文/管濤 劉立品 編輯/孫艷芳

新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)本輪貨幣動(dòng)蕩的經(jīng)驗(yàn)再次表明，唯有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能充分享受匯率浮動(dòng)帶來(lái)的好處。

今年前三季度，不少新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)大幅調(diào)整，導(dǎo)致JP摩根新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)累計(jì)下跌10%以上。其中，阿根廷比索下跌超過(guò)50%，土耳其里拉貶值近40%，巴西雷亞爾跌幅超過(guò)20%，均已構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)意義的貨幣危機(jī)。而南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比、智利比索、印尼盾也出現(xiàn)大幅貶值，且前三者的貶值幅度均超過(guò)10%。上述貨幣均已實(shí)現(xiàn)匯率浮動(dòng)或自由浮動(dòng)，本應(yīng)有助于吸收內(nèi)外部沖擊，但由于經(jīng)濟(jì)基本面存在問(wèn)題（見(jiàn)表1），因此無(wú)法有效地抵御沖擊。

本文擬以阿根廷、土耳其、印尼、巴西和印度五國(guó)為例，分別對(duì)其貨幣貶值的原因及其應(yīng)對(duì)措施加以分析，從中總結(jié)出對(duì)我國(guó)的啟示與借鑒。

阿根廷比索貶值的原因及其應(yīng)對(duì)

強(qiáng)美元是本輪阿根廷貨幣危機(jī)的主要誘因。今年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的明顯復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)升息步伐加快，美元重新走強(qiáng)，美債收益率加速上行。在全球美元流動(dòng)性收緊的背景下，疊加二季度以來(lái)全球貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，國(guó)際資本開(kāi)始從新興市場(chǎng)流向以美國(guó)等成熟市場(chǎng)為代表的安全資產(chǎn)，包括阿根廷比索在內(nèi)的新興市場(chǎng)貨幣承受了較大的調(diào)整壓力。

但阿根廷比索更像是第一代貨幣危機(jī)模型所描述的基本面危機(jī)：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速。今年二季度GDP同比增速為-4.24%，較上季度下滑8.1個(gè)百分點(diǎn)。二是通貨膨脹高企。最近兩年通脹率都在20%以上，今年8月份一度高達(dá)34.4%。三是內(nèi)外經(jīng)濟(jì)失衡。2017年政府財(cái)政赤字與GDP之比高達(dá)6.5%，經(jīng)常賬戶(hù)赤字占GDP比重為4.8%。四是外債規(guī)模較大。2017年阿根廷外債占GDP比重為36.8%。

表1 2017年部分新興經(jīng)濟(jì)體主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及今年的匯率跌幅（單位：%）

為防止比索匯率大幅下跌推高通貨膨脹和觸發(fā)外債違約，阿根廷政府不得不出手進(jìn)行干預(yù)。自4月份至今，阿根廷政府先后推出了拋售外匯儲(chǔ)備、加息、向IMF申請(qǐng)貸款、調(diào)低財(cái)政赤字預(yù)算等一系列舉措來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心（見(jiàn)表2）。然而，上述措施雖在一定程度上減緩了比索貶值的速度，卻未能抑制住其貶值勢(shì)頭。為爭(zhēng)取IMF有條件貸款的提前發(fā)放，阿根廷政府承諾，將實(shí)現(xiàn)財(cái)政平衡及盈余的時(shí)間各提前一年，并試圖通過(guò)縮減政府開(kāi)支、對(duì)大宗商品出口商征稅等措施，解決歷史性財(cái)政不平衡的問(wèn)題。但由于緊縮性措施會(huì)進(jìn)一步加速本國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，加上阿根廷明年面臨大選，其政策連續(xù)性遭到質(zhì)疑。其向IMF申請(qǐng)救助也未能提振市場(chǎng)信心，反而因其“污名效應(yīng)”加劇了比索的匯率波動(dòng)。

土耳其里拉貶值的原因及應(yīng)對(duì)

土耳其里拉崩盤(pán)也是經(jīng)典的基本面危機(jī)。從外部看，美元流動(dòng)性收緊、美國(guó)對(duì)土耳其鋼鐵產(chǎn)品加征關(guān)稅、美國(guó)因牧師事件對(duì)土耳其實(shí)施制裁等，均導(dǎo)致土耳其里拉承壓；從內(nèi)部看，土耳其經(jīng)濟(jì)在低利率政策刺激下取得了較快增長(zhǎng)，但面臨通貨膨脹高企、經(jīng)常賬戶(hù)赤字嚴(yán)重、外債規(guī)模過(guò)大等問(wèn)題。此外，隨著土耳其總統(tǒng)權(quán)力延伸至央行，政府促進(jìn)增長(zhǎng)的政策使央行的獨(dú)立性和應(yīng)對(duì)通脹問(wèn)題的能力受到質(zhì)疑，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒惡化，進(jìn)一步加劇了里拉貶值程度。

表2 阿根廷應(yīng)對(duì)貨幣危機(jī)的主要措施

表3 今年以來(lái)土耳其央行的加息措施

表4 印尼應(yīng)對(duì)貨幣貶值的主要措施

面對(duì)本幣貶值、通脹上升、外債高企，土耳其央行今年以來(lái)已多次加息（見(jiàn)表3）。其中，9月13日，土耳其央行不顧政府的反對(duì)，宣布將基準(zhǔn)利率從17.75%上調(diào)至24%，并表示將繼續(xù)維持收緊的貨幣政策，直到通脹得到明顯改善。9月20日，土耳其財(cái)政部長(zhǎng)公布新經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，下調(diào)了未來(lái)幾年土耳其經(jīng)濟(jì)增速及通貨膨脹目標(biāo)，并保證土耳其政府將減少公共開(kāi)支近100億美元。這表明，土耳其政府有意為由債務(wù)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降溫，并控制其兩位數(shù)的通貨膨脹。但由于新經(jīng)濟(jì)計(jì)劃缺乏具體的實(shí)施細(xì)節(jié)，并未改變里拉的下跌態(tài)勢(shì)。

印尼盾貶值的原因及應(yīng)對(duì)

受美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)以及新興市場(chǎng)動(dòng)蕩傳染效應(yīng)的影響，印尼盾今年以來(lái)承受了較大壓力，至今跌幅已接近10%。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，印尼二季度實(shí)際GDP同比增速為5.3%，在新興經(jīng)濟(jì)體中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快；8月份核心CPI同比增速為2.9%，保持在通脹目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。但由于印尼存在財(cái)政收支和經(jīng)常項(xiàng)目雙赤字，且外債規(guī)模較大，使得印尼盾在全球資金恐慌性撤出新興市場(chǎng)時(shí)，同樣受到了較大沖擊。

盡管印尼盾整體跌幅并不顯著，但為應(yīng)對(duì)貨幣貶值帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)，印尼央行先后進(jìn)行了匯市干預(yù)和利率操作。今年5月份以來(lái)，印尼央行共4次加息，累計(jì)加息125個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)，為減少市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)問(wèn)題的擔(dān)憂(yōu)，印尼政府通過(guò)推遲項(xiàng)目投資、對(duì)部分進(jìn)口消費(fèi)品加征關(guān)稅來(lái)減少進(jìn)口，以縮小經(jīng)常賬戶(hù)赤字（見(jiàn)表4）。

巴西雷亞爾貶值的原因及應(yīng)對(duì)

今年以來(lái)，巴西雷亞爾貶值已超過(guò)20%。究其原因，一方面，巴西國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟，而美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球貿(mào)易環(huán)境惡化以及國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的罷工浪潮，則使巴西經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)一步承壓。鑒此，巴西規(guī)劃部已將今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由此前的2.9%下調(diào)至2.5%。另一方面，由于今年是巴西的大選之年，選舉形勢(shì)不明朗也影響了市場(chǎng)對(duì)雷亞爾的信心。

但因?yàn)榘臀鹘?jīng)常賬戶(hù)逆差和外債規(guī)模都比較小，且通脹較為溫和，迄今為止，雖然雷亞爾跌幅較大，巴西央行卻依然表現(xiàn)淡定。5月16日，巴西央行停止自2016年10月份開(kāi)始的連續(xù)降息，宣布維持基準(zhǔn)利率在6.5%；6月7日，巴西央行宣布將通過(guò)貨幣掉期操作甚至動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)確保市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。目前，隨著大選的臨近，在市場(chǎng)對(duì)大選擔(dān)憂(yōu)情緒的影響下，雷亞爾貶值壓力依然較大。9月19日，巴西央行貨幣政策委員會(huì)決定維持指標(biāo)利率在6.5%不變，但稱(chēng)如果雷亞爾前景惡化，則可能逐步加息。

印度盧比貶值的原因及應(yīng)對(duì)

今年初以來(lái)，印度盧比貶值幅度已超過(guò)10%，成為今年亞洲表現(xiàn)最差的貨幣。導(dǎo)致印度盧比大幅貶值的原因，既有來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息的外部沖擊，也有來(lái)自新興市場(chǎng)動(dòng)蕩傳染效應(yīng)的影響。由于印度對(duì)進(jìn)口石油依賴(lài)程度較高，國(guó)際油價(jià)上漲導(dǎo)致印度經(jīng)常項(xiàng)目赤字不斷擴(kuò)大。在阿根廷、土耳其等新興市場(chǎng)貨幣暴跌的影響下，投資者對(duì)其他存在經(jīng)常賬戶(hù)赤字經(jīng)濟(jì)體的擔(dān)憂(yōu)也在加劇，導(dǎo)致印度盧比承壓。此外，基于印度股市目前估值過(guò)高、潛在的經(jīng)濟(jì)增速下滑風(fēng)險(xiǎn)以及即將來(lái)臨的大選因素的考慮，高盛對(duì)印度突然唱空，將印度股市評(píng)級(jí)由買(mǎi)進(jìn)調(diào)降至持有，也在一定程度上加劇了盧比貶值的壓力。

從2013年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)時(shí)印度經(jīng)濟(jì)陷入低迷，財(cái)政收支和經(jīng)常項(xiàng)目雙赤字，加上美聯(lián)儲(chǔ)釋放提前退出量化寬松的信號(hào)，導(dǎo)致印度出現(xiàn)了較大規(guī)模的資本外流。在此背景下，印度央行選擇將盧比匯率“一跌到底”，年內(nèi)最大跌幅約達(dá)20%。這為印度應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬和加息、美元升值爭(zhēng)取了主動(dòng)，打開(kāi)了印度經(jīng)濟(jì)高成長(zhǎng)的空間。2014至2016年，印度經(jīng)濟(jì)錄得年均7.4%的增長(zhǎng)，成為一顆亮眼的新星。

這次面對(duì)盧比貶值，印度央行又采取了相對(duì)溫和的應(yīng)對(duì)措施。6月6日，印度央行開(kāi)啟四年來(lái)第一次加息，宣布將回購(gòu)利率從6%上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6.25%，逆回購(gòu)利率從5.75%上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6%，同時(shí)表示將維持中性貨幣政策立場(chǎng)。8月1日，印度央行再次提升回購(gòu)利率，從6.25%上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6.5%，同時(shí)將逆回購(gòu)利率也上調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，從6%提至6.25%。與阿根廷、土耳其面對(duì)貨幣大幅貶值而被動(dòng)加息不同，印度央行今年以來(lái)的兩次加息，是基于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健預(yù)期，為抑制本幣貶值導(dǎo)致通脹風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生而進(jìn)行的。此外，為緩解貿(mào)易逆差?lèi)夯?、防止資本外流，近期印度財(cái)政部還宣布，將推出限制非必需品進(jìn)口、降低機(jī)構(gòu)敞口限制、吸引資金流入印度市場(chǎng)等一系列新政。

主要啟示

國(guó)際貨幣基金組織的實(shí)證研究顯示，穩(wěn)健的金融體系是實(shí)現(xiàn)匯率成功轉(zhuǎn)型的重要先決條件。前述新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)對(duì)本輪貨幣動(dòng)蕩的經(jīng)驗(yàn)則再次表明，唯有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系健康，才能充分享受匯率浮動(dòng)帶來(lái)的好處。在全球經(jīng)濟(jì)金融高度一體化的今天，實(shí)行彈性的匯率安排對(duì)于防范資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)濟(jì)政策自主性至關(guān)重要；但同時(shí)也要看到，浮動(dòng)匯率不能包治百病。阿根廷、土耳其由于金融體系極度脆弱，因而雖然實(shí)行了浮動(dòng)匯率，但當(dāng)面對(duì)國(guó)際資本外流加劇、貨幣面臨較大貶值壓力時(shí)，政府不敢讓匯率“一浮到底”，甚至不惜動(dòng)用加息手段進(jìn)行絕望的救贖。印尼也存在類(lèi)似的情形，由于其外債負(fù)擔(dān)較重，所以對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度低于其他新興市場(chǎng)。相反，由于巴西、印度等國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系相對(duì)穩(wěn)健，當(dāng)面臨市場(chǎng)緊張局勢(shì)時(shí)，這些國(guó)家依然有較好的自我調(diào)整及應(yīng)對(duì)能力，即使本幣出現(xiàn)了大幅波動(dòng)的情況，也能夠坦然面對(duì)、處之泰然。

此外，前述經(jīng)驗(yàn)還表明，匯率浮動(dòng)是開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)吸收內(nèi)外部沖擊的減震器。匯率有漲有跌是正常的，且不論漲還是跌也都是有利有弊；匯率下跌也不一定就是壞事情，下跌幅度大的經(jīng)濟(jì)體并不一定就比下跌幅度小的經(jīng)濟(jì)體基本面情況更糟。如果市場(chǎng)能夠以平常心待之，則匯率穩(wěn)定器的作用就能夠得到更加有效的發(fā)揮。