文/齊向宇 編輯/張美思

預(yù)計(jì)年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)將得以延續(xù)，通脹數(shù)據(jù)站穩(wěn)高位也是大概率事件。因此，此輪美債收益率走強(qiáng)的基本邏輯仍然成立。

2017年9月以來(lái)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、美股持續(xù)走強(qiáng)的背景之下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率開(kāi)啟趨勢(shì)性上漲。從具體走勢(shì)來(lái)看：2018年2月下旬前呈直線上漲；此后至8月底開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)震蕩，并在5月17日一度突破3%關(guān)口，且次日摸高3.1280%高位；9月以來(lái)，再度進(jìn)入直線上漲模式，在3.1280%前高下方整理蓄力后，于10月4日沖破前高，并在10月9日創(chuàng)下年內(nèi)新高3.2620，之后走軟回落。

作為國(guó)際市場(chǎng)上最重要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，美債收益率的走強(qiáng)牽動(dòng)了整個(gè)市場(chǎng)的脈搏。那么，此輪美債收益率走強(qiáng)的原因?yàn)楹?？?018年余下的時(shí)間里，其走勢(shì)又會(huì)如何？

通脹預(yù)期走高和貨幣政策收緊系上漲主因

影響美債收益率變化的因素是復(fù)雜的，此輪美國(guó)國(guó)債收益率上漲，孕育于美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景之下。筆者認(rèn)為，其上漲原因包含以下三點(diǎn)。

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁，就業(yè)持續(xù)改善，通脹溫和向好，帶動(dòng)市場(chǎng)的通脹預(yù)期有所調(diào)升，降低了低收益國(guó)債的需求。2017年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁，加上美國(guó)減稅政策的利好，企業(yè)利潤(rùn)與居民收入改善，總需求提升支撐溫和通脹預(yù)期，為美國(guó)長(zhǎng)端利率趨勢(shì)上行提供了基礎(chǔ)支撐。

第二，美國(guó)加息進(jìn)程平順，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期走高。2015年12月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行了8次加息操作，在最近的9月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)聯(lián)邦基金利率的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)值從2.9%上調(diào)至3%，并仍認(rèn)為2020年聯(lián)邦基金利率將沖高至3.4%。鮑威爾講話也透露出更濃厚的鷹派論調(diào)。他表示，當(dāng)下利率離中性利率“還有很大一段距離”，并稱(chēng)美聯(lián)儲(chǔ)可能升息至中性利率之上。目前看來(lái)，大部分美聯(lián)儲(chǔ)官員都沒(méi)有在利率升至中性利率（3.0%）之前中斷加息的想法。經(jīng)濟(jì)向好推升了美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，進(jìn)而推升美債收益率。

第三，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表，直接降低了對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債的需求，也支撐長(zhǎng)端利率上行。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表減持國(guó)債在多數(shù)情況下能提升長(zhǎng)端利率。本輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表自2017年10月開(kāi)始，而縮表操作對(duì)收益率拉升的影響一般具有三至六個(gè)月的時(shí)滯，因此這樣的操作對(duì)后續(xù)收益率走勢(shì)仍將具有正向影響。

綜合來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)通脹預(yù)期走高，是推升美債收益率走高的核心因素。在通脹逐步接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的步伐會(huì)愈加堅(jiān)定。而加息操作常態(tài)化會(huì)導(dǎo)致更高利率的預(yù)期，縮表操作則直接降低了國(guó)債的市場(chǎng)需求，兩者共同促成了10年期美債收益率的這一輪上漲。

美債收益率走升的基本邏輯在年內(nèi)依然成立

市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，諸多因素的交織聯(lián)動(dòng)決定了預(yù)測(cè)往往比回顧更加困難。2018年余下的時(shí)間內(nèi)，美債收益率會(huì)不會(huì)延續(xù)此前的上漲趨勢(shì)和變化邏輯呢？對(duì)此，筆者認(rèn)為，有三個(gè)相關(guān)問(wèn)題至關(guān)重要。

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)延續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)？對(duì)此，筆者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，通脹水平將保持在階段高位。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁。9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)13.4萬(wàn)人，盡管數(shù)據(jù)不及預(yù)期的18.5萬(wàn)人，但考慮到8月數(shù)據(jù)大幅上修6.9萬(wàn)人，這一數(shù)據(jù)仍屬優(yōu)良。失業(yè)率進(jìn)一步壓縮至1969年后的新低3.7%，制造業(yè)新增就業(yè)也由前值負(fù)增3000人轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)1.8萬(wàn)人。這些均表明，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊緊俏。9月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI錄得59.8，僅由前值14年高點(diǎn)的61.3小幅下滑；ISM非制造業(yè)PMI創(chuàng)下21年新高至61.6，其中就業(yè)分項(xiàng)由56.7跳升至62.4，表明稅改的刺激作用仍未褪去。盡管8月貿(mào)易赤字進(jìn)一步擴(kuò)大至532億美元，暗示三季度凈出口對(duì)GDP的作用或由貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為拖累，但從此前消費(fèi)者的信心指數(shù)、耐用品訂單數(shù)據(jù)看，三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒕S持3%左右的高增速前值4.2%。

良好的經(jīng)濟(jì)為通脹提供了有力支撐，而原油價(jià)格在近期的持續(xù)走高也將進(jìn)一步推升通脹。因此，有理由相信，美國(guó)的通脹數(shù)據(jù)在年內(nèi)將維持在階段高位，“經(jīng)濟(jì)向好、通脹走高、聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息步伐，推升美債收益率”的核心邏輯依然具備成立的基礎(chǔ)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將如何演進(jìn)？對(duì)此，筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)將穩(wěn)步收緊貨幣政策，同時(shí)關(guān)注政策的平衡性。

基于對(duì)經(jīng)濟(jì)向好的判斷，美聯(lián)儲(chǔ)在今年12月將繼續(xù)加息（這與市場(chǎng)目前的預(yù)期相一致），同時(shí)縮表操作也將繼續(xù)。這一加息和縮表的組合操作，將會(huì)維持對(duì)美債收益率的提振作用。不過(guò)，由于市場(chǎng)目前對(duì)12月加息的消化已經(jīng)較為充分，加息操作本身對(duì)利率的提振相對(duì)有限，因此，縮表的力度節(jié)奏，以及聯(lián)儲(chǔ)對(duì)后續(xù)貨幣政策路徑的解讀，將更為關(guān)鍵。

從美聯(lián)儲(chǔ)近期的做法看，為了避免過(guò)快收緊政策對(duì)經(jīng)濟(jì)造成傷害，其似乎在加息與縮表的政策中刻意尋求平衡，或者說(shuō)，存在此消彼長(zhǎng)的安排。加息的提速與縮表的放緩是緊密相伴的。2018年9月27日，美聯(lián)儲(chǔ)如期宣布年內(nèi)第三次加息，但是縮表進(jìn)程卻進(jìn)一步落后于原定計(jì)劃，就體現(xiàn)了上述邏輯。

美聯(lián)儲(chǔ)在12月加息的同時(shí)，大概率仍將延續(xù)慢半拍的縮表節(jié)奏，從而在總體上維持貨幣政策的“不松不緊”。受這一搭配的影響，長(zhǎng)端利率的抬升料將滯后于短端利率，收益率曲線的平坦化將得以延續(xù)，但出現(xiàn)利率倒掛的可能性較低。

第三，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和大類(lèi)資產(chǎn)配置會(huì)不會(huì)從外部對(duì)美債收益率構(gòu)成重大沖擊？對(duì)此，筆者認(rèn)為，從當(dāng)前的形勢(shì)看，各國(guó)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金對(duì)美債實(shí)際需求未來(lái)可能會(huì)減弱。

盡管新興市場(chǎng)的局部風(fēng)險(xiǎn)事件仍然引人注目，主要發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇步伐落后于美國(guó)，但從宏觀上看，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然是當(dāng)前的主流和基本場(chǎng)景。從資產(chǎn)配置角度看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必然帶來(lái)更加樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒，更加豐富的投資機(jī)會(huì)。這也就意味著，市場(chǎng)尋求美債避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)會(huì)有所弱化。目前，各主要央行紛紛降低對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度，貨幣政策趨于收緊。隨著更多經(jīng)濟(jì)體利率水平的提升，美債作為投資工具的吸引力也會(huì)有所減弱，各國(guó)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金對(duì)美債的實(shí)際需求將有所下降。這對(duì)美債長(zhǎng)端利率有一定的抬升作用。

10年期美債收益率年內(nèi)有望震蕩走高

綜上所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來(lái)通脹預(yù)期走高，是2017年9月以來(lái)美債收益率走高的核心動(dòng)力。這一強(qiáng)勁復(fù)蘇態(tài)勢(shì)也堅(jiān)定了美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的步伐。更具確定性的加息動(dòng)作和持續(xù)靈活的縮表操作，與通脹預(yù)期一起，共同為美債收益率走升提供了有力支撐。

在2018年余下的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)將支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的延續(xù)，加上油價(jià)攀升，通脹數(shù)據(jù)站穩(wěn)高位應(yīng)是大概率事件。因此，此輪美債收益率走強(qiáng)的基本邏輯仍然成立。但從更為細(xì)致的層面看，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息操作的預(yù)期已較為充分，美聯(lián)儲(chǔ)在加息與縮表間采取的平衡態(tài)度可能會(huì)減弱貨幣政策的正向影響；與此同時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好的話，美國(guó)之外投資者的決策也會(huì)產(chǎn)生重要影響：保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，出于對(duì)收益的追逐可能會(huì)減少對(duì)美債的投資。

從歷史規(guī)律看，在多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，美國(guó)聯(lián)邦基金利率的頂點(diǎn)基本上也是10年期美債收益率的頂部。也就是說(shuō)，10年期美債收益率通常在美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息前一至兩個(gè)季度出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。就目前而言，這樣的時(shí)點(diǎn)還遠(yuǎn)未到來(lái)。綜上，筆者判斷10年期美債收益率或?qū)⒃诮衲晁募径壤^續(xù)震蕩向上，并有望觸及3.6%的歷史高點(diǎn)；而下方的3.0%是前期密集成交區(qū)的上沿，將對(duì)10年期美債收益率構(gòu)成較強(qiáng)支撐。