● 譚佳奇 徐如志

一、人民幣匯率波動(dòng)與跨境資金流動(dòng)關(guān)系的理論分析

（一）宏觀層面：基于國(guó)際收支理論，人民幣匯率波動(dòng)與跨境資金流動(dòng)基本上呈線性關(guān)系

具體來(lái)說(shuō)：如果跨境資金流入規(guī)模大于流出規(guī)模，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目或資本與金融項(xiàng)目順差，從而導(dǎo)致國(guó)際收支順差，而國(guó)際收支順差的擴(kuò)大將推動(dòng)人民幣匯率升值；反之會(huì)加大人民幣匯率貶值壓力。2005年7月21日，我國(guó)啟動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革，開(kāi)始實(shí)行參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，自此人民幣匯率步入升值通道。截至2017年末，人民幣實(shí)際有效匯率和名義有效匯率較2015年貶值7.44%和8.21%。隨著匯率的雙邊波動(dòng)，市場(chǎng)主體的匯率預(yù)期也由過(guò)去單邊貶值或升值預(yù)期，演變?yōu)槟壳暗碾p邊波動(dòng)預(yù)期，從一定程度上佐證了匯率波動(dòng)與跨境資金流動(dòng)的內(nèi)在聯(lián)系。

（二）微觀層面：基于貨幣五大職能理論，匯率雙向波動(dòng)影響市場(chǎng)主體的資金配置方式，進(jìn)而影響人民幣資金跨境流動(dòng)

無(wú)論從人民幣的價(jià)值尺度、流通手段、貯藏手段職能看，還是從人民幣的支付手段和世界貨幣職能看，境外主體（包括個(gè)人在內(nèi)）是否愿意持有人民幣主要取決于對(duì)持有人民幣的收益和持有人民幣的風(fēng)險(xiǎn)的衡量。當(dāng)預(yù)期收益大于風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，持有人民幣的意愿增強(qiáng)，反之持有人民幣的意愿則變小。從調(diào)查情況看，市場(chǎng)主體的資金運(yùn)作方式對(duì)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較大，如利用境內(nèi)外匯率、利率價(jià)差進(jìn)行套利，可能帶來(lái)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)后我國(guó)跨境資金流動(dòng)主要風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)及其實(shí)證分析

當(dāng)前，基于匯率波動(dòng)方面產(chǎn)生的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，分類方法較多。匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)后，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)主體利用境內(nèi)外匯率、利率價(jià)差和監(jiān)管政策，通過(guò)人民幣跨境結(jié)算來(lái)獲取利潤(rùn)的行為。

（一）市場(chǎng)主體利用境內(nèi)外匯差、利差套利產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)

一是利用境內(nèi)外匯差套利。結(jié)匯企業(yè)在判斷匯率上行時(shí)，在境外進(jìn)行大量融資，再將資金借貿(mào)易形式匯入境內(nèi)并提前結(jié)匯。購(gòu)匯企業(yè)則采取海外代付或外幣貸款的方式拖延購(gòu)匯時(shí)間。二是利用利差套利。剔除匯率的因素，如果在岸利率高于離岸利率、人民幣利率高于外幣利率，企業(yè)可以通過(guò)各種跨境財(cái)務(wù)安排，以達(dá)到利用利差謀利的目的。

（二）本外幣政策仍然存在差異，加大監(jiān)管難度

近年來(lái)，本外幣協(xié)同監(jiān)管的力度不斷加大。2016年11月，中國(guó)人民銀行連續(xù)印發(fā)了《中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)人民幣資金跨境流動(dòng)雙向平衡的通知》（銀發(fā)[2016]305號(hào)）和《關(guān)于進(jìn)一步明確境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)[2016]306號(hào)）兩個(gè)規(guī)范跨境資金流動(dòng)的法規(guī)文件，標(biāo)志著本外幣協(xié)同監(jiān)管的力度再一次加大。

（三）離岸人民幣市場(chǎng)管理相對(duì)薄弱，容易產(chǎn)生操作性風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)人民幣國(guó)際化進(jìn)程不斷推進(jìn)，人民幣跨境使用逐步推廣到對(duì)外貿(mào)易、跨境投融資和金融交易等涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從目前的情況看，離岸人民幣市場(chǎng)管理相對(duì)薄弱，對(duì)于人民幣離岸市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚無(wú)法涉及，可能為稅收、投資規(guī)避法律和非法轉(zhuǎn)移資金的違法犯罪行為提供渠道，或者使離岸銀行開(kāi)設(shè)的離岸賬戶暴露在風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。

三、當(dāng)前我國(guó)跨境資金流動(dòng)評(píng)估管理方法及對(duì)實(shí)現(xiàn)宏觀審慎管理目標(biāo)的局限性

（一）主要方式方法

我國(guó)對(duì)跨境資金流動(dòng)的管理可分為宏觀審慎跨境資金流動(dòng)管理和微觀審慎跨境資金流動(dòng)管理兩個(gè)層面。其中，宏觀層面?zhèn)戎赜诜婪犊缇迟Y金流動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、周期性風(fēng)險(xiǎn)，注重相機(jī)抉擇，采用逆周期調(diào)控。微觀層面?zhèn)戎赜趯?duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。利用微觀跨境管理工具管理層面采取的措施包括出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算企業(yè)重點(diǎn)監(jiān)管名單管理、跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)備案管理等?？傮w而言，跨境資金流動(dòng)管理措施有效推動(dòng)人民幣資金跨境流動(dòng)總體趨向平衡，穩(wěn)定了匯率預(yù)期，達(dá)到了管理目標(biāo)。

（二）局限性

一是易扭曲市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)需求。在當(dāng)前我國(guó)政策中，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目政策松緊不一、開(kāi)放程度不同，企業(yè)可以借道經(jīng)常項(xiàng)目擺脫資本項(xiàng)目管制措施，虛構(gòu)對(duì)外貿(mào)易實(shí)現(xiàn)跨境資金流動(dòng)。二是管理上具有一定的滯后性。除事前備案外，微觀跨境管理工具表現(xiàn)出事后監(jiān)管的特性，往往是發(fā)生跨境資金單向大規(guī)模流動(dòng)、人民幣匯率單向波動(dòng)較大、外匯儲(chǔ)備明顯變動(dòng)后，才開(kāi)展企業(yè)虛假貿(mào)易、銀行履行審查責(zé)任的檢查。此時(shí)，跨境資金流動(dòng)已經(jīng)對(duì)金融系統(tǒng)造成一定傷害。三是本外幣差異化政策影響跨境資金流動(dòng)管理效果。如貨物貿(mào)易項(xiàng)下，外幣收付需到外匯局辦理名錄登記，而跨境人民幣無(wú)此要求；服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下，5萬(wàn)美元以下銀行直接辦理，超過(guò)5萬(wàn)美元銀行審核真實(shí)性后辦理，而跨境人民幣對(duì)機(jī)構(gòu)無(wú)限制。

四、對(duì)匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)后跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的思考

（一）思路

通過(guò)一定的指標(biāo)體系預(yù)先反映匯率雙向波動(dòng)增強(qiáng)后跨境資金流動(dòng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。提出這種思路的理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)周期理論，從全國(guó)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況看，各區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期性波動(dòng)的特征日益明顯，受匯率的影響也日益加大，因此可以運(yùn)用先行指標(biāo)來(lái)探討區(qū)域跨境資金流動(dòng)趨勢(shì)。

（二）步驟

第一步：通過(guò)直接選取指標(biāo)的方法選定能綜合反映區(qū)域跨境資金流動(dòng)特點(diǎn)及波動(dòng)規(guī)律的基礎(chǔ)指標(biāo)；第二步：根據(jù)重要性、靈敏性、數(shù)據(jù)可得性、指標(biāo)體系完備性等原則選擇備選先行指標(biāo)；第三步：通過(guò)峰谷對(duì)應(yīng)、時(shí)差相關(guān)分析等方法對(duì)備選先行指標(biāo)進(jìn)行篩選，判斷指標(biāo)相對(duì)于基礎(chǔ)指標(biāo)的先行、一致和滯后性，從而判定備選指標(biāo)是否真的領(lǐng)先跨境資金流動(dòng)波動(dòng)，是否能夠真正進(jìn)行預(yù)判；第四步：通過(guò)分析對(duì)步驟三篩選出的多個(gè)先行指數(shù)進(jìn)行合成，得出一個(gè)綜合合成指數(shù)；第五步：在區(qū)域跨境資金流動(dòng)預(yù)警的過(guò)程中得以驗(yàn)證?？缇迟Y金流動(dòng)在“流入”和“流出”兩個(gè)方向上均存在風(fēng)險(xiǎn)，因此一般需要構(gòu)建兩個(gè)先行指標(biāo)體系，對(duì)跨境資金流入、流出風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行監(jiān)測(cè)預(yù)警。

（三）指標(biāo)因子

一是充分考慮區(qū)域跨境資金流動(dòng)差異性。不同的區(qū)域，其跨境資金流動(dòng)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)、微觀主體的結(jié)售匯行為及意愿都存在很大的差異。因此，在選取現(xiàn)行指標(biāo)時(shí)，必須以本區(qū)域的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，從而增強(qiáng)區(qū)域跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警的適用性和差異性。二是基于增長(zhǎng)率循環(huán)來(lái)建立先行指標(biāo)體系。由于近年來(lái)，我國(guó)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在絕對(duì)量上都是增長(zhǎng)的，只是增長(zhǎng)速度的波動(dòng)較大，大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)都是利用增長(zhǎng)率周期波動(dòng)來(lái)考察經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)狀況?？缇迟Y金流動(dòng)周期的波動(dòng)亦呈現(xiàn)增長(zhǎng)率周期的特性，因此，可采用各個(gè)指標(biāo)的月度同比增長(zhǎng)率作為構(gòu)建各類指標(biāo)和指數(shù)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，基于增長(zhǎng)率周期來(lái)實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口周期的監(jiān)測(cè)和預(yù)警。三是應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與日常業(yè)務(wù)管理的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。按月將預(yù)警分析結(jié)果向管理部門反饋，經(jīng)核實(shí)后，對(duì)確認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行標(biāo)記、量化及處置，使風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能夠及時(shí)指導(dǎo)日常業(yè)務(wù)管理工作。

（四）保障措施

一是大力拓展人民幣離岸市場(chǎng)，創(chuàng)新人民幣離岸產(chǎn)品，促進(jìn)離岸在岸市場(chǎng)的合理聯(lián)動(dòng)。要拓寬人民幣離岸市場(chǎng)，在國(guó)際范圍內(nèi)增加人民幣離岸市場(chǎng)的數(shù)量。特別要鼓勵(lì)大型優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)外企業(yè)利用離岸市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行融資，要建立健全人民幣資本市場(chǎng)的相關(guān)法律與監(jiān)管規(guī)則，逐漸形成一系列高效完整的法律體制，打擊各項(xiàng)金融資本犯罪行為。二是制定具體的離岸人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管制度。同時(shí)制定具體的離岸人民幣業(yè)務(wù)監(jiān)管措施?？梢酝ㄟ^(guò)衍生品、轉(zhuǎn)賬支付和董事會(huì)高管成員等方面提出監(jiān)管要求。三是建立推動(dòng)機(jī)制，建立全面系統(tǒng)、分步驟的推動(dòng)機(jī)制。完成區(qū)域跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制的搭建保證評(píng)估效果是對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況的真實(shí)反映，減少后續(xù)的修改和維護(hù)成本。四是加強(qiáng)橫向聯(lián)合。建立囊括涉外收支、支付清算、反洗錢業(yè)務(wù)的區(qū)域涉外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，探索引入工商、海關(guān)等部門數(shù)據(jù)，并盡量保證能夠獲取有效的月度數(shù)據(jù)。