文/謝亞軒 林澍 編輯/孫艷芳

目前來看，新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)全面危機(jī)的可能性并不大。但未來的12—24個月，則是新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的高風(fēng)險階段。

8月，土耳其與阿根廷市場再度出現(xiàn)劇烈動蕩：月內(nèi)，土耳其里拉累計大幅貶值24%；阿根廷比索則累計貶值26%，且最大貶值幅度一度接近31%。此后在IMF表示將“全力支持”的情況下，阿根廷比索的貶值勢頭得以被暫時遏制。上述貨幣的“崩盤”也導(dǎo)致土耳其、阿根廷、巴西、南非等經(jīng)濟(jì)體的股市、債市相繼出現(xiàn)動蕩，新興市場貨幣指數(shù)進(jìn)一步下行，并引發(fā)了市場的普遍擔(dān)憂。未雨綢繆，未來新興經(jīng)濟(jì)體整體崩潰的可能性有多大？本文將探討這一問題。

全面評估新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險水平

如何判斷目前新興經(jīng)濟(jì)體整體的風(fēng)險水平？這可以從經(jīng)濟(jì)增速、通脹、經(jīng)常項目差額、外儲、外債等多個維度進(jìn)行衡量。從整體情況看，目前新興經(jīng)濟(jì)體具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，整體爆發(fā)危機(jī)的可能性相對較低。

第一，從經(jīng)濟(jì)增速看，2008年金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長在此后較長一段時間均陷入經(jīng)濟(jì)增長停滯；2014年，美國率先出現(xiàn)弱復(fù)蘇，此后新興經(jīng)濟(jì)體也逐步走出危機(jī)的陰影；2017年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共振以及相應(yīng)貿(mào)易活動的重新活躍，使得新興市場的復(fù)蘇情況更可堪稱強(qiáng)勁，且此時的通脹也未給新興市場帶來明顯壓力。

第二，從經(jīng)常項目差額的變化看，2008年金融危機(jī)之后曾一度急劇惡化，逐步由順差轉(zhuǎn)為小幅逆差；但至2017年，新興市場經(jīng)常項目逆差占GDP的比重僅為0.1%，處于基本平衡的狀態(tài)。這與東南亞金融危機(jī)時的情形相比，顯然不能同日而語。

第三，從外匯儲備的變化看，得益于過去十余年的經(jīng)常項目盈余，新興市場國家積累了較為可觀的外匯儲備資產(chǎn)，成為其應(yīng)對資本外流以及穩(wěn)定匯率的重要保障。從外匯儲備的絕對規(guī)?？矗幢銓⒅袊耐鈪R儲備扣除，新興經(jīng)濟(jì)體所持有的外匯儲備規(guī)模仍比1999年末高出3.2萬億美元，累計增幅超過700%。而從新興經(jīng)濟(jì)體整體的外匯儲備占GDP比重看，截至2015年，基本穩(wěn)定在25%上下，相較2000年以前至少提升了15個百分點（盡管在2016、2017年外匯儲備規(guī)模整體有所縮減，但縮減幅度僅約3000億美元，并不會顯著影響結(jié)論）。

第四，從外債變化情況看，新興經(jīng)濟(jì)體整體外債規(guī)模增長仍相對平穩(wěn)，外債占GDP比重目前約為30%。雖然近年來出現(xiàn)了一定程度的抬升，但相較此前高點，仍下降了將近10個百分點。

不過，需要警惕的是，從新興經(jīng)濟(jì)體外債總額的期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，短期外債的占比大多出現(xiàn)了抬升，短期償債需求可能會給新興市場帶來額外壓力，這是需要未來關(guān)注的重要風(fēng)險點。

當(dāng)前局部動蕩演化為整體危機(jī)的可能性不大

雖然新興經(jīng)濟(jì)體整體的風(fēng)險水平目前仍相對較低，但個別經(jīng)濟(jì)體的動蕩是否會傳導(dǎo)至整個新興市場呢？1997年，同樣由美聯(lián)儲加息導(dǎo)致的東南亞金融危機(jī)，就出現(xiàn)了明顯的國際傳染，相繼引發(fā)了俄羅斯債務(wù)危機(jī)、巴西債務(wù)危機(jī)、阿根廷貨幣危機(jī)，造成了全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)動蕩。

1993年，美聯(lián)儲開啟了新一輪加息周期。隨著美聯(lián)儲加息步伐的推進(jìn)，國際資本開始逐步從新興市場撤出，特別是日本銀行業(yè)，因受資本充足率不足以及神戶大地震的影響，也大規(guī)模由東南亞回收美元貸款，再疊加對沖基金等投機(jī)資本的推波助瀾，最終導(dǎo)致泰國不得不放棄釘住美元的固定匯率制。泰銖因此在短時間內(nèi)暴跌50%以上，泰國的股市、房地產(chǎn)累積的資產(chǎn)價格泡沫隨之相繼破滅，率先爆發(fā)金融危機(jī)，并迅速向周邊多個國家蔓延。

表1 東南亞國家匯率制度與貨幣貶值幅度

表2 主要新興經(jīng)濟(jì)體采用的匯率制度

東南亞金融危機(jī)首先蔓延至韓國。韓國當(dāng)時同樣實施釘住美元的匯率制度。在美聯(lián)儲加息、美元走強(qiáng)的過程中，韓元被動升值，削弱了韓國的出口競爭力，造成國際收支的嚴(yán)重失衡。隨著外債的快速累積，韓元也面臨越來越大的貶值壓力。東南亞金融危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致韓國外部融資環(huán)境急劇惡化，韓國企業(yè)在國際上借新還舊的難度加大，最終導(dǎo)致債務(wù)違約。韓國央行最終也因此被迫宣布放棄釘住匯率制，韓元危機(jī)爆發(fā)。

韓元危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致韓國企業(yè)由俄羅斯撤資，其他外國投資者紛紛跟進(jìn)拋售俄羅斯股票，導(dǎo)致俄羅斯股票市場出現(xiàn)大跌并殃及債券市場與外匯市場，大量外資流出俄羅斯，形成了俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)中的第一次金融風(fēng)波。隨后，俄羅斯又爆發(fā)了第二、第三次金融風(fēng)波，盧布大幅貶值，導(dǎo)致1998年8月俄羅斯中央銀行被迫宣布推遲償還外債以及暫停國債交易——俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

東南亞金融危機(jī)和俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)沉重打擊了市場投資者對新興市場經(jīng)濟(jì)體的信心。俄羅斯危機(jī)爆發(fā)后，巴西出現(xiàn)資本外流、外匯儲備迅速下降。危機(jī)的沖擊帶動國際市場大宗商品價格不斷下降，致使巴西出口收入急劇減少，國際收支逆差增加，資本持續(xù)外流，巴西雷亞爾的貶值壓力不斷增加，并最終導(dǎo)致巴西政府主動放棄了雷亞爾釘住美元的爬行釘住匯率制度。而巴西地方政府與聯(lián)邦政府間的內(nèi)訌，則最終徹底擊垮了市場對巴西政府能按時償還債務(wù)的信心，巴西債務(wù)危機(jī)就此爆發(fā)。

1999年后，美聯(lián)儲為應(yīng)對科網(wǎng)泡沫，再次加快了升息速度，疊加巴西金融動蕩的影響，阿根廷經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了持續(xù)衰退。失業(yè)率高企和持續(xù)的通貨緊縮，使得阿根廷已難以維持釘住美元的貨幣局制度。至2001年年底，阿根廷政局動蕩、外債高企，國際資本對阿根廷經(jīng)濟(jì)失去了信心，資金開始撤離阿根廷。2002年1月，阿根廷正式宣布放棄釘住美元的貨幣局制度，阿根廷比索應(yīng)聲貶值40%，銀行發(fā)生擠兌。這兩個因素又導(dǎo)致阿根廷實際債務(wù)負(fù)擔(dān)的上升，資本價格大幅波動，同時引發(fā)了阿根廷政局和社會的動蕩。

從以上危機(jī)傳導(dǎo)的過程之中我們不難發(fā)現(xiàn)，相對僵化的匯率制度，是危機(jī)爆發(fā)乃至得以在國際上傳導(dǎo)的的必要條件。所幸的是，目前新興經(jīng)濟(jì)體大多采用的是具備一定彈性的匯率制度，而較少采用硬釘住制，再加上整體上仍較為穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)基本面，通過危機(jī)傳導(dǎo)而使得局部動蕩演化為新興經(jīng)濟(jì)體整體危機(jī)的可能性，目前來看并不大。

圖1 新興市場貨幣指數(shù)今年以來表現(xiàn)較弱

圖2 部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項目差額占GDP比重（單位：%）

圖4 短期外債占比大多出現(xiàn)抬升（單位：%）

未來12—24個月是新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的高風(fēng)險階段

總體而言，目前新興經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險仍可控，應(yīng)對風(fēng)險的能力較之以前也有了較為明顯的提高，因此爆發(fā)全面危機(jī)的可能性并不大。

但未來的風(fēng)險也不容小覷。根據(jù)招商證券宏觀團(tuán)隊在2013年8月推出的《美聯(lián)儲退出與新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的歷史回顧》的研究結(jié)論，“新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)爆發(fā)的時點往往不是在美國加息的初期，而是在加息的末期甚至更滯后”。之所以如此，“一是因為新興經(jīng)濟(jì)體前期的經(jīng)濟(jì)成就可以抵御一段時間美聯(lián)儲政策收緊的負(fù)面影響，二是因為從美聯(lián)儲政策收緊到國際資本流動逆轉(zhuǎn)也存在一段時間的政策時滯”。

有鑒于此，未來12—24個月，將是新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的高風(fēng)險階段。本文認(rèn)為，可以觀察的顯性指標(biāo)是美元的名義有效匯率。國際清算銀行的研究報告《The dollar exchange rate asa global risk factor:evidence from investment》認(rèn)為，強(qiáng)美元（美元廣義有效匯率的上升）和美元計價的跨境銀行貸款，存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（美元強(qiáng)，資本外流），與新興經(jīng)濟(jì)體的實體投資動能負(fù)相關(guān)（美元強(qiáng)，投資動能減弱）。本輪美元名義有效匯率上升的趨勢從2011年7月低點的92.1，至2018年8月15日為止的高點126.9，已持續(xù)上升7年，升幅達(dá)37.8%。從短期趨勢看，美元名義有效匯率從2018年1月底的113.3上升到8月15日的126.9，創(chuàng)下2011年以來的新高，表明其上升勢頭仍未停止。這在未來，很可能給新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流動形勢和經(jīng)濟(jì)增長前景帶來更大的負(fù)面影響，增加金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。這一風(fēng)險值得密切關(guān)注。