楊守葉 王增雪

【摘要】股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計是國有企業(yè)混合所有制改革的重要內(nèi)容，通過科學的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計可以實現(xiàn)國有企業(yè)的市場化治理，改善企業(yè)治理機制。2017年8月20日，中國聯(lián)通通過混合所有制改革方案，自身所持聯(lián)通股份由62.7%下降至36.67%，將18.85%的股權(quán)讓渡給民營企業(yè)，員工持股比例占2.7%，實現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。本文闡述了中國聯(lián)通重新設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)的方案、意義，總結(jié)了混合所有制改革中股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的啟示。

【關(guān)鍵詞】中國聯(lián)通；混合所有制改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)

【中圖分類號】F276.1；F271；F272.92

中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團有限公司（以下簡稱中國聯(lián)通），是由中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通重組合并建成，在中國31個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）和多個境外國家及地區(qū)設(shè)立了分支機構(gòu)，是中國唯一一家同時在上海（股票代碼：600050）、香港（股票代碼：00762）、紐約（股票代碼：CHU.N）三地上市的電信運營集團，2009年至2018年連續(xù)10年入選《財富》世界500強。

2013年11月15日召開的十八屆三中全會，明確指出促進混合所有制經(jīng)濟發(fā)展；2014年3月5日第十二屆全國人大二次會議《政府工作報告》再次提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”；中共中央國務(wù)院在2015年8月24日印發(fā)的《國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中提出，要在國有企業(yè)中積極推進混合所有制經(jīng)濟；2017年10月19日，黨的十九大進一步提出要深化國企改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟?；旌纤兄聘母镉兄诎l(fā)揮國有資本價值、促進國有資本增值、提升國有資本市場競爭力，更有利于參與混改的民營資本與其他資本實現(xiàn)互利互補、共謀發(fā)展。國企混改一直是經(jīng)久不衰的話題，但是目前國有企業(yè)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并未解決“一股獨大”的問題，科學設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)成為混改成敗的關(guān)鍵所在。本文重點分析中國聯(lián)通混合所有制改革中的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方案及其意義和啟示。

一、中國聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方案

2016年9月28日，發(fā)改委會同國資委公布第一批混改的國企名單，中國聯(lián)通包含其中并響應(yīng)國家政策，歷時一年，于2017年8月20日公布了混合所有制改革專項公告，中國聯(lián)通混改進入新紀元。

進行混合所有制改革前，中國聯(lián)通總股本為211.97億股。本次混合所有制改革方案中，擬向百度、阿里巴巴、騰訊、京東（以下簡稱BATJ）等14家戰(zhàn)略投資者非公開發(fā)行約90.37億股（6.83元/股）股份，發(fā)行價格617.25億元；向歸屬于國資委的結(jié)構(gòu)調(diào)整基金轉(zhuǎn)讓19億股股票，股票對價129.75億元；授予核心員工（主要包括專業(yè)骨干，核心管理人員與中層管理者）限制性股票8.48億股，募集資金32.13億元。上述股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計完成后，中國聯(lián)通集團、中國人壽、結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等國有企業(yè)合計持有公司53%的股份，保證了國有資本的控股地位；BATJ及蘇寧云商、淮海方舟、光啟互聯(lián)、興全基金等非公有資本持有18.85%股份，核心員工股份占比為2.7%。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看出，中國聯(lián)通此次混改引入的股東包括國有企業(yè)、大型民營企業(yè)等多種類別，股東種類和數(shù)量更加多元化，其力爭實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化和股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。引入資本的同時，通過國有企業(yè)與民營企業(yè)的互助互補，實現(xiàn)“國資+民資”的共贏模式。

二、中國聯(lián)通重新設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義

國企混改的出發(fā)點和最終目的都是改善公司治理，提高經(jīng)營效率，增強國有企業(yè)的活力與經(jīng)濟控制力，保證國有企業(yè)在我國市場經(jīng)濟中的主導(dǎo)地位。中國聯(lián)通要建立協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的混合所有制企業(yè)治理機制，就要重新設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)，徹底改變過去“一股獨大”、“一言堂”的局面。中國聯(lián)通重新設(shè)計股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義：

（一）拓寬融資渠道，為企業(yè)注入資本

處于不同發(fā)展時期的聯(lián)通，采取過多種融資方式。初創(chuàng)期主要通過與境外企業(yè)設(shè)立合作單位進行融資；擴張期通過發(fā)行債券和上市發(fā)行股票（發(fā)行紅籌股和A股）融資；另有資產(chǎn)證券化、融資租賃、內(nèi)源融資等融資方式。本次混合所有制改革中的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，通過向民營資本、其他國有企業(yè)和中國聯(lián)通員工發(fā)行股票，拓寬了聯(lián)通融資渠道，獲取資金的同時，有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

資金是企業(yè)不斷發(fā)展的源動力，是企業(yè)市場競爭力的關(guān)鍵影響因素，是企業(yè)運作系統(tǒng)中的鮮活“血液”。中國聯(lián)通在此前的發(fā)展過程中幾乎沒有享受到國家為鼓勵電信業(yè)發(fā)展所給予的初裝費等利好政策，通過銀行貸款償還發(fā)展初期境外融資的本金及補償導(dǎo)致負債率與資本成本大幅上升。中國聯(lián)通投資千億元進行的CDMA全網(wǎng)建設(shè)產(chǎn)出相對滯后，4G、5G網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)需要大量資金投入，新的經(jīng)濟形勢下經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，“融資難、融資慢、融資貴”的問題日漸突出；這一系列資金問題在一定程度上阻礙了聯(lián)通發(fā)展。

此前，中國聯(lián)通因為網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面的資金注入不足而與4G發(fā)展的最佳時機失之交臂。2017年10月11日發(fā)布的《中國聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司關(guān)于非公開發(fā)行A股股票申請獲得中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會審核通過的公告》顯示，中國聯(lián)通此次混改中非公開發(fā)行股份所募集資金的398.16億元、195.87億元、23.22億元（合計617.25億元）將分別用于4G、5G和創(chuàng)新業(yè)務(wù)使用。4G網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，有助于提升中國聯(lián)通在電信產(chǎn)業(yè)的核心業(yè)務(wù)競爭力、推進聯(lián)通戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

除此之外，此次混改中向結(jié)構(gòu)調(diào)整基金協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份及向核心員工授予的限制性股票，交易對價合計161.89億元，為企業(yè)注入資本，拓寬了公司的融資渠道[1]。該筆資金注入中國聯(lián)通，用于企業(yè)日常經(jīng)營與其他核心業(yè)務(wù)，同樣會成為聯(lián)通發(fā)展的“新鮮血液”，激發(fā)企業(yè)生命力，助力聯(lián)通加速前進。

（二）發(fā)揮民營資本優(yōu)勢，改變產(chǎn)業(yè)競爭格局

總資產(chǎn)報酬率（ROA）是財務(wù)分析的一個重要比率，可以衡量企業(yè)盈利能力；凈資產(chǎn)收益率（ROE）表示公司盈余資產(chǎn)產(chǎn)生收益的能力，它是衡量公司內(nèi)部財務(wù)、市場效率及經(jīng)營業(yè)績的重要指標。BATJ分別是搜索、電商、社交、文娛等行業(yè)的巨頭，具有很好的市場效率（如表1，表2所示），他們不僅是此次混改中引入的資本投資者，更是戰(zhàn)略合作者。

（2）表1表2中會計期間內(nèi)，京東處于市場占領(lǐng)期，不以盈利為目的，其ROA、ROE數(shù)據(jù)無參考意義；但為保證數(shù)據(jù)的全面性，表中仍進行了列示；

（3）除阿里巴巴會計年度為每年4月1日至次年3月31日外，其他企業(yè)會計年度均為每年1月1日至12月31日。

表1、表2中的數(shù)據(jù)顯示，2014年至2017年期間，百度、阿里巴巴、騰訊的總資產(chǎn)收益率一直超出行業(yè)平均值3%以上，最高可超出17.8%；凈資產(chǎn)收益率方面，BAT的企業(yè)指標持續(xù)高于行業(yè)平均值8%以上，最高超出行業(yè)34.17%。由此得出，BAT的盈利能力與市場效率遠遠高于行業(yè)平均水平，具有明顯的市場優(yōu)勢。民營資本參股中國聯(lián)通，可以充分發(fā)揮民營資本的市場效率優(yōu)勢，全面提高國有企業(yè)經(jīng)營效率和行業(yè)競爭力。

中國聯(lián)通的混合所有制改革，在引進資本的基礎(chǔ)上，更注重產(chǎn)業(yè)鏈與價值上的互補，以求推動聯(lián)通發(fā)展，提升綜合競爭力。BATJ與中國聯(lián)通的主業(yè)聯(lián)系密切，具有互補性，此次戰(zhàn)略性引入可以將中國聯(lián)通在網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)、客戶及行業(yè)影響力等方面的優(yōu)勢與BATJ的市場優(yōu)勢、業(yè)務(wù)優(yōu)勢相結(jié)合，共謀發(fā)展；優(yōu)勢互補使得聯(lián)通與BATJ在云計算、人工智能、大數(shù)據(jù)、數(shù)字內(nèi)容、物聯(lián)網(wǎng)、零售體系、家庭互聯(lián)網(wǎng)、支付金融等領(lǐng)域都占據(jù)先機。

混改前，中國聯(lián)通經(jīng)受著電信行業(yè)的嚴峻挑戰(zhàn)，經(jīng)營發(fā)展速度放緩；電信產(chǎn)業(yè)內(nèi)嚴重失衡的產(chǎn)業(yè)格局也會阻礙通信業(yè)的持久健康發(fā)展。混合所有制改革中將民營資本引入聯(lián)通，可以融入民營企業(yè)的治理與經(jīng)營理念，將市場化概念引入國有企業(yè)，真正實現(xiàn)中國聯(lián)通治理機制的現(xiàn)代化和經(jīng)營機制的市場化，“激活”聯(lián)通生命力，進而增強中國聯(lián)通在電信產(chǎn)業(yè)內(nèi)的綜合競爭力，形成更加科學合理的產(chǎn)業(yè)競爭格局，促進行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（三）改善治理機制，充分發(fā)揮董事會職能

國企混改的最終落腳點是國有企業(yè)治理機制的完善，即企業(yè)董事會治理機制的改進與完善，而股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計只是實現(xiàn)這一目標的手段。

中國聯(lián)通混改后對董事會進行了改組。公司董事會成員由7名擴大至13名，其中非獨立董事8名，獨立董事5名；非獨立董事中有4名分別來自BATJ，占聯(lián)通全部非獨立董事的一半。民營資本長期的市場化經(jīng)營使其在企業(yè)的日常營運和治理建設(shè)方面具有相對優(yōu)勢，在董事會中充分發(fā)揮民營資本的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)，有助于企業(yè)激勵機制、決策機制和運營機制的真正改善，從而使國有企業(yè)的治理機制發(fā)生根本性變化，提升企業(yè)的經(jīng)營效率和產(chǎn)業(yè)競爭力。

（四）建立薪酬激勵機制，穩(wěn)定企業(yè)核心隊伍

企業(yè)核心人員隊伍的穩(wěn)定對于企業(yè)快速發(fā)展和提升市場競爭力具有決定性作用。企業(yè)的經(jīng)濟價值是由人創(chuàng)造的，因此企業(yè)人力資本價值的重要性超過資產(chǎn)負債表所反映的價值，人才是企業(yè)的核心競爭力。

中國聯(lián)通混改將徹底改變國有企業(yè)高管人員任用和選聘的“任命制”，改為從人才市場選聘職業(yè)經(jīng)理人，這有助于改變國有企業(yè)長期“行政化”任命形成的“一言堂”局面。高管人員的薪酬也將向“市場主體化”轉(zhuǎn)變。通過建立足夠的薪酬激勵機制，使高管人員的回報與經(jīng)濟效益和人才市場價位相聯(lián)系，打破國有企業(yè)過去“大鍋飯”的平均主義，切實做到按勞分配；另外建立高管人員和員工退出機制，以績效考核為依據(jù)，對業(yè)績差、無法勝任崗位的人員實施退出或培訓(xùn)合格再上崗?；旄暮蟮囊幌盗小笆袌龌毙匠隀C制，將會激發(fā)高管人員的工作活力，提高企業(yè)經(jīng)營效率。

混改前采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，企業(yè)財富積累的獲利群體主要是資本持有者和資源所有者，核心技術(shù)人員和管理人員獲得的回報則相對偏低；這會導(dǎo)致企業(yè)無法吸引具有競爭力的人才，甚至造成企業(yè)原有人才流失，進而使企業(yè)發(fā)展變緩、效率下降?；旄闹惺┬械膯T工持股計劃使員工有機會參與并分享企業(yè)利潤，形成所有者與勞動者的利益共同體，從而實現(xiàn)對員工的長期激勵[2]。中國聯(lián)通的混合所有制改革方案中，通過授予核心員工限制性股票，能夠提升核心人員的主人翁意識，給予一定程度的情感支持，同化核心人才與企業(yè)、股東的利益，實現(xiàn)員工與公司共進退的模式，進而穩(wěn)定人才隊伍，同時激發(fā)國有企業(yè)的創(chuàng)新活力并能提升盈利能力。員工持股模式還可以優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，員工會因為未來穩(wěn)定而合理的報酬而降低對現(xiàn)金收入的敏感性，進而改善企業(yè)內(nèi)部勞資關(guān)系，增強公司凝聚力。

三、中國聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的啟示

混改后，參與混改的BATJ在業(yè)務(wù)協(xié)同、增加用戶、提升競爭力方面取得突破；聯(lián)通在資金籌集、成本節(jié)省、流量銷售及改制提效等方面收效顯著，中國聯(lián)通（600050）2018年前三季度的凈利潤達到79.06億元人民幣，同比增長99.8%。聯(lián)通混改已經(jīng)初見成效，縱觀混改，我們啟示良多。

（一）堅持國有資本為主導(dǎo)，避免股權(quán)與控制權(quán)之爭

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，國有企業(yè)需要不同性質(zhì)的資本進入，形成相互制衡機制?；旌纤兄聘母镏蟹稚⒒墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)有利于國有資本與民營資本的融合與制衡，進而提高公司治理效率。但是戰(zhàn)略投資者多元化是一把雙刃劍，在改善國企治理的同時也使企業(yè)內(nèi)的利益結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。國企以國家目標和社會目標為主要導(dǎo)向，而民營企業(yè)則更加追求股東利益的最大化，故而股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計不合理可能造成股權(quán)和控制權(quán)之爭[3]，進而引發(fā)管理層動蕩，使公司陷入管理困境；也會導(dǎo)致員工人心渙散，人才流失，影響企業(yè)日常運營。股權(quán)爭奪過程中，利益各方不停地進行博弈，最終會影響公司經(jīng)營業(yè)績和資本市場的表現(xiàn)，甚至導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

國有企業(yè)集團層面的混改是為了進一步鞏固國有資本的主導(dǎo)地位，進一步完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機制，使其運行更加靈活，管理富于創(chuàng)新，決策更加規(guī)范，而不是將國有企業(yè)做微做散，甚至導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失[4]。

國有資本為主導(dǎo)，是保證國有企業(yè)發(fā)展大方向的前提，也是避免股權(quán)與控制權(quán)之爭的根本保障。中國聯(lián)通此次混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計有效避免了此問題：聯(lián)通集團、中國人壽和結(jié)構(gòu)調(diào)整基金三家國有企業(yè)合計持有中國聯(lián)通約53%的股份，確保國有股份占比超過51%，在面臨重要決策時可以做到步調(diào)一致。

對于企業(yè)而言，最好的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)該使各種資本達到最適度平衡。在國有企業(yè)的漫長發(fā)展過程中，必須始終堅持國有資本在市場經(jīng)濟中的控制地位；不同民營資本的占股比例可以適當增減，但最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有資本的持股比例總和一定是要高于非國有資本。才能切實避免股權(quán)與控制權(quán)之爭，防止國有資產(chǎn)流失。

（二）減少行政干預(yù)，落實民營資本話語權(quán)

中國聯(lián)通發(fā)布的混合所有制改革方案中明確表示堅持同股同權(quán)，讓參與進來的非國有資本有話語權(quán)、行使決策權(quán)。但民營資本合計僅持有聯(lián)通公司約18.85%的股權(quán)，在同股同權(quán)的前提下，其話語權(quán)相對較弱。

此次混合所有制改革中，民營資本是以戰(zhàn)略投資者的身份加入聯(lián)通。如果民營資本不足以影響公司的運營與決策，就不能使國有企業(yè)的運營機制發(fā)生質(zhì)變、不能提高國有企業(yè)運轉(zhuǎn)的靈敏性和競爭力，這會使民營資本成為單純的資本投資者，而非戰(zhàn)略投資者，這樣的混合所有制改革是有違初衷的。

混合所有制改革中，政府應(yīng)當減少行政干預(yù)，真正發(fā)揮市場的資源配置和優(yōu)化功能；在董事會中應(yīng)當賦予戰(zhàn)略投資者真正的發(fā)言權(quán)和決策權(quán)，而不能只是表面上的舉手權(quán)。真正落實話語權(quán)，才能激發(fā)民營資本參與國企混改的信心與動力，才能真正完善企業(yè)的決策機制與運營機制，才能實現(xiàn)國有企業(yè)進行混改的終極目標。

國有資本的控制權(quán)與民營資本的話語權(quán)并不矛盾。為真正落實民營資本話語權(quán)，在混改過程中，要做好投票權(quán)安排?？梢栽O(shè)立股份投票權(quán)、基本投票權(quán)和特殊投票權(quán)。股份投票權(quán)由持股比例決定、基本投票權(quán)由全體股東平分、特殊投票權(quán)以固定票數(shù)分配給重要股東，三種投票權(quán)按一定比例計算最終投票結(jié)果，以保證全體股東都有相應(yīng)的話語權(quán)，而不僅僅以持股比例決定投票權(quán)。企業(yè)還要制定合理的決策機制，根據(jù)事項的重要程度，按照半數(shù)通過、多數(shù)通過等不同方式進行決策，確保民營資本能夠合理影響公司的運營與決策，讓民營資本無后顧之憂。

（三）建立合作機制，實現(xiàn)民資共贏

混改是國企與民企之間互助互補、互利共贏的一次合作。BATJ入股聯(lián)通，可以充分利用聯(lián)通的基礎(chǔ)通信資源、數(shù)據(jù)和用戶，在幫助聯(lián)通賣卡賣流量賺取提成的同時，更能通過業(yè)務(wù)協(xié)同提高自己的業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，例如支付寶線下消費送流量、騰訊看視頻免流量、聯(lián)通為百度提供驗證碼發(fā)送服務(wù)等。聯(lián)通則可借助BATJ的渠道優(yōu)勢進行產(chǎn)品推廣，降低營銷費用；業(yè)務(wù)合作則能加快流量使用的增長，提高聯(lián)通在產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競爭力。

聯(lián)通與民營資本的合作點顯而易見，然而能否維持長久健康的互利共贏模式，還有賴于科學合理的合作機制。作為混改中引入的戰(zhàn)略投資者，騰訊、阿里巴巴和百度互為競爭對手，聯(lián)通混改中的國有資本要合理發(fā)揮主導(dǎo)作用，采取合理對策使民營資本在董事會中通力協(xié)作，為聯(lián)通的運營發(fā)展提供正確有效的決策，激發(fā)活力的同時帶動民營資本發(fā)展。

在混合所有制改革之后的聯(lián)通經(jīng)營中，為使BATJ拋開競爭，協(xié)同一致，實現(xiàn)共贏，要建立科學有效的合作機制，避開BATJ的競爭矛盾。要保證“私下”有競爭的民營資本在聯(lián)通內(nèi)部成為真正的利益共同體和權(quán)利共同體，同時保證聯(lián)通公司的利益謀劃與民營資本間的競爭相互獨立，互不影響。這樣才能使引入的民營資本全力協(xié)作、集思廣益，實現(xiàn)混改的初衷，保證國資與民資共生共贏。

主要參考文獻

[1]彭陳.員工持股對國有企業(yè)混合所有制改革影響的探討[J].中國市場，2014（31）：61-62.

[2]廖紅偉，楊良平.國家所有權(quán)與國有企業(yè)治理體系現(xiàn)代化[C].“2017中國國有經(jīng)濟發(fā)展論壇”綜述.社會科學動態(tài)，2017.11：119-121.

[3]胡鵬.由康佳股權(quán)之爭引發(fā)的股權(quán)分散化利弊思考[J].財務(wù)與會計，2015，（23）：60-61.

[4]楊克智，索玲玲，段然.新一輪國企混合所有制改革的思路、現(xiàn)狀與路徑展望[J].財務(wù)與會計，2015，（6）：20-22.

[5]穆林娟，楊揚.國企混合所有制改革中的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排問題[J].財務(wù)與會計，2015，（6）：26-27.