當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）在8月24日的杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上講話時(shí)，無論多么隱晦，他說的每一句話都會(huì)被新興市場的央行拿來仔細(xì)解讀。因?yàn)樗麄冎雷约旱拿\(yùn)與美國的貨幣政策和美元走勢(shì)緊緊地捆綁在一起。

鮑威爾在講話中鞏固了對(duì)9月美元再次加息的預(yù)期，并且表示有充分的理由期待美國經(jīng)濟(jì)能夠保持近期的強(qiáng)勢(shì)，在利率正常化方面，漸進(jìn)的節(jié)奏依然是適宜的。

鮑威爾的話音剛落不久，阿根廷比索兌美元再跌1.3%報(bào)30.9，8月24日當(dāng)天創(chuàng)下歷史收盤新低，隨后阿根廷Merval股指收跌5.4%。阿根廷金融市場這一天的悲慘境遇僅僅是深陷困境的新興市場國家的一個(gè)縮影。

時(shí)隔不到一周，阿根廷比索又掀起新興市場的風(fēng)暴。當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月30日，阿根廷央行緊急宣布加息15%，以應(yīng)對(duì)比索的接連大跌。至此，阿根廷基準(zhǔn)利率已升至60%。但消息公布后，比索仍不改跌勢(shì)，當(dāng)日收跌13.12%報(bào)39.25，續(xù)創(chuàng)收盤歷史新低。

一天前，阿根廷總統(tǒng)馬克里（Mauricio Macri）在電視講話中表示，希望國際貨幣基金組織（IMF）加速劃撥此前承諾的500億美元貸款。此番意在安撫市場的表態(tài)，反而令市場對(duì)阿根廷經(jīng)濟(jì)及融資狀況的擔(dān)憂突然加劇，引發(fā)新一輪的比索拋售，比索迅速貶值。

4月以來，阿根廷比索和土耳其里拉已貶值近半，并相繼遭遇“股債匯”三殺，南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比和人民幣等一眾新興市場貨幣也未能幸免。在里拉暴跌后，印度盧比也出現(xiàn)急跌，盧比兌美元一度跌破70關(guān)口，創(chuàng)紀(jì)錄新低，直至印度貨幣當(dāng)局拋售200多億美元外匯儲(chǔ)備干預(yù)匯市。年初以來一直保持強(qiáng)勢(shì)的人民幣也在三個(gè)月內(nèi)貶值了近8%，一度引發(fā)全球市場對(duì)于人民幣將要“破7”的強(qiáng)烈關(guān)注。

8月土耳其里拉的暴跌由土耳其和美國之間的沖突引爆，并逐漸演變?yōu)橐粓鼋炭茣截泿盼C(jī)。傲慢、專橫的埃爾多安拒絕像阿根廷政府一樣連續(xù)加息并向IMF請(qǐng)求援助，里拉危機(jī)的警報(bào)遲遲不能解除，國際市場進(jìn)而擔(dān)心土耳其會(huì)發(fā)生債務(wù)違約，金融風(fēng)暴迅速向歐洲銀行業(yè)蔓延。

這一情景令很多新興市場國家似曾相識(shí)，在過去幾十年間，類似的劇情在新興市場國家輪番上演。同樣是美元走強(qiáng)，同樣是債臺(tái)高筑，引爆了上世紀(jì)末在拉美和東南亞的兩場金融危機(jī)。

時(shí)隔多年，新興市場貨幣再次遭遇強(qiáng)美元魔咒，這次會(huì)不會(huì)不一樣？此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的量化寬松政策又是否為新興市場埋下了危機(jī)的火種？

在耶魯大學(xué)高級(jí)研究員史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）看來，量化寬松政策最大的教訓(xùn)就是助長了借債成癮的行為。現(xiàn)在量化寬松逐漸退出，無論是美國、歐洲還是之前受益于資金流入的新興經(jīng)濟(jì)體都要承受“戒癮”的痛苦。

土耳其里拉危機(jī)

4月以來，伴隨美元走強(qiáng)，阿根廷比索已貶值近50%。5月時(shí)更是一度遭遇“股債匯”三殺，并在短短八天內(nèi)連續(xù)加息三次，基準(zhǔn)利率從27.25%大幅攀升至40%，如此“絕望式加息”震驚國際市場。

相較阿根廷經(jīng)濟(jì)體量更大的土耳其也在最近爆發(fā)嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，并引發(fā)全球市場的連鎖反應(yīng)，其他新興市場貨幣亦出現(xiàn)大幅走弱。8月10日，土耳其里拉兌美元匯率暴跌16%，在8月13日新一周開盤后繼續(xù)大跌?？只徘榫w快速蔓延至其他新興市場，當(dāng)天南非蘭特、俄羅斯盧布和阿根廷比索等一眾新興市場貨幣相繼大跌。

這輪里拉危機(jī)由土耳其和美國之間的沖突引爆，并逐漸演變?yōu)榻炭茣截泿盼C(jī)。8月10日，美國總統(tǒng)特朗普突然宣布將對(duì)土耳其征收的鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅翻倍，市場對(duì)土耳其的擔(dān)憂不斷升級(jí)，里拉出現(xiàn)暴跌。

同為北約成員國的美國和土耳其近年來關(guān)系急轉(zhuǎn)直下，近期外交關(guān)系更是持續(xù)惡化，兩國就釋放美國牧師事件摩擦升級(jí)，美國威脅對(duì)土耳其實(shí)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)制裁。

近年來土耳其經(jīng)濟(jì)過熱而貨幣政策收緊緩慢，已經(jīng)引起市場對(duì)其經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。此前連任兩屆總理的埃爾多安自2014年出任土耳其總統(tǒng)，在2016年一次失敗的軍事政變后，其治下的土耳其日趨保守化，并尋求更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長以獲取民眾支持，利用寬松的財(cái)政政策和貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)造成赤字嚴(yán)重、通脹飆升和債務(wù)高企等嚴(yán)重問題。

據(jù)土耳其官方數(shù)據(jù)顯示，該國7月CPI同比達(dá)到15.8%，遠(yuǎn)高于土耳其央行5%的目標(biāo)水平，已經(jīng)明顯經(jīng)濟(jì)過熱。同時(shí)，土耳其經(jīng)常賬戶和財(cái)政賬戶呈現(xiàn)雙赤字，經(jīng)常賬戶赤字占GDP比例已擴(kuò)大至6.3%，財(cái)政赤字比例則從2016年末不足1%擴(kuò)張至2%。

另據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度土耳其外債總額已超4600億美元，占GDP之比高達(dá)55%。而土耳其的外匯儲(chǔ)備僅為820億美元，遠(yuǎn)不足以償付大量外債，這也意味著接下來土耳其很可能發(fā)生債務(wù)違約。

與阿根廷接連加息并向IMF申請(qǐng)?jiān)煌?，埃爾多安在公開場合拒絕了這兩個(gè)選項(xiàng)。因?yàn)槿绻炼湎騃MF求助，就必須在整頓財(cái)政紀(jì)律和收緊貨幣政策方面做出一系列改革，以符合IMF提供救助的條件。但一向獨(dú)斷、傲慢的埃爾多安顯然不愿輕易削弱自己掌控財(cái)政和貨幣政策的權(quán)力。

埃爾多安一直是低利率的信奉者，他認(rèn)為能夠?qū)垢咄浀牟皇羌酉ⅲ歉咴鲩L，高增長需要低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)。7月9日埃爾多安連任總統(tǒng)宣誓就職當(dāng)天，便任命其女婿貝拉特·阿爾貝拉克（Berat Albayrak）擔(dān)任財(cái)政部長一職，并將央行行長、副行長和貨幣政策委員的任命權(quán)收歸己有，繼續(xù)對(duì)貨幣政策進(jìn)行干預(yù)。國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)警告稱，如果土耳其央行的獨(dú)立性進(jìn)一步削弱，其主權(quán)信用狀況可能面臨壓力。

此前在5月底至6月初，土耳其央行尚能多次上調(diào)利率控制通脹，利率水平從8%升至17.75%。但在埃爾多安連任后的貨幣政策會(huì)議上，央行并沒有繼續(xù)如期加息。里拉暴跌后，土耳其央行依然沒有加息，采取了下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、限制外匯市場融資等措施，但投資者并未因此恢復(fù)對(duì)里拉的信心。

美國伯克利大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）對(duì)記者表示，土耳其想要避免進(jìn)一步滑向深淵，首先就要停止“自作自受”——允許央行提高利率以吸引海外資金為經(jīng)常賬戶赤字和到期外債融資。為了遏制通脹，土耳其政府同時(shí)需要收緊財(cái)政政策。

另外，全球市場尤其擔(dān)憂土耳其的金融風(fēng)暴將向歐洲銀行業(yè)蔓延。8月10日，在里拉接連貶值突破紀(jì)錄低點(diǎn)后，英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱歐洲央行對(duì)歐元區(qū)銀行的土耳其風(fēng)險(xiǎn)敞口感到擔(dān)憂。隨后，歐洲銀行股一度出現(xiàn)大跌。

國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度，全球銀行體系對(duì)土耳其的整體風(fēng)險(xiǎn)敞口為2232億美元，主要集中在歐洲。西班牙、法國和意大利銀行業(yè)在土耳其的風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為809億美元、351億美元和185億美元。

值得注意的是，近期中資銀行對(duì)土耳其的貸款規(guī)模有所上升。據(jù)土耳其當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，7月31日中國工商銀行獲準(zhǔn)向土耳其兩個(gè)超級(jí)項(xiàng)目Yavuz Sultan Selim大橋和Northern Marmara高速公路提供27億美元的再融資。該協(xié)議是此前在安卡拉召開的“一帶一路”投資與金融峰會(huì)上簽署的。在7月26日，土耳其財(cái)長阿爾貝拉克曾對(duì)外表示，工行將向土耳其能源和運(yùn)輸部門提供36億美元的貸款計(jì)劃。

強(qiáng)美元魔咒

回顧歷史，雖然美國的加息周期并不一定帶來強(qiáng)美元周期，但是此前兩輪強(qiáng)美元周期分別引爆了上世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)和90年代中后期的東南亞金融危機(jī)。如今美聯(lián)儲(chǔ)已七次加息，強(qiáng)美元再度回歸，阿根廷比索和土耳其里拉的危機(jī)是否會(huì)成為新一輪金融危機(jī)的開始？

哥倫比亞前財(cái)政部長何塞·安東尼奧·奧坎波（Jose Antonio Ocampo）指出，新興市場國家總是在經(jīng)歷外部融資的繁榮-蕭條周期。外部融資充足時(shí)大量借債，造成經(jīng)常賬戶和財(cái)政賬戶雙赤字，債臺(tái)高筑動(dòng)搖市場信心，外部融資來源突然枯竭，導(dǎo)致外債償付和財(cái)政出現(xiàn)困難，最終引發(fā)債務(wù)和金融危機(jī)。

在過去的幾十年間，類似的劇情在拉美和東南亞新興經(jīng)濟(jì)體輪番上演。

上世紀(jì)80年代在美歐經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”時(shí)，國際資本大量流入拉美地區(qū)。但在第二次石油危機(jī)后，通脹飆升，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克大幅提高利率以吸引資金回流，美元步入強(qiáng)勢(shì)周期。大量依靠美元外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的墨西哥和阿根廷在面對(duì)大量資本外流時(shí)，即使用光了外匯儲(chǔ)備也無力繼續(xù)償還債務(wù)，最終引爆了拉美債務(wù)危機(jī)。

1997年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)亦與美元處于強(qiáng)勢(shì)周期、資金流出新興市場的大背景有關(guān)。上世紀(jì)90年代中期美國經(jīng)濟(jì)開始強(qiáng)勁復(fù)蘇時(shí)，格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)提高利率使美元再次走強(qiáng)。大量國際資本回流美國加劇了亞洲市場資本流出，以泰銖貶值為導(dǎo)火索，金融風(fēng)暴橫掃馬來西亞、新加坡、日本和韓國等，導(dǎo)致亞洲各經(jīng)濟(jì)體的金融體系遭受重創(chuàng)。

現(xiàn)在爭論的焦點(diǎn)則在于此前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行的量化寬松政策是否為新興市場埋下了危機(jī)的火種。在奧坎波看來，我們可能很快會(huì)得到答案，“正如歷史所示，宣告危機(jī)的到來需要一個(gè)國家徹底地倒下，這回可能就是土耳其”。

但是其他研究和分析人士并沒有奧坎波這么悲觀。多位美國智庫研究人士和學(xué)者在接受記者采訪時(shí)表示，現(xiàn)在的情況還不至于引發(fā)類似1998年時(shí)的金融危機(jī)。

國際貨幣基金組織前官員、美國康奈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授普拉薩德（Eswar Prasad）告訴記者，土耳其的危機(jī)不會(huì)引發(fā)新興市場廣泛的金融危機(jī)。部分新興市場國家面臨巨大但可控的壓力，特別是少數(shù)幾個(gè)不具有系統(tǒng)重要性的國家。美元持續(xù)走強(qiáng)將引發(fā)這些壓力螺旋式上升，導(dǎo)致新興市場貨幣進(jìn)一步走弱。

彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）研究員柯克加德（Jacob Kirkegaard）也表示，阿根廷和土耳其深陷困境的原因在于過度依靠美元外債，而現(xiàn)在面臨美元利率走高。目前新興市場國家貨幣大多采用浮動(dòng)匯率，并且已經(jīng)大幅貶值，發(fā)生類似1997年-1998年泰銖危機(jī)的可能性很小。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體而言，金融大潮正在強(qiáng)美元的作用下迅速退去，這是熟悉的一幕。但陌生的是，全球正在經(jīng)歷前所未有的非常規(guī)貨幣政策的退出——美國已率先退出量化寬松，歐洲央行宣布年底也將結(jié)束量化寬松。

早在2013年就有學(xué)者擔(dān)憂，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，我們能否避免陷入這一輪金融擴(kuò)張導(dǎo)致的危機(jī)之中?，F(xiàn)在，我們正在逐漸接近最終的答案。

直至現(xiàn)在，仍有很多市場人士認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場是量化寬松政策的最大受益者。在柯克加德看來，理由非常簡單，低息美元為新興市場政府和企業(yè)提供了低廉的外部融資，它們可以在海外廉價(jià)借入美元，然后在本國市場投資于收益率更高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這也可以被視為一種“套利交易”（carry trade）。

同時(shí)他認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策并不是一些新興市場國家過度借債的“罪魁禍?zhǔn)住保凹偃鐩]有量化寬松，全球經(jīng)濟(jì)將比現(xiàn)在糟糕得多”。

研究金融危機(jī)的專家艾肯格林也表示，量化寬松政策確實(shí)使新興市場國家積累了大量外債，但這并不意味著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體當(dāng)初不應(yīng)該實(shí)施量化寬松。而新興市場國家更應(yīng)該做的是加強(qiáng)自身的審慎政策，以防止它們的企業(yè)過度借債。

過去幾年，量化寬松政策的確推高了全球的債務(wù)水平，正如耶魯大學(xué)高級(jí)研究員史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）所說，量化寬松政策最大教訓(xùn)就是助長了借債成癮的行為?，F(xiàn)在量化寬松逐漸退出，無論是美國還是受益于資金流入的新興經(jīng)濟(jì)體都要承受“戒癮”的痛苦。

根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)（Institute of International Finance， IIF）的數(shù)據(jù)，全球金融危機(jī)后的十年里，全球債務(wù)接連攀升，至2018年一季度，已升至歷史新高的247萬億美元，比2016年高出整整30萬億美元。目前全球債務(wù)占全球GDP的比重已達(dá)318%。

當(dāng)初是量化寬松政策的受益者，現(xiàn)在政策出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，新興市場國家很可能又成為最大的受害者。在2018年一季度，新興市場債務(wù)增加了2.5萬億美元，創(chuàng)下58.5萬億美元的新紀(jì)錄。IIF警告稱，除了阿根廷和土耳其，南非、巴西和印尼也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。大約有9000億美元的新興市場債務(wù)將在2020年到期，而在美元不斷升值的背景下，部分新興市場國家可能會(huì)被迫違約。

量化寬松政策最大的教訓(xùn)就是助長了借債成癮的行為?，F(xiàn)在量化寬松逐漸退出，無論是美國、歐洲還是之前受益于資金流入的新興經(jīng)濟(jì)體都要承受“戒癮”的痛苦。

（摘自《財(cái)經(jīng)》2018年第20期。作者為該刊記者）