（上海海事大學經(jīng)濟管理學院 上海 201306）

近年來，我國在企業(yè)社會責任建設方面取得了進步，但企業(yè)社會責任整體水平仍然不高。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責任可以作為一種有效的信號傳遞機制，具有一定的經(jīng)濟效應，可以提高債務融資效率，使企業(yè)形成良好的社會聲譽，同時聲譽又對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著的促進作用。因此將社會責任引入公司治理至關重要。以往債務治理大多是基于同質(zhì)性債務治理展開研究，但近年來有學者提出了異質(zhì)性企業(yè)債務治理的概念。本文將基于社會責任的角度研究融資來源不同、期限不同的異質(zhì)性債務融資的治理。

一、文獻綜述及理論基礎

（一）文獻綜述

1.關于異質(zhì)性債務治理的文獻綜述。如今，企業(yè)的債務融資模式越來越朝著多元化發(fā)展，以降低相應的經(jīng)營風險，相關領域的學者也在研究和探討不同債務來源結構的治理效果優(yōu)劣。Williamson（1988）認為，基于同質(zhì)性債務進行治理的傳統(tǒng)假設應受到質(zhì)疑，企業(yè)需要考慮異質(zhì)性債務，即需要不同債務類型的搭配治理。Choi（2014）認為，僅持有同一類型的債務并不是最優(yōu)的決策結果，而是要通過不同展期債券的合理組合，才可降低由于同類型債券產(chǎn)生的展期風險。因此企業(yè)應該注重不同債務類型的配比，因為當企業(yè)出現(xiàn)難以控制的財務危機時，單一的債務類型融資會加大企業(yè)破產(chǎn)風險的可能性，企業(yè)應該拓寬在債券市場進行合理融資的渠道。David（2008）選取日本的企業(yè)為樣本，研究認為，企業(yè)債務結構與研發(fā)投資結構相協(xié)調(diào)的公司，更注重根據(jù)其研發(fā)投入來調(diào)整債務來源的結構，這樣會得到更滿意的績效。Hackbarth（2012）認為，最優(yōu)的債務結構搭配可以消除投資扭曲行為。Barnea（1980）認為，短期債務與長期債務相比，近一期存在的還本付息壓力會在某種程度上抑制高層管理人員謀取私利的不良行為，降低其在職消費，致力于提升公司業(yè)績，形成良性循環(huán)。

2.關于企業(yè)承擔社會責任的文獻綜述。Oliver Sheldon（1924）提出了企業(yè)社會責任的概念 （Corporate Social Responsibility，CSR），認為企業(yè)應該將其承擔的社會責任與滿足消費者的各方面責任聯(lián)系起來。Howard Bowen（1953）更加深入地剖析了企業(yè)社會責任的內(nèi)容及涵義，認為企業(yè)有一定義務依據(jù)國家和政府的目標和價值期望進行戰(zhàn)略決策。盡管承擔社會責任并不能完全解決社會問題，但它可以作為指標引導企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及企業(yè)創(chuàng)新，以規(guī)劃未來發(fā)展的方向。Jones（1980）更進一步指出了社會責任具體涵蓋的兩個關鍵特征，即企業(yè)承擔社會責任的行為必須是自愿性的；企業(yè)除了對股東的傳統(tǒng)責任，對利益相關者，如消費者、企業(yè)內(nèi)部工作人員、上游供應商等負有相應的責任。Drucker（1984）認為，社會責任的履行與企業(yè)經(jīng)營目的是相互兼容的，即企業(yè)可以將承擔的社會責任付出的成本轉化為商業(yè)機遇和相應的利潤，其獲得的收益即企業(yè)聲譽帶來的正面效應很大程度上能夠抵減其為了承擔社會責任而付出的成本。盧代富（2002）認為，社會責任是指企業(yè)在謀求自身價值最大化的同時肩負著的增進社會效益的義務，包括企業(yè)對內(nèi)部員工的責任、對消費者的責任、對社會環(huán)境的責任和對公益事業(yè)的責任等，這為企業(yè)承擔社會責任開辟了嶄新思路。

3.關于社會責任與債務治理關系的文獻綜述。Glosten&Milgrom（1985），Diamond&Verrecchia（1991），Welker（1995），Healy、Hutton&Palepu（1999）認為，企業(yè)披露社會責任方面的信息能降低信息不對稱程度，其資本成本還可以通過降低估值風險來減少。Clark-son（1996）認為，為降低融資成本，企業(yè)特別是重污染企業(yè)在關注財務信息披露的同時，也著重關注如何披露社會責任信息。高漢祥（2010）認為，企業(yè)履行社會責任的安排應當與治理結構相結合，從社會關系的層面考慮企業(yè)與利益相關者之間的權責安排，并設計出合理的治理結構來增強企業(yè)社會責任的履行效果，確保高效地完善企業(yè)治理結構，即債務治理、股權治理等。張兆國等（2008）認為，要突破傳統(tǒng)的企業(yè)股東至上的公司治理模式，建立起承擔相應社會責任的公司治理機制，要從內(nèi)部管控機制和外部治理機制雙管齊下。企業(yè)基于社會責任的治理是一種長效機制，雖從短期來看，會耗費一定的人力物力資源，可能會在一定程度上降低企業(yè)價值，但是利益相關者參與企業(yè)的治理可以在治理結構中形成有效的制衡機制，相對分散了股東的權力，形成更為完善的內(nèi)部治理結構。胡慧芷（2018）認為，完善的治理結構將在一定程度上提高組織結構的監(jiān)督職能，以使企業(yè)更好地履行社會責任。

（二）理論基礎

企業(yè)的債務融資可以追溯到經(jīng)典的 “啄食順序理論”，該理論認為企業(yè)融資的順序為從內(nèi)源融資（留存收益、折舊等）到外源融資、從債務融資到股權融資。經(jīng)典的權衡理論強調(diào)，最佳的企業(yè)資本結構必將是動態(tài)的，即權衡債務這種融資方式的利弊，也就是收益與成本。企業(yè)進行債務融資取得的收益是指其所產(chǎn)生的稅盾效應的抵稅效益或者是節(jié)約的繳稅額，而債務成本通常是指承擔破產(chǎn)的風險成本或是改變財務困境的成本。

二、異質(zhì)性債務的分類界定

Agarwal and Hanswald（2007），David et al.（2008）將異質(zhì)性債務按契約的期限和是否具有明確的投資收益分為交易型債務和關系型債務。其中關系型債務主要指向銀行借款，很少會涉及到利用商業(yè)信用和發(fā)行債券。黃乾富、沈洪波（2009）基于債務期限異質(zhì)性的角度，認為短期債務有助于抑制企業(yè)投資過度和投資不足的行為。李心合（2014）認為，之前很多西方學者對債務融資進行理論解釋時，往往基于債務同質(zhì)性假設和西方的資本結構理論，并不適用于我國企業(yè)內(nèi)部資本結構的具體情況。因為相對于債務的同質(zhì)性假設，經(jīng)營性負債與金融性負債的異質(zhì)性假說更符合我國的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，同時二者具有替代性和互補性。我國企業(yè)的債務治理結構與西方國家有所不同，企業(yè)會首先考慮在商品市場中利用企業(yè)自身的商業(yè)信用，產(chǎn)生低成本的經(jīng)營性負債，比如應付賬款。當經(jīng)營性債務融資無法滿足企業(yè)債務資金缺口時，企業(yè)會考慮采用金融性負債方式加以補充。

綜上可以看出，基于異質(zhì)性債務治理模式來剖析債務融資對企業(yè)決策的影響更具有說服力，合理配置債務資源對企業(yè)的發(fā)展至關重要。企業(yè)在進行融資決策時，首先應合理確定債務融資規(guī)模，即債務融資占資產(chǎn)總額的比重。然后，基于社會責任分別針對來源結構、期限結構不同的異質(zhì)性債務進行合理配置。對于經(jīng)營性負債，即應付票據(jù)、應付賬款、其他應付款等，其債務期限具有一定彈性，違約事件頻發(fā)，這就需要企業(yè)承擔社會責任，提升自身的信譽度，以降低受罰幾率。對于金融性負債，比如短期借款、長期借款、應付債券、應付利息等，融資成本與風險都比較高。為了降低相應的融資成本，就需要企業(yè)承擔一定的社會責任，形成企業(yè)良好的聲譽，首先，在銀行有一定的授信度，以降低借款利息率、減少手續(xù)費等；其次，在企業(yè)間也要有一定的地位和信譽度，以降低借款利息。為降低融資風險，可將風險程度不同的融資方式進行組合，各種融資方式互補，降低一定的風險，以防止企業(yè)資金鏈的斷裂。

三、社會責任視角下我國企業(yè)異質(zhì)性債務融資結構及治理現(xiàn)狀

（一）基于社會責任視角的異質(zhì)性債務融資信息披露機制不完善

對于債務融資來說，融資后的資金主要是彌補營運資金的缺口，用于企業(yè)運營投資，在這一過程中經(jīng)營性債務和金融性債務具有一定的替代性和互補性，對其進行有針對性的債務組合，可以相應地對沖一些風險。但在實際中，企業(yè)首先會著重考慮經(jīng)營性負債，很少對異質(zhì)性債務配比有一個前期考量，更多是基于替代性進行債務融資。大多數(shù)企業(yè)一般不會具體地披露企業(yè)為了承擔相關社會責任而進行的異質(zhì)性債務融資情況，這就導致企業(yè)內(nèi)部與外部信息使用者的信息不對稱。更進一步來說，基于承擔社會責任角度，除了鋼鐵、礦產(chǎn)等重污染企業(yè)因國家規(guī)定需要進行社會責任治理信息披露之外，其他類型企業(yè)很少披露這方面的信息，即使披露，也大多是文字性描述，很難進行量化考核，其參考意義很小。

（二）社會責任成本與績效衡量不當

企業(yè)的資本結構并不是靜態(tài)的，無論是否會出現(xiàn)一個最優(yōu)資本結構的絕對值，現(xiàn)實資本結構的選取和優(yōu)化都必須基于穩(wěn)健原則和利益相關者風險均衡原則，必須充分將企業(yè)的社會責任納入考慮范圍（徐彩紅，2010）。然而由于企業(yè)的債務信息披露較少，可利用的有效信息更少，因此企業(yè)很少對異質(zhì)性債務融資中的社會責任成本進行計量和績效評價，具體來說就是企業(yè)因承擔社會責任在選擇融資方案時多付出的成本，以及企業(yè)因此而獲得的資源效益，這對企業(yè)未來發(fā)展的決策方案沒有建設性的意義。

（三）基于社會責任的企業(yè)異質(zhì)性債務融資戰(zhàn)略不系統(tǒng)

企業(yè)應根據(jù)其所在內(nèi)外環(huán)境的形勢與未來發(fā)展的趨勢制定債務融資戰(zhàn)略，以適應其整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架，針對企業(yè)的債務融資目標、結構要求、融資渠道與方法等重要問題進行長遠且系統(tǒng)的規(guī)劃（王緒彬，2017）。其中，融資規(guī)模目標是在規(guī)定的戰(zhàn)略期間內(nèi)企業(yè)所要完成融資的總任務，它不僅覆蓋了融資數(shù)量與質(zhì)量的要求，還應該承擔社會責任，增強企業(yè)融資競爭力。然而目前，在重要的融資環(huán)節(jié)，企業(yè)并沒有基于不同類型、來源結構、期限結構的異質(zhì)性債務治理制定出完善系統(tǒng)的融資戰(zhàn)略，主要原因是社會責任信息披露不完善、企業(yè)行動力差，政府針對企業(yè)承擔社會責任制定的激勵機制不健全。

四、相關建議

（一）完善企業(yè)承擔社會責任的信息披露機制

國家應規(guī)定企業(yè)披露完整詳實的社會責任報告，規(guī)范社會責任報告審計的具體流程，由企業(yè)內(nèi)審稽查轉為第三方審計，將企業(yè)社會責任評估融入常規(guī)的審批工作，同時還要監(jiān)控審計的全部流程。社會責任信息披露分為強制性披露和自愿性披露，其中多數(shù)自愿性信息披露水平較低，定量和具體的數(shù)據(jù)較少，基本都是框架，細節(jié)分析不到位。建議企業(yè)可以引入社會責任財務報表，譬如在相對應的一級科目下開設“固定資產(chǎn)——社會責任”“在建工程——社會責任”等明細科目，記錄制造業(yè)企業(yè)等為履行社會責任而購建的固定資產(chǎn)和在建工程等；還可以在“無形資產(chǎn)”科目下開設“社會責任資產(chǎn)”明細科目，在“其他應付款”下設“應付污染賠償金”“應付社會責任資產(chǎn)租金”等明細科目；在“管理費用”科目下開設“管理費用——社會責任”等明細科目，月末、季末、年末核算社會責任資產(chǎn)負債率，以及社會責任經(jīng)營性負債/金融性負債的數(shù)值，長期負債與短期負債的配比，以提高信息披露的準確性，這樣，企業(yè)可以通過報表隨時關注自身的融資結構問題，以及社會責任成本和績效的相應關系，有利于企業(yè)做出正確的發(fā)展決策。另外，政府應該有針對性地對銀行出臺政策，比如在進行企業(yè)貸款審核時，對債務治理信息披露完善、債務治理方面承擔社會責任比例較大的企業(yè)，貸款利率可以相應降低，從而建立一定的債務融資激勵機制。

（二）建立社會責任成本與績效評價機制

企業(yè)應建立健全社會責任績效評價體系，隨時追蹤社會責任成本與企業(yè)績效之間的變化，同時調(diào)整融資戰(zhàn)略。針對基于社會責任的異質(zhì)性債務融資成本、不同債務類型的融資成本進行分類計量，分別核算，同時對所融資金用于投資而產(chǎn)生的績效進行追蹤。企業(yè)要將核算底稿留檔備存，及時總結完善社會責任成本與績效評價機制。另外，社會責任的承擔是一種信號的傳遞機制，而由于企業(yè)與各種利益相關者是一種契約關系，其委托代理關系隨時發(fā)生不可控的變化，其產(chǎn)生的經(jīng)濟效益會存在一定的滯后性，因此企業(yè)應將眼光放長遠，堅持可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。總之，通過這種方式可以建設社會責任體系以監(jiān)督企業(yè)增質(zhì)提效，進而激發(fā)企業(yè)員工致力于社會責任建設的熱情，同時對社會其他主體形成一定的感召力（張榮剛，2012）。

（三）制定合理有效的基于社會責任視角的異質(zhì)性債務融資戰(zhàn)略

羅韻軒（2016）認為，我國仍有待進一步完善治理機制，探索異質(zhì)性債務在高效的資源配置中對實體經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結構的升級引導。制定合理有效的基于社會責任的異質(zhì)性債務融資戰(zhàn)略，除了要考慮債務融資外，還應該考慮到戰(zhàn)略制定不僅用于日常經(jīng)營，還要用于社會責任投資決策，從而形成一套完整的戰(zhàn)略體系。

1.針對企業(yè)融資活動的戰(zhàn)略制定。Clarkson等（2004）認為，當今資本市場會對低污染企業(yè)的資本成本給予一定優(yōu)惠，但是這種成本優(yōu)勢具有滯后性，良好的企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)將給企業(yè)后續(xù)發(fā)展帶來融資優(yōu)勢。沈洪濤（2014）選取重污染上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在環(huán)境保護中付出多的企業(yè)可獲得較多的新增總借款和新增長期借款。Graham Deng和Northcut（2001）認為，優(yōu)化企業(yè)的債券評級和債券收益率代表著聲譽機制在增強企業(yè)融資能力、完善社會責任融資方面的積極作用愈來愈顯著。倪娟和孔令文（2016）認為，重污染行業(yè)的上市公司會對經(jīng)營過程中的環(huán)境信息進行披露，但是以文字性描述居多，通過這樣的方式企業(yè)可以改變銀行與企業(yè)之間信息不對稱的狀況，通過報告信息幫助企業(yè)獲得更多間接融資，進一步可能會降低貸款利率和融資成本。從以上文獻可以看出，企業(yè)在做出不同期限、不同來源的融資決策時必須要承擔社會責任，以拓寬融資渠道。另外，在異質(zhì)性債務融資配置過程中，要避免過度再融資、關聯(lián)方交易以轉移資產(chǎn)、募集資金變更用途、抽逃或占用資金、配股或增發(fā)等圈錢行為。倡導企業(yè)跟蹤預測異質(zhì)性債務融資組合的風險，進一步推進企業(yè)多元社會責任異質(zhì)性融資體系的形成。

2.基于社會責任的投資是企業(yè)在擴張期最需要的戰(zhàn)略舉措。2008年興業(yè)社會責任投資基金的獲準發(fā)行，使社會責任投資（SRI）受到廣泛關注，據(jù)美國社會投資論壇（SIF，2003）估計，快速發(fā)展的資本市場中社會道德或環(huán)境責任概念涵蓋約10%的金融市場。之前SRI基金是進行負面的篩選，主要是為了避免有爭議的公司，比如對煙草、賭博、酒精和武器、軍事工業(yè)有重大影響的公司不予投資。還有一種方法是積極的篩選，積極的篩選傾向于尋找具有良好勞資關系、優(yōu)越的環(huán)境績效記錄的公司，以識別具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品，形成企業(yè)社會責任投資組合。

3.企業(yè)要利用所融資金增加無形資產(chǎn)的研發(fā)投資，進行產(chǎn)品技術的創(chuàng)新，試生產(chǎn)過程更節(jié)能環(huán)保，以承擔更多的社會責任，創(chuàng)造一定的品牌效應，形成企業(yè)良好的資金循環(huán)。