吳婷婷 肖曉 李東耳

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院 上海 201620 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)美國研究中心 上海 201620中國農(nóng)業(yè)銀行上海分行 上海 200122 中國農(nóng)業(yè)銀行總行 北京 100005）

引言

一國金融市場開放通過資本的流入和流出，增加國際市場上對本幣的需求，推動本國貨幣由貿(mào)易結(jié)算需求向貨幣儲備需求和資本交易需求發(fā)展，從而促進(jìn)貨幣的國際化。這里的“金融市場開放”是指一國金融市場從封閉狀態(tài)向開放狀態(tài)轉(zhuǎn)變的過程，即一國金融市場逐步融入全球金融市場的過程。它有廣義和狹義之分。廣義的金融市場開放是指一國政府通過法律、法規(guī)，對本外幣自由兌換、跨境資本流動、本國金融市場準(zhǔn)入和參與國際金融市場交易活動的放松或取消管制的活動（張金清，2008）。它包括三方面的內(nèi)容：一是放松或取消銀行存貸款利率的管制，實(shí)現(xiàn)匯率自由化，使本幣在經(jīng)常賬戶和資本賬戶下可自由兌換（賈俐貞，2005）；二是國際資本的跨境自由流動管制的放松（張小波，2012），完成資本賬戶開放；三是金融市場和服務(wù)業(yè)的開放，即本國金融市場可以自由參與國際金融市場的交易。狹義的金融市場開放是指資本的跨境自由流動，如Chinn & Ito（2008）、華秀萍（2012）將金融市場開放等同于資本賬戶開放，即取消對資本交易的外匯管制，允許資本的跨界自由流動。本文擬從廣義金融市場開放的角度，結(jié)合美、日、德三國金融市場開放與貨幣國際化的案例事實(shí)、數(shù)據(jù)資料及歷史經(jīng)驗(yàn)，分析其金融市場開放對貨幣國際化的影響，并結(jié)合人民幣國際化的情況，將四國的情況進(jìn)行對比研究，以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并提煉政策啟示。

一、主要貨幣國家金融市場開放與貨幣國際化

（一）美國金融市場開放與貨幣國際化

美國無疑是貨幣國際化最為成功的國家。美元的國際化是在其特殊的歷史條件的基礎(chǔ)上發(fā)展的結(jié)果。美國憑借其強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力，在兩次世界大戰(zhàn)中加強(qiáng)資本輸出和商品輸出，成為當(dāng)時世界上最大的債權(quán)國，并擁有接近全球一半的黃金儲備，為戰(zhàn)后美元取代英鎊成為世界貨幣奠定了條件。二戰(zhàn)之后，美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤的布雷頓森林體系的形成，以及馬歇爾計(jì)劃和20世紀(jì)70年代和沙特阿拉伯簽訂的石油美元計(jì)價協(xié)議，使美元真正成為國際清算貨幣和儲備貨幣，標(biāo)志著美元霸權(quán)地位的確立和美元實(shí)現(xiàn)了真正的國際化。

美國的金融市場開放和貨幣國際化與其他國家不同，它是采用先外后內(nèi)的順序，即通過依次實(shí)現(xiàn)貨幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率自由化來實(shí)現(xiàn)金融市場開放的，當(dāng)然，這也與其特殊的歷史環(huán)境有關(guān)。1929～1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲開始對存款利率上限形成管制（即Q條例），以及二戰(zhàn)后“雙掛鉤”形成以美元為中心的固定匯率制度，彼時美國處于資本管制狀態(tài)。20世紀(jì)70年代，美國和西方國家出現(xiàn)滯漲，“特里芬難題”以及利率管制造成的銀行危機(jī)、“金融脫媒現(xiàn)象”和繞開資本管制的金融創(chuàng)新，使得1973年西方主要資本主義國家宣布對美元采取浮動匯率，標(biāo)志著布雷頓森林體系的解體，同時美國取消資本管制，實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放。1978年，美國接受世界貨幣基金組織條款，實(shí)行浮動匯率制度。1970年尼克松政府成立專門委員會主張放松金融管制，實(shí)現(xiàn)金融自由化，至1980年美國頒布《1980年銀行法》①全稱為《1980年放松對存款機(jī)構(gòu)的管理和貨幣控制》，The Depository Institutions Deregulation and monetary Control Act of 1980.，廢除Q條例，開始利率市場化，并于1986年真正實(shí)現(xiàn)利率市場化。1970～1986年為美元國際化程度下降階段，美元的官方外匯儲備占比也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，一方面原因在于布雷頓森林體系的瓦解，英鎊、日元、馬克等幣種在各國央行的占比逐漸提升，對美元的國際化造成一定挑戰(zhàn)；另一方面原因在于美國這一階段處于金融市場開放起步階段，金融市場開放度（基于LMF法測度）②此金融市場開放度是Lane & Milesi-Ferretti（2007）用直接投資、證券投資和其他投資金融資產(chǎn)和負(fù)債之和占GDP的比重作為衡量金融市場開放度的指標(biāo)，來反映金融市場開放的長期變化過程。截至至文章完成時，數(shù)據(jù)已更新至2014年。相對比較低（見圖1），且比較平穩(wěn)，并沒有發(fā)生太大波動，與此同時，這一階段美國直接投資明顯呈下降趨勢，其占GDP的比重由1970年的0.6%下降至1985年的0.08%，而歐洲和日本等國經(jīng)濟(jì)在這一時期開始恢復(fù)，直接投資比重不斷增長。

美國金融市場開放度真正提升是在1986年以后，匯率自由化、利率市場化基本完成，美國對外直接投資恢復(fù)較快增長，其占GDP的比重由1985年的0.08達(dá)到1999年的2.57%。1973年美國已經(jīng)取消了對資本流入的限制，同時允許歐洲貨幣在美國境內(nèi)交易，1984年通過《貿(mào)易和關(guān)稅法》，積極開展金融服務(wù)貿(mào)易自由化，并于80年代后期開始著手進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)混業(yè)化改革，帶動了美國金融自由化程度的不斷提升，1999年美國國會通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》。至此，金融自由化要求的五個基本條件——匯率自由化、利率自由化、資本賬戶開放和資本流動自由化、金融業(yè)務(wù)自由化已基本實(shí)現(xiàn) ，美國金融市場開放進(jìn)入高速發(fā)展階段。這一時期，第二代世界貨幣體系建立，形成了以美元為主導(dǎo)的新型多元化國際儲備體系，雖然和“雙掛鉤”時期相比美元的國際地位大幅度下降，但是從90年代開始美元在各國央行的地位逐漸恢復(fù)，至今仍然是被世界各國持有最多的外匯儲備。30年來，美元股票市場價值占GDP的比重也一直處于高位，為美元持有者提供流動性和開放型的金融市場，鞏固了美元的國際地位。

（二）日本金融市場開放與貨幣國際化

第二次世界大戰(zhàn)后，日本逐漸從戰(zhàn)敗中恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，60年代后期，其國內(nèi)生產(chǎn)總值迅速超越德國，成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，隨著日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，日元的國際化也逐步提上日程。相較于美國在開放本國金融市場之前，美元已經(jīng)成為國際貨幣，日元的國際化是隨著其金融市場逐漸發(fā)展起來的，是其金融市場的繁榮推動了貨幣的國際化。20世紀(jì)60～90年代，世界進(jìn)入了資本自由化和經(jīng)濟(jì)一體化時期，國際貨幣基金組織也積極倡導(dǎo)資本的跨界自由流動，因此，金融市場開放成為日元國際化進(jìn)程中的重要組成部分。相較于美國“先外后內(nèi)”的改革順序，日本是先實(shí)現(xiàn)匯率自由化、利率市場化之后，再完成金融市場開放，即采用“先內(nèi)后外”的開放順序。日本金融市場開放主要分為兩個階段：第一個階段為20世紀(jì)60～70年代，為金融市場開放起步階段，第二個階段為20世紀(jì)80～90年代初，為金融市場開放繁榮發(fā)展階段。90年代中后期日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰，整體經(jīng)濟(jì)陷入低迷，其金融市場開放也遭受沉重打擊，日元國際化進(jìn)程也受到影響。

日本金融市場開放開始于20世紀(jì)60年代初期，1960年開始，日本政府允許用日元進(jìn)行對外結(jié)算，1964年日本成為IMF第八條款國，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目的自由化。1970～1972年，日本僅用兩年時間便實(shí)現(xiàn)了對外直接投資的自由化，加強(qiáng)資本輸出，1972年，對外直接投資呈現(xiàn)跳躍式發(fā)展，由1970年的35.5億美元增長至1973年的190.4億美元，增長了近5倍，日本金融市場開放度（基于LMF法測度）也達(dá)到第一個高點(diǎn)。1971年，因美元大幅貶值，日元兌美元匯率波動幅度由1%擴(kuò)大到2.5%，實(shí)行名義上的浮動匯率，直到1973年布雷頓森林體系解體，日元才真正實(shí)現(xiàn)浮動匯率制。日元的利率市場化開始時間較早，在1977年已基本實(shí)現(xiàn)國債利率市場化，并于1979年設(shè)立大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（簡稱CD）制度，逐步實(shí)現(xiàn)利率市場化，但利率市場化持續(xù)時間較長，直到1994年才完全取消利率管制。日本在1979年放松對資本流入的管制，開始資本賬戶開放，其金融市場開放度也在這一年開始迅速提升（見圖1）。雖然日本在20世紀(jì)60～70年代致力于發(fā)展經(jīng)濟(jì)，初步開放本國金融市場，并沒有主動推進(jìn)貨幣國際化，但是日元在這一時期加入了SDR貨幣籃子，開始作為儲備貨幣被各國央行持有，日元兌美元匯率也出現(xiàn)大幅度升值，日元在國際市場上日趨堅(jiān)挺。

圖1 1970～2014年金融市場開放度變化趨勢

圖2 官方外匯儲備主要幣種占比

圖3 股票市場價值占GDP的比重

20世紀(jì)80～90年代初為日本金融市場繁榮發(fā)展階段。1980年頒布的《外匯法》為金融市場開放繁榮發(fā)展的契機(jī)，放寬了境外貸款和匯兌限制。1984年，日本《關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀與展望》發(fā)布，其金融市場開放的速度加快，1985年放松了對資本流出的管制，日本資本輸出進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)常項(xiàng)目順差和長期資本凈流出一直到1988年呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢（見圖4），其金融市場開放度也大幅度上漲出現(xiàn)第二個高點(diǎn)。在這段時期，日元國際化進(jìn)程有所加快，其在官方外匯儲備中的占比也大大提升，80年代已經(jīng)超過英鎊和瑞士法郎，成為僅次于美元和德國馬克的第三大國際貨幣。同時，1984年日元在亞洲各國外匯儲備中占比首次超越德國馬克，成為第二大國際貨幣。1986年，東京離岸金融市場正式成立，歐洲日元市場開放，成為日元國際化進(jìn)程中邁出的關(guān)鍵一步，日元國際化程度顯著提高。但由于這一時期金融市場開放速度過快增長，1990年以后日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅使長期資本凈流出增加幅度迅速減少，在1992年出現(xiàn)長期資本凈流入的情況，且金融市場開放度也出現(xiàn)小幅回落，阻礙了日元的國際化進(jìn)程。1997年亞洲金融危機(jī)以后，日本轉(zhuǎn)變了其貨幣國際化思路，進(jìn)一步開放本國的金融市場，并從日元國際化轉(zhuǎn)向日元亞洲化，但是歐元的迅速國際化、東亞政治格局的變化以及中國、東盟的崛起，使日元錯過了國際化的最佳時期，其作為國際貨幣和美元、歐元、英鎊相比還有很大差距。

圖4 1968～1995年日本經(jīng)常賬戶和長期資本收支變化情況

（三）德國金融市場開放與貨幣國際化

歐元的國際化以德國為典型代表，在1999年歐元區(qū)成立以前，德國馬克在歐洲迅速崛起，甚至超過英鎊成為第二大國際貨幣。德國馬克和日元的國際化起點(diǎn)基本相同，都是作為二戰(zhàn)后的戰(zhàn)敗國實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)復(fù)興，但是馬克和日元的國際化卻走向了截然不同的方向，在1959年馬克實(shí)現(xiàn)自由兌換之后，僅僅15年便超越英鎊，成為世界第二大儲備貨幣，在歐元成立之前，其份額一直保持在13%～14%左右。反觀日元，雖然作為國際貨幣實(shí)現(xiàn)了貨幣的國際化，但是其在官方外匯儲備中的比重卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于德國馬克，而且其在外匯儲備中的份額也呈現(xiàn)出下滑趨勢。和日元的國際化不同，德國馬克走的是一條“工業(yè)型”國際化道路，其強(qiáng)大的工業(yè)競爭力、繁榮的國際貿(mào)易以及長期保持幣值的穩(wěn)定性是馬克在動蕩的國際貨幣體系中迅速崛起的有力支撐。而日元則走了一條“金融型”貨幣國際化道路，通過積極開放金融市場，以金融渠道進(jìn)行日元對外輸出，但是事實(shí)證明，沒有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、繁榮的國際貿(mào)易和穩(wěn)定的幣值作為支撐，僅僅依靠資本輸出、為貨幣國際化而國際化而實(shí)行金融市場開放的道路是失敗的。德國是先實(shí)現(xiàn)了貨幣的國際化，再完成的金融市場開放，在發(fā)達(dá)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和異乎尋常的幣值的穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，金融市場推動了貨幣的國際化。

圖5 1996～2015年德國和歐元區(qū)商品和服務(wù)盈余對比

20世紀(jì)60～70年代三次美元危機(jī)，美元的持續(xù)走弱以及美國過于自負(fù)的對外貨幣政策，造成國際貨幣體系的頻繁動蕩，1973年布雷頓森林體系解體，國際市場上掀起美元兌換黃金的狂潮，與此同時，德國作為歐洲頭號經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，其國內(nèi)央行以物價穩(wěn)定作為貨幣政策的唯一目標(biāo)，馬克長期穩(wěn)定的幣值、其在國內(nèi)外較強(qiáng)的購買力，以及國內(nèi)較低的通脹率，使得德國馬克出于保值的需求受到國內(nèi)外市場瘋狂的追捧，這是馬克成為國際貨幣的起點(diǎn)。德國持有大量的美元儲備，“雙掛鉤”的解體以及美元的貶值大大降低了德國央行美元儲備的價值，使德國面臨嚴(yán)重的通脹壓力，威脅國內(nèi)物價的穩(wěn)定，需要建立一個貨幣聯(lián)盟來分散貨幣升值壓力。同時，歐洲各國政府開始考慮“去美元化”，建立一個歐洲范圍內(nèi)固定匯率的貨幣聯(lián)盟，即歐洲貨幣體系。德國憑借其較低的通貨膨脹率和穩(wěn)定的貨幣購買力在貨幣體系中贏得聲譽(yù)，各國匯率開始與馬克掛鉤，這也奠定了馬克國際化的基礎(chǔ)，1979年，歐洲貨幣體系正式成立，標(biāo)志著德國馬克貨幣成功區(qū)域化，成為國際貨幣。1991年，歐共體簽署《馬斯特里赫特條約》，在歐共體內(nèi)發(fā)行統(tǒng)一貨幣，歐元替代馬克成為國際貨幣，但馬克的國際化作用并未消失，將物價穩(wěn)定作為歐洲央行的貨幣政策目標(biāo)反映了歐元貨幣政策理念的德國化，歐元的引入更為德國對外貿(mào)易提供了便利，使其貿(mào)易順差在歐元引入后大大增長（見圖5），同時歐盟其它主要國家的長期國債收益率也逐漸與德國趨同（見圖6），相對于非歐元區(qū)的國家，歐元區(qū)內(nèi)國家可以以較低的成本從德國市場進(jìn)行融資，這也加深了歐元區(qū)國家對德國的依賴。所以歐元的國際化可以說是德國馬克國際化的延伸，使其成為重要的國際貨幣。但是2008年金融危機(jī)和2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)使歐元區(qū)成員國的國債利率大幅度提高（見圖6），低成本融資渠道消失，德國積極采取整改和救助措施，歐元對于美元相對弱勢，但是歐元作為第二大國際貨幣，其地位仍然難以撼動。

圖6 1990～2016年歐盟部分國家長期國債收益率變化趨勢

德國是先實(shí)現(xiàn)了貨幣國際化，后完成的金融市場開放，但是其在1954年開始逐步放松對外匯的管制，1958年完成經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，1961年放開了跨境資本交易的限制，利率市場化也在穩(wěn)步推進(jìn)，但是這一段時期德國金融市場仍然是封閉的，對資本流入和流出有很強(qiáng)的限制。20世紀(jì)60～70年代隨著馬克在國際市場上需求的增加，德國資本流入迅速增加，對國內(nèi)通脹造成一定壓力，德國又加強(qiáng)了對資本流入的管制，因?yàn)槠湄泿耪邚?qiáng)調(diào)的是物價的穩(wěn)定性，德國通貨膨脹率一直保持著極低的水平，之后根據(jù)資本流入狀況又反復(fù)多次放松或加強(qiáng)資本管制，所以這一段時期德國金融市場開放度（基于LMF法測度）一直處于較低的水平。德國真正開始金融市場開放是在80年代之后，1980年起，德國放松了對證券交易的限制，并于1983年對外開放本國債券市場，至1986年德國才基本上放開了對資本流動的管制，實(shí)現(xiàn)了資本賬戶開放，德國金融市場開放度在80年代后期開始提升，90年代發(fā)展極為迅速，為促進(jìn)股票市場、金融機(jī)構(gòu)的自由化，德國三次出臺提振金融市場的方案，這些舉措大大提高了馬克計(jì)價的金融產(chǎn)品的吸引力，提升了其在國際貨幣市場上的比重。由此可以看出，德國金融市場開放是在發(fā)達(dá)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎、穩(wěn)健、有序推進(jìn)的，不僅避免了馬克國際化對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成沖擊，又為馬克國際化創(chuàng)造了良好的國際環(huán)境，穩(wěn)步推進(jìn)貨幣的國際化。

二、人民幣國際化及國別比較

（一）金融市場開放與人民幣國際化現(xiàn)狀

2008年以來，金融危機(jī)的沖擊使美元不斷貶值，歐洲深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性增加，世界對美元、歐元、日元的信心日趨下降，同時國際貨幣體系的弊端日益暴露，改革貨幣體系以分散美元作為中心貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)國際貨幣多元化的呼聲高漲。在三大國際貨幣國家經(jīng)濟(jì)或多或少出現(xiàn)衰退時，中國經(jīng)濟(jì)增速卻仍然保持世界前列，中國市場對世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有著重要作用，這也為人民幣國際化提供了良好機(jī)遇，人民幣也開始走上國際化的舞臺。

經(jīng)過上述美國、日本、德國的分析發(fā)現(xiàn)，金融市場開放是隨著匯率自由化、利率市場化和資本賬戶開放逐步發(fā)展起來的。1994年中國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，2005年7月，人民幣匯率參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，擺脫了單一盯住美元的匯率制度，2015年“811匯改”完善匯率中間價報(bào)價機(jī)制，大大的提高了匯率自由化程度。2009年以來，人民幣兌一籃子貨幣基本保持穩(wěn)定，人民幣匯率預(yù)期總體趨于平穩(wěn)，且1994年開始，人民幣名義匯率和實(shí)際匯率基本保持平衡，說明人民幣幣值保持穩(wěn)定且呈現(xiàn)上升態(tài)勢。中國利率市場化改革從1993年開始，黨的十四大提出《關(guān)于金融體制改革的決定》，核心是建立健全與市場相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制。利率市場化的突破口為1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率的限制，2015年商業(yè)銀行不再設(shè)置存款利率浮動上限，基本取消了我國的利率管制。1993年黨的十四屆三中全會首次將人民幣可兌換列為重要任務(wù)，1996年經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)可兌換，2003年將逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換正式列為政策目標(biāo)。IMF分類資本賬戶下共有40個子項(xiàng)目，目前中國資本項(xiàng)目達(dá)到可兌換和部分可兌換項(xiàng)目已有37項(xiàng)，距實(shí)現(xiàn)可自由兌換的目標(biāo)已不遙遠(yuǎn)③見《人民幣國際化報(bào)告2016》。。2002年合格機(jī)構(gòu)投資者制度④包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度、合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度。出臺，有限度地開放本國證券市場，2011年人民幣合格境外投資者（RQFII）業(yè)務(wù)開閘，并于2014年開始穩(wěn)妥推進(jìn)滬港通，使得金融市場進(jìn)一步開放。在金融市場開放這一過程中，中國境外投資規(guī)模和人民幣對外直接投資額度顯著增加，特別是2015年“十三五規(guī)劃”提出有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，2015年9月以人民幣結(jié)算的對外直接投資的規(guī)模首次超過非金融類對外直接投資規(guī)模，達(dá)到人民幣國際化啟動以來的最高點(diǎn)（見圖7）。

圖7 人民幣結(jié)算的對外直接投資占中國對外直接投資的比重

圖8 1984-2014年中國金融市場開放度變化趨勢

從20世紀(jì)90年代初開始，中國金融市場開放度（基于LMF法測度）呈現(xiàn)顯著的上升趨勢（見圖8），從1990年的0.38上升至2009年的1.12，增長了近2倍。2009年人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)啟動以來，人民幣國際化在國內(nèi)普遍達(dá)成共識，人民幣國際化進(jìn)程也在有序推進(jìn)。2009年起至今，人民幣國際化在跨境貿(mào)易和跨境投融資領(lǐng)域取得巨大成果，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大，跨境投資業(yè)務(wù)也在快速增長，根據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）的統(tǒng)計(jì)，2015年人民幣曾超越日元成為世界第二大融資貨幣、第四大支付貨幣。2016年10月人民幣正式納入SDR貨幣籃子，其在官方外匯儲備中的份額超過瑞士法郎，占1.07%。雖然中國金融市場開放取得較大進(jìn)展，但是根據(jù)Chinn-Ito的KAOPEN指標(biāo)法⑤該指標(biāo)刻畫了1970～2014年182個國家金融市場開放程度的數(shù)據(jù)，是介于-1.89至2.39之間的一種評價指數(shù)，取值越接近于2.39說明該國金融市場開放程度越高。測算的金融市場開放度，中國金融市場開放度的平均值為0.16，而美國、日本、德國金融市場開放度的平均值分別為2.39、1.99和2.39，中國與已經(jīng)完成貨幣國際化的國家金融市場開放度相比，仍有很大差距。人民幣雖然在跨境貿(mào)易、投資和國際儲備中成為重要貨幣，但是境外流通具有一定的有限性，主要集中在中國周邊的國家和地區(qū)，雖然在東亞地區(qū)開展廣泛的貨幣合作，但是根據(jù)中國人民銀行測算的人民幣國際化指數(shù)（RII）來看，截至2015年，人民幣國際化指數(shù)為3.6，而美元、歐元、日元和英鎊的貨幣國際化指數(shù)分別為54.97，23.71，4.29和4.53，可見人民幣在國際貨幣體系中的地位仍然不高。且人民幣國際化所依賴的國內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施仍然需要進(jìn)一步完善，匯率自由化和利率市場化改革需要進(jìn)一步推進(jìn)。

（二）國別比較

基于上述分析，表1、表2將美國、日本、德國和中國的金融市場開放和貨幣國際化分別做一個對比，以指出在中國金融市場開放和貨幣國際化進(jìn)程中應(yīng)吸取哪些教訓(xùn)，并從中得到什么啟示。

三、教訓(xùn)與啟示

（一）對人民幣國際化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

通過歷史經(jīng)驗(yàn)、事實(shí)數(shù)據(jù)和上述對比我們發(fā)現(xiàn)，美國、日本和德國的金融市場開放分別在不同程度上推動了本國貨幣的國際化，雖然金融市場開放并不是一國貨幣國際化的必要條件，但是成為主導(dǎo)性的國際貨幣基本上是伴隨著金融市場開放的過程來實(shí)現(xiàn)的，也即是說，金融市場開放可以促進(jìn)貨幣的國際化。對此，我們在人民幣國際化過程中應(yīng)吸取如下經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

一是強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)達(dá)的對外貿(mào)易是影響貨幣國際化的重要因素。一國的金融市場開放是建立在強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易實(shí)力基礎(chǔ)之上的，相對于日元走“金融型”貨幣國際化道路，以擴(kuò)充資本帶動本國貨幣的國際化進(jìn)程，德國馬克的貨幣國際化無疑是更加成功的。德國采用了一條循序漸進(jìn)的、謹(jǐn)慎、穩(wěn)健、有序的金融市場開放路徑，而日本在20世紀(jì)80年代后期高調(diào)地推動貨幣國際化，采取爆炸式的金融市場開放路徑，造成經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的虛增，從而產(chǎn)生金融泡沫，給經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，進(jìn)而影響貨幣的國際化。

表1 主要國際貨幣國與中國的金融市場開放之比較分析

表2 主要國際貨幣國際化與人民幣國際化之比較分析

二是資本賬戶開放與國內(nèi)金融改革措施要有機(jī)結(jié)合起來。在日本積極推動資本賬戶開放的同時，利率市場化改革卻逐漸滯后，帶來的一大后果是日本商業(yè)銀行為了規(guī)避日本央行貸款窗口指導(dǎo)的限制，迅速擴(kuò)大歐洲日元貸款，促使日元資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張，造成企業(yè)不良資產(chǎn)急劇增多，加劇了日本股市和不動產(chǎn)泡沫的迅速膨脹，成為20世紀(jì)90年代中期“泡沫經(jīng)濟(jì)”崩潰的直接誘因。所以金融市場開放要采取循序漸進(jìn)的模式，和國內(nèi)相應(yīng)的金融改革措施相結(jié)合，逐步推進(jìn)利率市場化、匯率自由化，完成資本賬戶開放。

三是貨幣國際化進(jìn)程中要堅(jiān)持獨(dú)立自主的匯率政策，保持幣值的穩(wěn)定。“廣場協(xié)議”之后，日元大幅度升值，國際收支仍然是順差的前提下，日本政府需大量購入外匯以增加外匯儲備，貨幣政策長期寬松，大量閑置資金投資于股票和房地產(chǎn)市場，使得泡沫經(jīng)濟(jì)不斷膨脹，在貨幣政策突然收緊之后，導(dǎo)致泡沫破裂，從而使日本經(jīng)濟(jì)陷入蕭條，阻礙了貨幣的國際化進(jìn)程。同時，日元的大幅度升值導(dǎo)致日元匯率被長期高估，降低了其在國際市場上的競爭力。相反，德國馬克近乎偏執(zhí)地強(qiáng)調(diào)幣值的穩(wěn)定性為其貨幣政策的唯一目標(biāo)，并在金融市場開放的過程中多次放松和加強(qiáng)資本管制以維持幣值穩(wěn)定，從而導(dǎo)致其貨幣國際化的順利實(shí)現(xiàn)。

四是一國發(fā)達(dá)的金融市場是影響貨幣國際化的關(guān)鍵因素。無論是美元還是德國馬克，其貨幣國際化都是以發(fā)達(dá)的金融市場為前提條件的，而對于日本來說，雖然國際化有政府的大力推進(jìn)，但是國內(nèi)外金融市場分割嚴(yán)重，國內(nèi)金融市場體系不健全，交易規(guī)模不夠大，管制較為嚴(yán)格，金融交易手續(xù)也過于繁瑣，相關(guān)稅率過高，使得日元的流動性和投資受到影響，雖然目前其金融市場也在不斷完善，但是在開放度和發(fā)達(dá)度方面仍顯不足，這些都嚴(yán)重阻礙了日元的國際化進(jìn)程。

五是決定一國貨幣影響地位的不僅僅是該國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，更需要一個強(qiáng)大的以本國貨幣為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)區(qū)作支撐。美元、德國馬克，再到歐元都是在長期國際經(jīng)濟(jì)合作的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是歐洲一體化進(jìn)程推動了德國馬克乃至歐元走向了國際化，而日元是獨(dú)立走向世界的，并沒有國際合作為推動力，且日本沒有美國強(qiáng)大的實(shí)力，也缺少國際貨幣體系的支持，這使日元的國際化缺少穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

（二）對人民幣國際化的政策啟示

通過對中國金融市場開放和貨幣國際化的分析發(fā)現(xiàn)，在金融自由化浪潮的持續(xù)下，中國有了金融市場開放的背景，也開始逐步放松對金融市場管制，與此同時，在國際和國內(nèi)雙重環(huán)境因素的推動下，在中國國際地位上升、經(jīng)濟(jì)實(shí)力持續(xù)增長、對外貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，人民幣開始跨出國門，漸漸被國際社會所接受。而通過對美國、日本和德國主要貨幣國際化國家金融市場開放的進(jìn)程對比及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)發(fā)現(xiàn)，合理的金融市場開放對貨幣國際化有著積極的促進(jìn)作用，但是如果一國金融市場開放與貨幣國際化的需求不匹配，則會嚴(yán)重阻礙一國貨幣國際化的發(fā)展。因此，如何逐步提高中國金融市場的開放程度，使其與中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力和社會需求相適應(yīng)；如何推動利率市場化和匯率自由化改革，使其與中國金融市場開放相協(xié)調(diào)；如何在國際資本流動的沖擊中，保持人民幣幣值的穩(wěn)定性；如何進(jìn)一步完善中國的金融市場；以及如何加強(qiáng)國際合作推動人民幣周邊化——區(qū)域化——國際化發(fā)展模式，成為人民幣國際化進(jìn)程中持續(xù)面對的一個課題。

1.保持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展，為人民幣國際化打好基礎(chǔ)。根據(jù)美國、日本、德國金融市場開放與貨幣國際化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)得知：一國強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)達(dá)的對外貿(mào)易影響是貨幣國際化的重要因素，而一國的金融市場開放度的提升對貨幣國際化的促進(jìn)作用也是建立在強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易實(shí)力基礎(chǔ)之上的，即一國貨幣要成為國際貨幣，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是其必要和基礎(chǔ)性條件，也是金融市場開放的必備因素。我們要吸取日本的“金融型”國際化道路的教訓(xùn)，不能以擴(kuò)充資本帶動本國貨幣的國際化進(jìn)程，而應(yīng)借鑒美國和德國的經(jīng)驗(yàn)，以強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力作為支撐。雖然雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、巨大的貿(mào)易順差和充足的外匯儲備大大提高了中國的國際地位，也帶動了人民幣開始走向國際市場。但是中國是人口大國，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力距離發(fā)達(dá)國家還有很大差距，粗放式的經(jīng)濟(jì)增長方式和依靠外需帶動經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)展模式已經(jīng)難以適應(yīng)想要成為國際貨幣國家的需要，因此中國要長期保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長，同時調(diào)整經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易保持穩(wěn)定健康的發(fā)展，在此基礎(chǔ)上穩(wěn)步開放中國的金融市場，以此推進(jìn)人民幣國際化。

2.協(xié)調(diào)推進(jìn)金融體制改革，將資本賬戶開放與國內(nèi)金融改革措施相結(jié)合。美國、日本、德國分別采用不同的金融市場開放模式推動了本國貨幣的國際化，因此金融改革采取“先內(nèi)后外”還是“先外后內(nèi)”并沒有優(yōu)先次序之分，但是一國金融市場開放需要與國內(nèi)金融改革措施有機(jī)結(jié)合起來。日本爆炸式金融市場開放路徑，在開放資本賬戶的同時，利率市場化改革卻逐漸滯后，最終導(dǎo)致20世紀(jì)90年代中期“泡沫經(jīng)濟(jì)”的崩潰。中國的匯率自由化、利率市場化和資本賬戶開放還沒有完成，隨著金融市場開放度的不斷提高，金融體制進(jìn)一步深化改革勢在必行。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，匯率市場化、利率自由化和貨幣國際化是相互配合、相互促進(jìn)的關(guān)系。首先是要完善匯率形成機(jī)制，在保持人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)趨于穩(wěn)定的基礎(chǔ)之上，穩(wěn)步擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間，增強(qiáng)匯率彈性，減少政府干預(yù)；其次，加快利率市場化改革，讓市場決定真正利率水平，提高金融機(jī)構(gòu)自主定價的能力，縮小存貸利差，調(diào)節(jié)短期資金流向，促進(jìn)金融市場的進(jìn)一步開放；同時優(yōu)化資本賬戶各子項(xiàng)的開放順序，但也要對資金流動加強(qiáng)監(jiān)管，降低和防范市場開放風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場改革和資本賬戶開放相互配合，協(xié)調(diào)推進(jìn)。

3.堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性，推動人民幣漸進(jìn)升值，保持幣值的穩(wěn)定。美元的持續(xù)走弱、貨幣體系的頻繁動蕩是日元和德國馬克崛起的國際背景，而2008年金融危機(jī)以后，美元本位幣引發(fā)的弊端日益暴露，引發(fā)了貨幣的多元化改革，給人民幣國際化提供了條件。因此，一國貨幣的穩(wěn)定程度是影響一國貨幣國際化的關(guān)鍵因素。日本通過積極開放金融市場，以金融渠道進(jìn)行日元對外輸出，導(dǎo)致日元的大幅升值，雖然推動了日元的國際化，但需大量購入外匯以增加外匯儲備，使得泡沫經(jīng)濟(jì)不斷膨脹。而恰恰相反，德國近乎偏執(zhí)地強(qiáng)調(diào)幣值的穩(wěn)定性為其貨幣政策的唯一目標(biāo)，保持德國馬克的長期穩(wěn)定，從而成為德國貨幣國際化的起點(diǎn)，同時其在金融市場開放的過程中多次放松和加強(qiáng)資本管制以維持幣值穩(wěn)定，從而使其貨幣國際化順利實(shí)現(xiàn)。因此，需要保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，走人民幣漸進(jìn)升值的道路。穩(wěn)定的匯率有利于中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，增強(qiáng)投資者對人民幣的信心，同時人民幣升值也是中國實(shí)力增強(qiáng)的表現(xiàn)，是世界對人民幣的認(rèn)可，中國現(xiàn)在并不具備匯率大幅波動的基礎(chǔ)，所以要走漸進(jìn)的人民幣升值道路，有計(jì)劃地、漸進(jìn)地推動匯率改革，保持貨幣政策的自主性，使得人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動，維持人民幣幣值的穩(wěn)定性。

4.加強(qiáng)國內(nèi)金融市場建設(shè)，打造具有國際影響力的金融中心，完善金融體系。無論是美國、日本，還是德國，其貨幣國際化都是以建立發(fā)達(dá)的金融市場為條件的，發(fā)達(dá)完善的金融市場是貨幣國際化的有力支撐。美國積極開展金融服務(wù)貿(mào)易自由化，進(jìn)行金融機(jī)構(gòu)混業(yè)化改革，德國三次出臺提振金融市場的方案，這些舉措都大大提高了以該國貨幣計(jì)價的金融產(chǎn)品的吸引力。但對于日本來說，雖然國際化有政府的大力推進(jìn)，但是國內(nèi)外金融市場分割嚴(yán)重，金融體系不完善，影響了金融市場的開放度，從而也影響了貨幣的國際化。雖然目前中國金融市場發(fā)展取得較大進(jìn)展，但是金融體系還不完善，金融市場發(fā)展仍然處于初級階段，還不能滿足人民幣國際化的要求，在沒有一個有效的金融體系的條件下開放金融市場，對人民幣國際化進(jìn)程中造成的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。所以國內(nèi)要有一個穩(wěn)定發(fā)達(dá)的金融市場作為支撐，應(yīng)抓住全球金融體系戰(zhàn)略調(diào)整這一時機(jī)，把上海打造成具有國際影響力的金融中心，完善銀行治理結(jié)構(gòu)，建立金融監(jiān)管及預(yù)警機(jī)制。同時為加強(qiáng)人民幣境外循環(huán)體系的形成，需要拓寬人民幣債券發(fā)行和投融資的渠道，推動以香港為中心的離岸金融中心建設(shè)。

5.加強(qiáng)區(qū)域合作，實(shí)現(xiàn)貨幣區(qū)域化。美國的貨幣國際化是由拉美地區(qū)貨幣區(qū)域化起步的，歐元的崛起是經(jīng)濟(jì)一體化區(qū)域貨幣合作演變而來的。日本僅僅以金融自由化來推動貨幣的國際化，日元是獨(dú)立走上世界的，并沒有國際合作為推動力，且日本沒有美國強(qiáng)大的實(shí)力，也缺少國際貨幣體系的支持，這使日元的國際化缺少穩(wěn)定的基礎(chǔ)。決定一國貨幣影響地位的不僅僅是該國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，而是一個強(qiáng)大的以本國貨幣主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)區(qū)作支撐。加強(qiáng)區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作，提高人民幣在東亞貨幣區(qū)的地位，是人民幣國際化的必由之路。盡管美元在國際市場上影響力巨大，但是2008年金融危機(jī)以來美元的不斷貶值為人民幣國際化提供了契機(jī)，而歐元在歐洲擁有廣泛的影響力，隨著日元在亞洲市場上逐漸式微，中國的崛起使人民幣在亞洲獲得廣泛的影響力。中國應(yīng)借助其地緣優(yōu)勢和在東亞的國際地位，積極加強(qiáng)與東亞區(qū)域的金融合作，強(qiáng)化人民幣在東亞地區(qū)金融合作中的作用，加強(qiáng)與亞洲國家的經(jīng)貿(mào)往來，提高人民幣在亞洲貨幣區(qū)域的比重，將區(qū)域網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢變?yōu)槭褂脩T性，穩(wěn)定亞洲區(qū)域內(nèi)部金融市場和周邊環(huán)境，為人民幣走向國際化創(chuàng)造良好的外部條件。