摘要：文章分析了嚴(yán)監(jiān)管背景下資產(chǎn)證券化在盤活存量、提供融資方面的重要作用，指出集中兌付壓力、流動(dòng)性低下、投資者單一是資產(chǎn)支持證券面臨的主要問題。資產(chǎn)支持證券存續(xù)期管理新規(guī)的出臺(tái)明確了參與機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任，建議從標(biāo)的、服務(wù)、估值、流動(dòng)性、技術(shù)方面提高市場(chǎng)活躍度，在資金端擴(kuò)大非銀機(jī)構(gòu)投資者比重，培育有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資者。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用風(fēng)險(xiǎn)管理；資產(chǎn)支持證券

作為企業(yè)的直接融資工具之一，資產(chǎn)證券化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極作用，也是我國(guó)實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革和企業(yè)降杠桿的重要金融手段之一。自2014年啟動(dòng)底備案制以來，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，已成為市場(chǎng)接受度較高的重要金融產(chǎn)品。

一、 資產(chǎn)支持證券發(fā)展迅猛，潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

根據(jù)黨的十九大報(bào)告，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和全國(guó)金融工作會(huì)議精神，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革是當(dāng)前金融工作的重點(diǎn)任務(wù)。隨著“資管新規(guī)”“委貸新規(guī)”等一系列強(qiáng)監(jiān)管政策的出臺(tái)，資產(chǎn)證券化在盤活產(chǎn)業(yè)存量，促進(jìn)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策落地等方面展現(xiàn)出更加重要的作用。

由圖1可見，在2017年企業(yè)債、公司債、短期融資券均有所收緊，而資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升。其原因主要來自于以下兩個(gè)方面，從供給端來看，由于非標(biāo)產(chǎn)品在“杠桿、投向、嵌套”等方面存在限制，一些實(shí)體企業(yè)需要尋找新的融資路徑，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也有動(dòng)力通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”；從需求端來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在“資管新規(guī)”中享有“豁免權(quán)”，銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、公募基金和券商等可以選擇資產(chǎn)支持證券來替代部分“非標(biāo)”產(chǎn)品作為投資組合中的高收益產(chǎn)品。

我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要分為人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)支持證券、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)三種類型①。其中，信貸資產(chǎn)支持證券由銀行主導(dǎo)并在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)支持證券以證券公司專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行，在證券交易所掛牌交易（詳見表1）。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模從2014年295.95億元增長(zhǎng)至2017年8 405.57億元，市場(chǎng)存量規(guī)模余額11 406.56億元，交易所上市的資產(chǎn)支持證券金額首次超越銀行間市場(chǎng)，成為資產(chǎn)支持證券的主要上市地。

隨著企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)面臨的問題和風(fēng)險(xiǎn)也逐步顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)降杠桿、強(qiáng)調(diào)脫虛入實(shí)的大背景下，近期密集出臺(tái)的監(jiān)管政策有待消化，債券違約事件屢見不鮮，存量資產(chǎn)支持證券面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

一是市場(chǎng)擴(kuò)容導(dǎo)致兌付壓力攀升。2018年是產(chǎn)品兌付的高峰期，根據(jù)《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，1年內(nèi)到期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占總規(guī)模的比重達(dá)60.65%。考慮到資產(chǎn)支持證券提前償還的情況較多，當(dāng)前集中償付壓力明顯升高。

二是發(fā)行主體的資質(zhì)參差不齊。個(gè)別發(fā)債困難的企業(yè)借道資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，交易所資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)的比銀行間市場(chǎng)更為多樣，現(xiàn)金流波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

三是計(jì)劃管理人風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不足。資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃存在資金混同、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付不規(guī)范等問題，暴露出個(gè)別管理人對(duì)現(xiàn)金流歸集把控能力較弱，如2017年7月28日計(jì)劃管理人恒泰證券由于在投資人不知情的情況下擅自運(yùn)用監(jiān)管賬戶內(nèi)資金，被中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)開出暫停受理備案6個(gè)月的罰單。

四是信息披露不充分。由于資產(chǎn)支持證券主要是私募發(fā)行，信息披露僅對(duì)特定合格投資者公開，大量未在交易場(chǎng)所流通的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息更加不對(duì)稱。信息披露違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生，如2018年3月19日上海富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司旗下4只資產(chǎn)支持證券就在信息披露、內(nèi)部控制等方面出現(xiàn)違規(guī)。

五是信用降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)多樣。對(duì)2014年以來部分企業(yè)資產(chǎn)支持證券的降級(jí)事件進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要體現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、主要參與方等方面，其中基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要涉及企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入類公共事業(yè)收費(fèi)權(quán)、信托受益權(quán)、金融債權(quán)類融資租賃資產(chǎn)。

二、 嚴(yán)防資產(chǎn)支持證券存續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理

資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)大多來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用主體和交易結(jié)構(gòu)，而非普通債權(quán)類產(chǎn)品關(guān)注的主體信用和增信手段。因此，上交所、深交所及機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)近日發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理指引（試行）》（下簡(jiǎn)稱《指引》），旨在落實(shí)參與機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任，建立持續(xù)、規(guī)范的存續(xù)期信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

一是強(qiáng)化專項(xiàng)計(jì)劃參與機(jī)構(gòu)的管理責(zé)任，以計(jì)劃管理人為核心，其他參與機(jī)構(gòu)配合與監(jiān)督。《指引》強(qiáng)調(diào)，管理人應(yīng)當(dāng)在進(jìn)行資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)應(yīng)建立集體決策機(jī)制，落實(shí)工作到崗到人；原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、托管人、資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)按照專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)協(xié)議的條款履行職責(zé)并予以披露；會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重要提供方和其他參與機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)積極配合管理人及其他參與機(jī)構(gòu)和投資者開展資產(chǎn)支持證券信用風(fēng)險(xiǎn)管理工作。

二是依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、交易結(jié)構(gòu)的有效性和增信措施的有效性，將專項(xiàng)計(jì)劃分為正常、關(guān)注、風(fēng)險(xiǎn)、違約四種類型。在關(guān)注類專項(xiàng)計(jì)劃中，參與人問題一般指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流重要提供方、特定原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況、信用狀況等方面發(fā)生明顯惡化，或原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、托管人不履行約定的職責(zé)、義務(wù)，進(jìn)而可能影響專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)安全或投資者利益?，F(xiàn)金流問題包括現(xiàn)金流未按約定足額歸集，或基礎(chǔ)資產(chǎn)因政策、質(zhì)量變化導(dǎo)致現(xiàn)金流可能不足以分配非次級(jí)檔收益。交易結(jié)構(gòu)問題指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)循環(huán)購買、現(xiàn)金流歸集、不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回或替換、權(quán)利完善等維護(hù)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)安全的機(jī)制未能有效實(shí)施或不足以防范風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)問題主要指的是非次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)下調(diào)或評(píng)級(jí)展望為負(fù)面（見表3）。

三是構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、排查與化解全流程管理機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)階段，建立資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)模型，持續(xù)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)可能影響資產(chǎn)支持證券信用狀況的信息，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)特征、現(xiàn)金流提供方情況、交易結(jié)構(gòu)安排等因素的變化。在風(fēng)險(xiǎn)排查與預(yù)警階段，針對(duì)正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類專項(xiàng)計(jì)劃，采取現(xiàn)場(chǎng)或非現(xiàn)場(chǎng)方式確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流生成能力、交易結(jié)構(gòu)和增信措施有效性變化等情況。在風(fēng)險(xiǎn)處置與化解階段，針對(duì)關(guān)注類專項(xiàng)計(jì)劃，管理人需與相關(guān)參與機(jī)構(gòu)共同確定切實(shí)可行的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施；針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類和違約類專項(xiàng)計(jì)劃，管理人需協(xié)調(diào)相關(guān)參與機(jī)構(gòu)制定風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案②。

四是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、現(xiàn)金流管理、增信措施及執(zhí)行等重點(diǎn)內(nèi)容細(xì)化了披露要求，包括時(shí)間、對(duì)象、金額、變化及原因五個(gè)要素。具體而言，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)（池）主要披露報(bào)告期間的變化數(shù)量、金額及原因；對(duì)于底層現(xiàn)金流重要提供方，披露其經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、償付能力和資信水平；對(duì)于現(xiàn)金流歸集情況披露各賬戶歸集、劃轉(zhuǎn)資金的時(shí)間、金額，并說明資金歸集、劃轉(zhuǎn)、使用是否存在滯留、截留、挪用；對(duì)于增信措施要求披露資產(chǎn)支持證券信用支持來源。

綜上，《指引》填補(bǔ)了資產(chǎn)支持證券存續(xù)期管理規(guī)章制度的空白，明確了各參與方的信用風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任，促使了計(jì)劃管理人從“重通道”業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型為“全流程管理”，有助于信用風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早介入、早處置。

三、 完善我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的對(duì)策建議

在當(dāng)前傳統(tǒng)“股債”融資渠道受限的背景下，資產(chǎn)證券化距離降低企業(yè)融資利率、調(diào)整存量債務(wù)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)還很遙遠(yuǎn)。在防范自身風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，亟需從資產(chǎn)和資金兩端入手，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券對(duì)“股債”融資的替代性。在資產(chǎn)端，可以從標(biāo)的、服務(wù)、估值、流動(dòng)性、技術(shù)五個(gè)方面提高資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)活躍度；在資金端，可以從擴(kuò)充資金來源方面改善現(xiàn)有投資人單一的問題。

一是圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)容基礎(chǔ)資產(chǎn)。2017年以來，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型創(chuàng)新超過十種，包括綠色資產(chǎn)、PPP項(xiàng)目、住房租賃、扶貧項(xiàng)目、“一帶一路”項(xiàng)目、供應(yīng)鏈金融等。建議按照“扶優(yōu)限劣”原則，對(duì)教育、醫(yī)療、娛樂、文化和公共服務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)容，同時(shí)提高對(duì)中央企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持的重點(diǎn)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)的服務(wù)力度。

二是設(shè)立專業(yè)化的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。國(guó)外早已存在獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托人的專門機(jī)構(gòu)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的角色，而國(guó)內(nèi)大部分資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)由原始權(quán)益人自行擔(dān)任，不利于主體信用隔離。建議設(shè)立專門的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，為REITs、供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化提供專業(yè)化服務(wù)。

三是提高資產(chǎn)支持證券的估值定價(jià)能力。由于資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)來源于較為復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，其定價(jià)方法相對(duì)傳統(tǒng)債券更加復(fù)雜。目前我國(guó)資產(chǎn)支持證券的定價(jià)主要受主體信用情況的影響，定價(jià)思路多由一級(jí)市場(chǎng)來驅(qū)動(dòng)，尚未形成標(biāo)準(zhǔn)化的估值方法與定價(jià)機(jī)制。為完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，建議加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，可引入第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商，建立合理的量化定價(jià)體系和配套的信息系統(tǒng)。

四是增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)活躍度不高，難以吸引非銀投資機(jī)構(gòu)的參與。建議鼓勵(lì)證券公司等機(jī)構(gòu)提供類似做市商的報(bào)價(jià)服務(wù)，同時(shí)進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和統(tǒng)一化，逐步消除各交易市場(chǎng)相互割裂的現(xiàn)狀。

五是加強(qiáng)對(duì)前沿金融科技的應(yīng)用。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，金融科技主要是利用大數(shù)據(jù)把握風(fēng)險(xiǎn)以及區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用。建議運(yùn)用大數(shù)據(jù)技術(shù)進(jìn)一步完善資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與銀行系統(tǒng)的對(duì)接，涵蓋不同期限可循環(huán)購買的產(chǎn)品。此外，待時(shí)機(jī)成熟后，加入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)保障債權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性與真實(shí)性，低確權(quán)成本。

六是擴(kuò)大非銀機(jī)構(gòu)投資者比重。當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行及非法人機(jī)構(gòu)持有的資產(chǎn)支持證券份額超過存量規(guī)模的80%，不利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值和精細(xì)化投資策略的構(gòu)建。為了防范資金大量涌入帶來的風(fēng)險(xiǎn)，可以對(duì)社保基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、QFII資金等重要機(jī)構(gòu)投資者設(shè)立差異化的投資準(zhǔn)入門檻。

七是培育風(fēng)險(xiǎn)偏好明確的投資主體。當(dāng)前金融牌照機(jī)構(gòu)普遍面臨著硬性資本監(jiān)管約束，資產(chǎn)支持證券投資額度受限。為了使不同風(fēng)險(xiǎn)層級(jí)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都能獲得投資者的認(rèn)可，應(yīng)積極培育有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資人購買高風(fēng)險(xiǎn)高收益的次級(jí)檔，如私募基金、信托計(jì)劃、對(duì)沖基金等。

注釋：

①除此之外，還有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持計(jì)劃，其與企業(yè)資產(chǎn)證券化類似，特殊目的載體為保險(xiǎn)公司資管計(jì)劃，目前市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于上述三類。

②預(yù)案內(nèi)容主要包括風(fēng)險(xiǎn)化解和處置的組織機(jī)制、人員及其職責(zé)、具體措施（實(shí)施順序、時(shí)間）、信息披露安排等方面。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)隱性政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)影響、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及其指標(biāo)體系研究”（項(xiàng)目號(hào)：17BJY170）。

作者簡(jiǎn)介：黃亦炫（1987-），男，漢族，河南省鄭州市人，復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動(dòng)站、中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站博士后，研究方向?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)和不良資產(chǎn)處置。

收稿日期：2018-06-16。