文/單菁 編輯/章蔓菁

在跨境并購中，資金管理運作直接決定交易架構(gòu)、融資成本、資金保障與投資價值實現(xiàn)，涉及并購決策、并購實施、并購整合等各個階段。

跨境并購往往具有高度的不確定性，為盡可能消除不確定因素，確保交易順利達成，實現(xiàn)并購價值，需要并購方做好各方面的籌劃與應(yīng)對。這其中，資金管理運作是最重要的環(huán)節(jié)之一。對于企業(yè)而言，需要關(guān)注跨境并購過程中的資金風險，并厘清在并購各個階段中資金管理運作的關(guān)鍵價值和工作方向。

跨境并購過程中的資金風險

合理辨識、準確評估風險，是做好籌劃應(yīng)對的必要手段。對于中資企業(yè)而言，境外的市場化程度較高，競爭較為充分，不可預知因素也較多，其風險貫穿于并購決策、并購實施以及并購整合的全過程，需要企業(yè)各部門緊密協(xié)同應(yīng)對。從資金角度分析，應(yīng)重點關(guān)注和把握如下風險。

一是杠桿風險。杠桿風險具體表現(xiàn)為大規(guī)模融資過程中產(chǎn)生的高杠桿超出了企業(yè)實際承受能力，資金規(guī)劃與投資并購規(guī)劃脫離而導致的現(xiàn)金流斷裂風險?？缇巢①徑灰椎膶嵤┛赡軙蠓聘卟①彿降呢攧?wù)杠桿，容易對企業(yè)在資本市場和金融市場的信用狀況產(chǎn)生較大的負面影響。

二是融資風險。融資風險具體表現(xiàn)為并購資金的籌集及交割支付無法落實的風險。融資安排是并購交易的核心，大多數(shù)跨境并購涉及金額較大，并購方需要在銀團貸款或金融市場直接融資的支持下完成交易。對于中資企業(yè)而言，相較于國內(nèi)市場，其在國際資本市場中的話語權(quán)相對較弱，融資工作易受到國際金融市場波動的不利影響。而一旦因為融資問題造成交易進度推延，不僅會增加成本，更可能會對整個交易產(chǎn)生顛覆性影響。

三是外匯風險。外匯風險具體表現(xiàn)為并購資金的外匯資金籌措風險和并購后外匯風險對項目經(jīng)濟性以及現(xiàn)金流自平衡的影響?？缇巢①徤婕按笠?guī)模的外匯交易，匯率風險在并購的融資階段和運營階段應(yīng)得到充分重視。如果在境外的融資幣種與未來收入幣種相同，則可實現(xiàn)匯率風險的自然對沖；如果在境內(nèi)進行人民幣融資而后出境，實際支付時需進行換匯操作，此時就需要考慮兩大風險：其一，時間錯配下匯率市場波動帶來的匯率風險，在部分外匯管制國家還可能會面臨被禁止離岸市場交易，而在岸市場的流動性又不足，導致無法及時籌集并購交割所需外匯的風險；其二，負債貨幣與未來收入貨幣的幣種錯配風險，能否在并購后的運營期間對該幣種錯配的風險實施有效對沖以鎖定成本，進而實現(xiàn)項目的現(xiàn)金流自平衡，對于并購價值的實現(xiàn)至關(guān)重要。

四是管控風險。管控風險具體表現(xiàn)為并購交易完成后，對被并購公司缺乏有效的整合與管控，從而導致收益不佳、投資失敗的風險。在跨境經(jīng)營的背景下，由于本土團隊和境外團隊在公司管理理念、方式、語言和文化等方面存在諸多差異，并購方客觀上難以掌握交易后的整合主動權(quán)，預期的協(xié)同效應(yīng)可能無法實現(xiàn)。

各階段資金管理運作重點

在跨境并購交易中，資金管理運作直接決定交易架構(gòu)、融資成本、資金保障與投資價值的實現(xiàn)，涉及到并購決策、并購實施、并購整合等各個階段。對此，企業(yè)的資金管理運作既要積極推進，也應(yīng)審慎籌劃，圍繞跨境并購的各個階段，努力做好職能把關(guān)和風險應(yīng)對。

決策與控制

決策與控制是資金管理運作在并購決策階段的關(guān)鍵。其目標是在總部層面做好前瞻研判和統(tǒng)籌把關(guān)，重點是把握好資金規(guī)劃、經(jīng)濟性原則及頂層設(shè)計的相關(guān)工作。

一是把握好資金規(guī)劃，確保并購決策與企業(yè)的投融資能力和財務(wù)資源相匹配。作為企業(yè)的戰(zhàn)略行為，跨境并購多是大體量的杠桿收購，需要消耗較多的戰(zhàn)略資源。在努力維護和拓展企業(yè)外部授信，為企業(yè)發(fā)展爭取更多金融資源支持的同時，企業(yè)應(yīng)從經(jīng)營實際出發(fā)，定期對投融資能力進行合理測算與規(guī)劃，明確安全底線，提前預警，確保企業(yè)的外部授信、擔保資源始終處于安全可控狀態(tài)。此外，鑒于跨境并購是投資者高度關(guān)注的敏感事項，如有可能，企業(yè)應(yīng)主動與投資者和國際信用評級機構(gòu)進行必要的溝通，從而科學判斷并購對企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)資源、融資能力的影響。

二是把握好經(jīng)濟性原則，投資收益評估應(yīng)留有必要的安全邊際。項目在經(jīng)濟性上是否可行，決定了跨境并購的決策基礎(chǔ)。這其中，資金成本分析是經(jīng)濟可行性分析的關(guān)鍵，融資結(jié)構(gòu)及融資和外匯成本則是資金成本分析的重要參數(shù)。在確定融資結(jié)構(gòu)時，權(quán)益資金與債務(wù)融資的比重應(yīng)結(jié)合項目前景、企業(yè)風險承受能力和稅收政策而定；對融資和外匯成本參數(shù)的設(shè)定，應(yīng)該從金融市場的實際情況出發(fā)，并考慮可能出現(xiàn)的負面因素對融資和外匯成本的影響，而不應(yīng)為了投資決策的順利通過，過度壓低融資和外匯成本指標。雖然融資和外匯成本的合理降低可以作為項目的增值因素，但不應(yīng)成為項目通過投資決策的前提條件。

三是把握好頂層設(shè)計，做好資金管理的后續(xù)計劃和工作準備。頂層設(shè)計重點包括三方面的工作：（1）在對相關(guān)國家、行業(yè)政策和投資策略全面了解的基礎(chǔ)上，協(xié)助做好交易的整體架構(gòu)設(shè)計，重點圍繞治理結(jié)構(gòu)、外匯管理、稅務(wù)籌劃等因素，研究確定投融資主體、投融資方式、投資路徑、投資回收渠道等并購相關(guān)方案；（2）管理前移，針對重要的風險點做好工作預案。例如，針對外匯風險，應(yīng)提前研究投資主體的本位幣設(shè)置問題，以從源頭上實現(xiàn)外匯風險的自然對沖，避免匯兌損益過度波動對財務(wù)報表的影響；針對不同的融資策略提前制定相應(yīng)的對沖方案，使融資幣種盡量與收入幣種及本位幣匹配，如其他幣種成本優(yōu)勢明顯或只能獲取其他幣種融資，則應(yīng)盡早鎖定匯率及利率成本，并在長期外幣融資協(xié)議中預留提前還款條款。（3）事前籌劃，鎖定融資來源，做好后續(xù)資金工作的具體實施計劃，把握關(guān)鍵時點，明確責任人員和工作組織及跟進落實機制。這其中，針對影響重大、交易復雜的跨境并購項目，在遵守保密原則的前提下，可考慮提前與有戰(zhàn)略合作關(guān)系的金融機構(gòu)進行充分的磋商，如此，既可以加深互信，取得金融機構(gòu)的后續(xù)支持與配合，也有助于企業(yè)聽取不同視角的專業(yè)意見，做出正確的研判和決策，進一步完善現(xiàn)行計劃。

實施與保障

實施與保障是資金管理運作在并購實施階段的關(guān)鍵。其目標是以合理成本籌集資金，為交易提供資金保障及安全支付。鑒于資金交割對交易落地的重要性，企業(yè)在跨境并購實施過程中應(yīng)保持對資本市場的緊密跟進，并與相關(guān)機構(gòu)及時溝通，靈活選擇不同融資渠道，全力落實融資籌劃和資金支付工作。

一是適應(yīng)國際市場規(guī)則，建立并靈活使用多種融資渠道。境外資金安排是跨境并購交易中的首要難題，在將企業(yè)的信用資源和融資能力轉(zhuǎn)化為確定資金保障的過程中，往往面臨諸多復雜因素，需要企業(yè)突破境內(nèi)固有的融資習慣和模式。為分散融資風險并體現(xiàn)境外交易行為的市場化，企業(yè)的跨境并購交易應(yīng)降低對國內(nèi)銀行資金的依賴，更多地借助國際資本市場進行多元化融資，通過境外銀團貸款、跨境直接貸款、資本市場的股權(quán)/債權(quán)融資、引入戰(zhàn)略投資者以及并購基金等多種融資形式，降低整體融資成本，提高并購的成功概率。

從融資成本的角度考慮，在可承受的范圍內(nèi)，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮使用自有資金，其次是債務(wù)融資，最后考慮股權(quán)融資。實務(wù)操作中，完全使用自有資金的非杠桿收購只適用于并購方資金實力強大、經(jīng)營現(xiàn)金流入充裕且相對體量不大的并購活動，股權(quán)融資和債務(wù)融資一般都是境外并購交易達成的必要安排。這其中，股權(quán)融資對中等規(guī)模的并購交易更為適用，企業(yè)可考慮的合作金融機構(gòu)主要有保險、信托、資產(chǎn)管理機構(gòu)、并購基金、產(chǎn)業(yè)基金以及其他股權(quán)投資基金等。債務(wù)融資則是杠桿收購的必備要素，主要包括境外發(fā)債、內(nèi)保外貸、并購貸款、項目貸款、出口信貸及短期搭橋貸款等。此外，企業(yè)還應(yīng)密切關(guān)注不同市場、不同產(chǎn)品的融資組合，提升必要的融資應(yīng)急能力，例如利用境外并購目標公司的經(jīng)營現(xiàn)金流獲得當?shù)劂y行的信貸資金支持，以緩解并購方的融資壓力和難度，并實現(xiàn)項目與企業(yè)的風險隔離；對在境內(nèi)有融資優(yōu)勢及富余現(xiàn)金流的企業(yè)而言，可在境外設(shè)立投資平臺公司，探索與境內(nèi)銀行合作推進符合政策導向的人民幣貸款出境創(chuàng)新融資方式（例如人民幣境外投資貸款），由與境外投資平臺公司有直接股權(quán)關(guān)系的境內(nèi)公司作為借款人申請貸款，并在提款后將人民幣匯往境外投資平臺公司，由境外投資平臺公司在境外進行購匯后進行并購資金的交割，從而在解決跨境資金需求的同時，實現(xiàn)企業(yè)人民幣負債與人民幣收入的對沖，降低外匯風險敞口，同時被并購公司的外幣收入得以保留在境外，形成外幣資產(chǎn)，以此實現(xiàn)跨境經(jīng)營企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的進一步優(yōu)化。

二是建立境外資金管理平臺，提升境外資金籌集和支付的應(yīng)急、應(yīng)變能力。資金管理運作需要立足國際化的長遠布局，從源頭上固強補弱，擴大跨境管理的格局與眼界，以自身改變應(yīng)對外部變化。這其中，在境外開放市場中打造境外投融資與資金管理平臺，集中優(yōu)勢資源實現(xiàn)境外資金的靈活配置，是境內(nèi)企業(yè)在合規(guī)前提下提升對境外業(yè)務(wù)的服務(wù)能力的有效方式。境外資金管理平臺的建立不應(yīng)追求短期效應(yīng)，而是要圍繞核心能力找準定位，加強境外資金的統(tǒng)籌管理。就中國廣核集團自身的實踐而言，集團在2000年就已認識到搭建境外平臺的重要性，通過在中國香港設(shè)立集團境外投融資平臺，順利推進實施國際化戰(zhàn)略；隨著境外資產(chǎn)的不斷增長，集團在2010年又著手加強境外資金管理平臺的建設(shè)，在做好境外資金整體監(jiān)控、確保資金流動安全可控的同時，通過集團的信用支持，強化與境外金融機構(gòu)的合作，并利用全球化資金管理系統(tǒng)和SWIFT銀行網(wǎng)絡(luò)支持，為境外項目提供結(jié)算、信用保證和融資服務(wù)。此外，在搭建境外資金管理平臺的基礎(chǔ)上，如何實現(xiàn)境內(nèi)外資金池的統(tǒng)一管理和互動融通也變得日趨重要。近年來，人民幣和外幣跨境資金池政策的開放與創(chuàng)新為中資企業(yè)提升境外資金管理能力、實現(xiàn)資金雙向調(diào)劑互補優(yōu)勢提供了新的思路和通道。必要情況下，企業(yè)可使用跨境資金池進行緊急安排，實現(xiàn)企業(yè)信用資源的跨境融通以及資金籌集與支付的雙重保障。

三是優(yōu)化融資保障機制，建立標準化流程，提升跨境并購融資的執(zhí)行能力。一方面，企業(yè)要加強統(tǒng)籌，強化境內(nèi)外“一盤棋”管理，持續(xù)優(yōu)化分工協(xié)作的管理體系，做到既有分工，更重協(xié)作，責任清晰，形成合力，實現(xiàn)對境內(nèi)外項目融資管理的全面覆蓋、系統(tǒng)跟進；另一方面，要及時總結(jié)并推廣境外融資的成功經(jīng)驗，出臺跨境并購融資指引，建立標準化的決策和工作流程，強化對業(yè)務(wù)流程的節(jié)點控制與嚴格把關(guān)，確保關(guān)鍵環(huán)節(jié)的責任到位，決策基礎(chǔ)準確、扎實，過程嚴謹、規(guī)范。同時，企業(yè)還應(yīng)加強管理謀劃的整體性與前瞻性，密切跟蹤并及時應(yīng)對行業(yè)、競爭對手、金融機構(gòu)以及市場的變化，深入跟進了解銀行經(jīng)營及資金成本情況，為融資談判和決策提供充分依據(jù)，并在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計上加強對銀行等金融機構(gòu)的主導，變被動為主動。

整合與管控

整合與管控是資金管理運作在并購整合階段的關(guān)鍵。其目標是完善境外資金管理體系，降低資金運營風險，保障資金安全，提升資金管理效益，并通過強化資金管控，加強財務(wù)和經(jīng)營管控。

一是強化管控，實現(xiàn)規(guī)范化、流程化的全面管理。沒有實際控制權(quán)的收購難以實現(xiàn)跨境并購的戰(zhàn)略價值，而有效的資金管控則是實際控制權(quán)的重要體現(xiàn)，對并購后戰(zhàn)略價值的實現(xiàn)具有重要意義。實施資金集中管控，是企業(yè)財務(wù)管理的核心和風險管控的重要環(huán)節(jié)，同時也是幫助被并購公司自身加強內(nèi)部管控、防范資金安全隱患的重要手段，應(yīng)嚴格加以貫徹落實。在支持境外被并購公司后續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，更要理順關(guān)系，做好管控，確保各項資金活動在合法、合規(guī)的前提下開展。企業(yè)總部應(yīng)建立與被并購公司的聯(lián)動工作機制，在服從企業(yè)整體管控要求的前提下，規(guī)范被并購公司的資金活動；同時，兼顧內(nèi)部與外部、境內(nèi)與境外的不同管控要求，針對跨境管理的現(xiàn)實難點，實施資金的區(qū)域化管理。如果涉及與上市公司的關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)總部與被并購公司應(yīng)遵守當?shù)乇O(jiān)管機構(gòu)對于關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的要求，在《關(guān)聯(lián)交易協(xié)議》范圍內(nèi)開展相關(guān)業(yè)務(wù)，確保關(guān)聯(lián)交易不損害上市公司特別是上市公司中小股東的利益。同時，應(yīng)加強與其他股東的溝通，增進雙方理解，避免觸及監(jiān)管紅線。

二是抓住關(guān)鍵，實現(xiàn)賬戶管理、資金計劃、外匯風險等在內(nèi)的集中管理。就并購后的管理而言，企業(yè)應(yīng)推動被并購公司配備專門的資金管理人員與企業(yè)總部對接，并保持人員的相對穩(wěn)定。如果被并購公司的資金管理基礎(chǔ)與企業(yè)總部不一致，后續(xù)還需按照統(tǒng)一的要求和規(guī)范來梳理并完善被并購公司的各項資金管理基礎(chǔ)工作，在有條件的情況下，應(yīng)以企業(yè)的資金管理系統(tǒng)為依托，規(guī)范被并購公司的賬戶管理、資金監(jiān)控、資金歸集和資金計劃管理，提升被并購公司的資金安全控制和資金運用效率。同時，企業(yè)總部應(yīng)加強對被并購公司融資需求的支持與把關(guān)，為被并購公司提供更有利的信貸資源和融資條件，避免因資金歸集原因影響正常的資金調(diào)撥與結(jié)算效率。此外，對于并購后運營期的外匯風險，應(yīng)以套期保值為原則開展主動管理，確保匯率變動不會對企業(yè)的整體經(jīng)營構(gòu)成影響；對于無法通過套期保值進行管理的外匯風險，應(yīng)以匯兌損益為主要量化指標，建立匯兌損益預測模型，開展動態(tài)跟蹤及預測，輔以利率風險管理、折算風險對利潤總額的影響測算及外幣報表折算差的管理，以此實現(xiàn)有效的風險和成本控制。