如果通脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，且市場對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑能夠打消，則美國國債市場的期限利差有望繼續(xù)上升。這意味著美國長期利率可能繼續(xù)攀升。

進(jìn)入10月以來，全球股票市場出現(xiàn)新一輪動蕩。其最直接的原因是美國10年期國債收益率出現(xiàn)快速上漲——在10月2日至5日的三天內(nèi)，由3.05%上升至3.23%，上升了18個基點。這引發(fā)了市場對美國長期利率或快速上升的擔(dān)憂。鑒于目前美國股市所處的歷史次高估值水平，長期利率上升預(yù)期引發(fā)股市出現(xiàn)動蕩調(diào)整也就不足為奇了。

當(dāng)前美國10年期國債收益率相對處于歷史很低的水平。過去15年內(nèi)（一個金融周期的通常長度），美國10年期國債收益率與2年期國債收益率的期限利差平均為140個基點；而在2018年8月下旬，兩者的利差一度降低至18、19個基點，為11年來（上一次低至18個基點在2007年8月2日）的最低水平。實際上，伴隨10月2日至5日10年期國債收益率的上升，美國10年期與2年期國債的期限利差也在上升，由23個基點上升至35個基點，但距過去15年的均值仍相差甚遠(yuǎn)。

期限利差的變動與投資者通脹預(yù)期的變動密切相關(guān)。如果投資者的通脹預(yù)期很弱，那么國債市場的期限利差就會降低，反之則會升高。我們可以用美國10年期國債收益率與10年期通脹保值國債收益率之差來衡量國債市場投資者的通脹預(yù)期。據(jù)此衡量的通脹預(yù)期，2003年年初至今，平均為2.09%；而在2018年10月初，則達(dá)到了2.16%。這說明，當(dāng)前美國國債市場期限利差與歷史均值的偏離程度遠(yuǎn)高于通脹預(yù)期與歷史均值的偏離程度。換言之，除通脹預(yù)期之外，可能還有其他因素在壓制期限利差。

壓制美國長期利率上升的另一個因素，是投資者對本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑。如果投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很快就會終結(jié)，那么長期利率可能就起不來。但近期美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，或?qū)е峦顿Y者調(diào)高美國經(jīng)濟(jì)景氣長度的預(yù)期。

2018年第二季度，美國GDP環(huán)比折年率高達(dá)4.2%，創(chuàng)下自2014年第四季度以來的階段新高。該季度的GDP同比增速達(dá)2.9%，也是自2015年下半年以來的階段新高。更重要的是，2018年8月，美國失業(yè)率降至3.7%，是自1970年1月以來的最低值。2018年3—8月，美國核心CPI同比增速已連續(xù)6個月高于2.0%的目標(biāo)水平。這樣的增長勢頭，顯然超出了此前的市場預(yù)期。

超預(yù)期的增長至少造成了如下兩種后果：其一，美聯(lián)儲在加息立場上變得更加堅定。美聯(lián)儲主席鮑威爾在今年9月的議息會議上表現(xiàn)出更加鷹派的立場，這也是最近美國長期利率上升的原因之一。目前，越來越多的機(jī)構(gòu)開始把2019年美聯(lián)儲加息次數(shù)從3次調(diào)至4次。其二，市場對本次美國經(jīng)濟(jì)高增長可能持續(xù)時間的判斷逐漸延長。之前，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將在2019年下半年進(jìn)入衰退；而目前，更多機(jī)構(gòu)將這一時限延續(xù)到至少2019年年底。一個重要論據(jù)是，在減稅政策的背景下，美國企業(yè)會更多地將稅后收入用于資本開支（而非股票回購）。

綜上所述，如果通脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，且投資者對本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑能夠打消，則美國國債市場的期限利差將有望繼續(xù)上升。這意味著美國長期利率可能繼續(xù)攀升。假定今年年底美聯(lián)儲再加息一次，明年美聯(lián)儲再加息三次，那么明年年底聯(lián)邦基金利率將會處于3.0%—3.25%；再假定期限利差正?；内厔莸靡猿掷m(xù)，那么到了明年年底，10年期美國國債收益率就可能上升至3.7%—4.0%。這就意味著，未來五個季度內(nèi)，美國10年期國債收益率還可能上升50—80個基點。

美國長期利率的持續(xù)攀升可能造成如下影響：第一，美國股市與債市都將面臨下行壓力?？紤]到美國股市目前的高估值水平，其在2019年年底之前很可能面臨重大調(diào)整。第二，美元指數(shù)至少不會顯著下行。在美國經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速差距拉大、美國長期利率處于升值通道的背景下，美元指數(shù)有望繼續(xù)在95—100的范圍內(nèi)盤整，不排除明年美元指數(shù)重新超過100的可能。第三，包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體，在本幣兌美元匯率以及短期資本流動方面將會繼續(xù)承壓，不排除部分較為脆弱的新興市場經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)不同形態(tài)金融危機(jī)的可能性。