(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，天津300222)

一、引言

我國中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，其中，保持物價(jià)穩(wěn)定是首要目標(biāo)。然而，在“四萬億計(jì)劃”刺激下，2009年末-2012年，我國出現(xiàn)了較嚴(yán)重的通貨膨脹，盡管中央銀行此后收緊商業(yè)銀行信貸規(guī)模，但物價(jià)水平仍未能得到有效控制[1]。駱振心和馮科(2012)[2]考察了這一時期情況，認(rèn)為雖然銀行信貸規(guī)模得到有效控制，但由于影子銀行規(guī)模的急劇擴(kuò)張，直接導(dǎo)致了貨幣政策效果不明顯。據(jù)中國銀監(jiān)會首席顧問沈聯(lián)濤估算，2010年我國存量影子銀行貸款已達(dá)20萬億元。FSB在《2013年全球影子銀行監(jiān)測報(bào)告》中指出，在其追蹤的25個國家和地區(qū)中，中國影子銀行資產(chǎn)增速最快。雖然2014年以來增速有所放緩，但截至2017年底，我國影子銀行規(guī)模達(dá)到65.6萬億元，占GDP的比重約為79.3%[注]數(shù)據(jù)來源于MOODY’S INVESTORS SERVICE發(fā)布的2017年《Quarterly China Shadow Banking Monitor》。。影子銀行作為傳統(tǒng)信貸的替代和補(bǔ)充對金融體系和貨幣政策調(diào)控造成了顯著的影響，胡志鵬(2016)[3]認(rèn)為影子銀行業(yè)務(wù)成為與商業(yè)銀行貸款等量齊觀的信用形式，金融市場過去兩年的運(yùn)行情況表明影子銀行已然加劇并放大了貨幣市場波動性，對貨幣政策操作形成挑戰(zhàn)。

理論上，貨幣政策信貸渠道的傳導(dǎo)取決于“貨幣政策沖擊—銀行信貸供給行為決策—企業(yè)投資或家庭消費(fèi)決策行為”鏈條能否有效發(fā)揮作用[4]。然而，影子銀行在不改變現(xiàn)有貨幣存量的前提下，加快了貨幣流通速度，增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性，降低了商業(yè)銀行對中央銀行以及企業(yè)和家庭部門對商業(yè)銀行的融資依賴度，模糊了中央銀行貨幣政策的窗口指導(dǎo)口徑[5]。

當(dāng)前關(guān)于影子銀行與貨幣政策的研究較多，但爭議也不少。周莉萍(2013)[6]以美國影子銀行體系為例，從理論層面對影子銀行的順周期原理進(jìn)行探討；劉璐(2016)[7]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期時，影子銀行發(fā)展會受到一定的抑制；方先明和權(quán)威(2017)[8]提出信貸型影子銀行總體具有順周期性。關(guān)于影子銀行對貨幣政策最終目標(biāo)的影響，學(xué)者們也未能達(dá)成一致意見。陳劍和張曉龍(2012)[9]、李叢文(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn)影子銀行的發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，對通貨膨脹并不存在顯著影響。王振和曾輝(2014)[11]提出影子銀行的資金趨利性極強(qiáng)，不具有長期效應(yīng)，容易引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。于菁(2013)[12]、李存和楊大光(2016)[13]發(fā)現(xiàn)影子銀行通過增加實(shí)際貨幣供應(yīng)量和流動性，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的物價(jià)效應(yīng)。中國影子銀行運(yùn)行是否具有順周期性？對貨幣供應(yīng)量有何影響？影子銀行對GDP、CPI具有正向還是負(fù)向作用，抑或不具有顯著影響？這些問題尚需進(jìn)一步探討解決。

本文構(gòu)建TVP-VAR模型，利用2006年1月至2017年12月有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)我國影子銀行的順周期性及其對數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)、最終目標(biāo)的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文研究的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，經(jīng)濟(jì)變量間的聯(lián)動關(guān)系可能具有差異性，本文采用的TVP-VAR模型參數(shù)具有時變性，能及時捕捉經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的結(jié)構(gòu)性變化，充分反映變量間的動態(tài)非線性關(guān)系；第二，本文將經(jīng)濟(jì)周期、影子銀行和貨幣政策置于同一個研究框架之下，對中國影子銀行的順周期原理以及影子銀行對貨幣政策的影響機(jī)制從理論和實(shí)證兩個層面進(jìn)行分析和論證，以期為我國影子銀行的治理和貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

Paul McCulley(2007)首次提出“影子銀行”的概念，并將其定義為“一個杠桿化的金融機(jī)構(gòu)，其負(fù)債與傳統(tǒng)銀行存款具有相似的流動性”。2008年金融危機(jī)之后，影子銀行受到全球關(guān)注，但其概念界定卻不唯一。FSB發(fā)表了多份報(bào)告后最終正式地將影子銀行定義為“游離于常規(guī)銀行體系之外的、可能引發(fā)監(jiān)管套利等問題的信用中介體系”。然而，在不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，影子銀行的表現(xiàn)形式、運(yùn)作模式和風(fēng)險(xiǎn)特征往往存在顯著差異。在歐美各國，影子銀行業(yè)務(wù)依托于成熟的資本市場，產(chǎn)品模式以資產(chǎn)證券化為核心；在我國，盡管未能就中國影子銀行的定義達(dá)成共識，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)和多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國影子銀行是經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)不平衡的產(chǎn)物，是商業(yè)銀行體系的延伸，本質(zhì)為信用中介，具有監(jiān)管套利之嫌，更多地表現(xiàn)為“銀行的影子”[14-18]。

(一)影子銀行順周期性

順周期性是指金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成動態(tài)正反饋機(jī)制，這種相互增強(qiáng)的效應(yīng)可以放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的波動并引起或加劇金融體系的不穩(wěn)定性[注]參見FSF(Financial Stability Forum),“Report of the Financial Stability Forum on Addressing Procyclicality in the Financial System”，2009.。金融危機(jī)之前，學(xué)術(shù)界主要關(guān)注商業(yè)銀行的順周期性，即經(jīng)濟(jì)上行時，商業(yè)銀行對未來前景過于樂觀，傾向于擴(kuò)張信用主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下行時，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行傾向于緊縮信貸[19-20]。商業(yè)銀行順周期性的原因有多重，包括信貸活動中的災(zāi)難短視行為[21]、資本監(jiān)管[22]、信息不對稱[23]、羊群效應(yīng)[24]以及信用評級機(jī)構(gòu)和公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則[25]等。金融危機(jī)爆發(fā)后，影子銀行作為新的金融范式進(jìn)入全球視野，非銀行金融機(jī)構(gòu)的順周期行為成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。Nijathaworn (2009)[26]認(rèn)為順周期性源于金融周期、經(jīng)濟(jì)周期和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)周期的相互強(qiáng)化。周麗萍(2013)[6]通過理論研究提出影子銀行自身的交易理念和行為同質(zhì)性的反饋環(huán)機(jī)制是順周期性的的重要推動因素，具體體現(xiàn)為短期的市場交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，以及長期居于主導(dǎo)地位的正反饋環(huán)機(jī)制。然而劉璐(2016)[7]借助VAR模型和VECM模型進(jìn)行實(shí)證分析并提出，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，影子銀行規(guī)模收縮，表現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期的特征。方先明和權(quán)威(2017)[8]提出我國信貸型影子銀行的順周期行為具有時滯性和時變性。結(jié)合商業(yè)銀行順周期性的研究成果及影子銀行的本質(zhì)和特征，本文認(rèn)為我國影子銀行具有順周期性，其順周期性起因于市場需求、資金來源以及自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的順周期性。

首先，市場需求的順周期性。經(jīng)濟(jì)上行時，對經(jīng)濟(jì)增長的積極預(yù)期導(dǎo)致社會融資需求增加，然而商業(yè)銀行受監(jiān)管指標(biāo)、國家產(chǎn)業(yè)政策等的約束，不能滿足旺盛的融資需求，影子銀行作為新的融資渠道，填補(bǔ)了市場主體的融資缺口。其次，資金來源的順周期性主要體現(xiàn)為兩個方面。一方面，我國居民持有儲蓄的主要形式為銀行存款，但經(jīng)濟(jì)上行時，受通貨膨脹影響，銀行存款實(shí)際利率下降甚至成為負(fù)值，影子銀行產(chǎn)品由于高收益率而對商業(yè)銀行存款形成分流。另一方面，經(jīng)濟(jì)上行時，為防止經(jīng)濟(jì)過熱，中央銀行傾向于提高存款準(zhǔn)備金率及存貸比等，在逐利動機(jī)驅(qū)使下，商業(yè)銀行往往通過影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)避監(jiān)管，提高了影子銀行的信用擴(kuò)張能力。最后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的順周期性。同商業(yè)銀行類似，影子銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中也存在短視行為，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，對未來的積極預(yù)期會促使其擴(kuò)張信用，主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下行時則會緊縮信貸以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(二)影子銀行與貨幣政策

間接金融占主導(dǎo)地位、金融管制比較嚴(yán)重且不同層次利率尚未形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，使得信貸傳導(dǎo)渠道在我國貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著非常重要的作用[27]。Bernanke & Blinder (1988)[28]提出貸款具有特殊作用、貨幣政策能夠影響銀行貸款行為是信貸渠道的兩個必要條件。影子銀行作為規(guī)避監(jiān)管、銀行表外活動誘發(fā)的金融創(chuàng)新，具有期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換等功能，使得商業(yè)銀行不再是唯一的貨幣供給主體，對貨幣政策信貸渠道的兩個必要條件形成挑戰(zhàn)。

一方面，市場主體對商業(yè)銀行的依賴度下降，銀行貸款的特殊性受到影響。影子銀行是正規(guī)金融服務(wù)的有益補(bǔ)充，即使在商業(yè)銀行得不到融資，企業(yè)、個人也可以從影子銀行那里滿足流動性需求。另一方面，中央銀行與商業(yè)銀行的關(guān)系也發(fā)生了改變。影子銀行產(chǎn)生的內(nèi)生動力之一就是監(jiān)管套利[14]，商業(yè)銀行借助影子銀行業(yè)務(wù)變相授信以規(guī)避監(jiān)管，同時，影子銀行業(yè)務(wù)的多樣化也為商業(yè)銀行增加了新的融資渠道，中央銀行對商業(yè)銀行貸款行為的調(diào)控能力降低。李向前等人(2013)[29]也曾提出影子銀行的發(fā)展會減弱金融機(jī)構(gòu)對中央銀行再貸款、再貼現(xiàn)的依賴程度。影子銀行擴(kuò)大了總的貨幣供應(yīng)量，但其“信用創(chuàng)造”效應(yīng)尚未得到及時監(jiān)管，貨幣供應(yīng)量的可測性和可控性降低[1-2,12,30]；當(dāng)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)不能真實(shí)反映市場中的流動性時,數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)(M2)與最終目標(biāo)(CPI、GDP)的相關(guān)性也會下降。Lucas(1983)[31]也曾提出金融創(chuàng)新降低了貨幣供應(yīng)量的可控性，對貨幣當(dāng)局能否通過盯住貨幣供應(yīng)量目標(biāo)來控制名義收入形成挑戰(zhàn)。

我國中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。影子銀行的本質(zhì)是信用中介，具有信用創(chuàng)造功能，必然通過貨幣供應(yīng)量的投放對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生影響。一方面，影子銀行提高了金融體系活力，盤活了社會閑置資金，拓寬了中小微企業(yè)的融資渠道，提高了儲蓄-投資轉(zhuǎn)化率，對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用[9,32-37]。另一方面，影子銀行信貸在“兩高一低”行業(yè)、地方融資平臺和房地產(chǎn)等國家限制發(fā)展領(lǐng)域的融資活動中扮演著重要角色，不利于中國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型[38-40]；同時，由于影子銀行業(yè)務(wù)的隱秘性，一部分資金“滲漏”到資本市場“自我空轉(zhuǎn)”，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展[41]。影子銀行提供的融資便利使得與房地產(chǎn)、大宗商品相關(guān)的產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲，不利于物價(jià)穩(wěn)定[12-13,37]。但陳劍和張曉龍(2012)[9]的研究表明影子銀行對通貨膨脹的影響不顯著。

金融危機(jī)之后，國內(nèi)外學(xué)者圍繞影子銀行與貨幣政策的關(guān)系進(jìn)行了廣泛討論，但就影子銀行的順周期性、影子銀行對貨幣政策最終目標(biāo)的影響等問題并未達(dá)成一致的結(jié)論。另外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融監(jiān)管的變化，經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系會發(fā)生改變，現(xiàn)有的實(shí)證分析多采用線性、靜態(tài)的分析方法，不能充分反映變量間的相互關(guān)系。本文運(yùn)用既能刻畫非線性特征，參數(shù)又具有時變性的TVP-VAR模型對影子銀行的順周期行為及其貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，可彌補(bǔ)線性、常系數(shù)模型解釋力不足的缺陷，充分反映宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的聯(lián)動關(guān)系。

三、研究變量與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)研究變量確定與數(shù)據(jù)來源

與歐美以資本市場為主導(dǎo)，以資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為核心的成熟影子銀行體系相比，我國影子銀行尚處于初級階段，關(guān)于影子銀行規(guī)模的測度，業(yè)界和學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致意見。我國多數(shù)學(xué)者[11,42-44]將社會融資總規(guī)模中的信托貸款、委托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模之和作為我國影子銀行規(guī)模的代表，穆迪公司也將此三項(xiàng)視為我國影子銀行核心組成部分。綜合影子銀行組成部分的代表性、數(shù)據(jù)可得性，同時為了提高同其他文章研究結(jié)論的可比性，本文以信托貸款、委托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的月度規(guī)模之和作為我國影子銀行規(guī)模的代理變量。借鑒金雯雯和杜亞斌(2013)[45]、方先明和權(quán)威(2017)[8]的研究，選取宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的一致指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)周期的代理變量，刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)。我國不同期限結(jié)構(gòu)利率間尚未形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，貨幣政策調(diào)控仍然以數(shù)量型貨幣政策為主，鑒于此，本文主要選取廣義貨幣供應(yīng)量(M2)作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的代理變量。我國中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，借鑒多數(shù)學(xué)者[7,12,37,40]的做法，選取CPI和GDP分別作為物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長的代理指標(biāo)。

本文樣本期間是2006年1月至2017年12月。自2006年1月起影子銀行核心組成部分的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)開始相對完整，2017年12月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是研究時所能獲得的最新數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)頻率為月度，共得144組樣本。本文實(shí)證研究所用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

對于季度數(shù)據(jù)GDP,通過quadratic-match average方法轉(zhuǎn)換成月度數(shù)據(jù)；為消除物價(jià)影響，將影子銀行規(guī)模、廣義貨幣供應(yīng)量以及國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)根據(jù)定基CPI進(jìn)行調(diào)整，得到實(shí)際水平。除已經(jīng)進(jìn)行過季節(jié)性處理的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)外，其他指標(biāo)均采用Census-X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。對所有變量進(jìn)行對數(shù)差分處理，處理后變量的經(jīng)濟(jì)含義為環(huán)比增長率。對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表1所示，經(jīng)過對數(shù)差分后的各變量均在5%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，得到平穩(wěn)的時間序列。

表1 變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(二) TVP-VAR檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定及適用性檢驗(yàn)

本文參照Nakajima(2011)提出的帶有隨機(jī)擾動項(xiàng)的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-VAR)模型進(jìn)行實(shí)證研究。在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，經(jīng)濟(jì)變量間的聯(lián)動關(guān)系可能具有時變性，TVP-VAR模型的系數(shù)、方差和協(xié)方差矩陣均具有時變特征，可彌補(bǔ)結(jié)構(gòu)突變時常系數(shù)模型解釋力不足的缺陷，及時捕捉經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的時變特征，充分反映各經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動關(guān)系。該模型不區(qū)分內(nèi)生和外生變量，可以避免傳統(tǒng)模型設(shè)定上的先驗(yàn)錯誤。TVP-VAR模型的一般形式如下：

(1)

βt+1=βt+uβ t,at+1=at+uat,ht+1=ht+uht

(2)

(3)

其中，βs+1～N(μβ0,Σβ0)，αs+1～N(uα0,Σα0)，hs+1～N(uh0,Σh0)，沖擊擾動在參數(shù)βt、αt、ht之間是不相關(guān)的，∑β、∑a、∑h均為對角矩陣。βt刻畫滯后項(xiàng)對當(dāng)前項(xiàng)的非線性影響，αt刻畫變量間同期響應(yīng)的時變性，ht刻畫外生的隨機(jī)波動。借助OxMetrix6.0軟件對模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，利用MCMC算法連續(xù)抽樣10 000次，舍棄前1 000次抽樣，模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表2顯示的參數(shù)的后驗(yàn)均值均位于95%的置信區(qū)間以內(nèi)，CD收斂值均小于5%顯著性水平下的臨界值1.96，表明參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布。無效因子表示為得到不相關(guān)樣本所需進(jìn)行抽樣的次數(shù)，無效因子數(shù)值越小，說明MCMC抽樣越有效。估計(jì)結(jié)果顯示，即使是最大值86.29也顯著小于抽樣次數(shù)10000。為進(jìn)一步診斷模型的適用性，樣本的自相關(guān)圖、樣本路徑圖及后驗(yàn)分布密度圖如圖1所示。

由圖1可知，樣本自相關(guān)系數(shù)在0附近波動，說明樣本基本不存在自相關(guān)關(guān)系；樣本路徑穩(wěn)定，表明樣本數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性。

(三)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.影子銀行順周期性檢驗(yàn)

TVP-VAR模型的系數(shù)、方差具有時變性，能準(zhǔn)確反映不同時點(diǎn)上經(jīng)濟(jì)變量間相互作用的動態(tài)特征。為深入研究影子銀行規(guī)模順宏觀經(jīng)濟(jì)周期膨脹的規(guī)律，利用等時間間隔脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析。等時間間隔脈沖響應(yīng)圖反映了在特定的滯后期條件下，影子銀行規(guī)模對于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)一單位標(biāo)準(zhǔn)差的初始沖擊的時變脈沖響應(yīng)，見圖3。

圖3 影子銀行對于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

由圖3可知，滯后4期、8期、12期的時變等時間間隔脈沖響應(yīng)圖的走勢大體相同且基本為正；走勢的波動性說明影子銀行順周期性特征具有時變性。脈沖響應(yīng)在2008年下半年之前，走勢平穩(wěn)，表明影子銀行規(guī)模對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)沖擊的敏感性基本保持不變。2008年下半年至2009期間，脈沖響應(yīng)圖呈先上升后下降的趨勢，這主要是由于，受全球金融危機(jī)影響，2008年下半年以來我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，隨后通過采取寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)在2009年企穩(wěn)回升，因而影子銀行增長率對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的敏感性呈先上升后下降的趨勢。2014年以來，我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，銀監(jiān)會等陸續(xù)發(fā)布“33號文”、“99號文”及“127”號文等規(guī)范影子銀行發(fā)展，影子銀行增長率對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的敏感性再次成上升趨勢，于2015年以后趨于平穩(wěn)。

影子銀行與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的同期關(guān)聯(lián)關(guān)系圖和時變等時間間隔脈沖響應(yīng)圖均表明影子銀行具有順經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展的運(yùn)行特點(diǎn)，而且影子銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的敏感度具有時變性，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而波動。市場需求、資金來源以及自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的順周期性是影子銀行順周期行為的重要誘因。影子銀行順周期運(yùn)行的特點(diǎn)和貨幣政策的逆周期調(diào)控相矛盾，增加了貨幣政策調(diào)控的難度。

2．影子銀行對貨幣政策中介目標(biāo)的影響

作為數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)，廣義貨幣供應(yīng)量M2應(yīng)當(dāng)具有可測性、可控性以及與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性。Lucas(1983)[31]提出金融資產(chǎn)之間具有替代性，金融創(chuàng)新對貨幣當(dāng)局盯住貨幣供給量來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的做法形成挑戰(zhàn)。影子銀行具有“類似銀行”的功能[11]，成為新的貨幣供給主體，增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性，對數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的有效性形成挑戰(zhàn)。

如圖4所示，圖中實(shí)線、長虛線及短虛線分別代表滯后4期、8期和12期的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖。三種不同等時間間隔的沖擊響應(yīng)函數(shù)走勢基本一致，說明時變估計(jì)具備穩(wěn)健性；脈沖響應(yīng)函數(shù)基本為正并呈波動上升趨勢，表明影子銀行的沖擊會引起貨幣供應(yīng)量的同向響應(yīng)，且該正向關(guān)系具有時變性。2009年之前，貨幣供應(yīng)量對于影子銀行規(guī)模沖擊的敏感性相對平穩(wěn)，2009年之后，呈波動態(tài)勢，這主要?dú)w因于金融危機(jī)之后寬松、緊縮貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)換。為抑制金融危機(jī)發(fā)生后寬松政策引致的經(jīng)濟(jì)過熱局面，從2010年開始，中央銀行采取一系列緊縮貨幣政策進(jìn)行調(diào)控，至2011年第三季度，中央銀行先后五次上調(diào)基準(zhǔn)利率共125個基點(diǎn)，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率共450個基點(diǎn)。2012年至2014年間貨幣政策再次出現(xiàn)松緊反復(fù)。隨著影子銀行的快速擴(kuò)張，民間借貸危機(jī)、資管計(jì)劃兌付危機(jī)頻頻爆出，影子銀行蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)引起了監(jiān)管當(dāng)局的注意。2014年以后，監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)出臺多項(xiàng)文件對影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行整頓，影子銀行增速放緩。貨幣供給量對于影子銀行增速的脈沖響應(yīng)自2014年以來也逐漸下降并趨于平穩(wěn)，最終維持在0.1左右。在圖5中，對于貨幣供應(yīng)量的初始正向沖擊，國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的最大正向響應(yīng)大體上呈下降趨勢，表明廣義貨幣供應(yīng)量與國民生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的關(guān)聯(lián)度減弱。影子銀行的發(fā)展過程也是與監(jiān)管博弈的過程，但監(jiān)管始終滯后于創(chuàng)新，影子銀行創(chuàng)造的流動性沒有納入央行監(jiān)測范圍，廣義貨幣供應(yīng)量不能完全涵蓋市場中的真實(shí)流動性，導(dǎo)致M2的可測性、可控性以及與GDP、CPI的相關(guān)性降低，數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的有效性值得商榷，根據(jù)廣義貨幣量變動判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的難度大大增加，貨幣政策誤判的風(fēng)險(xiǎn)上升。

圖4 貨幣供應(yīng)量對于影子銀行沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

3.影子銀行對貨幣政策最終目標(biāo)的影響

如圖6所示，圖中實(shí)線、長虛線及短虛線分別代表滯后4期、8期和12期的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖。對于影子銀行一單位的正向沖擊，國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的脈沖響應(yīng)均顯著為正，表明影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長具有促進(jìn)作用，但可能引致通貨膨脹。中小企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對托住經(jīng)濟(jì)增速合理區(qū)間的下限發(fā)揮重要作用；但由于信息不透明、缺乏可抵押資產(chǎn)，即便在經(jīng)濟(jì)上行期也難以從商業(yè)銀行獲得資金支持，融資壓力巨大。在我國金融管制嚴(yán)格、融資渠道單一的金融體系中，影子銀行填補(bǔ)了正規(guī)金融服務(wù)的空白。影子銀行基本不受監(jiān)管指標(biāo)約束，為市場主體尤其是中小企業(yè)提供了及時便利的融資渠道，提高了儲蓄投資轉(zhuǎn)化能力和資源配置效率[33]；高融資成本也會對企業(yè)形成“優(yōu)勝劣汰”的選擇機(jī)制，提高邊際產(chǎn)出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。影子銀行對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用具有時變性，表現(xiàn)為，短期內(nèi)逐漸減弱并趨于平穩(wěn)，但中長期有穩(wěn)步增強(qiáng)之勢。影子銀行資金具有天生的逐利性，在經(jīng)濟(jì)逐漸走向新常態(tài)的過程中，影子銀行吸收的部分資金滯留在金融體系內(nèi)部，加劇了資產(chǎn)價(jià)格波動，降低了金融資源配置效率，不利于物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；在經(jīng)濟(jì)下行、政府穩(wěn)增長的背景下，監(jiān)管當(dāng)局對影子銀行的監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利行為進(jìn)行規(guī)范，以確保金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的不利影響得到適度控制。

圖5 國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對于貨幣供給量沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

圖6 國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對于影子銀行沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

與陳劍和張曉龍(2012)[9]、王振和曾輝(2014)[11]、李叢文(2015)[10]的研究結(jié)果不同，本文認(rèn)為影子銀行對于經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定均具有顯著的正向作用，且該作用具有長期性。影子銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響會間接地影響到影子銀行自身的運(yùn)行，可能會形成正反饋環(huán)機(jī)制，放大經(jīng)濟(jì)的周期性波動，增加貨幣政策調(diào)控的難度。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于影子銀行規(guī)模的測度，業(yè)界和學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成一致意見。雖然大部分學(xué)者[11,42-44]將委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票規(guī)模之和作為影子銀行規(guī)模的代理指標(biāo)，但部分學(xué)者[8,10,46]提出，該指標(biāo)只能反映商業(yè)銀行主導(dǎo)的影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，忽略了非銀行類的影子銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)從廣義角度上衡量我國的影子銀行規(guī)模，將影子銀行規(guī)模表示為內(nèi)部影子銀行和外部影子銀行規(guī)模之和，包括委托貸款、信托貸款以及社會融資規(guī)?？偭靠鄢鹘M成部分之后的剩余。為了測試研究結(jié)果的穩(wěn)健性，避免其受影子銀行規(guī)模特定度量方式的影響，本文借鑒解鳳敏和李媛(2014)[46]等學(xué)者的做法，將廣義的影子銀行規(guī)模帶入實(shí)證模型重新分析。圖7、圖8、圖9、圖10顯示的等時間間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果與上述分析結(jié)論基本一致，表明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

圖7 影子銀行對于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

圖8 貨幣供應(yīng)量對于影子銀行沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

圖9 國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對于貨幣供給量沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

圖10 國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對于影子銀行沖擊的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖

五、結(jié)論與政策建議

本文從理論和實(shí)證層面考察了影子銀行的順周期運(yùn)行特征及其對數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)、最終目標(biāo)的影響，基于時變脈沖響應(yīng)圖的研究結(jié)果表明：(1)影子銀行運(yùn)行具有順周期性，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化使得順周期行為具有時變性；(2)影子銀行降低了廣義貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和相關(guān)性，M2作為數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的有效性值得商榷；(3)影子銀行對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)水平均具有正向作用，且該作用具有長期性。影子銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊會間接地影響到影子銀行自身的運(yùn)行，形成正反饋環(huán)機(jī)制，放大經(jīng)濟(jì)的周期性波動，增加貨幣政策調(diào)控的難度。

從上述結(jié)論可以得到以下政策含義：

首先，影子銀行業(yè)務(wù)的順周期性與貨幣政策調(diào)控的逆周期性的矛盾是貨幣政策調(diào)控的難點(diǎn)所在。影子銀行順周期性的誘因之一在于其與商業(yè)銀行的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制。因而，針對順周期性問題，應(yīng)將商業(yè)銀行與影子銀行的順周期性同時考慮在內(nèi)，關(guān)注兩者的聯(lián)通機(jī)制；加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管規(guī)則的一致性，考慮監(jiān)管導(dǎo)致的合規(guī)成本增加對金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響；從關(guān)注短期轉(zhuǎn)向兼顧長期，深化金融體制改革，建立健全多層次多功能金融市場體系。

其次，影子銀行增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性，應(yīng)重新審視數(shù)量型貨幣政策的有效性。廣義貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和相關(guān)性降低，意味著根據(jù)廣義貨幣供應(yīng)量判斷和調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的難度上升。一方面，完善數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)體系，將影子銀行納入貨幣政策框架，探索更有效的政策工具和傳導(dǎo)機(jī)制。另一方面，加強(qiáng)市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，在不同層次利率間形成市場化的傳導(dǎo)鏈條，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)量型貨幣政策向價(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型。

最后，將影子銀行納入平穩(wěn)發(fā)展軌道。盡管影子銀行在拓寬融資渠道、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮了重要作用，但在經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)變、金融監(jiān)管日趨嚴(yán)格的背景下，如何引導(dǎo)影子銀行服務(wù)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)顯得日益重要。規(guī)范影子銀行資金投向，引導(dǎo)影子銀行退出“兩高一?！碑a(chǎn)業(yè)，以更大的力度投入到國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵的行業(yè)中，例如新能源、生物醫(yī)藥和信息技術(shù)等，助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；引導(dǎo)影子銀行成為直接融資渠道，打破剛性兌付，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；推進(jìn)財(cái)稅、國有企業(yè)等深層次結(jié)構(gòu)性改革，讓影子銀行發(fā)展的內(nèi)在動力回歸為金融創(chuàng)新。