羅愛明 馬珂

（中國人民銀行阿壩州中心支行 四川阿壩州 624000 中國人民銀行成都分行 四川成都 610041）

一、相關(guān)理論及研究綜述

經(jīng)典的宏觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為住戶部門杠桿率（家庭債務(wù)）能熨平住戶消費波動，對經(jīng)濟(jì)增長的作用有限。但2008年導(dǎo)致金融危機(jī)的次貸危機(jī)顛覆了傳統(tǒng)理論主要觀點，開始關(guān)注住戶部門杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的影響。Atif Mian等（2010）認(rèn)為住戶部門杠桿率是預(yù)測 2007～2009年期間美國經(jīng)濟(jì)衰退的早期且強(qiáng)有力指標(biāo)。Atif Mian 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，住戶部門杠桿率上升之初能夠促進(jìn)GDP增長，但持續(xù)上升3～8年，會對GDP產(chǎn)生非常大的負(fù)向效應(yīng)。隆巴爾迪等人認(rèn)為短期內(nèi)的債務(wù)增加確實促進(jìn)了消費，拉動經(jīng)濟(jì)增長，但上升1%的杠桿率拖累1年后GDP增速0.1個百分點。明斯基提出的“金融不穩(wěn)定性假說”認(rèn)為長期穩(wěn)定的行業(yè)經(jīng)濟(jì)可能導(dǎo)致加杠桿，進(jìn)而滋生金融危機(jī)或陷入漫長杠桿下行周期。

國內(nèi)直接研究住戶部門杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長影響的文獻(xiàn)相對較少，主要集中在家庭絕對負(fù)債額對經(jīng)濟(jì)增長的影響上，且對經(jīng)濟(jì)影響的研究切入點以消費為主。許桂華（2013）采用擴(kuò)展的LC-PIH模型研究發(fā)現(xiàn)，收入、家庭債務(wù)和財富的持久性變動對消費存在顯著的影響效應(yīng)。郭新華等（2013）構(gòu)建VECM模型研究發(fā)現(xiàn)，無論短期還是長期，家庭債務(wù)對 GDP 的影響都是正向的。郭新華等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，家庭債務(wù)解釋了近30%的總產(chǎn)出波動，短期來看，家庭債務(wù)擴(kuò)張會促進(jìn)總產(chǎn)出的增加，長期來看，家庭債務(wù)擴(kuò)張會阻礙經(jīng)濟(jì)增長。

我國住戶部門的債務(wù)主要包括房貸、車貸、信用卡透支等消費貸款以及不在官方統(tǒng)計范圍里的各種個人貸款。在衡量住戶部門負(fù)債情況時，研究界最為常用的指標(biāo)是住戶部門杠桿率①住戶部門杠桿率：國民經(jīng)濟(jì)核算體系（SNA2008）將機(jī)構(gòu)部門分類為非金融公司部門、金融公司部門、一般政府部門、住戶部門和為住戶服務(wù)的非營利機(jī)構(gòu)部門，而我國將其分類為非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門、政府部門和住戶部門，其中住戶部門是所有常住戶的集合。住戶是指共享同一生活設(shè)施、部分或全部收入和財產(chǎn)集中使用，共同消費住房、食品等貨物和服務(wù)的個人或個人群體。杠桿率通常是指權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率，用于衡量負(fù)債償還能力的指標(biāo)。因此，住戶部門杠桿率主要是反映債務(wù)負(fù)擔(dān)水平，通常情況下，杠桿率越高，債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償還壓力越大，越易引發(fā)風(fēng)險。，即住戶部門債務(wù)和GDP之比，考慮數(shù)據(jù)可獲得性，通常以住戶貸款與名義GDP之比測算。

通常情況下，一定范圍內(nèi)的住戶部門杠桿率上升，短期內(nèi)能促進(jìn)消費，帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但杠桿率快速上升，特別是超越閥值后，將對經(jīng)濟(jì)形成明顯的拖累。在杠桿率閾值的選擇上，國內(nèi)外很多研究把已發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)國家的杠桿率或OECD國家平均杠桿率作為參考標(biāo)準(zhǔn)。如Cecchetti、Mohanty & Zampolli（2011）對18個OECD國家的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，住戶部門杠桿率達(dá)到85%時，發(fā)生金融危機(jī)的可能性很大。隆巴爾迪等人研究認(rèn)為杠桿率超過60%后，對經(jīng)濟(jì)增長的拖累較大。但經(jīng)濟(jì)金融條件、杠桿效率及債務(wù)容忍度隨時間的變化和國別的差異，閥值標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)有所差異，如相較于發(fā)達(dá)國家，我國住戶收入差距大，社保覆蓋范圍小和力度弱，住戶所能承擔(dān)的杠桿水平可能低于發(fā)達(dá)國家，同時，我國居民未納入統(tǒng)計的隱性債務(wù)較多，如因買房向親戚朋友的借款，因此，可統(tǒng)計的住戶部門杠桿率閥值標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)低于發(fā)達(dá)國家。

長期以來，我們慣性地認(rèn)為我國住戶部門儲蓄率高，負(fù)債水平偏低，償債風(fēng)險較小，加杠桿空間依然較大。然而，隨著近年來房價持續(xù)上漲與超前消費需求增長，住戶部門貸款增量連續(xù)兩年超過儲蓄增量，住戶部門負(fù)債快速上升，引發(fā)各界對住戶部門償債風(fēng)險的擔(dān)憂。Reinhart et al.（2011）對1951～2010年36個國家的138次債務(wù)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)信息統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，100次是由住戶部門杠桿率上升過快所引發(fā)，38次由企業(yè)部門杠桿率上升過快所引發(fā)。摩根士丹利對1600年至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，一國非金融私人部門（住戶部門和企業(yè)部門）債務(wù)與GDP的比值在五年內(nèi)增幅超過40%的話，那么這個國家在接下來的五年很有可能陷入危機(jī)?？梢?，需要高度關(guān)注住戶部門杠桿率快速上升帶來的風(fēng)險。同時，住戶部門杠桿率快速上升的影響往往并非單純地局限于住戶部門內(nèi)部，還會與政府、企業(yè)和金融部門間形成聯(lián)動。因此，剖析國際案例，測算我國住戶部門杠桿率，重新評估和審視住戶部門債務(wù)水平快速上升的影響，顯得十分必要。

二、國際上住戶部門杠桿率管理案例

國際上，可將住戶部門杠桿率管理歸納為美日模式、德國模式和韓加模式三種。

（一）三種模式差異及導(dǎo)致的結(jié)果

三種模式反映出，在經(jīng)濟(jì)增長中樞下行時，均選擇了開啟寬松貨幣政策，以住戶加杠桿推動房地產(chǎn)帶動的短期繁榮，但各國后期管理的差異引發(fā)了住戶部門杠桿率迥然不同的走向（見下表）。一是美日模式，緊縮流動性，快速加息，刺破房地產(chǎn)泡沫，住戶部門杠桿率下降。但引發(fā)債務(wù)違約后，美國實行了寬松貨幣政策和銀行救助措施，“快速繁榮、快速出清”模式推動了住戶部門杠桿率快速下行；而日本雖然采取了寬松貨幣政策，但執(zhí)行緊縮財政政策和對銀行的不救助措施，“快速繁榮，緩慢出清”模式導(dǎo)致住戶部門杠桿率下降不明顯。二是韓加模式，緩慢加息，住戶部門杠桿率持續(xù)上升。過高的房價和杠桿率加重了住戶生活負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)了房地產(chǎn)調(diào)整預(yù)期，對住戶消費構(gòu)成了壓制。由于擔(dān)心利率一旦上升過快將導(dǎo)致重蹈美日模式，因此，貨幣政策調(diào)整受到制肘。住戶部門杠桿率持續(xù)上升越久，引發(fā)危機(jī)形成的破壞越大。三是德國模式，貨幣政策未過度寬松，對房地產(chǎn)的依賴較低，住戶部門杠桿率長期平穩(wěn)運(yùn)行。德國在應(yīng)對危機(jī)時僅進(jìn)行了短期的利用住戶加杠桿推動房產(chǎn)拉動經(jīng)濟(jì)，但同時提供充足的房屋供給，持續(xù)通過稅收、信貸等政策加大住房投機(jī)成本，保持了房價和住戶部門杠桿率的長期相對穩(wěn)定。

主要國家住戶部門杠桿率管理比較表

圖1 韓國、加拿大、澳大利亞和美國住戶部門杠桿率（%）

（二）三種模式中得到的啟示

通過梳理三種模式住戶部門杠桿率走勢及管理結(jié)果可以看出：一是住戶部門杠桿率與房地產(chǎn)的走勢往往密切相關(guān)，但房地產(chǎn)與信貸相互強(qiáng)化的現(xiàn)象難以持續(xù)。二是過于寬松的貨幣政策、金融自由化及過度創(chuàng)新往往是導(dǎo)致住戶部門杠桿率快速上升和房地產(chǎn)泡沫的主因。如從德國和美國、日本的比較得知，德國M2增速不及美國與日本，低利率執(zhí)行水平較美國與日本高，持續(xù)時間較美國與日本短，房價和杠桿率走勢截然不同。三是過于緊縮的貨幣政策往往是泡沫破滅的主因。如美日快速加息措施刺破房地產(chǎn)泡沫，而韓加緩慢加息的措施影響平緩，但積累的危機(jī)可能更大。四是住房不同于一般商品，它不僅具有外部性，還具有準(zhǔn)公共物品的屬性，屬于特殊商品，因此住房市場需要政府利用稅收、信貸、供給等方面的綜合平衡調(diào)控措施，才能維持穩(wěn)定健康。五是危機(jī)發(fā)生后，美國、日本和德國分別依靠Google、豐田、先進(jìn)制造業(yè)等實體引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長，因此，技術(shù)進(jìn)步和人力資本的提升能推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，引導(dǎo)住戶良性“去”或“穩(wěn)”杠桿。六是泡沫破滅后，提供寬松的貨幣與財政政策是確保經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的必要措施，及時的恢復(fù)銀行服務(wù)功能，才能使貨幣政策有效傳導(dǎo)。

三、當(dāng)前我國住戶部門杠桿率上升原因分析

我國住戶杠桿率自1996年以來呈上升趨勢，大致可以分為三個階段：第一個階段是2003年以前，由1996年的3%平穩(wěn)上升至2003年的18%；第二階段是2003～2007年，圍繞18%上下相對穩(wěn)定地波動；第三階段是2008～2017年，我國杠桿率由18%升至48.9%。

一是縱向比較看，住戶杠桿率上升速度較快。我國住戶部門杠桿率近10年上升了30余個百分點，而美國住戶杠桿率從20%上升到50%用了近40年時間。2017年末，我國住戶部門杠桿率同比上升了4.1個百分點，而住戶、非金融企業(yè)和政府合計杠桿率同比僅上升2.3個百分點，反映住戶部門杠桿率上升相對較快。二是橫向比較看，我國住戶部門杠桿率處于中高位水平。2017年末，我國以住戶部門貸款余額與名義GDP之比計算的住戶部門杠桿率為48.9%，高于南非（33.5%）、巴西（21.6%）等新興經(jīng)濟(jì)體，低于韓國（94.4%）、美國（78.5%）、日本（57.1%）、德國（53.1%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（見圖2）。

圖2 全球主要經(jīng)濟(jì)體住戶部門杠桿率（%）

影響杠桿率的因素既有債務(wù)總水平，又有債務(wù)投資收益率，杠桿率走勢通常由住戶收入與債務(wù)增速來決定，具體而言，杠桿率的影響因素主要有住戶信貸政策、消費習(xí)慣、投資占比、投資收益等。與國際上其他國家一樣，我國住戶部門杠桿率快速上升也主要是由房價持續(xù)上漲及相對寬松的宏觀政策環(huán)境等帶動。截至2017年末，我國住戶貸款余額為40.5萬億元，同比增長21.4%，其中住房貸款余額為21.9萬億元，同比增長22.2%，房貸余額占住戶部門債務(wù)余額的54%。

（一）宏觀環(huán)境助長了負(fù)債購房需求

本輪房地產(chǎn)調(diào)控前，房地產(chǎn)政策和信貸政策相互強(qiáng)化，推動了居民部門負(fù)債購房，房地產(chǎn)企業(yè)也實現(xiàn)了向居民部門的“轉(zhuǎn)杠桿”。一是城鎮(zhèn)化增大了負(fù)債購房需求。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，“購房落戶”“購房補(bǔ)貼”等政策曾快速推升購房需求，助漲了土地拍賣價格，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的延續(xù)，引發(fā)了房價持續(xù)上漲，催化了“消費性”和“投資性”負(fù)債購房需求。二是逆周期宏觀調(diào)控增加了信貸供給。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府部門實踐中曾多次采取刺激居民開支的措施托底經(jīng)濟(jì)增長，而居民最大支出是房產(chǎn)消費。同時，宏觀層面實施降準(zhǔn)、降息、降首付、減免稅費、棚改貨幣化安置和房產(chǎn)去庫存與去杠桿等政策，也有消費貸、互聯(lián)網(wǎng)金融等資金流入房地產(chǎn)市場，出現(xiàn)首付貸等過度加杠桿現(xiàn)象，負(fù)債購房相對容易。三是新舊房價差刺激了負(fù)債買房需求。目前，被重點調(diào)控的一二線城市，每平方米新房普遍比二手房便宜萬元左右，刺激了大量無房或只有一套房住戶的購房需求，而這些住戶由于財富積累偏弱，除了消耗“六個錢包”的存量貨幣資金，往往更需要負(fù)債支撐購房，推動了負(fù)債購房需求增長。

（二）房產(chǎn)屬性特征推升了居民負(fù)債

購房既有消費屬性又有投資屬性。一是房產(chǎn)非現(xiàn)金收益特征推升負(fù)債。近年來房價上漲讓購房者和有房者都感受到財富增值，產(chǎn)生了財富幻覺，提升了消費信心。但在上漲預(yù)期下，有房者往往不愿對房產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，導(dǎo)致房產(chǎn)增值難以形成現(xiàn)金類收益直接用于消費，其對消費的刺激作用往往表現(xiàn)為對負(fù)債消費的提升。二是房產(chǎn)的抵押物屬性特征循環(huán)推升負(fù)債。城鎮(zhèn)土地和房屋是最常見的信貸抵押品，在抵押品約束機(jī)制下，房價上漲帶動抵押品增值，撬動信貸資金的能力提升，激發(fā)銀行放貸熱情，往往易導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲與信貸（負(fù)債）擴(kuò)張的循環(huán)出現(xiàn)。三是房產(chǎn)的投資屬性特征推升負(fù)債。近年來，金融風(fēng)險事件頻發(fā)，銀行表外理財“剛性兌付”面臨打破，表內(nèi)理財收益低下，對居民投資吸引力較弱。由于房價近年來基本未出現(xiàn)過降價現(xiàn)象，且在非調(diào)控階段呈現(xiàn)陡增，如近一年來，全國多個城市房價漲幅超過50%，房產(chǎn)投資的風(fēng)險與收益比較優(yōu)勢顯著。

（三）房價上漲預(yù)期增強(qiáng)推升負(fù)債消費需求

根據(jù)持久收入理論和生命周期理論，收入增長且預(yù)期持續(xù)增長時，當(dāng)期消費需求增長。因此，在宏觀政策助推下，信貸與房產(chǎn)相互強(qiáng)化，循環(huán)推升了房價，居民房屋財產(chǎn)性收入增長，疊加居民近年來收入持續(xù)增長和社會保障體系逐步完善影響，當(dāng)期消費意愿增強(qiáng)，助長了超前消費（含負(fù)債購房）行為。如2011～2017年間，四川居民消費貸款年均增長18%，其中住房貸款年均增長18.1%，較各項貸款年均增速快6個百分點；同時，住戶信用卡透支余額年均增長高達(dá)50.05%。因此，房價持續(xù)上漲推動形成了“房價上漲—房價預(yù)期看漲—財產(chǎn)性收入預(yù)期增加（疊加社會保障增強(qiáng)和收入增加影響）—負(fù)債消費（含負(fù)債購房）需求上升”的演化路徑。

四、當(dāng)前我國住戶部門杠桿率快速上升值得關(guān)注的問題

我國住戶部門杠桿率已近50%，若考慮民間借貸、網(wǎng)絡(luò)借貸、住房公積金貸款等，我國住戶部門杠桿率可能接近甚至已經(jīng)超過隆巴爾迪等人認(rèn)為的60%的閥值紅線，容易對宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成負(fù)面效應(yīng)，增大金融風(fēng)險。因此，在住戶部門杠桿率快速上升的背景下，住戶部門償債能力以及住戶、企業(yè)、銀行等部門間風(fēng)險傳遞的問題值得我們高度關(guān)注。

（一）住戶部門償債壓力陡增

從住戶債務(wù)與GDP比值看，我國已超過其他發(fā)展中國家。若以住戶收入作為分母，更能反映住戶債務(wù)杠桿水平，2017年末，我國住戶部門總債務(wù)與可支配收入比值高達(dá)112.2%，比2008年上升69個百分點，且已高于美國的108.1%，逼近2008年金融危機(jī)時的美國峰值。

從利息本息償還能力角度看，若以10%作為住戶貸款本息償還率下限，按2017年我國41.2萬億元年均住戶貸款②平均住戶貸款=（期初住戶貸款+期末住戶貸款）/2。（含公積金貸款）為基數(shù)，需償還本息4.12萬億元，占全部住戶總收入的11.4%，較2008年提高6.9個百分點。而BIS公布的17個國家住戶部門（不含中國）2017年末償債比率中，荷蘭最高為16.6%，意大利最低為4.3%（見圖3）。此外，隨著民間借貸、P2P借貸和支付寶“螞蟻借唄”、微信“微粒貸”、京東“白條”等基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)借貸迅速成長，住戶通過這些渠道借款的總額大且利率更高，如2017年末，眾多住戶參與的網(wǎng)絡(luò)借貸余額為1.2萬億元，借款人數(shù)2243萬人，分別同比增長50%、156.1%。

圖3 17個主要國家住戶部門債務(wù)償債率走勢比較圖

（二）消費市場增長受到抑制

我國社會消費品零售總額增速連續(xù)七年下滑，由2010年18.4%下降為2017年的10.2%（見圖4）。而住戶部門加杠桿購房被認(rèn)為是導(dǎo)致消費增速放緩的重要原因。

一是購房支出對消費的“擠出”效應(yīng)明顯。由于購房開支往往較大，部分住戶“以時間換空間”加杠桿購房，主要表現(xiàn)在購房前以增加儲蓄削減開支等方式積攢購房款，購房后的長期還款壓力擠占消費空間。雖然有觀點認(rèn)為購房后房屋增值易產(chǎn)生貨幣幻覺作用，從而促進(jìn)消費，但這僅是短期現(xiàn)象，由于房價增值難形成現(xiàn)金收益，長期來看，“六個錢包”購房支出導(dǎo)致住戶由資金供給方轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蠓?，透支支出增加，會逐步“擠出”消費（見圖5），擠出效應(yīng)可能大于收入效應(yīng)。二是收入差距擴(kuò)大抑制消費增長。擁有資產(chǎn)越多的住戶，負(fù)債購房能力越強(qiáng)，在房價長期上漲背景下，收入“馬太效應(yīng)”愈突出。從全國來看，基尼系數(shù)由2015年0.462上升至2017年的0.468，收入差距有所擴(kuò)大。但高收入者的邊際消費傾向低于低收入者，因此，收入差距的擴(kuò)大影響整體消費增長潛力。

圖4 2010～2017年社會消費品零售總額增幅走勢

圖5 住戶購房行為與消費水平的理論關(guān)系

（三）實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營困難增大

住戶部門杠桿率快速上升，不僅降低了對非房地產(chǎn)上下游制造業(yè)消費需求，還增大了企業(yè)成本，抑制了企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，降低了企業(yè)整體持續(xù)盈利能力。一是推高了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本。為平滑杠桿率上升增加的債務(wù)本息壓力，住戶對收入增長的預(yù)期強(qiáng)化，推升了企業(yè)人工成本，同時，加杠桿推動的高房價拉升了原材料、房屋租金等成本，如2017年我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本同比上漲10.8%，同比提高6個百分點。二是房地產(chǎn)市場“虹吸效應(yīng)”影響實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級?？焖偕仙母軛U率與房價上漲相互強(qiáng)化，房地產(chǎn)市場成為資金“蓄水池”，如我國2017年房地產(chǎn)貸款增量占比達(dá)41%，擠占貧弱、創(chuàng)新等領(lǐng)域的融資需求，對“企業(yè)家精神”形成破壞。經(jīng)濟(jì)增長缺乏新動力，抑制了經(jīng)濟(jì)增長新周期的開啟，信貸資金邊際效應(yīng)減弱，企業(yè)經(jīng)營收益逐步下滑。

（四）易抬高其它部門杠桿率

住戶部門持續(xù)加杠桿對其他各部門的影響全面且深遠(yuǎn)，不利于整體杠桿率的良性循環(huán)。一是杠桿率的“此消彼長”易演變?yōu)椤肮餐蠞q”。短期來看，增加住戶部門杠桿率可以幫助房地產(chǎn)企業(yè)去庫存，實現(xiàn)資金回籠，一定程度上會推動非金融企業(yè)去杠桿。但在住戶部門加杠桿過程中，助推了房價上漲，激發(fā)了房地產(chǎn)企業(yè)的再負(fù)債投資意愿。二是以增加收入去杠桿可能導(dǎo)致“僵尸企業(yè)”加杠桿。在抑制住戶部門杠桿率過快上漲的措施中，政府除出臺限制投資性房貸政策，從分子控制負(fù)債水平外，還可能會選擇從做大分母，從增加住戶收入著手。為促進(jìn)就業(yè)，部分地區(qū)“僵尸企業(yè)”出清可能受阻，且繼續(xù)加杠桿維持“僵而不死”狀態(tài)。三是政府托底實體推升其負(fù)債水平。非金融企業(yè)和住戶部門杠桿率上升易導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)陷入困境，政府部門擔(dān)當(dāng)著保增長和促穩(wěn)定的重任，以政府負(fù)債投資拉動經(jīng)濟(jì)增長，但政府投資的公共性質(zhì)決定了低收益，因此，終將推升政府杠桿水平。四是金融體系資金面臨倒逼加杠桿。政府、非金融企業(yè)和住戶的加杠桿行為帶動金融需求增長，而金融體系資金來源有限，資金缺口不得不通過金融部門加杠桿進(jìn)行彌補(bǔ)。

（五）信貸風(fēng)險管控難度增大

企業(yè)盈利能力下降，反向影響住戶增收，增大償債風(fēng)險。同時，我國房地產(chǎn)屬于明斯基“金融不穩(wěn)定性假說”中所述的典型長期穩(wěn)定增長行業(yè)，且參與負(fù)債購房住戶多，疊加過度加杠桿，對信貸風(fēng)險管控形成較大挑戰(zhàn)。主要表現(xiàn)：一是負(fù)債購房的住戶增多且房產(chǎn)配置高，導(dǎo)致違約的影響增大。房價“穩(wěn)漲”預(yù)期導(dǎo)致負(fù)債購房的住戶越來越多，如興業(yè)證券數(shù)據(jù)顯示，2017年三四線地區(qū)新房成交金額中有息負(fù)債占比高達(dá)74%，同比提升8個百分點，且家庭房產(chǎn)類資產(chǎn)配置占比已達(dá)60%以上，住戶對房價走勢的敏感度高，而穩(wěn)房價也面臨“短穩(wěn)上漲，長穩(wěn)下跌”兩難抉擇，房價易上難下。但Reinhart & Rogoff（2012）研究認(rèn)為，債務(wù)水平最終都將收斂至穩(wěn)定狀態(tài)，我國住戶負(fù)債一旦穩(wěn)定，快速上升的房價將失去需求支撐，房價下跌、銀行抵押品貶值和住戶信貸違約引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險增大，隨著當(dāng)前杠桿率的上升，積累的風(fēng)險和破壞力越來越大。二是過度加杠桿引發(fā)的風(fēng)險增大。受房地產(chǎn)調(diào)控影響，部分住戶通過多種途徑，借助短期消費貸或經(jīng)營貸款等渠道彌補(bǔ)購房資金不足，形成的流動性風(fēng)險與貸款用途管控風(fēng)險較大。如2017年短期消費貸款同比增長37.9%，經(jīng)營性貸款增量金額達(dá)2015～2016年合計增量的1.5倍，由于增長過快，引發(fā)市場對“短貸長用”與違規(guī)使用貸款購置房產(chǎn)的擔(dān)憂。

五、政策建議

我國當(dāng)前杠桿率管理面臨以下選擇困難：一是維持快速上升的杠桿率易引發(fā)更大的泡沫危機(jī)。住戶部門杠桿率快速上升可能會使其面臨債務(wù)陷阱，即大致可能經(jīng)歷“房價上漲—加杠桿—房價再上漲—再加杠桿—還本付息壓力達(dá)到上限—房產(chǎn)需求下降—價格走低—引發(fā)危機(jī)”的過程。二是緊縮式去杠桿易引發(fā)需求萎縮。過緊的房地產(chǎn)市場信貸政策，導(dǎo)致家庭傾向于最小化負(fù)債購房，房產(chǎn)需求萎縮，形成合成謬誤，形成“緊縮房貸—需求萎縮—房價下行—經(jīng)濟(jì)通縮”的惡性循環(huán)，即費雪理論上總結(jié)的“債務(wù)-通縮”陷阱。借鑒國際經(jīng)驗，本文通過權(quán)衡杠桿管理的不同路徑與方式，從優(yōu)化政策環(huán)境、保持住戶可持續(xù)收入、強(qiáng)化債務(wù)管理等方面，提出以下政策建議。

（一）運(yùn)用好宏觀政策，營造穩(wěn)杠桿的良好環(huán)境

一是保持穩(wěn)健中性的貨幣政策。當(dāng)前，資金對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)下降，穩(wěn)健中性的貨幣政策要松緊適度，既要防止過于寬松的貨幣政策導(dǎo)致住戶加杠桿；又要避免過快加息和過度收緊信貸快速刺破泡沫，帶來住戶順周期行為，引致內(nèi)生性緊縮。應(yīng)穩(wěn)定利率、外匯等市場和貨幣供應(yīng)量，為穩(wěn)杠桿營造良性適度的金融環(huán)境。嚴(yán)防通過貨幣信貸政策等引導(dǎo)部門間以“轉(zhuǎn)杠桿”實現(xiàn)局部“去杠桿”的低效發(fā)展模式。二是優(yōu)化目標(biāo)考核和財稅政策引導(dǎo)機(jī)制。淡化GDP目標(biāo)考核，加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營效益的考核力度，更加注重企業(yè)經(jīng)營效益的提升，以企業(yè)效益提升促進(jìn)住戶增收。財政支出重點要引導(dǎo)提升資金使用效率，如完善與科研等有關(guān)的獎補(bǔ)激勵機(jī)制和科技成果轉(zhuǎn)化等稅收體系的安排；組建擔(dān)保基金，為代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能的領(lǐng)域融資提供擔(dān)保；推進(jìn)更加徹底的公共財政改革，逐漸提高住戶尤其鄉(xiāng)村低收入住戶養(yǎng)老和醫(yī)療保障，引導(dǎo)住戶可持續(xù)均衡增收。

（二）合理定位住房市場，嚴(yán)厲打擊住房投機(jī)行為

市場均衡理論認(rèn)為，在完全競爭市場下，一般商品短缺是導(dǎo)致價格上漲的主因，部分學(xué)者認(rèn)為房價上漲是供給不足所致。但住房具有較強(qiáng)的公共物品特征，屬于特殊商品，需要政府的適當(dāng)干預(yù)。因此，建議徹底拋棄以房地產(chǎn)市場為支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展理念，逐步降低對房地產(chǎn)市場的依賴。短期，充分利用稅收、信貸和供給（含保障性供給）等調(diào)控政策，增大投機(jī)性購房成本和難度，同時，提高城鎮(zhèn)土地利用效率，穩(wěn)定土地拍賣價格，擴(kuò)大房地產(chǎn)市場的有效供給。中長期，通過財稅體制改革和房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制的建立，降低地方政府對土地財政的依賴和過度干預(yù)市場的動力。

（三）挖掘與創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增長新動能，提升住戶增收能力

一是支持產(chǎn)業(yè)優(yōu)化布局，提升增收的可持續(xù)性。由于住戶收入與企業(yè)盈利狀況相輔相成，金融支持應(yīng)以企業(yè)潛在資產(chǎn)收益率為導(dǎo)向，挖掘和培育有效信貸需求，以企業(yè)可持續(xù)盈利帶動住戶增收，實現(xiàn)企業(yè)和住戶良性穩(wěn)杠桿。在中美貿(mào)易摩擦背景下，應(yīng)更加注重支持在國內(nèi)培育全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)經(jīng)營實體；給予“雙創(chuàng)”、新能源、科研、新一代信息技術(shù)、先進(jìn)裝備、養(yǎng)老健康等經(jīng)濟(jì)增長新動能領(lǐng)域金融支持，提升產(chǎn)業(yè)核心競爭力和市場主動性，既能減少對國際貿(mào)易的依賴，又能提升宏觀調(diào)控效率，還能滿足不同層次就業(yè)需求。二是創(chuàng)造均衡的住戶增收供需市場。針對鄉(xiāng)村住戶既是低收入群體又是綠色資源擁有群體，建議科學(xué)設(shè)定鄉(xiāng)村綠色產(chǎn)品定價模型，挖掘綠色產(chǎn)品價值，測度產(chǎn)品的外部性邊界，明確綠色產(chǎn)權(quán)和綠色產(chǎn)品，鼓勵與支持綠色消費，增加住戶尤其鄉(xiāng)村住戶收入渠道。

（四）強(qiáng)化住戶債務(wù)風(fēng)險管理，密切監(jiān)測住戶融資用途

一是模擬在房價下跌情況下，開展銀行住戶貸款壓力測試，提升風(fēng)險預(yù)警能力。二是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)嚴(yán)格評估住戶貸款還款能力，適當(dāng)有針對性地提高住戶住房貸款條件。三是嚴(yán)防“短貸長用”類期限錯配現(xiàn)象，避免發(fā)生流動性風(fēng)險。四是嚴(yán)防金融自由化和金融過度創(chuàng)新，避免因金融監(jiān)管空白滋生風(fēng)險隱患。五是密切監(jiān)測貸款真實用途，嚴(yán)厲打擊違規(guī)使用貸款情況，從銀行、證券、保險、基金、期貨等多領(lǐng)域強(qiáng)化資金“穿透式”監(jiān)管，切實防范資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。六是密切監(jiān)測住戶部門杠桿率對其它部門的影響和“穩(wěn)杠桿”措施的負(fù)面效應(yīng)，防止部門間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和部門間的風(fēng)險積累與強(qiáng)化，切實增強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險防控能力。