馬東升 劉洋

摘要： 自2018年以來(lái)，由于諸多因素的掣肘，造成經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，整體融資環(huán)境趨緊，降低了投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。同時(shí)，在“三去一降一補(bǔ)”的大背景下，信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展逐步釋放，并呈現(xiàn)出了常態(tài)化趨勢(shì)。中央及監(jiān)管層近期密集出臺(tái)了一系列關(guān)于破解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題的配套政策和措施，通過(guò)多種手段進(jìn)一步為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造生機(jī)和活力。本文通過(guò)分析認(rèn)為國(guó)內(nèi)信用衍生品發(fā)展對(duì)企業(yè)融資具有積極影響。

關(guān)鍵詞： 信用衍生品 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證 企業(yè)融資 信用違約互換

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，即信用衍生品，是與較大規(guī)模的企業(yè)-銀行融資行為相綁定的，以信用事件為對(duì)象的金融產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)的主要目的是充分降低企業(yè)-銀行融資行為風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際掉期與衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)（ISDA）的定義：信用衍生品是用來(lái)分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具的統(tǒng)稱，最大特點(diǎn)是將信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中轉(zhuǎn)移出來(lái)并提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)工具中主要以銀行間市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）為主。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證是指由參照物實(shí)體以外的第三方機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，為憑證持有人提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的標(biāo)的債務(wù)并且可交易流通的有價(jià)憑證。類似于國(guó)際上的信用違約互換，這也是我國(guó)在業(yè)內(nèi)的重大國(guó)際創(chuàng)新。

一、信用衍生品對(duì)當(dāng)前企業(yè)融資環(huán)境的影響

（一）信用衍生品是一種保護(hù)性金融產(chǎn)品

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，任何投資項(xiàng)目都是投入資金后獲得投資收益且保障本金安全，但在金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)領(lǐng)域，信用衍生品是對(duì)其綁定投資行為的保護(hù)。當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí)，金融衍生品可對(duì)金融事件造成的后果提供保護(hù)。從信用衍生品歷史上的第一筆交易分析來(lái)看，摩根大通對(duì)美孚石油公司提供48億美元的授信中，有資金實(shí)力的歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行承擔(dān)了這48億美元的保證金，這就為摩根大通承擔(dān)了相應(yīng)的銀行風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)信用衍生品在我國(guó)金融市場(chǎng)上得到認(rèn)可以后，銀行機(jī)構(gòu)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到顯著壓制，其投資積極性會(huì)顯著提升。以我國(guó)招商銀行對(duì)海亮集團(tuán)的企業(yè)債券投資為例，通過(guò)發(fā)行18海亮03信用保護(hù)合約，招商銀行在此次企業(yè)債券的投資過(guò)程中大部分風(fēng)險(xiǎn)被有效轉(zhuǎn)移，其對(duì)海亮集團(tuán)的投資更容易得到批復(fù)。同時(shí)，如果信用衍生品的操作流程在所有商業(yè)銀行的風(fēng)控體系中得到貫徹，所有銀行機(jī)構(gòu)針對(duì)此類投資的積極性也會(huì)顯著提升。

屆時(shí)，銀行機(jī)構(gòu)依據(jù)其資金實(shí)力，勢(shì)必會(huì)與已經(jīng)在輕資產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域占據(jù)較大市場(chǎng)的民間投資機(jī)構(gòu)形成競(jìng)爭(zhēng)，且在這種競(jìng)爭(zhēng)下，擁有更強(qiáng)資金實(shí)力的銀行機(jī)構(gòu)將獲得更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)讓輕資產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境得到充分優(yōu)化。銀行投資也會(huì)從房地產(chǎn)領(lǐng)域向整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有效擴(kuò)展。

（二）信用衍生品進(jìn)一步充實(shí)了企業(yè)的融資途徑

如前所述，銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)始通過(guò)對(duì)信用衍生品的路徑研究加強(qiáng)對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)的投資，在企業(yè)視域下，其可能獲得的投資來(lái)源，也從民間投資機(jī)構(gòu)向更有資金實(shí)力的銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)展。企業(yè)的融資途徑雖然沒(méi)有顯著變化，但投資方的范圍可以從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資民間機(jī)構(gòu)向金融機(jī)構(gòu)有效擴(kuò)張。與此同時(shí)，在發(fā)行企業(yè)債券的同時(shí)，招商銀行為海亮集團(tuán)提供了CRMW的融資通道，進(jìn)一步拓展了海亮集團(tuán)的融資所得。在以往的融資活動(dòng)中，融資方必須在融資所得中規(guī)劃相當(dāng)一部分風(fēng)險(xiǎn)基金，這就導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法將融資所得完全應(yīng)用到實(shí)際投資領(lǐng)域中去，這就導(dǎo)致籌集到的資金利用率下降，籌集到的實(shí)際資金成本提高。CRMW等金融衍生品雖然融資額度遠(yuǎn)不如企業(yè)債券，但其可以充分解放融資企業(yè)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)基金，使企業(yè)的可用融資資金量得到顯著提升，籌集到的資金利用效率也會(huì)得到提升。在CRMW等信用衍生品的促進(jìn)下，企業(yè)的其他融資行為也可以得到信用衍生品的支持。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)得到了有效控制;對(duì)融資方來(lái)說(shuō)，也更容易打動(dòng)投資方，使其融資活動(dòng)受到的阻力減小。

（三）信用衍生品提供了更高的杠桿率

信用衍生品本身一般采用保證金交易制度，購(gòu)買(mǎi)者一般不需要支付面值，而是根據(jù)基點(diǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。也就是說(shuō)，信用衍生品本身是一種高杠桿率作用下的信用保障體系。對(duì)融資企業(yè)來(lái)說(shuō)，其在對(duì)企業(yè)債券、股權(quán)質(zhì)押、銀行基金的審批過(guò)程中，僅提供一套材料，就可以在銀行機(jī)構(gòu)同時(shí)審批企業(yè)債券、股權(quán)質(zhì)押、銀行基金等融資計(jì)劃及其綁定的信用衍生品。雖然信用衍生品的融資過(guò)程一般采用保證金交易制度，但其實(shí)際給融資企業(yè)和參與投資的銀行機(jī)構(gòu)帶來(lái)的資金支持與企業(yè)執(zhí)行的融資行為相當(dāng)，相當(dāng)于將企業(yè)的杠桿率增加1倍以上。分析企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)發(fā)行信用衍生品給企業(yè)帶來(lái)的資金收入，企業(yè)獲得的資金量比單純發(fā)布企業(yè)債券、股權(quán)質(zhì)押、銀行基金等產(chǎn)品的資金收入更高，也從賬面上提升了企業(yè)融資的杠桿率。

（四）打破剛兌進(jìn)一步激發(fā)了企業(yè)融資對(duì)信用衍生品工具的需求

2010～2013年的債券市場(chǎng)整體上仍處于剛性兌付環(huán)境中，投資人對(duì)信用衍生品工具的需求明顯不足。然而，在2014年國(guó)內(nèi)首次發(fā)生的公募“11超日債”利息違約事件，致使國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)剛性兌付逐漸被打破，一系列債券券種相繼出現(xiàn)違約，有企業(yè)債、公司債、短期票據(jù)，中期票據(jù)等，違約主體也從民營(yíng)企業(yè)擴(kuò)展至國(guó)有企業(yè)，市場(chǎng)的恐慌情緒急劇上升，投資者對(duì)可有效管理和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品工具產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性需求。在此背景下，銀行間債券市場(chǎng)重啟了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)行。2018年9月中債增信在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了“18中債增CRMW001（18太鋼MTN001）”，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證重新回歸市場(chǎng)。2018年10月，銀行間債券市場(chǎng)為了大力支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，開(kāi)始大量創(chuàng)設(shè)以民營(yíng)企業(yè)為參照實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證。與此同時(shí)，企業(yè)也在剛性兌付被打破的環(huán)境下利用信用衍生品工具得到了大量融資，進(jìn)而激發(fā)了企業(yè)利用信用衍生品工具進(jìn)行融資的熱情。

二、信用衍生品在未來(lái)融資產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的策略建議

（一）開(kāi)發(fā)具有相對(duì)獨(dú)立封裝特征的信用衍生品

信用衍生品的本質(zhì)是對(duì)信用事件發(fā)生后銀行預(yù)期獲得的衍生收入進(jìn)行保障的金融產(chǎn)品。銀行推行信用衍生品的初衷是如何在不進(jìn)行頻繁的資產(chǎn)變更操作的前提下實(shí)現(xiàn)這些信用衍生品的有效運(yùn)作，當(dāng)前信用衍生品交易過(guò)程中存在兩個(gè)重要短板：

首先，當(dāng)前信用衍生品并不能確保相關(guān)資產(chǎn)完全擺脫最終交割，包括本文分析的招商銀行在內(nèi)，大多數(shù)信用衍生品相關(guān)金融產(chǎn)品僅是臨時(shí)的金融投資產(chǎn)品，最終銀行還要在信用事件發(fā)生后，采用傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理路徑對(duì)其進(jìn)行處理，所以，當(dāng)前信用衍生品對(duì)銀行來(lái)說(shuō)具有一定的局限性，對(duì)失信企業(yè)來(lái)說(shuō)也缺少直接幫助。

其次，缺少統(tǒng)一的信用衍生品的跨行交易二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)。當(dāng)前的信用衍生品基本都在本行的體系下運(yùn)行，與當(dāng)前的不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)、數(shù)據(jù)資產(chǎn)交易市場(chǎng)、交易型債券交易市場(chǎng)、期貨及現(xiàn)貨市場(chǎng)等成熟市場(chǎng)相比，信用衍生品市場(chǎng)同樣具有項(xiàng)目體量大、產(chǎn)品具有可交易性等諸多適應(yīng)性因素，但信用衍生品當(dāng)前缺少可以跨行進(jìn)行自由交易的二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)。

所以，建議在后續(xù)研究中開(kāi)拓信用衍生品的開(kāi)放交易平臺(tái)，研究信用衍生品的統(tǒng)一封裝體系，讓信用衍生品在正規(guī)化、統(tǒng)一化的二次市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)操作，也可以給散戶投資者帶來(lái)更多的投資獲利機(jī)會(huì)，進(jìn)而加強(qiáng)產(chǎn)品的融資能力。

（二）實(shí)現(xiàn)信用衍生品的可交易性

從終端投資人角度來(lái)看，金融投資產(chǎn)品一般分為交易型產(chǎn)品和固定收益型產(chǎn)品。在金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，交易型產(chǎn)品的兌現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)更低，資金成本也更低。而且，交易型產(chǎn)品因?yàn)榇嬖谝欢ǖ耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者的投資操作技巧和市場(chǎng)判斷能力有一定的要求，其獲得更高投資收益的可能性也更大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)型投資者有一定的吸引力。當(dāng)前，大部分運(yùn)行在二級(jí)市場(chǎng)上的投資產(chǎn)品，均賦予了一定的交易性功能。信用衍生品的投資綁定物價(jià)值有保障，產(chǎn)品具有一定的可估值性，所以，其在較為完善的封裝體系下，可以形成交易型投資產(chǎn)品，未來(lái)信用衍生品應(yīng)實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)的可自由交易。

（三）借鑒國(guó)外先進(jìn)衍生品交易市場(chǎng)規(guī)則，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者與投機(jī)者

在成熟的國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)上，信用衍生品交易市場(chǎng)上的參與者主要涵蓋保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行、工商企業(yè)、養(yǎng)老基金、共同基金、增信機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金和投資銀行等多類主體，這些投資主體為信用衍生品市場(chǎng)提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)偏好。其中，一些機(jī)構(gòu)主體通過(guò)買(mǎi)入、賣(mài)出信用衍生品賺取收益，是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投機(jī)者，例如對(duì)沖基金、投資銀行，它們是信用衍生品市場(chǎng)的主要參與者。然而我國(guó)信用衍生品市場(chǎng)的參與主體單一，參與者主要為大型證券公司、商業(yè)銀行和增信機(jī)構(gòu)，這些參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較保守，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿也比較低，為市場(chǎng)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的動(dòng)力不足，這使得我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)數(shù)量較少、流動(dòng)性不足。在未來(lái)，我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)可以借鑒國(guó)際市場(chǎng)上成熟的經(jīng)驗(yàn)，引入保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)，特別是引入投資銀行、對(duì)沖基金等投機(jī)者，為市場(chǎng)提供更多樣化的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以此來(lái)促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)與流動(dòng)，進(jìn)而可以實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的分散與轉(zhuǎn)移。

（四）逐步完善信用衍生品定價(jià)機(jī)制

在成熟的國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)上，信用衍生品定價(jià)理論的核心是計(jì)算違約概率和違約回收率。但是由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)打破剛兌時(shí)間尚短，信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)積累時(shí)間較短，基于違約概率的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)方法適用性不高，目前我國(guó)國(guó)內(nèi)主要是以信用債收益率曲線，還有信用利差的方法和簡(jiǎn)單二叉樹(shù)模型來(lái)進(jìn)行定價(jià)參考，最終通過(guò)市場(chǎng)化的詢價(jià)和簿記建檔的方式形成衍生產(chǎn)品價(jià)格。但這種定價(jià)機(jī)制比較粗略，并不能區(qū)分信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且得到的理論價(jià)格也偏高，不能為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易提供準(zhǔn)確的價(jià)格基準(zhǔn)。

未來(lái)，一方面應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)信用衍生品定價(jià)理論研究，探索適用于我國(guó)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)模型;另一方面需要繼續(xù)打破債券“剛性兌付”壁壘，對(duì)于債券違約常態(tài)化適當(dāng)寬容，逐步積累違約數(shù)據(jù)，同時(shí)繼續(xù)鼓勵(lì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)與交易，逐步形成市場(chǎng)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具定價(jià)機(jī)制。未來(lái)，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)積累時(shí)間延長(zhǎng)，違約率定價(jià)方法的適用性有望逐步提高。

三、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)我國(guó)信用衍生品（信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具）的創(chuàng)設(shè)和發(fā)展歷程要有清晰的定位，它只是支持企業(yè)融資的一個(gè)手段。雖然存在不足，但是隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放的不斷深化，信用衍生品在我國(guó)將具有廣闊的發(fā)展前景。

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（作者單位：河北大學(xué)）