許林 賴倩茹 肖水靈

（華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院 廣東廣州 510006）

當前，我國經(jīng)濟正經(jīng)歷從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的重要階段，政府投資基金作為促進“新經(jīng)濟”快速發(fā)展、轉變財政投入方式的重要工具，發(fā)揮著十分重要的作用。如何通過產(chǎn)業(yè)引導基金帶領風險投資的發(fā)展，有效引導社會資本走向能刺激新型經(jīng)濟健康增長的領域，一直是我國如何實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展所面臨的重大難題。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種重要的金融工具，對一國的實體經(jīng)濟發(fā)展具有戰(zhàn)略性意義，特別是為我國科技型中小企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展提供了契機。產(chǎn)業(yè)投資基金不是以單純的獲得收益為目的而進行投資，而是一種將股權投資和企業(yè)發(fā)展相結合的集合投資制度，它在為投資者創(chuàng)收的同時，還能為我國許多處于成長期的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)提供資金支持。產(chǎn)業(yè)投資基金問世以來，大大推動了西方發(fā)達國家的高新技術產(chǎn)業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)的繁盛。本文研究目的在于充分借鑒國際上具有代表性的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式，探討我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展戰(zhàn)略舉措，以完善我國產(chǎn)業(yè)投資基金服務實體經(jīng)濟發(fā)展、助推產(chǎn)業(yè)結構轉型升級的功能。

一、產(chǎn)業(yè)投資基金的定義

（一）產(chǎn)業(yè)投資基金概念

產(chǎn)業(yè)投資基金是與證券投資基金相對的概念。產(chǎn)業(yè)投資基金起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”形式誕生；后來，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，出現(xiàn)了“企業(yè)重組基金”形式；80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專門投資于基礎設施項目的“基礎設施投資基金”。產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念，國外通常稱為風險投資基金（Venture Capital）和私募股權投資基金，一般是指向具有高成長潛力的未上市中小企業(yè)進行股權或準股權投資，并積極參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權轉讓實現(xiàn)資本增值。產(chǎn)業(yè)投資基金通過發(fā)行基金收益券來募集資金，交給專業(yè)化的投資管理機構來運作，將利用資產(chǎn)組合的辦法分散于不同的實業(yè)項目，最后投資收益按約定分成。

我國對產(chǎn)業(yè)投資基金的定義明晰開始于20世紀90年代，原國家發(fā)展計委曾牽頭起草《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（1999年提交國務院，未通過出臺），該文件將產(chǎn)業(yè)投資基金表述為：一種對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資。該文件主要是從投資方向、經(jīng)營原則、組織形式和投資領域四個方面對產(chǎn)業(yè)投資基金進行了界定。2016年12月30日，國家發(fā)改委印發(fā)了《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，定義政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金是指有政府出資，主要投資于非公開交易企業(yè)股權的股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金。

產(chǎn)業(yè)投資基金是一種針對特定產(chǎn)業(yè)、非上市公司的股權投資方式，以非公開方式募集資金，基金財產(chǎn)由管理人管理，具有可降低負債率、作為財務投資者可較少參與管理、投資期限較長的優(yōu)勢。陳菲瓊等（2015）利用多群組結構方程模型實證檢驗，發(fā)現(xiàn)中國產(chǎn)業(yè)投資基金對產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整已發(fā)揮促進作用，在價值創(chuàng)造、研發(fā)投入和就業(yè)增長方面有正影響，但對產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的推動作用仍未完全釋放。朱建程（2016）指出在經(jīng)濟新常態(tài)、供給側結構性改革新要求下，產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金是對政府直接投資的準市場替代，將有力銜接國家戰(zhàn)略。唐磊（2016）提出，在“43號文”出臺后對地方政府債務實行限額管理，地方政府債務融資渠道受限，地方政府產(chǎn)業(yè)投資基金的戰(zhàn)略意義更加凸顯，可發(fā)揮資金杠桿效應，為地方政府融資方式提供更多靈活性，同時依靠專業(yè)投資人管理提高項目建設效率，但同時也不能忽視其長期隱藏的金融風險。陳磊（2017）指出，產(chǎn)業(yè)投資基金支持實體經(jīng)濟發(fā)展的優(yōu)勢在于以權益的方式進入降低實體經(jīng)濟企業(yè)杠桿率、發(fā)揮資本乘數(shù)效應、發(fā)揮投后管理功能和對市場的甄選功能。按照產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段，產(chǎn)業(yè)投資基金可以分為創(chuàng)業(yè)投資基金、支柱產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎產(chǎn)業(yè)投資基金和并購重組基金（見表1）。

表1 產(chǎn)業(yè)投資基金的分類和對比

（二）產(chǎn)業(yè)投資基金的設立方式

一是由一些投資經(jīng)驗豐富、號召力強和信譽高的企業(yè)發(fā)起設立，一般有金融企業(yè)和其他企業(yè)，然后再加上一些其他資金來源，如保險機構和政府的低息貸款。在1997年美國的創(chuàng)業(yè)資本中有30%來自企業(yè)，1%來自銀行保險機構。一般情況下，如果是以政府為主導，這樣的投資往往會流向一些基礎性產(chǎn)業(yè)和政策傾斜性產(chǎn)業(yè)，從而促進產(chǎn)業(yè)結構的轉型升級。

二是由國內(nèi)投資公司在海外設立投資基金，提高產(chǎn)業(yè)投資基金的海外知名度，或者是直接和國外優(yōu)秀基金投資公司合作共同設立投資基金，借此引進國外先進的管理制度和人才隊伍，拓寬國際市場。

三是由一些機構投資者發(fā)起，比如類似養(yǎng)老基金這樣的機構投資者，在美國和英國，風險投資基金的主要來源是養(yǎng)老基金，一個國家的養(yǎng)老基金通常實力雄厚，注資量穩(wěn)定，且投資周期長，這就無形之中降低了撤資風險，提高了資金使用的回報率。

四是直接向社會公眾發(fā)行可上市流通的產(chǎn)業(yè)投資基金份額，這樣不僅可以廣泛吸收社會閑散的資金，提高民眾的資金使用效率，還能使民眾獲得投資收益，減少盲目投資帶來的多重損失，從而形成良性循環(huán)。

二、我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）政府支持和監(jiān)管現(xiàn)狀

政府是發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金過程中的一個不可缺少的主體，它對產(chǎn)業(yè)投資基金的支持主要體現(xiàn)在直接引導基金和間接政策支持。我國政府積極學習其他國家政府的扶持引導作用，根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2017年底，我國政府投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎設施基金等）共設立達1501只，總目標規(guī)模超過9.5萬億元。其中：股權投資類政府投資基金（包括創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等）共1297只，總目標規(guī)模6.3萬億元；基礎設施類政府投資基金共設立204只，總目標規(guī)模3.2萬億元。目前政府產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于戰(zhàn)略性新興行業(yè)，投資項目以IT行業(yè)、機械制造、生物技術和醫(yī)療健康居多。地方政府設立基金可以對癥下藥，制定因地制宜的發(fā)展模式，但是地方政府設立的創(chuàng)投基金規(guī)模小，再加上區(qū)域競爭的壓力，使得其促進新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的引導作用受到削弱。由于地域的局限性，當?shù)乜赡懿]有適合政府產(chǎn)業(yè)投資基金的投資項目。

我國政府的政策支持正處于不斷試水階段（見表2）。2014年8月，證監(jiān)會發(fā)布并實施《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，這個辦法是對產(chǎn)業(yè)投資基金政策支持的體現(xiàn)，也是下一步制定法規(guī)的大致框架。2017年以來在地方債務嚴監(jiān)管和金融去杠桿的政策主基調(diào)下，相關法律法規(guī)對產(chǎn)業(yè)投資基金的運作進一步規(guī)范。財政部2017年4月發(fā)布的50號文（《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）對政府出資的各類投資基金作出規(guī)范，提出地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。

2017年11月發(fā)布的資管新規(guī)（《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（征求意見稿）對產(chǎn)業(yè)投資基金的運作也產(chǎn)生了一定限制和影響。盡管資管新規(guī)明確將對創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金另行規(guī)定，即這兩類基金不適用于資管新規(guī)。但在資管新規(guī)下，一是以母子基金結構運作為常見形式的產(chǎn)業(yè)投資基金將面臨涉及一層嵌套的問題；二是母子基金結構的資金來源不得包括資管產(chǎn)品，以及金融機構直接或間接參與時穿透后資金來源須為私募性質(zhì)和封閉式的；三是期限匹配使產(chǎn)業(yè)投資基金可募集范圍大大縮??；四是分級要求下杠桿效應大為弱化；五是禁止資金池業(yè)務加大產(chǎn)業(yè)投資資金的募集難度，每支產(chǎn)品須單獨建賬。

表2 2016年以來政府出臺的產(chǎn)業(yè)投資基金相關法律法規(guī)

（二）金融環(huán)境現(xiàn)狀

1.市場體系。產(chǎn)業(yè)投資基金的健康發(fā)展需要一個多層次健全的市場體系作為支撐，而風險投資能否順利退出極大影響投資者的投資報酬率。產(chǎn)業(yè)投資基金退出通道包括IPO、定向增發(fā)注入上市公司和股權轉讓，股權轉讓包括并購、股權回購和二次出售三種方式。目前IPO是最受歡迎的退出渠道，在各種退出方式中其投資報酬率最高，但容易受到資本市場波動和政策制度影響，存在不確定性，且被投資企業(yè)也存在不想公開上市的可能。我國2009年在深圳開辦的創(chuàng)業(yè)板就是創(chuàng)業(yè)資本退出的有效渠道。雖然通過公開上市回報大，但是它對上市公司的數(shù)量條件都有嚴格的限制。按照深圳和上海兩個交易所制定的上市規(guī)則：主板上市需要股本在 5000萬以上，公開發(fā)行的股本達到公司股份總數(shù)25%，創(chuàng)業(yè)板則要求股本總額不少于 3000萬元， 公司股東不少于 200人，這些對于處于成長期的中小高新技術企業(yè)來說，存在難以逾越的困難。

股權轉讓是除 IPO外投資機構實現(xiàn)退出的另一個重要方式。場外交易市場是我國資本市場的一個重要組成部分，能一定程度上滿足中小企業(yè)融資需求，實現(xiàn)不同證券流通。2013年我國新三板市場掛牌成立，其宗旨是服務創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、成長型企業(yè)。新三板市場相對于其他板塊市場沒有注冊資本的限制，也沒有最低盈利要求，這極大便利了中小企業(yè)。截至2018年1月，新三板市場掛牌公司數(shù)量達11606家，基礎層企業(yè)10273家，創(chuàng)新層企業(yè)1333家①數(shù)據(jù)來源：中國網(wǎng)財經(jīng)http://finance.china.com.cn/news/20150924/3358237.shtml。。而在2011年，掛牌的不足100家。在這些掛牌企業(yè)中，高新技術企業(yè)占比超過75%，廣泛分布于高端制造業(yè)、信息傳輸、文化、體育和娛樂業(yè)、科學研究和技術服務業(yè)等領域，這與新三板的宗旨不謀而合。雖然我國新三板市場的發(fā)展勢如破竹，但是作為一個融資和掛牌平臺，如何幫助符合條件的企業(yè)轉到其他市場更具有戰(zhàn)略意義。如2018年1月，共有63家企業(yè)上會，但只有30家企業(yè)轉板到了主板/創(chuàng)業(yè)板，過會率創(chuàng)下新低。且這并非真正意義上的轉板，真正轉板是越過公開發(fā)行，直接跳到各個交易所上市。這些挑戰(zhàn)就要求管理層規(guī)范轉板機制，采取更加全面的措施，防范新三板轉板過程中的套利問題。

2.資金來源。產(chǎn)業(yè)投資基金的運作包括“融、投、管、退”四個環(huán)節(jié)，而融資渠道直接影響基金的組織形式和激勵方式。根據(jù)中國人民銀行公布的2018年7月份的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國住戶存款余額達68萬億元，其中活期存款超過25萬億元，定期存款超過43萬億元，按14億人口計算中國人均存款余額約5萬元人民幣。當前我國出現(xiàn)居民儲蓄增速放緩、儲蓄率下降的趨勢，投資理財和高房價為其主要因素。對于個人投資來說，產(chǎn)業(yè)投資基金是一種風險小于股票債券而收益大于儲蓄利息的金融工具。在居民收入提高、投資理財需求增加的背景下，政府應該積極創(chuàng)造條件支持社會個人對產(chǎn)業(yè)投資基金的參與。

三、我國產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問題

（一）融資渠道窄，投資項目欠缺，產(chǎn)業(yè)引導作用有限

從融資渠道來說，當前我國產(chǎn)業(yè)投資基金資金來源渠道較窄，資金來源主要包括政府和國有企業(yè)的機構融資；而在國外，資金來源還包括養(yǎng)老基金、保險基金、公司企業(yè)、銀行等金融機構、政府創(chuàng)業(yè)投資基金以及個人資金等。我國的政府出資產(chǎn)業(yè)基金由政府資金出資設立，旨在發(fā)揮吸引社會資本投入的引導作用。而政府出資資金多來源于財政性資金，資金相對有限，且對社會資本吸引力不足。另外，在融資過程銀行資金往往以債權方式進入，導致最后可能出現(xiàn)政府資金兜底，銀行資金到期收回本金和約定收益的情況。

從投資方向來說，產(chǎn)業(yè)投資基金面臨缺乏好的投資項目、投資方向單一、管理能力不足、資金沉淀嚴重等問題，沒有充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展、創(chuàng)造經(jīng)濟效益的引導作用。在實際操作中，一方面國家發(fā)改委或財政部將一定規(guī)模的政府引導基金份額分配給某省份，層層分配后到下屬地區(qū)未必有合適投資的項目或企業(yè)；另一方面，各地政府引導基金對投資地域和行業(yè)有嚴格限制，如對投資于本地企業(yè)的相關額度比例要求等，因此優(yōu)質(zhì)項目的甄選范圍小、局限性大。加之地方政府對于資金的安全性尤為重視，投資行為相對保守，在風險和收益的權衡下優(yōu)先關注國有資產(chǎn)的保值增值。主觀上地方政府缺乏足夠的專業(yè)投資能力，客觀上優(yōu)質(zhì)項目儲備不足和面臨投資地域限制，從而導致政府引導基金結轉結存嚴重，資金有效使用不足的現(xiàn)狀。

（二）基金運營能力偏弱，內(nèi)部治理機制不健全

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有三種運作模式：采用股份公司或有限責任公司的創(chuàng)投公司轉化型產(chǎn)業(yè)基金、信托型產(chǎn)業(yè)基金、政府產(chǎn)業(yè)引導基金，由此對應產(chǎn)業(yè)投資基金的三大組織形式，即公司制、契約制和合伙制，其中最典型的為合伙制（見下圖）。

產(chǎn)業(yè)投資基金的典型組織形式（GP/LP模式）

當前我國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金運營能力偏弱，主要歸因于人才和治理機制兩方面。在人才方面，地方政府部門缺乏專業(yè)的基金管理人，投后管理專業(yè)人員不足。產(chǎn)業(yè)投資基金不僅需要跟蹤和關注被投項目或企業(yè)的運作情況和發(fā)展趨勢，還需同時滿足政府的政策性發(fā)展規(guī)劃訴求，因此對人才要求相對較高，對具備集基金專業(yè)管理經(jīng)驗、資本市場實踐、政策前瞻的復合性專業(yè)人才需求緊張。在治理機制上，部分地區(qū)通過成立引導基金管理公司或委托外部專業(yè)機構負責基金運作管理，但在運作過程中部分基金出現(xiàn)以下問題：一是政府對市場化運作和產(chǎn)業(yè)基金運行環(huán)境了解相對不足，政府本位主義下對產(chǎn)業(yè)基金投資運作干涉過多；二是缺乏有效的激勵機制，一些基金管理機構為事業(yè)單位編制，規(guī)定不能兌現(xiàn)物質(zhì)獎勵，盡管某些管理機構采用公司制，但缺乏市場化考核評價體系，從而導致運營效率低下；三是過多地強調(diào)政府和市場化運作的矛盾，且缺乏資源整合和信息共享機制。

（三）相關制度缺位，基金缺乏合理的退出機制

當前我國尚未形成一套健全、完善的產(chǎn)業(yè)投資基金法律法規(guī)體系作為其發(fā)展的規(guī)范支撐，配套法律制度的不完善和不成熟一定程度制約了產(chǎn)業(yè)投資基金的穩(wěn)健發(fā)展。當前產(chǎn)業(yè)投資基金面臨發(fā)改委、證監(jiān)會、科技部多頭監(jiān)管，導致行業(yè)投資領域和后續(xù)績效評價間存在不一致，制約產(chǎn)業(yè)基金協(xié)調(diào)運行和高效發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)投資基金在達到一定收益目標后需要通過有效的方式適時退出，將資本增值轉化為投資收益。我國由于多層次資本市場發(fā)育不完善，產(chǎn)業(yè)投資基金的有效退出渠道并不暢通。一方面在主板市場，雖政策逐漸向互聯(lián)網(wǎng)高新技術企業(yè)傾斜，重點扶持符合國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)轉型升級需要的新經(jīng)濟、新藍籌企業(yè)上市，但總體來說IPO監(jiān)管審核趨嚴，企業(yè)IPO門檻較高，且定增新規(guī)對兩次定向增發(fā)之間的時間間隔、增發(fā)規(guī)模都有明確規(guī)定。另一方面，我國產(chǎn)權交易制度尚未健全，產(chǎn)權交易成本高，統(tǒng)一的產(chǎn)權交易市場也尚未形成。地方性交易市場缺乏自主權，跨行業(yè)地區(qū)的產(chǎn)權轉讓困難。產(chǎn)業(yè)投資基金退出不暢將導致虧損，使基金后續(xù)發(fā)展受阻。

（四）“明股實債”，陷入剛性兌付

政府引導產(chǎn)業(yè)基金運作過程中，通常作為劣后級出資方的財政資金為較大規(guī)模的社會資金提供風險補償，通過風險投資基金形成杠桿，甚至多層嵌套，存在使風險投資基金異化為事實上的債務融資平臺的風險。在投資時，部分基金通過股權回購或基金份額回購條款實現(xiàn) “明股實債”，將借貸資金混同于股權投資行為，投資于單一融資項目，從而導致有政府引導基金參與的風險投資基金陷入“剛性兌付”，限制了產(chǎn)業(yè)投資基金的基金價值發(fā)現(xiàn)和價值投資功能。曹勐等（2018）提出銀行系政府產(chǎn)業(yè)基金面臨“批量融資”和“穿透項目”間的矛盾，銀行主動參與部分地方政府以“母子雙層”和“高杠桿”的激進招標方案，簽約超出其實際產(chǎn)業(yè)融資需求的基金規(guī)模，但基金又無法找到符合風控要求的可投資項目，面對“股權思維”和“信貸思維”的矛盾，可能導致運作過程中基金異化為融資工具，管理公司成為低價通道機構等問題。

四、國際產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗探討

（一）美國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗

美國最早的產(chǎn)業(yè)投資基金活動可以追溯到19世紀末?，F(xiàn)代意義上的產(chǎn)業(yè)投資基金始于二戰(zhàn)以后，如今美國有多家創(chuàng)業(yè)投資管理公司，管理著數(shù)額龐大的創(chuàng)業(yè)投資基金。2016年全美的總投資額為691億美元，投資于7350家公司，達到自2005年以來的第二高峰。毋庸置疑，美國是當今世界上產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展最為成熟的國家。20世紀50年代，為了使創(chuàng)業(yè)投資走向更加專業(yè)化和制度化的道路，美國國會就率先通過了《小企業(yè)投資法案》（Small Business Investment Act），該法案從政策上支持成立小企業(yè)投資公司來為新興創(chuàng)新型小企業(yè)提供私募股權與長期債權資本。

在美國，有組織的私人股權市場參與者可以劃分為三大類：一是不能在證券市場進行融資的公司，這種公司通常被稱為私募基金發(fā)行人；二是中介機構；三是投資人。在美國，投資者主要是各類投資組織，以及養(yǎng)老基金、投資銀行、保險機構、非金融企業(yè)和國外投資者。美國的產(chǎn)業(yè)投資基金投資范圍非常廣，從市場風險較小的制造服務業(yè)到市場風險大但發(fā)展前景好的高新技術產(chǎn)業(yè)，它都有參與。美國產(chǎn)業(yè)投資基金的領先發(fā)展歸功于完善的資本市場體系。美國納斯達克證券市場是全球第二大的證券交易市場，又是全世界第一個采用電子交易并面向全球的股市，它在55個國家和地區(qū)設有26萬多個計算機銷售終端；納斯達克上市的公司幾乎涵蓋了所有新技術行業(yè)，包括軟件、信息技術、生物技術、零售和批發(fā)貿(mào)易等；1992年以來，在納斯達克IPO的企業(yè)數(shù)量遠遠超過了美國證交所和紐交所。美國納斯達克市場如此成功的原因在于它獨特的做市商制度以及嚴格的市場監(jiān)管標準和公司治理標準，這些都為市場參與者提供了較為安全的環(huán)境。

美國成熟的產(chǎn)業(yè)投資基金模式可歸功于以下四個方面：第一，投資涉足領域廣，資金來源多，如目前美國的天使投資以軟件和互聯(lián)網(wǎng)為主，還涉及其他生物技術等，有力促進了美國經(jīng)濟的高速增長；第二，有暢通的退出渠道，只要在納斯達克市場表現(xiàn)好，創(chuàng)業(yè)基金就很容易退出來，而且能夠獲得較高的收益率，從而使投資者受益；第三，美國的《小企業(yè)投資法案》、稅收政策都體現(xiàn)了政府的扶持和鼓勵；第四，高度發(fā)達的教育為產(chǎn)業(yè)投資基金輸送了大量的復合型人才。

（二）日本產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗

日本的產(chǎn)業(yè)投資基金興起于20世紀50年代初，和美國以證券市場為中心的發(fā)展模式不一樣，日本的產(chǎn)業(yè)投資基金是一種以“銀行”為中心的發(fā)展模式，也就是說，日本的產(chǎn)業(yè)投資基金大多依賴于以銀行為主的金融機構或者是大型金融集團的附屬機構。這種模式是日本國民性格特點的一種折射。在日本，養(yǎng)老金不能用作創(chuàng)業(yè)投資，個人和家庭相對謹慎，出資也不多，產(chǎn)業(yè)投資基金的主要資金來源都是政府支持下的金融機構。日本產(chǎn)業(yè)投資基金的融資渠道和這種謹小慎微的運行模式一定程度決定了它的投向選擇更多的是較為穩(wěn)定的服務業(yè)和流通業(yè)，而不是高風險和高收益并存的處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)。同時，在日本的證券市場，創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的企業(yè)上市難度相對較大，產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式主要是通過原企業(yè)的回購和其他企業(yè)的兼并收購。這種退出方式一定程度上降低了潛在的投資者尤其是外來投資者的冒險熱情，但是在證券市場不夠完善、IPO上市渠道狹窄的情況下，并購不失為一種最佳的選擇。

雖然日本是亞洲產(chǎn)業(yè)投資基金興起最早的國家，但是在極力推進產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的同時，其配套環(huán)境建設卻相對滯后，如大企業(yè)的終身雇用制抑降低了民眾冒險熱情，也限制了中小企業(yè)選擇人才的余地。

日本產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的經(jīng)驗表明，單一金融機構的過度參與容易造成效率低下和投資模式單一，從而增大風險，所以構建風險資產(chǎn)組合的時候應注意廣泛吸收各種背景的機構和專家。而且許多以“銀行”為主的金融機構重點投資對象往往是那些有抵押、重資產(chǎn)的企業(yè)，從而冷落了一些有發(fā)展前景的中小企業(yè)。此外從日本發(fā)展過程的不足可看到，產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展離不開相關社會經(jīng)濟環(huán)境同步建設給予支持。

（三）新興國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展經(jīng)驗

很多亞洲的新興國家雖然產(chǎn)業(yè)投資基金起步晚，但是也走出了一條符合本國資源稟賦、文化背景、制度基礎、市場發(fā)育等國情的特色道路，像以色列、印度、新加坡等國家的產(chǎn)業(yè)投資基金都是由政府直接或者間接方式指導的。這種政府的參與可以引導資金流向其他投資者不愿意涉足的風險比較大的行業(yè)，從而彌補社會資金在某些方面的缺位。在各國政府的參與模式中，有政府直接設立基金的，有間接政策支持的，也有政府大力培養(yǎng)人才的。比如1992年，以色列政府投資了1億美元設立YOZMA風險投資基金，并建立了國有獨資的風險投資公司。為了更好地發(fā)揮其作用，以色列政府還引入國際著名的風險投資公司，其中外資持有60%股份，該國政府持有40%。為了吸引外資，提高基金運營的市場化程度，以色列政府承諾不干預基金運作，如投資獲益，政府將所持股份按原始價格出讓給投資方，如果投資失敗，政府將承擔損失。在以色列政府的出色引導下，最先設立的10只風險投資基金全部獲益。政府也信守承諾在1998年撤出了政府注資，提高了該風險投資基金的私有化程度。但是政府的撤資并不意味著政府不再扮演其他角色了，以色列政府在退出后繼續(xù)致力于建立風險投資市場開放競爭和法律保障的良性機制，逐漸形成從“政府主導”“官助民營”到本土投資機構和境外投資機構“百花齊放”的局面?，F(xiàn)如今，在以色列境內(nèi)注冊的風險投資機構有70多家，其中外資機構14家，尚未在以色列設立基金但通過其他渠道開展風險投資的機構超過200家。在政府間接政策支持方面，印度政府在1996年頒布了框架性的風險資本法，規(guī)定了風險投資公司注冊和投資制度，后面還專門設立了風險投資委員會。為了培養(yǎng)精通產(chǎn)業(yè)投資基金的復合型人才，各國政府大力儲備國內(nèi)人才，吸引國際人才，如新加坡政府公費派人去國外學習經(jīng)驗，制定優(yōu)惠政策吸引國際上經(jīng)驗豐富的投資家。

通過對新興國家的產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展模式的研究發(fā)現(xiàn)，政府主導的產(chǎn)業(yè)投資基金可以大致分為直接或間接支持兩種模式。一般來說政府注資投資基金即為直接支持，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境即為間接支持。這兩種支持其實并沒有明確的界限，二者的轉換過程中，政府需要把握好“度”。比如在風險較高的科技行業(yè)，政府剛開始是可以直接注資的，當產(chǎn)業(yè)投資基金形成一定規(guī)模后，政府可以退出并在政策支持等方面繼續(xù)發(fā)揮作用。畢竟產(chǎn)業(yè)投資基金行為是一種商業(yè)行為，完全“官辦官營”不利于其發(fā)展，“官助民辦民營”才是一種健康的發(fā)展模式。

五、促進我國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的對策建議

我國適合走先發(fā)展封閉式私募產(chǎn)業(yè)投資基金，然后發(fā)展開放式公募產(chǎn)業(yè)投資基金的道路。封閉式基金的資金來源具有長期性和穩(wěn)定性，特別適合我國現(xiàn)階段資本市場不完善的情況。因為私募基金的發(fā)起人往往數(shù)量不多，彼此之間的關系也十分密切，從而提高了基金運營的安全性。而且這些發(fā)起人往往具有一定的風險承受力，基金的運作也不會給社會造成太大風險。因此，在我國產(chǎn)業(yè)投資基金現(xiàn)有的發(fā)展階段，這種私募方式是行之有效的。但是從長遠發(fā)展的角度看，面向廣大公眾籌資才是可持續(xù)的道路，而這種開放式公募基金的發(fā)展往往需要建立完備的法律保障體系、金融體系以及健全的社會征信體系。而現(xiàn)階段我國尚不具備這樣的條件。

在產(chǎn)業(yè)投資基金的投向選擇上，我國應該拓寬領域，不僅要促進高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也應該為基礎設施建設和國有企業(yè)體制改革提供投融資支持。同時也應該走出去，進行跨國投融資。

（一）以政府資金撬動社會資本，發(fā)揮杠桿效應

在現(xiàn)階段，我國產(chǎn)業(yè)投資基金需要多方共同協(xié)調(diào)促進，僅依靠政府和市場是行不通的。鄭聯(lián)盛（2014）指出，從美國、日本、以色列的發(fā)展經(jīng)驗來看，國外戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資基金包括資本市場型、銀行主導型和政府主導型三種發(fā)展模式，政府在其中發(fā)揮提供法治環(huán)境、產(chǎn)業(yè)指導和軟件支持的基礎性作用。為了彌補地方政府在引導基金方面的乏力和更大范圍內(nèi)合理配置資源，從國家層面設立創(chuàng)投基金具有重大意義。2015年1月國務院常務會議中，設立國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金的決定已經(jīng)被通過，該創(chuàng)投基金規(guī)模達400億元，重點幫扶起步期創(chuàng)新企業(yè)。

從上述以色列政府設立YOZMA風險投資基金的成功經(jīng)驗來看，政府扮演的角色應該是“四兩撥千斤”的基金引導者和投資環(huán)境創(chuàng)造者。即除了在投資基金發(fā)展初始階段扮演引導性角色履行服務職能外，還需發(fā)揮間接支持作用，比如創(chuàng)造健康的環(huán)境、配置資源、規(guī)范交易制度、制定優(yōu)惠政策支持等。同時應注意避免官辦官營，官助民營才能激發(fā)各方積極性。即基金需要實行市場化運作、專業(yè)化管理，公開招標來選擇合適的基金公司，自主進行投資決策；社會投資人優(yōu)先分紅，政府適當讓利，從而帶動社會資金的投入。

（二）逐漸放寬投資限制，拓寬投資渠道

為盤活我國產(chǎn)業(yè)投資基金、拓寬產(chǎn)業(yè)投資方向和發(fā)揮基金引導作用，一方面未來產(chǎn)業(yè)投資基金需打破投資地域和行業(yè)限制，可根據(jù)各地區(qū)產(chǎn)業(yè)活躍度、產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度來配置資金流向和選擇投資方向，而非完全依據(jù)政府財力或政府意愿來解決可投項目匱乏、投資方向局限的問題。另一方面，地方政府在管理政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金時需適當突破投資的保守思維，在保證一定資金安全性的基礎上，適當承擔一定風險，推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但在推動政府承擔一定風險進行投資時需要注意以下幾點：一是制定內(nèi)控風險制度框架，在框架下完善全面風險管理體系，從制度上規(guī)范產(chǎn)業(yè)基金的運作流程；二是建立健全風險約束機制，如設置對單個創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資比例或額度上限，事先協(xié)議規(guī)定產(chǎn)業(yè)投資基金的優(yōu)先分配權和優(yōu)先清償權；三是明確母子基金風險隔離機制，母基金以出資額為限履行對子基金的出資義務，防止風險蔓延到母基金；四是充分發(fā)揮地方政府對基建類項目的豐富經(jīng)驗，同時對于新興產(chǎn)業(yè)項目應充分利用市場化機構如創(chuàng)投機構等的專業(yè)投資管理優(yōu)勢，來解決資金沉淀、投資效率低下的問題。

（三）市場化機構管理基金，提高運作效率

政府需減少對產(chǎn)業(yè)投資基金的干預，推動管理模式市場化。對于政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金、政府引導基金，政府應在基金整體規(guī)劃設計和基金績效考核兩頭進行把控，主要負責宏觀方向把控、重大政策制定和投資規(guī)劃審議等，將中間運作環(huán)節(jié)委托給專業(yè)的基金管理機構，減少在運作過程中的干預。一方面以母基金為杠桿，引入社會資本來放大政府引導基金規(guī)模，另一方面引入市場機構的開發(fā)投資項目庫、專業(yè)調(diào)查、投資決策流程、市場化運作、投后管理、風控和監(jiān)督等專業(yè)管理能力，來實現(xiàn)市場效益和政策目標雙贏。

此外，產(chǎn)業(yè)投資基金需搭配適度激勵機制和績效考核機制，如采用股權激勵、獎金池、員工跟投等超額收益獎勵方式實現(xiàn)基金管理人員的中長期激勵，使基金投資績效與基金管理人員利益相捆綁，調(diào)動基金管理人員積極性，從而推動基金長效健康運行和管理，促進收益的可持續(xù)性。章彰（2017）提出，政府產(chǎn)業(yè)投資基金的頂層設計須劃分市場邊界，以政府引導、市場運作為原則，可采用固定費率和政府收益讓利相結合的激勵機制來保證基金管理公司的運作效率。構建對政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金績效評價體系，從其整體發(fā)展效果、政策目標達成度以及投資運行效率、信用情況、合規(guī)性進行考核和判斷；根據(jù)評價對象的階段性特點，可分投資期和退出期兩個階段采用不同評價指標和方法，前者側重考察政策公共性，后者側重于考察基金市場化、管理專業(yè)性和商業(yè)價值判斷。

（四）完善監(jiān)管規(guī)則，疏通退出機制

為推動產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展，相關法律法規(guī)要陸續(xù)修訂。如果政府只是進行頂層宏觀設計，而真正實施起來缺少具體的辦法和細則，那么國家創(chuàng)投基金的乘數(shù)效應一定會大打折扣。2014年12月，中國保監(jiān)會發(fā)布了《關于保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關事項的通知》，以此來規(guī)范保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金行為，支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)健康發(fā)展，防范投資風險。除了保險資金的相關規(guī)定外，養(yǎng)老基金、社會個人資金、基金篩選等多方面也需要不斷推出實施辦法。

產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展要進入良性循環(huán)和不斷獲取收益還必須有暢通的退出方式做保障。因此，需盡快建立多層次的產(chǎn)權交易市場，提高產(chǎn)業(yè)投資基金的流通性與穩(wěn)健性。

一是完善主板市場相關制度，適當降低創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市標準。優(yōu)化IPO發(fā)行上市條件，推動符合國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)轉型升級的新經(jīng)濟、新藍籌企業(yè)上市，完善并購重組、上市公司收購和再融資制度，推動產(chǎn)業(yè)投資基金順利退出優(yōu)質(zhì)投資企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板市場是產(chǎn)業(yè)資本退出的主要途徑，歐美國家都有較為完善的二板市場，如美國的納斯達克市場和歐洲的小盤股市場。中國要完善創(chuàng)業(yè)板市場，放寬上市條件，打造亞洲版的納斯達克，尤其是對高新技術企業(yè)要放寬連續(xù)盈利年限、連續(xù)經(jīng)營記錄和公司股本等規(guī)定，不再劃分國家股、法人股和公眾股。

二是提高新三板、四板市場和區(qū)域性股權市場服務產(chǎn)業(yè)投資基金的能力，完善私募股權確權、定價和流轉機制，引導基金實現(xiàn)多元化渠道退出。同時，完善轉板機制，我國應從大方向上來確定轉板運行的思路，合理設計多層次交易市場，特別是主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板這種場內(nèi)交易市場和場外交易市場的具體規(guī)范。建立風險投資退出平臺。這種退出平臺屬于場外交易市場，具有市場價格低，交易費用低的特點，能夠為各地的高科技中小企業(yè)提供股權轉讓的平臺。我國需要規(guī)范企業(yè)之間的產(chǎn)權交易行為，加強中小企業(yè)管理水平和完善信息披露制度，從而更好地發(fā)揮這些風險投資退出平臺的作用，目前，廣州市正在以廣東股權交易中心為依托打造廣東風險投資退出平臺。

三是鼓勵企業(yè)境外上市。除了國內(nèi)的退出渠道外，我國還應該引導高科技企業(yè)去海外上市，因為在現(xiàn)有上市制度下，我國上市政策比起香港創(chuàng)業(yè)板市場和其他國外證券市場，上市融資的限制較多，增大了中小企業(yè)的上市難度。所以，鼓勵中小企業(yè)去境外上市，拓寬產(chǎn)業(yè)投資基金的退出渠道，提高IPO退出的成功概率。

（五）建設高端金融人才隊伍，提供人才支持

與國外一些知名的私募股權機構相比，我國的投資機構和基金管理團隊的水平還有較大差距。產(chǎn)業(yè)投資基金的特點就是投資理財?shù)膶I(yè)性，正是因為這種專業(yè)性，投資者才愿意投資風險基金，因此，加強我國產(chǎn)業(yè)基金高端金融人才隊伍的建設迫在眉睫。我們在積極培養(yǎng)基金管理人才的同時，也可以大力引進國外復合型人才，合資建立中外投資管理公司，加強中外的交流與合作。學習別人的運作模式和管理經(jīng)驗，建立有效的激勵機制來不斷提升我國金融人才素養(yǎng)。

（六）構建創(chuàng)新、開放、包容的社會環(huán)境和投資意識

社會環(huán)境是一個綜合的體系，它包括一個社會的政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、民族習慣、文化背景、思想觀念等各個方面。正是因為如此，社會環(huán)境對產(chǎn)業(yè)投資基金或多或少都會有影響。在我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于起步階段，社會環(huán)境對它的影響主要體現(xiàn)在投資意識、風險意識、創(chuàng)新精神、包容意識等方面。如日本和德國民眾的謹慎性強，所以其形成的是一種以銀行為主導的較為穩(wěn)健的產(chǎn)業(yè)投資基金模式。近年來，我國民眾的投資意識有了一定程度的提高，但其投資渠道仍然較為單一，國債、儲蓄、股市、房市依然是最主流的途徑。由于民眾對創(chuàng)業(yè)投資基金的認識不夠，過度高估了風險，低估了收益，再加上對創(chuàng)業(yè)者失敗的包容度不夠，對創(chuàng)投的注資僅限于少數(shù)人。

同時，創(chuàng)新精神對于投融資活動也比較重要，全社會應該形成一種鼓勵和支持創(chuàng)新的風氣。產(chǎn)業(yè)投資基金作為一種金融創(chuàng)新，它是我國開放市場的產(chǎn)物，在其發(fā)展過程中，我們需要開放的觀念和兼容并蓄的精神，提高對企業(yè)家精神的認識和對失敗的包容。