● 任振宇

整體上市，是相對于分拆上市而言，在我國證券市場發(fā)展初期，市場配額緊俏，對上市的要求十分嚴苛，國有企業(yè)為了響應(yīng)國家公司制改革，將企業(yè)內(nèi)部優(yōu)質(zhì)資源拿出來成立子公司，推動符合上市條件的子公司實現(xiàn)上市。這種方式在一定時期內(nèi)確實推動了我國證券行業(yè)的發(fā)展，也為企業(yè)帶來了經(jīng)濟效益。但是隨著市場經(jīng)濟深入發(fā)展，公司制改革漸入尾聲，分拆上市帶來的弊端不斷曝光，不合理的同業(yè)競爭、不公平的關(guān)聯(lián)交易等都影響著上市公司的健康發(fā)展，不但會使企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易增多，還會導致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)發(fā)生混亂，對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成嚴重影響。整體上市是我國資本市場一種獨有的制度創(chuàng)新，其目的是為了解決我國資本市場成立初期分拆上市帶來的遺留問題。

一、整體上市介紹

整體上市是指一家公司將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進行上市的做法。近年來，證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管越來越嚴格，要求上市公司的業(yè)務(wù)必須具備獨立性，因此，大部分公司首次公開發(fā)行上市時會選擇整體上市這種方式。由于公司法對上市公司有明確規(guī)定，證券交易所對上市資格也有硬性指標，只有滿足這些要求才能進行上市。為了成功上市，股東一般會將一個企業(yè)分為子公司與母公司兩部分，將企業(yè)里的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分配給子公司，幫助子公司完成上市，剩余的與主業(yè)無關(guān)的、質(zhì)量不好的資產(chǎn)則放在母公司，即所謂的分拆上市。股份公司成功上市后，利用獲得的資金將母公司收購，則稱為整體上市。與分拆上市相比，整體上市具有以下幾方面的優(yōu)點：

其一，整體上市之后，公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)相較之前會更加完善，獨立性也會有顯著的提升。這不僅可以有效確保公司能夠以獨立的個體參與市場競爭，對公司的管理和對資源的使用也比以前更加有效，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利水平相較上市之前也有很大的提升。其二，整體上市不僅會使公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易顯著降低，同業(yè)競爭及企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離的情況也將大有好轉(zhuǎn)。信息披露的成本相比之前要低，股權(quán)結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化，同時還能夠吸引社會資本注入，為公司帶來新的活力。其三，某些公司在整體上市之前，自身改制存在缺陷，雖然子公司已經(jīng)成功上市，但是有些大股東仍舊與其有頻繁的現(xiàn)金往來，這很容易導致子公司出現(xiàn)資金被非法占用的情況。整體上市能使企業(yè)的資金得到有效的管理與監(jiān)控，避免上述情況的發(fā)生，從而保證其他投資者的權(quán)益，保障公司穩(wěn)定運行。其四，整體上市可以拉動外源性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，改善公司的資金現(xiàn)狀，使企業(yè)在較短時間內(nèi)迅速提升自身的業(yè)績，與內(nèi)生性增長相比效果明顯，是公司迅速發(fā)展不可或缺的助力。其五，隨著外源性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，公司的基本面得到改善，主要業(yè)務(wù)更加明顯，盈利水平明顯增高，在行業(yè)內(nèi)更具影響力，因此可以享受估值溢價的好處。

常見的整體上市的方式主要有定向增發(fā)反向收購母公司模式、換股IPO模式、換股吸收合并模式。

定向增發(fā)反向收購母公司模式，是指為最終實現(xiàn)整體上市，由集團控股的上市公司通過定向增發(fā)來收購母公司的資產(chǎn)，最終實現(xiàn)反向收購母公司，進而達到整體上市的目的。由于該過程不涉及再融資行為，收購的資產(chǎn)本就是同源一體，容易得到小股東的認可與接受；對于大股東來說，這種方式能讓他們對上市公司的控股比例進一步擴大，因此二級市場的投資者都很喜歡這種模式。因為定向增發(fā)不涉及IPO，屬于一種私募行為，不必聘請承銷機構(gòu)，也無需刊登招股說明書，管理層次相對較少，實現(xiàn)了外部問題內(nèi)部化，只需向有限的特定機構(gòu)投資者詢價即可。具體實施過程比較簡單，與傳統(tǒng)方式相比，各類交易費用都有大幅降低，不僅為公司節(jié)約了資金，也節(jié)省了時間成本。

換股IPO模式，指的是集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股。這種方式可以降低自身的財務(wù)費用，避免了因收購股權(quán)而使現(xiàn)金大量流出的情況，屬于低成本的擴張方式，適合正處于增長期，閑置資金較少的高科技集團公司，既可以保留資金以供集團公司快速發(fā)展，又能整合集團公司的各項資源，提高資源的使用效率。

換股吸收合并是合并方以被合并方的凈資產(chǎn)、商譽、經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿Φ确矫鏋閰⒖家罁?jù)，討論制定出折股比例，通過與目標公司進行股權(quán)交換最終實現(xiàn)吸收合并目標公司。采用換股吸收合并能夠不受資本規(guī)模的限制，有效降低財務(wù)風險，被合并企業(yè)原股東的利益不受損害，還能夠享受到稅收方面的優(yōu)惠。

二、整體上市對公司績效的影響

（一）H房地產(chǎn)集團簡介

H房地產(chǎn)集團是國有控股的，以房地產(chǎn)為主體的大型企業(yè)集團，相關(guān)業(yè)務(wù)遍布國內(nèi)外，在美國、英國等多個國家均占有市場份額。上海國資委持有H集團全部股份的48.5%，是其實際控制人；J企業(yè)為A股上市的房地產(chǎn)板塊企業(yè)，持有H集團38.96%的股份，是H集團的控股股東。為解決國資委下屬上市公司間的同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易問題，在上海市國資委的推動下，H房地產(chǎn)企業(yè)決定在A股上市。由于美國QE3政策于2013年逐漸退出，海外融資愈加困難，加之在H房地產(chǎn)企業(yè)為上市做準備時，我國暫停了IPO審核，經(jīng)過權(quán)衡之后，最終選擇了借殼J企業(yè)來實現(xiàn)整體上市，這不僅可以達到最佳的資源配置，還能夠減小企業(yè)上市的阻力。

H房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)與資產(chǎn)置換這兩種方式進行整體上市。J企業(yè)通過發(fā)行股份，逐步收購H房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)，進而完成整體上市。這個過程前后用了大概兩年的時間，且沒有募集配套資金。

（二）整體上市后的公司績效分析

本文將從上市前后的股價變化與財務(wù)指標變化兩方面來分析整體上市對公司績效的影響。

1.股價變化。2013年7月1日J企業(yè)宣布停牌，當日的收盤價為每股5.19元。在停牌期間，H房地產(chǎn)企業(yè)與J企業(yè)對重組方案進行了商討并確定了具體事項。九個月后J企業(yè)宣布復牌，從復牌當日起接連七天，企業(yè)股價都處于漲停狀態(tài)。2014年，上海國資委發(fā)布聲明表示支持重組方案，J企業(yè)股價當天就猛增到每股8.09元，重組之后的五個月里J企業(yè)股票呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢，股價達到了每股9.79元。2015年8月，整體上市方案正式通過，H、J兩家企業(yè)重組成為C企業(yè)并正式登陸上交所。上市當天的開盤價為每股25.10元，收盤價為每股21.94元。在上市當天，C企業(yè)的市值達到了3054億元，在上海房地產(chǎn)行業(yè)板塊中排名第一。由此可見，整體上市對公司績效帶來了強有力的正向推動。

2.財務(wù)指標。本文主要通過分析市凈率（MBR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）這兩個代表性的指標來研究整體上市對公司績效帶來的影響。

市凈率分析。市凈率主要反映資本市場對于企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的評價，是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值，對股票投資分析有著很重要的作用。在整體上市的前期，H房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為1.07與1.46，均大于1，說明其市價比賬面價值高，表示H房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量上佳，潛力巨大，屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；在整體上市后期，H房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率分別為3.57與3.74，相較于H房地產(chǎn)企業(yè)整體上市前的市凈率有顯著增加。一般來說，市凈率超過3，就表明該企業(yè)具備較高的投資價值，這足以說明該企業(yè)的發(fā)展趨勢良好。

凈資產(chǎn)收益率分析。凈資產(chǎn)收益率數(shù)值的高低體現(xiàn)了股東投資為企業(yè)帶來的價值大小，因此它代表了企業(yè)資本的使用效率。在整體上市的前期，H房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為9.65%與4.80%；在整體上市后期，H房地產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為12.97%，這一數(shù)值遠高于行業(yè)平均水平，這說明整體上市對企業(yè)的投資收益有著非常顯著的推進作用。

經(jīng)過整體上市，H房地產(chǎn)企業(yè)變?yōu)榱薈企業(yè)，與上市之前相比，其股權(quán)流動性與以往相比有一定程度的提高，市場化程度明顯，市凈率和凈資產(chǎn)收益率也有了很大的提升，尤其是凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值更是遠遠高于行業(yè)平均水平。通過以上數(shù)據(jù)的分析可以看出，整體上市在一定程度上對公司績效有明顯的推進效果，提升了企業(yè)的投資價值與盈利能力。

3.整體上市的相關(guān)建議。隨著市場經(jīng)濟的飛速發(fā)展，越來越多的集團公司想要通過整體上市的方式來擴大公司規(guī)模，提升公司績效，讓公司持續(xù)發(fā)展壯大。通過對H房地產(chǎn)企業(yè)整體上市的案例進行研究分析，本文總結(jié)出以下幾點建議，希望能為其他想要進行整體上市的集團公司作為參考。

第一，一定要結(jié)合自身的實際情況，選擇最適合自己的上市模式。雖然本文中的H房地產(chǎn)企業(yè)通過重組借殼的方式成功實現(xiàn)整體上市，公司績效與上市之前相比有較大的提升，總體來說取得了較好的成效，但并不表示重組借殼這種方式適合所有公司。企業(yè)的管理者要根據(jù)企業(yè)自身實際發(fā)展情況，結(jié)合當下的國家相關(guān)政策要求，選擇最適合企業(yè)的上市模式。如果集團內(nèi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，可以根據(jù)實際情況選擇重組借殼的方式來進行整體上市；如果集團內(nèi)沒有上市公司，就不要生搬硬套，而是要靈活選擇換股IPO等其他模式來實現(xiàn)上市目的。

第二，要精準分析整體上市過程中會出現(xiàn)的風險與所需要的成本。采取不同模式進行整體上市將會面臨不同的問題。IPO模式需要花費很長時間來進行排隊審核，整個過程可能會花費企業(yè)兩到三年甚至更久的時間，這不僅會讓企業(yè)增加大量的時間成本，還會影響企業(yè)的后續(xù)決策與可持續(xù)發(fā)展。相對來說，定向增發(fā)與換股吸收合并模式所需要的時間較短，但是企業(yè)將會面臨發(fā)行溢價、二次現(xiàn)金選擇等一系列問題，需要尋找有效方法降低企業(yè)的經(jīng)濟成本。雖然企業(yè)完成整體上市后能有助于企業(yè)完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易量，提升企業(yè)績效，能夠為企業(yè)帶來一系列的好處，但并不意味著就沒有絲毫風險，企業(yè)完成整體上市之后，雙方的制度體系、管理模式、企業(yè)文化等均需要進行融合，而這些都存在著一定的風險，企業(yè)的管理者對這點一定要重視。

第三，注重企業(yè)整體上市之后各方面的整合。企業(yè)成功完成整體上市之后，一定要積極整合公司各方面的資源，只有真正融合成為一個整體，整體上市的積極影響才能充分展現(xiàn)出來，公司的績效才能夠提升。具體來說，在完成整體上市之后，公司要加快自身體系建設(shè)，完善監(jiān)督管理體制，通過推進員工持股計劃充分調(diào)動企業(yè)員工的積極性，對企業(yè)資源進行整合優(yōu)化，降低內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易，提升企業(yè)的投資價值。

三、結(jié)論

綜上所述，整體上市不僅可以改善企業(yè)發(fā)展境況，還能夠推動我國資本市場的發(fā)展，是企業(yè)管理者需要重點關(guān)注的。公司完成整體上市后，自身的成本支出會有所降低，資產(chǎn)質(zhì)量會越來越好，公司績效也會逐步上升，隨著公司股權(quán)的優(yōu)化，公司的治理水平也會有顯著的提升。通過分析我們可以得知，企業(yè)想要進行整體上市，需要結(jié)合自身的實際發(fā)展現(xiàn)狀，以國家相關(guān)政策要求為導向，根據(jù)市場的未來發(fā)展趨勢選擇適合自身的整體上市模式，不要盲目跟風。而在完成整體上市之后，企業(yè)要充分整合利用自己各方面的資源，充分利用整體上市的優(yōu)勢，推進企業(yè)不斷發(fā)展壯大，促進我國資本市場的可持續(xù)發(fā)展。希望本文的分析可以為相關(guān)研究提供理論參考。