文/周亮 張宇峰 編輯/王亞亞

逆周期因子的啟動(dòng)，適度對(duì)沖了人民幣貶值方向的順周期情緒，穩(wěn)定了人民幣匯率，對(duì)跨境融資業(yè)務(wù)及人民幣國(guó)際化業(yè)務(wù)帶來(lái)相應(yīng)的影響。

2018年6月中下旬起，受到美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息、美元指數(shù)走強(qiáng)，以及中美貿(mào)易摩擦的影響，人民幣匯率持續(xù)下行，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期行為。8月24日，根據(jù)中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的《人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”》公告（下稱《公告》），逆周期因子被重新引入人民幣兌美元的中間價(jià)定價(jià)公式中，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。截至公告刊發(fā)之際，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整，預(yù)計(jì)未來(lái)“逆周期因子”會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

央行重啟逆周期因子

我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制度，即每日人民幣都有一個(gè)開(kāi)盤(pán)的中間價(jià)，而逆周期因子則是影響人民幣中間價(jià)的眾多參數(shù)指標(biāo)之一。逆周期因子最早出現(xiàn)于2017年5月。根據(jù)中國(guó)外匯交易中心發(fā)布的《自律機(jī)制秘書(shū)處就中間價(jià)報(bào)價(jià)有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)》公告，為了適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制核心成員基于市場(chǎng)化原則將人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來(lái)的“收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變化＋逆周期因子”。在引入“逆周期因子”之后的7個(gè)月時(shí)間里，美元兌人民幣一路從6.86升值到6.40，升值幅度達(dá)6.7%左右。直至2018年1月，隨著人民幣匯率的逐步穩(wěn)定，市場(chǎng)上存在的順周期性的貶值預(yù)期大幅收斂，央行才暫停逆周期因子的使用，將逆周期因子調(diào)整至中性。

逆周期因子是由一個(gè)公式計(jì)算而得，公式當(dāng)中包含一些因子，但是這些因子具體是指哪些指標(biāo)，官方并沒(méi)有明確，外界也無(wú)法直接計(jì)算。但總體來(lái)說(shuō)，逆周期因子本身并不能直接改變市場(chǎng)的供求趨勢(shì)，其只是向投資者傳遞監(jiān)管當(dāng)局的政策傾向，使投資者相信監(jiān)管當(dāng)局會(huì)采取一定措施維護(hù)政策穩(wěn)定。正如《公告》所言，當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極進(jìn)展，增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換，增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。逆周期因子的啟動(dòng)，在一定程度上會(huì)促使投資者主動(dòng)調(diào)整結(jié)售匯行為，在一定程度上發(fā)揮逆周期的作用。

對(duì)跨境融資的影響

根據(jù)逆周期因子的計(jì)算公式，逆周期因子可以適度對(duì)沖人民幣市場(chǎng)貶值情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”，使得人民幣定價(jià)公式更加反應(yīng)市場(chǎng)供求的變化。8月24日，在公布逆周期因子重啟后的當(dāng)天，離岸人民幣兌美元自7月31日以來(lái)首次收復(fù)6.80關(guān)口，漲幅達(dá)1.37%，也創(chuàng)下2016年1月以來(lái)的最大盤(pán)中漲幅。8月27日，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)6.8508，上調(diào)202點(diǎn)。在此后的數(shù)日，人民幣也一直維持著攀升的勢(shì)頭。不難看出，逆周期因子的引入，有效緩解了市場(chǎng)的順周期行為，對(duì)沖了一部分市場(chǎng)單邊貶值預(yù)期，使人民幣匯率漸趨穩(wěn)定。

引入逆周期因子對(duì)企業(yè)跨境融資產(chǎn)生一定的影響。短期來(lái)看，逆周期因子的重啟加強(qiáng)了政府對(duì)于匯率市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)，企業(yè)跨境融資行為更為理性。逆周期因子的重啟使得離/在岸人民幣匯率持續(xù)數(shù)日攀升，一舉改變了投資者此前頗為消極的預(yù)期。而央行在短短數(shù)日內(nèi)出臺(tái)的多個(gè)政策，更是給投資者吃下了一顆定心丸。對(duì)于持有人民幣幣值相對(duì)穩(wěn)定預(yù)期的企業(yè)，在進(jìn)行融資之際，更能夠從企業(yè)的實(shí)際需求出發(fā)，從資產(chǎn)與債務(wù)的匹配度出發(fā)，而不是單邊對(duì)賭市場(chǎng)。

長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)境外融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)有所降低。企業(yè)跨境融資受到國(guó)際金融市場(chǎng)匯率頻繁波動(dòng)的影響，在幣種的轉(zhuǎn)換中容易產(chǎn)生不確定的價(jià)值偏差，使得企業(yè)的實(shí)際收益與預(yù)期收益往往發(fā)生較大程度偏離，從而遭受經(jīng)濟(jì)損失。而逆周期因子的引入，使得人民幣匯率短期內(nèi)逆勢(shì)上揚(yáng)。雖然在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息、美元持續(xù)走強(qiáng)的壓力下，人民幣仍將面臨貶值壓力，但有央行的穩(wěn)定措施“托底”，人民幣匯率也不會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，從而有效降低企業(yè)跨境融資中的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)央行于2018年5月18日頒布的《中國(guó)人民銀行辦公廳關(guān)于進(jìn)一步完善跨境資金流動(dòng)管理，支持金融市場(chǎng)開(kāi)放有關(guān)事宜的通知》（銀辦發(fā)〔2018〕96 號(hào)），央行允許境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在現(xiàn)行政策框架之內(nèi)開(kāi)展同業(yè)拆借、跨境賬戶融資、銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)交易等業(yè)務(wù)，目的在于為離岸市場(chǎng)人民幣的業(yè)務(wù)發(fā)展提供流動(dòng)性支持。但在人民幣匯率大幅波動(dòng)和跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之下，央行迅速采取措施，以防止跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不斷放大。8月3號(hào)，央行宣布自8月6號(hào)起將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整到20%，意在抑制外匯市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)，打擊跨境外匯套利，平抑外匯市場(chǎng)順周期行為。在跨境資金流動(dòng)過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)將更加重視防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)人民幣國(guó)際化的影響

通常來(lái)講，一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程由三個(gè)部分共同推進(jìn)完成，即貿(mào)易貨幣、投資貨幣、儲(chǔ)備貨幣。而根據(jù)歐美國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，幣值穩(wěn)定是貨幣國(guó)際化的基本條件。只有幣值穩(wěn)定且抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的貨幣，才更可能被國(guó)際社會(huì)接納，從而擔(dān)當(dāng)起國(guó)際貨幣體系的支柱角色。

在貿(mào)易結(jié)算方面，2018年1月4日，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善人民幣跨境業(yè)務(wù)政策促進(jìn)貿(mào)易投資便利化的通知》（銀發(fā)〔2018〕3號(hào)）（下稱《通知》），《通知》提出，凡依法可使用外匯結(jié)算的跨境交易，企業(yè)都可以使用人民幣結(jié)算。支持銀行以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)貿(mào)易投資便利化為導(dǎo)向，按照現(xiàn)有人民幣跨境業(yè)務(wù)政策創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提升金融服務(wù)能力，滿足市場(chǎng)主體真實(shí)、合規(guī)的人民幣跨境業(yè)務(wù)需求。在此基礎(chǔ)之上，逆周期因子的重啟、匯率的漸趨平穩(wěn)將使得人民幣在國(guó)際貿(mào)易中更具吸引力，促進(jìn)企業(yè)選擇人民幣作為跨境結(jié)算貨幣。

在國(guó)際投資方面，在2018年6—7月人民幣持續(xù)貶值期間，由于擔(dān)心匯率下跌所帶來(lái)的損失可能會(huì)減少甚至超過(guò)投資人民幣國(guó)債所帶來(lái)的收益，多家大型國(guó)際資管機(jī)構(gòu)已開(kāi)始減少人民幣國(guó)債配置。根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）與上海清算所發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)7月份單月增持人民幣債券規(guī)模相較6月環(huán)比大降39.7%。

如今隨著逆周期因子的重啟，人民幣兌美元匯率明顯企穩(wěn)，加之外匯市場(chǎng)順周期貶值情緒有所消退，人民幣債券的投資熱情重新燃起，越來(lái)越多境外投資機(jī)構(gòu)將開(kāi)始增加人民幣債券股票投資額度。中債登最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至8月末，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)18個(gè)月增持人民幣債券，托管量較2017年同期增長(zhǎng)64.70%。

與此同時(shí)，由于美元的持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，阿根廷、土耳其等新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣都遭到了不同程度的打擊。在這種情況下，隨著人民幣幣值漸趨穩(wěn)定，也將吸引更多國(guó)家將人民幣納入官方儲(chǔ)備，從而減少對(duì)美元的依賴，相應(yīng)地，人民幣官方儲(chǔ)備貨幣的地位也將得到進(jìn)一步的確認(rèn)和提升。

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在上升區(qū)間，加之美聯(lián)儲(chǔ)仍處在加息進(jìn)程中，從中長(zhǎng)期來(lái)看，逆周期因子不會(huì)使人民幣大幅升值，人民幣整體企穩(wěn)、雙向波動(dòng)的概率更大。匯率由單邊貶值變?yōu)殡p向波動(dòng)，不僅會(huì)對(duì)企業(yè)及銀行的投融資行為產(chǎn)生影響，同時(shí)也將推升人民幣發(fā)展成國(guó)際化貨幣。未來(lái)，央行將會(huì)持續(xù)通過(guò)政策的調(diào)整，優(yōu)化人民幣跨境業(yè)務(wù)，完善人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。