāo)中，代表股市交易活躍度的volumegdpcit也有利于增強(qiáng)IFDI對(duì)OFDI發(fā)展的影響，原因可能在于股票市場(chǎng)交易活躍度提升有助于企業(yè)在資本市場(chǎng)獲得融資支持。

表10 中國(guó)相對(duì)金融發(fā)展與IFDI對(duì)OFDI發(fā)展影響的分指標(biāo)分析

說(shuō)明：(1)括號(hào)中為標(biāo)準(zhǔn)差，所有估計(jì)均使用自抽樣穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差；(2)*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。(3)控制變量出口貿(mào)易lnexportit等計(jì)量分析結(jié)果符合預(yù)期，因篇幅限制此處沒(méi)有報(bào)告，有需要的讀者可聯(lián)系作者索取。

考慮到中國(guó)金融效率、金融規(guī)模、金融結(jié)構(gòu)絕對(duì)值所選取的各項(xiàng)分指標(biāo)與相對(duì)值有所差別，本文也對(duì)以上絕對(duì)指標(biāo)分別做回歸分析。分析結(jié)論如下：[注]我們嘗試了分大洲和時(shí)間段進(jìn)行子樣本回歸，但由于樣本數(shù)較少且部分國(guó)家(地區(qū))缺失值較多，回歸結(jié)果不理想，因此沒(méi)有報(bào)告分析結(jié)果。

第一，代表金融效率的人均ATMct機(jī)數(shù)量、國(guó)內(nèi)私人部門信貸比prisecreditct、人均貸款規(guī)模lnaverloanct都在1%水平上，對(duì)增強(qiáng)IFDI促進(jìn)OFDI發(fā)展的作用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著；儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率loandepsct未能通過(guò)薩根檢驗(yàn)，銀行信貸分配效率統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著。

第二，代表金融規(guī)模的債券證券化率bondgdpct和金融業(yè)增加值占GDP比重finangdpct分別在5%和1%水平上，對(duì)增強(qiáng)IFDI促進(jìn)OFDI發(fā)展的作用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著。

第三，代表金融結(jié)構(gòu)的直接融資占比directaggct、債券融資占直接融資比重bonddirectct和M2/GDPct均在1%水平上統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著；前兩個(gè)指標(biāo)提升有助于緩解中小民營(yíng)企業(yè)融資約束，M2/GDPct提高更多地反映了金融深化水平，金融抑制緩解有助于中國(guó)企業(yè)發(fā)展OFDI。

第四，i國(guó)(經(jīng)濟(jì)體)控制變量中自然資源水平resourceit大多統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著，科技水平hightecit和GDP等變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段中國(guó)企業(yè)走出去的動(dòng)機(jī)大多在于獲取當(dāng)?shù)刈匀毁Y源而非效率尋求或占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。

六、 結(jié)論和政策建議

本文通過(guò)構(gòu)建中國(guó)金融發(fā)展絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)，分析金融對(duì)中國(guó)雙向FDI同時(shí)發(fā)展的影響。本文以部分存貨調(diào)整模型為基礎(chǔ)，從金融深化視角，對(duì)IFDI影響OFDI發(fā)展的機(jī)制做了分析。本文研究結(jié)論有以下幾個(gè)方面：

第一，中國(guó)金融發(fā)展對(duì)雙向FDI發(fā)展有促進(jìn)作用。中國(guó)金融發(fā)展從規(guī)模、效率和結(jié)構(gòu)等三方面改善了企業(yè)融資約束，有利于更好地實(shí)現(xiàn)IFDI溢出效應(yīng)，提高中國(guó)本地企業(yè)效率，進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)本地企業(yè)走出去發(fā)展對(duì)外直接投資(OFDI)。

第二，中國(guó)吸收外商直接投資有利于中國(guó)企業(yè)發(fā)展對(duì)外直接投資，發(fā)展對(duì)外直接投資表現(xiàn)出明顯的地區(qū)集聚效應(yīng)。中國(guó)IFDI發(fā)展通過(guò)行業(yè)內(nèi)示范與競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)、上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)垂直溢出和橫向人力資本流動(dòng)溢出效應(yīng)，以及IFDI通過(guò)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解資金約束等渠道，促進(jìn)中國(guó)企業(yè)發(fā)展OFDI。

第三，中國(guó)金融發(fā)展增強(qiáng)了IFDI對(duì)OFDI發(fā)展的促進(jìn)作用，金融發(fā)展通過(guò)提高資金分配效率、改善企業(yè)融資約束，有助于增強(qiáng)本地企業(yè)對(duì)IFDI溢出效應(yīng)的吸收能力。

第四，相較于金融規(guī)模因素，金融效率提高和金融結(jié)構(gòu)改善對(duì)IFDI促進(jìn)OFDI發(fā)展的影響更為突出，尤其是國(guó)內(nèi)私人部門信貸比、直接融資占比、債券融資占直接融資比重和M2/GDP等因素。

總而言之，金融發(fā)展有利于中國(guó)IFDI和OFDI同時(shí)發(fā)展，金融效率提升與金融結(jié)構(gòu)改善，包括直接融資占比提升和提高債券融資比重，比單純擴(kuò)張金融規(guī)模更有利于企業(yè)發(fā)展對(duì)外直接投資。

根據(jù)前述結(jié)論及中國(guó)金融發(fā)展事實(shí)，本文提出以下政策建議：

第一，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放，提高資金配置效率。改革開放以來(lái)的實(shí)踐表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛源于激勵(lì)機(jī)制的正向促進(jìn)，從對(duì)內(nèi)實(shí)施農(nóng)村土地承包責(zé)任制、國(guó)有企業(yè)抓大放小、財(cái)稅體制改革，到對(duì)外加入世界貿(mào)易組織(WTO)，發(fā)展進(jìn)出口貿(mào)易，在此過(guò)程中金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放扮演了極為重要的角色。

亞洲金融危機(jī)后銀行業(yè)通過(guò)股份制改革，引入海外戰(zhàn)略投資者，順利實(shí)現(xiàn)上市；1996年人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)可兌換，資本項(xiàng)目也逐步放開，直接投資實(shí)現(xiàn)基本可兌換；利率市場(chǎng)化改革隨著2015年10月央行宣布放開存款利率上限已基本順利完成?？傮w來(lái)看，金融業(yè)改革有助于提高資金配置效率，但仍存在中小企業(yè) “融資難、融資貴”、資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而轉(zhuǎn)向虛擬經(jīng)濟(jì)等問(wèn)題。對(duì)內(nèi)發(fā)展普惠金融，允許民間資本發(fā)起設(shè)立金融機(jī)構(gòu)，對(duì)外實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換等，對(duì)于中國(guó)IFDI和OFDI同時(shí)發(fā)展意義重大。

第二，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，提高直接融資比重。為了解決民營(yíng)中小企業(yè)融資約束問(wèn)題，以銀行間接融資主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)需要有所改變。提高直接融資占比舉措包括股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革、債券市場(chǎng)擴(kuò)容、完善中小企業(yè)股權(quán)交易市場(chǎng)等多種方式，以不斷豐富金融市場(chǎng)層次，通過(guò)合適的金融創(chuàng)新拓寬企業(yè)直接融資渠道。

附表 樣本國(guó)家或地區(qū)清單

資料來(lái)源： 作者自行整理。注：*塞黑在2006年以后分裂為塞爾維亞和黑山。