主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

沈建光

京東金融副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

魏 偉

平安證券首席策略師

隨著中國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，經(jīng)濟(jì)增速有所下行，金融去杠桿帶來的影響廣泛而深遠(yuǎn)。人們不難看到影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的退潮，信用增長的放緩和金融體系的緊平衡，政府和企業(yè)債務(wù)約束的不斷強(qiáng)化，以及金融體系不斷改善對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力等。同時，外部局勢也在悄然生變，次貸危機(jī)10年來的流動性大潮在消退，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的常態(tài)化改變了全球流動性的格局及趨勢，并暴露出新興市場一定的脆弱性。在這些內(nèi)外部因素的作用下，中國A股市場在2018年也在加速調(diào)整：除了估值重心下移、市場交易量不斷下降之外，海外投資者的加速入場和大股東回購的逐漸上升，也是新變化。有人將中國A股稱為“價值投資的洼地”。前瞻2019年中國經(jīng)濟(jì)增長，A股又會發(fā)生怎樣的變局？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。次貸危機(jī)距今已有十年。令人驚訝的是，美國股市卻創(chuàng)造了有史以來最長的牛市。進(jìn)入2018年以來，美聯(lián)儲的加息舉措和特朗普的執(zhí)政風(fēng)格，都沒有對美股上升造成太大困擾。是什么造就了美股超長的牛市？如果按照前期、中期、后期來粗略劃分，兩位覺得美股處于牛市的哪個時期？美股仍然大體健康還是蘊(yùn)含泡沫？如果有，泡沫是在科技股還是在其他大類資產(chǎn)？

沈建光：美股創(chuàng)造超長牛市主要得益于以下幾個因素：一是金融危機(jī)以來，美國實(shí)行了超寬松的貨幣政策，帶動資產(chǎn)價格大幅上漲，包括美國股票價格的上漲與房地產(chǎn)價格的反彈。二是美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。美國經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)好，失業(yè)率下降。特別是今年，主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超出預(yù)期：8 月，美國 ISM 制造業(yè)指數(shù)為 61.3，創(chuàng)2004 年 5 月以來新高；美國二季度 GDP 折合年率增長 4.2%，是美國經(jīng)濟(jì)近四年來最快的增長速度。美國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)加強(qiáng)了市場對于美國經(jīng)濟(jì)的信心。三是特朗普的減稅和海外資本回流。四是股票回購也是推動美股上漲的重要動力。

但如果按照周期的情況來看，美股存在回調(diào)壓力：貨幣政策方面，已經(jīng)由寬松轉(zhuǎn)為收緊，加息和縮表都在進(jìn)行；從估值角度看，經(jīng)歷了最長牛市，當(dāng)前美股估值已然不低；從政策角度看，美國稅改的短期利好在明年會有所減弱，減稅帶來的赤字增加也將困擾美國經(jīng)濟(jì)；此外，特朗普在全球范圍內(nèi)發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，增加了美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。

魏偉：美國十年牛市最核心的原因在于流動性寬松。從利率政策看，美國從2007年9月至2008年12月，聯(lián)邦基金利率從4.75%急速下調(diào)至0.25%，且隨后還推出了QE。2015年12月，美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，至今聯(lián)邦基金利率僅回升至2%，預(yù)計年底可能到2.5%。從經(jīng)濟(jì)增速看，2016—2018年，美國經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入復(fù)蘇周期。特別是2018年，特朗普的減稅和基建政策進(jìn)一步加快了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢頭，因而進(jìn)一步拉長了美國的超長牛市。但我認(rèn)為，無論從漲幅、估值、政策預(yù)期等角度，美國的超長牛市都已經(jīng)處于尾聲階段。

美股風(fēng)險的高企主要體現(xiàn)在估值方面：標(biāo)準(zhǔn)普爾500和道瓊斯的估值都高達(dá)24倍，納斯達(dá)克估值則超過40倍。相較美國百余年的歷史估值水平，這個水平已經(jīng)是歷史最高了，估值泡沫客觀存在。未來，估值向下修正將是難以避免的。特別是科技股的估值，大幅高于一般板塊，而互聯(lián)網(wǎng)的增長則進(jìn)入了增幅放緩期，相對而言，一級及一級半市場互聯(lián)網(wǎng)公司的估值極高。大量互聯(lián)網(wǎng)公司在2018年?duì)幭嗌鲜小７N種跡象表明，科技股的泡沫是未來非常值得擔(dān)心的問題。

鐘偉：中美經(jīng)濟(jì)增長和通貸膨脹長期以來保持緊密的相關(guān)性，但自美國經(jīng)濟(jì)政策的單邊主義色彩上升以來，尤其是中美貿(mào)易糾紛以來，中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)加速分化。兩國股市也冷熱差異巨大。在兩位看來，2018年年初至今，中國A股的運(yùn)行具有哪些突出的特點(diǎn)？

沈建光：今年以來，中國股市在內(nèi)外部壓力疊加的背景下，市場信心低迷。9月17日，上證綜指曾一度跌至2651點(diǎn)，創(chuàng)2016年1月26日以來的新低。從經(jīng)濟(jì)基本面來講，7月31日政治局會議提出“六穩(wěn)”目標(biāo)，在我看來，這其實(shí)反映了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)存在六個不穩(wěn)的擔(dān)憂，而這也是今年以來國內(nèi)投資者信心不足的主要原因。

一是就業(yè)方面，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的下行以及去杠桿政策的延續(xù)，當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)與投資均出現(xiàn)明顯下滑，諸多企業(yè)，特別是中小型民營企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)困難。同時，考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)的升級，外貿(mào)企業(yè)也面臨明顯的生存壓力，穩(wěn)就業(yè)已成為“六穩(wěn)”的首要任務(wù)。

二是貿(mào)易前景不容樂觀。盡管7、8月對美出口未受影響，但與出口商擔(dān)憂貿(mào)易戰(zhàn)不確定性較大，提前搶出口有關(guān)。近期美東、美西運(yùn)價指數(shù)大漲，赴美航班爆倉、運(yùn)力不足，恰恰反映出中國對美出口“較好”數(shù)據(jù)背后的隱憂。而貿(mào)易戰(zhàn)升級，對投資前景、企業(yè)家信心、產(chǎn)業(yè)鏈均會構(gòu)成沖擊。

三是預(yù)期方面。在內(nèi)外部風(fēng)險加大的背景下，國內(nèi)資本市場出現(xiàn)明顯動蕩。9月17日上證綜指創(chuàng)新低，就反映了當(dāng)前市場信心不穩(wěn)的情況。當(dāng)然，相比于國內(nèi)投資者，目前海外投資者并沒有國內(nèi)悲觀，而是認(rèn)為A股已被過度看空，并已開始布局A股。

魏偉：中國A股市場在2018年的關(guān)鍵詞是釋放風(fēng)險，表現(xiàn)為市場大幅向下修正。第一，中美貿(mào)易戰(zhàn)改變了投資者對于中國經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展的預(yù)期。市場認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級之路將更為艱難，經(jīng)濟(jì)增長中樞將下移，企業(yè)盈利增長中樞也會隨之下移。第二，中國進(jìn)入規(guī)模性的去杠桿階段，非標(biāo)融資的收緊增加了信用違約的壓力，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好大幅下降。而信用增速的下降，同樣會給市場巨大的壓力。第三，企業(yè)轉(zhuǎn)型和政策壓力較大，部分企業(yè)存在較大的風(fēng)險，比如股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，業(yè)績變臉風(fēng)險等。

A股市場在2018年前三季度泥沙俱下，風(fēng)格特征不明顯，大盤小盤都下跌，行業(yè)的特征也是一樣的，體現(xiàn)為系統(tǒng)性風(fēng)險的出清過程。不過前期調(diào)整比較多的行業(yè)和個股，在三季度末出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象，表明因中美貿(mào)易戰(zhàn)和去杠桿政策導(dǎo)致的系統(tǒng)性悲觀預(yù)期調(diào)整基本趨于尾聲，市場逐漸進(jìn)入預(yù)期穩(wěn)定階段，后續(xù)市場的表現(xiàn)將主要取決于經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利基本面的表現(xiàn)。

鐘偉：有人說，美股有泡沫，而A股則可能是價值洼地。兩位如何看待美股和A股的估值？有哪些常用指標(biāo)可以用來進(jìn)行跨國的股市估值比較？從微觀上看，目前A股股價跌破凈資產(chǎn)的公司比率、股權(quán)質(zhì)押也接近甚至低于強(qiáng)平線的比率，以及每日換手率等指標(biāo)，都揭示A股接近歷史估值低點(diǎn)。兩位如何看待這些微觀層面的變化？

魏偉：全球市場估值比較有幾個常用的維度。第一是全球絕對估值的橫向比較。當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)普爾500和道瓊斯的估值都高達(dá)24倍，納斯達(dá)克估值則為45倍，而滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅為11倍和35倍。第二是市場自身歷史的估值維度，即累計歷史分位數(shù)的位置。如果以2010年為起點(diǎn)，當(dāng)前美股三大股指都在80%以上的分位，而A股主要大盤指數(shù)均在40%以下，創(chuàng)業(yè)板指和中證500更是在10%以下。第三是估值盈利的匹配度比較維度。盡管盈利在會計準(zhǔn)則上是有些差異，但是當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)普爾和納斯達(dá)克綜指的中報盈利增速和滬深300以及創(chuàng)業(yè)板指盈利增速較為相近，還是具有部分參考價值的。綜合這三個維度來看，美股高估值和A股低估值的對比十分強(qiáng)烈。

在市場探底的時候，資本市場總是在討論估值低到底在哪里。不論是破凈率、股權(quán)質(zhì)押、換手率以及成交量，都是市場情緒的具象表征。我們統(tǒng)計的市場情緒模型顯示，已連續(xù)三個月處于過冷，并且情緒還在加深，市場風(fēng)險偏好處于低位。當(dāng)前A股情緒底和估值底一并存在，可能是部分投資者的左側(cè)布局信號；但是這并不是拐點(diǎn)的信號，反彈需要有政策契機(jī)和資金流入的提振，在確認(rèn)信號響起之前，市場大概率仍然處于摸底的過程。

沈建光：估值是一方面，但當(dāng)前A股與美股的走勢分歧，其實(shí)與投資者的信心高度相關(guān)。A股市場的投資者信心更為低迷，主要與內(nèi)外部環(huán)境有關(guān)：外部中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，內(nèi)部疊加去杠桿、環(huán)保要求加強(qiáng)與債務(wù)約束增強(qiáng)等背景。這使得今年A股表現(xiàn)整體震蕩下跌，未來穩(wěn)金融的關(guān)鍵在于穩(wěn)信心。

鐘偉：2018年以來，中國不斷擴(kuò)大對外開放，資本市場同樣如此。A股已被納入明晟指數(shù)，北上資金有所流入，繼港股通之后，滬倫通等機(jī)制也在醞釀，外國人投資A股的便利性不斷加強(qiáng)。這些都顯示了中國A股市場的對外開放仍在有序推進(jìn)。同時中美貿(mào)易爭端等也深刻影響中國股市。在兩位看來，今年和今后一段時間，決定A股走勢的，主要是外部因素？還是中國經(jīng)濟(jì)自身的內(nèi)部因素？

沈建光：對于今年A股市場，國內(nèi)外投資者的看法出現(xiàn)了明顯分歧，在國內(nèi)普遍悲觀的背景下，海外投資者卻在加速布局A股。在我看來主要有以下幾點(diǎn)原因：

中國政府正在加快落地金融開放政策，對外資頗有吸引力。今年，中國政府已經(jīng)表態(tài)加速金融開放，包括證券公司、基金管理公司等外資持股比例上限均放寬至51%；同時，完善內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通機(jī)制，將互聯(lián)互通每日額度擴(kuò)大4倍至520億元人民幣等。

在各種利好政策的刺激下，外資私募已有15家拿下牌照，布局A股，10家已發(fā)行產(chǎn)品。與此同時，中國股票市場還在進(jìn)一步融入全球，6月A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)，初始納入因子為2.5%，9月提高至5%。海外投資者對此都抱有非常積極樂觀的態(tài)度。

海外投資者更加注重長期影響，認(rèn)為過去多年來，中國靠債務(wù)增加支持的增長模式不可持續(xù)，去杠桿、去產(chǎn)能等政策，雖然短期內(nèi)會讓中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，但從長期來看，降低債務(wù)會使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)健，有助于清理一大批僵尸企業(yè)，可以避免債務(wù)在銀行體系的集聚，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供長期保障。

魏偉：簡單分類來看的話，內(nèi)部因素就是中國經(jīng)濟(jì)增長自身的壓力，而外部因素可以理解為中美貿(mào)易戰(zhàn)、新興市場危機(jī)以及境外資金回流的風(fēng)險。先說境外資金回流的風(fēng)險。境外資金確實(shí)在成為A股市場的重要邊際成交變量。根據(jù)證監(jiān)會最近的表態(tài)來看，境外資金約占流通市值的6%，且在A股加入MSCI之后呈明顯持續(xù)上行態(tài)勢。當(dāng)前，境外資金的配置及投資需求均呈現(xiàn)攀升，尚未出現(xiàn)資金回流的跡象。

我們認(rèn)為，內(nèi)外因兩方面的壓制因素不能割裂來看，特別是在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)影響進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面后。整體看，中美貿(mào)易戰(zhàn)和新興市場風(fēng)險的影響經(jīng)歷了從最初的預(yù)期情緒層面到實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，而且后者的影響比想象中來得更快，全球貿(mào)易環(huán)境和需求確實(shí)已經(jīng)開始影響到我國對外貿(mào)易的基本面：8月份以美元計價的出口同比數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)大幅回落（盡管對美訂單還在沖量）。實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的壓力在加大，出口基本面韌性如不可持續(xù)，人民幣匯率也會相應(yīng)承壓。

鐘偉：如果將大眾投資分為權(quán)益、債券、理財和房地產(chǎn)，兩位對投資者資產(chǎn)配置的建議是什么？未來還有哪些風(fēng)險？可能有哪些機(jī)會？

沈建光：伴隨著去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，預(yù)計下半年利率環(huán)境相較于上半年會寬松；同時，通脹壓力尚不顯現(xiàn)，在基建投資加快的背景下，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行會加快，債券市場會有結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

與此同時，中國股票市場低迷已經(jīng)面臨穩(wěn)信心帶來的政策利好，有望出現(xiàn)反彈。近期，李克強(qiáng)總理在天津夏季達(dá)沃斯論壇發(fā)言時表示，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、更多群眾從個稅改革中獲益，以及“兩個毫不動搖”，進(jìn)一步落實(shí)和完善支持民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策措施，回應(yīng)了市場的擔(dān)憂情緒。受改革預(yù)期提振影響，9月17日，A股探底之后，上證綜指迅速反彈。

中國房地產(chǎn)市場仍然面臨調(diào)控壓力，預(yù)計信貸層面的收緊還將持續(xù)，以落實(shí)房住不炒的政策要求。因此，未來還需審慎配置房地產(chǎn)資產(chǎn)。

魏偉：當(dāng)前，我們是處于三周期下行疊加的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境之中，即經(jīng)濟(jì)周期下行，金融周期下行（盡管邊際有緩解但是趨勢不變），以及房地產(chǎn)周期下行的大環(huán)境當(dāng)中。其中，經(jīng)濟(jì)周期下行除去自身周期的因素外，還疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新興市場危機(jī)等外部影響。

因此我們認(rèn)為，在年內(nèi)資產(chǎn)配置的機(jī)會仍然集中在債券和理財上。這一方面可滿足避險需求；另一方面，在利率債和高等級信用債在無風(fēng)險利率趨勢下行的情況下，該類資產(chǎn)仍具有配置價值。權(quán)益市場大概率在超跌板塊會有弱勢反彈，但市場對于流動性和盈利的擔(dān)憂仍然存在；而房地產(chǎn)在“房住不炒”的基調(diào)下，成交仍在逐漸趨冷。

從更長遠(yuǎn)的視角來看，當(dāng)前A股市場則面臨新一輪的制度性變革，即在制度引導(dǎo)下的對外開放以及上市公司回購帶來的發(fā)展機(jī)遇。上一輪的制度創(chuàng)新是在2012年，股東層面的資本運(yùn)作空間被打開，給A股市場帶來了一輪制度紅利。我們認(rèn)為，這一輪也同樣如此，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展大有可為。

未來的風(fēng)險點(diǎn)主要集中在兩個方面：一方面來自于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行下的局部信用風(fēng)險。盡管貨幣政策和金融監(jiān)管政策在放松，但是流動性大多淤積在銀行體系內(nèi)，信用修復(fù)仍較為緩慢，違約風(fēng)險和上市公司的局部股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險也仍然值得關(guān)注。另一方面來自于海外，不單單局限在中美貿(mào)易戰(zhàn)和新興市場危機(jī)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，海外資產(chǎn)價格的外溢傳導(dǎo)也同樣值得市場警惕，不論是美股高估值風(fēng)險（市場對年初美股大跌仍記憶猶新），還是新興市場匯率和股票市場的大跌風(fēng)險。

鐘偉：謝謝兩位首席的參與。兩位都指出美股超長牛市的關(guān)鍵在于流動性。隨著貨幣政策常態(tài)化和估值偏高,市場調(diào)整壓力也在上升。中美兩國經(jīng)濟(jì)增長和通脹的不同步性在加劇,困擾A股的不僅有流動性問題，更有預(yù)期問題，估值確實(shí)已是洼地。展望未來，避險情緒仍然將使投資者小心翼翼，不太會有進(jìn)取型配置；但對外開放也確實(shí)構(gòu)成了對A股的中長期利好。