賈凡勝， 張一林

（中山大學 管理學院，廣東 廣州 510275）

一、 引 言

如何為企業(yè)營造公平競爭的經(jīng)營環(huán)境是當前我國深層次改革和進一步發(fā)展所面臨的重大挑戰(zhàn)。自黨的十八大以來，政府已將整頓官場和市場風氣作為全面深化改革的重要手段，通過一系列的“打老虎、拍蒼蠅”行動查處了一批問題官員并獲得了公眾的廣泛好評。但是，“打老虎、拍蒼蠅”行動對企業(yè)的微觀經(jīng)營活動和宏觀的經(jīng)濟發(fā)展帶來何種影響卻仍未得到一致結論。多數(shù)經(jīng)濟學家相信，“打老虎、拍蒼蠅”行動能夠提升社會清廉度，為企業(yè)營造良好的公平競爭環(huán)境，促使經(jīng)濟活動更加順利進行（王茂赟和孔東民，2016）；但也有少部分經(jīng)濟學家認為，在清廉度較低的環(huán)境中，經(jīng)濟主體可以通過賄賂等行為使經(jīng)濟活動更加順利地進行，而“打老虎、拍蒼蠅”行動則打破了這種規(guī)則，導致在新的規(guī)則尚未完全建立之前對公司活動和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不良影響（張維迎，2013）。

值得注意的是，目前關于“打老虎、拍蒼蠅”等廉政建設實踐對經(jīng)濟影響的討論多集中在理論探討層面，實證方面的證據(jù)仍略顯不足。面對這種情況，研究“打老虎、拍蒼蠅”行動的真實影響及影響機理就顯得尤為重要，這不僅能夠消除公眾的疑慮、形成社會共識，還能夠進一步為深化廉政建設和法制建設提供借鑒。鑒于此，本文以中國A股上市公司為樣本，以“打老虎、拍蒼蠅”行動為契機，考察官員被查處期間，其轄區(qū)內上市公司股價的市場反應，并進一步研究市場反應的機理，嘗試從投資者行為的角度厘清“打老虎、拍蒼蠅”行動對經(jīng)濟活動的影響及影響路徑，以此為進一步深化改革提供借鑒。

本文研究發(fā)現(xiàn)，官員被查處期間，其轄區(qū)內上市公司股價的市場反應在事件窗內呈現(xiàn)出V形走勢。具體而言，即在官員被查處事件正式公布前，其轄區(qū)內公司股票收益率有所下降，但在正式公布后出現(xiàn)了明顯的反轉，表明投資者認可“打老虎、拍蒼蠅”行動，認為此類行動能夠凈化公司經(jīng)營環(huán)境、降低公司經(jīng)營成本。更進一步地，本文還通過區(qū)分官員級別、官員任職地區(qū)政府行政管理制度化水平、企業(yè)產(chǎn)權性質以及官員任職地是否是其出生地進行了考察，發(fā)現(xiàn)：（1）相對于非國有上市公司，被查處官員轄區(qū)內國有上市公司的股票有更高的累計超額收益率；（2）官員任職地區(qū)政府行政管理制度化水平越差，其轄區(qū)內公司股票的市場反應越好；（3）官員級別越高，其轄區(qū)內公司股票的累計平均超額收益率越高；（4）相對于不在出生省份任職的落馬官員，在出生省份任職的落馬官員轄區(qū)內上市公司股票的市場反應更好；（5）投資者認為“打老虎、拍蒼蠅”也會對公司價值產(chǎn)生一定的不利影響，而這種不利影響需要制度建設進行彌補。這些結果進一步表明投資者認為“打老虎、拍蒼蠅”行動對凈化市場環(huán)境、降低因制度不完善而產(chǎn)生的交易成本具有積極的作用。整體而言，本文的結果表明，投資者認為“打老虎、拍蒼蠅”行動能夠創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，使得公司經(jīng)營活動更加順利地進行，進而提升公司價值，但與此同時還需要注意制度建設的跟進，以消除相應的不利影響。

相對于以往文獻，本文的貢獻在于三方面：第一，本文從投資者的角度對“打老虎、拍蒼蠅”行動進行考察，用金融市場的觀點為廉政建設的積極作用提供了證據(jù)。目前，關于“打老虎、拍蒼蠅”行動影響的研究仍未取得一致結論。龍小寧和黃小勇（2016）以地區(qū)被查處官員的數(shù)量衡量地區(qū)清廉度發(fā)現(xiàn)，清廉度較差（地方官員被查處）地區(qū)的投資增長顯著較低，以此認為提高清廉度有利于投資增長。王茂赟和孔東民（2016）從公司治理優(yōu)化的角度考察了反腐敗的影響發(fā)現(xiàn)，反腐有助于改善公司治理，強化高管激勵機制，提高會計質量，進而增進股東價值。需要指出的是，龍小寧和黃小勇（2016）關注的是地區(qū)層面相對宏觀的影響，相對而言，本文從公司股價的變動來反映官員被查處事件的影響，有助于從更加微觀的層面來理解廉政建設的影響及其機制。王茂赟和孔東民（2016）的研究雖然聚焦公司層面，但他們的研究以中共十八大召開為分界點衡量反腐敗，即使運用倍差法也很難有效規(guī)避相關內生性問題（同一時間發(fā)生的其他事件的影響，例如法制建設等），而本文以官員被查處事件為自然實驗，能夠更加有效規(guī)避類似的內生性問題。

第二，本文從公司層面研究了腐敗對公司價值的影響，豐富了腐敗與經(jīng)濟增長關系的文獻。關于腐敗如何影響經(jīng)濟的研究仍未取得一致結論，部分學者認為腐敗弱化了市場經(jīng)濟的制度基礎，會阻礙經(jīng)濟發(fā)展（Krueger，1974；Hillman和Katz，1987；Murphy等，1991，1993；Shleifer和Vishny，1993），但也有學者認為腐敗是經(jīng)濟發(fā)展的潤滑劑，對經(jīng)濟增長具有促進作用（Huntington，1968；Lui，1985）。而本文的研究表明，減少腐敗能夠為公司創(chuàng)造公平競爭的經(jīng)營環(huán)境，降低公司經(jīng)營成本，進而提升公司價值，支持了腐敗阻礙經(jīng)濟發(fā)展的觀點，為反腐的重要性和必要性提供了經(jīng)驗證據(jù)。

第三，本文考察了“打老虎、拍蒼蠅”行動的長期影響以及其在不同地區(qū)和不同情形下的影響，為進一步提升廉政建設的效果提供借鑒。本文發(fā)現(xiàn)在政府對市場干預程度較強的地區(qū)、國有企業(yè)以及腐敗程度較高的情形下，反腐帶來的積極作用相對更強，并且反腐力度越大，市場的反應越積極，這為反腐的必要性提供了證據(jù)，同時也啟示反腐應當重點關注行政管理制度化水平較差的地區(qū)以及國有企業(yè)等腐敗易發(fā)區(qū)。此外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者認為“打老虎、拍蒼蠅”也可能會帶來行政效率下降的不利影響，啟示我們在“打老虎、拍蒼蠅”的同時，還需要進行相應的制度建設，以達到打破“舊均衡”、形成“新均衡”的目的。這也為依法治國的必要性提供了證據(jù)。

本文余下的部分安排如下：第二部分為理論分析和研究假設；第三部分為數(shù)據(jù)說明和研究設計；第四部分是本文的實證結果；第五部分為結論和啟示。

二、 理論分析與研究假設

對于腐敗如何影響經(jīng)濟效率存在兩種不同的理論，即“掠奪之手”理論和“幫助之手”理論?！奥訆Z之手”理論認為腐敗會扭曲資源配置并破壞企業(yè)的創(chuàng)新積極性，進而阻礙經(jīng)濟增長（Shleifer和Vishny，1993；Murphy等，1991，1993；Ehrlich和Lui，1999）。Mauro（1995）、Mo（2001）、Wei和Shleifer（2000）以及Glaeser和Saks（2006）一致發(fā)現(xiàn)腐敗會阻礙經(jīng)濟增長。Claessens和Laeven（2003）認為腐敗會破壞一國的產(chǎn)權保護機制，使得企業(yè)不得不減少容易被侵權的無形資產(chǎn)投資，導致企業(yè)資產(chǎn)配置扭曲，進而阻礙經(jīng)濟發(fā)展。微觀層面，王茂赟和孔東民（2016）發(fā)現(xiàn)反腐有助于改善公司治理，提升公司會計質量和高管激勵機制，進而提升公司價值?！皫椭帧崩碚撜J為腐敗是經(jīng)濟運行的“潤滑劑”，能夠提升經(jīng)濟效率。眾多學者認為，在市場體制不健全的情況下，通過賄賂官員，企業(yè)能夠獲得特殊照顧，比如縮短行政審批時間（Leys，1965；Lui，1985）、避免因產(chǎn)權保護不足而導致的掠奪（Acemoglu和Johnson，2003）、獲取稀缺資源（Lien，1986）以及減輕稅收負擔（Cai等，2011）等。Wang和You（2012）發(fā)現(xiàn)在金融市場不發(fā)達的情況下，腐敗能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束進而促進企業(yè)增長。魏下海等（2015）發(fā)現(xiàn)通過賄賂的手段能夠顯著增加企業(yè)開工機會，并且其作用在貪腐高發(fā)區(qū)、弱競爭性行業(yè)、缺乏品牌技術和信貸資源的企業(yè)中更為顯著。

現(xiàn)有研究為理解腐敗如何影響經(jīng)濟活動和經(jīng)濟效率提供了眾多證據(jù)，但仍未達成共識，也難以確切回答中共十八大之后開展的廉政建設行動對經(jīng)濟發(fā)展的影響。根據(jù)“幫助之手”的觀點，在清廉度較低的環(huán)境中，經(jīng)濟主體可以通過賄賂等行為使經(jīng)濟活動更加順利地進行，而反腐行動則打破了這種規(guī)則，在新的規(guī)則尚未完全建立之前，反腐會對公司活動和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不良影響（張維迎，2013）。根據(jù)“掠奪之手”的觀點，在清廉度較低的環(huán)境中，官員會為抽取權力租金而刻意延緩行政程序（Myrdal，1968），致使企業(yè)付出大量尋租成本（Krueger，1974）和其他交易費用（Murphy等，1993），進而妨礙企業(yè)發(fā)展。而中共十八大以后，新一屆政府堅持“老虎蒼蠅一起打”的策略，使反腐成為“新常態(tài)”，這勢必會優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境（王茂赟和孔東民，2016；龍小寧和黃小勇，2016），使企業(yè)將資源更加專注于企業(yè)長期發(fā)展，進而提升公司價值（王茂赟和孔東民，2016）。整體而言，上述分析表明，反腐可能帶來兩種影響：降低公司價值或提升公司價值。

本文以官員被調查衡量地區(qū)反腐，當問題官員被調查時，表明破壞地區(qū)清廉的“蒼蠅”或“老虎”被鏟除，地區(qū)腐敗受到遏制，進而影響地區(qū)經(jīng)濟活動和企業(yè)的價值。根據(jù)有效市場理論（Malkiel和Fama，1970），公司價值的變化會及時、迅速地反應在其股票價格上。因此，當問題官員被查處事件公布時，其轄區(qū)內上市公司股票價格的變化能夠反映出查處官員對該公司的影響。如果腐敗是“掠奪之手”，那么查處問題官員會通過提高清廉度而提升公司價值，進而官員被查處的消息公布期間，其轄區(qū)內公司股票價格應當有積極、正向的市場反應；如果腐敗是“幫助之手”，查處問題官員會通過減少腐敗而降低公司價值，進而官員被查處的消息公布期間，其轄區(qū)內公司股票價格應當有消極、負向的市場反應。據(jù)此，本文提出假設1a和假設1b：

假設1a：如果腐敗是“掠奪之手”，那么問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內公司股價有顯著為正的市場反應；

假設1b：如果腐敗是“幫助之手”，那么問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內公司股價有顯著為負的市場反應。

改革開放以來，中國采取的是“先試點后推廣”“摸著石頭過河”的經(jīng)濟轉型策略，導致各地區(qū)在市場化進程、行政管理制度化水平等方面存在巨大差異（樊綱等，2007）。在地方政府行政管理制度化程度較低的地區(qū)，規(guī)制較多且規(guī)制的透明度較低，政府決策更多依賴于“人治”而非“法治”（龍小寧和黃小勇，2016）。這種情況下，問題官員的影響力會相對更大，因此，查處此類地區(qū)的問題官員帶來的影響也會更大，表現(xiàn)在公司股價方面，即“打老虎”“拍蒼蠅”對地方政府行政管理制度化水平較低地區(qū)的公司股票價格影響更大?；诖?，本文提出假設2a：

假設2a：問題官員被查處消息公布期間，其任職地區(qū)政府行政管理制度化水平越低，其轄區(qū)內公司股價的市場反應越強。

一般而言，在轉型經(jīng)濟中，國有企業(yè)普遍承擔著政府的多重目標（Lin等，1998），其中政府的政治目標是重要方面（Shleifer和Vishny，1998）。Shleifer和Vishny（1998）強調政治家會通過政府所有權支配國有企業(yè)服務于自身的政治目標，如利用國有企業(yè)向其政治支持者輸送利益等。此外，國有企業(yè)的管理層普遍具有行政級別，其追求的更多是政治利益，在清廉度較低的情況下，他們有很大的動機和可行的條件利用國有企業(yè)的資源來謀取自身政治利益。而反腐敗能夠有效切斷政府與國有企業(yè)管理層的利益輸送，減小政治家利用國有企業(yè)謀取自身政治利益的可能性，增強國有企業(yè)獨立性，進而增加國有企業(yè)價值。相對于非國有企業(yè)而言，反腐對國有企業(yè)價值的影響應當相對更大?；诖?，本文提出假設2b：

假設2b：問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內國有上市公司股價的市場反應比非國有企業(yè)更強。

前文分析認為查處問題官員能夠有效遏制腐敗，進而影響其轄區(qū)內的公司價值并反應在股價上，如果得到證實則說明查處問題官員能夠提升地區(qū)清廉度。一般而言，官員的級別越高、權力越大，則出問題后其影響深度和廣度也越大。那么不難推斷，當高級別問題官員被查處時，地區(qū)清廉度相對會得到更大的提升，對于經(jīng)濟活動的影響也會更加明顯，表現(xiàn)在上市公司方面則是對公司價值的影響更強。

另外，官員的腐敗問題常常表現(xiàn)為親友間的利益輸送和政治庇護。如果問題官員在其故鄉(xiāng)任職，那么此類官員通過利益輸送或政治庇護扶持其親友經(jīng)商的可能性更大，進而嚴重損害地區(qū)清廉度。而當在故鄉(xiāng)任職的官員被查處后，通過政治庇護或利益輸送而形成的利益集團會受到打擊，因此相對而言，查處在故鄉(xiāng)任職的官員對公司價值的影響更大。綜合上述分析，本文提出假設2c和假設2d：

假設2c：問題官員被查處消息公布期間，官員級別越高其轄區(qū)內上市公司股價的市場反應越強。

假設2d：相對于任職地非故鄉(xiāng)的問題官員，在其故鄉(xiāng)任職的問題官員被查處消息公布期間，其轄區(qū)內上市公司股價的市場反應更強。

三、 研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)選擇

本文的研究樣本為除金融行業(yè)和被特殊標記公司外的所有A股上市公司，樣本期間為2012年1月1日至2014年12月31日，收益率數(shù)據(jù)及財務數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。需要說明的是，對于公司日收益率，本文選取考慮現(xiàn)金分紅等因素后的收益率；對于市場日收益率，本文采用上市公司所處市場的綜合指數(shù)日收益率，即上證和深證綜合指數(shù)收益率。地區(qū)政府行政管理制度化水平來自于樊綱等（2011）編制的“中國市場化進程報告”，本文以分指標“政府與市場的關系”進行衡量①與其他指標度量結果相似，例如參考龍小寧和黃小勇（2016）的研究以“政府對市場的干預指數(shù)”進行度量等。。此外，參考賈凡勝等（2016）的研究，本文的數(shù)據(jù)剔除規(guī)則如下：（1）剔除估計窗口期間停牌超過一個月的公司；（2）剔除事件窗內停牌的公司；（3）剔除事件發(fā)生時上市不足一年的公司；（4）剔除回歸所需的財務數(shù)據(jù)缺失的公司；（5）剔除政策頒布前后五天有其他重大公告（財務報表、業(yè)績預告、增發(fā)配股、重大資產(chǎn)重組等公告）的公司。

問題官員被查處數(shù)據(jù)來自于中央紀委監(jiān)察部網(wǎng)站（紀律審查欄）公布的執(zhí)紀審查公告。數(shù)據(jù)搜集方法如下：首先，我們手工搜集了2012年11月23日至2014年10月14日期間公布的所有被查處事件；其次，剔除企業(yè)及高校人員被調查事件、縣處級以下官員被調查事件以及轄區(qū)內無上市公司的官員被調查事件；最終得到429起官員被調查事件。表1為樣本內被查處官員的數(shù)量及其分布，其中官員被查處最多的三個省份為廣東、山西和四川，分別為32例、28例和26例；最少的三個省份為天津、青海和西藏，分別為1例、2例和2例。樣本中，被查處的國家級官員4例，省部級官員46例，廳局級官員283例，其余為縣處級；此外，政府任職官員223例，事業(yè)單位官員206例。

表1 樣本內被查處官員數(shù)量及其分布

特別地，關于被查處問題官員轄區(qū)內企業(yè)方面，本文根據(jù)其具體職位確定。具體而言，如果被查處官員為國家或部委官員，那么其轄區(qū)內企業(yè)為全國上市公司；如果被查處官員是省級或省級部門廳局級官員，那么其轄區(qū)內企業(yè)為全省上市公司；如果被查處官員是某市廳局級或縣處級官員，那么其轄區(qū)內企業(yè)為所在市全部上市公司；如果為縣級官員，那么其轄區(qū)內企業(yè)為所在縣全部上市公司；同時，為避免樣本重復的問題，對于同一時間查處的官員，本文只保留級別最高的官員。按上述原則，最終匹配出“問題官員—公司”樣本共49 349個，平均而言，每位問題官員對應115家公司。

（二）研究方法

（1）事件研究法。本文主要研究方法為事件研究法，其主要內容包括三個方面：第一，事件窗口的選擇。參考現(xiàn)有文獻的窗口選擇方法（李常青等，2010；葉青等，2016），本文將問題官員被調查事件公布日期定為事件日，選擇事件日及其前后五個交易日作為事件窗口，即（-5，5）作為事件窗口。第二，估計窗口的選擇。根據(jù)現(xiàn)有文獻做法（李常青等，2010），本文選擇（-160，-11）作為估計窗口，長度為150個交易日。第三，正常收益率估計模型選擇。對于模型選擇，我們參照國內外常用方法，選擇CAPM模型估計事件窗內各公司正常收益率（李常青等，2010）。

（2）多元線性回歸。針對假設2，本文進行回歸分析，具體檢驗模型如下：

其中，Cari，t是問題官員被查處事件公布期間被查處官員轄區(qū)內上市公司股票的累計超額收益率①i代表公司，t代表事件發(fā)生年份，t-1代表事件發(fā)生年份的前一年。；MainVari，t-1是主要解釋變量，主要包括地方政府行政管理制度化水平（Gov）、企業(yè)性質（Soe）、官員行政級別（Admin）以及官員是否在其出生省份任職（Home）。需要說明的是，官員行政級別（Admin）根據(jù)其行政級別分別取1-7，其中縣處級副職最低為1，國家級副職最高為7；官員是否在其出生省份任職（Home）為啞變量，在其出生省份任職記為1，否則為0。Controli，t-1為其他控制變量，參考李常青等（2010）的研究，本文主要控制了公司市值（Mv）、賬面市值比（Bm）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)回報率（Roa）以及公司風險系數(shù)（Beta），具體如表2所示；由于財務數(shù)據(jù)大多在年末公布，因此本文均采取上期財務數(shù)據(jù)作為控制變量。最后，為避免異常值干擾，本文將所有連續(xù)變量進行了1%和99%水平上的縮尾處理。

表2 變量說明

（三）描述性統(tǒng)計

表3是本文主要解釋變量的簡單描述性統(tǒng)計。其中，窗口（-2，2）的累計超額收益率②回歸中，累計超額收益率取百分數(shù)，并在1%和99%水平進行縮尾處理。平均值為0.356%，表明事件窗（-2，2）內累計平均超額收益率為0.356%；中位數(shù)為-0.375%，75%分位數(shù)為2.168%。地方政府行政管理制度化水平平均值為8.87，中位數(shù)為9.07；企業(yè)性質變量Soe的均值為0.466，表明有46.6%的公司為國有企業(yè)，符合正常水平；官員行政級別的均值為4.567，中位數(shù)為4.0；是否在故鄉(xiāng)省份任職變量Home的均值為0.151，表明在故鄉(xiāng)省份任職問題官員涉及的樣本占15.1%。其余變量并無異常，詳見表3。

表3 描述性統(tǒng)計

續(xù)表 3 描述性統(tǒng)計

四、 實證結果與分析

（一）市場反應

圍繞主要研究問題，本文首先對問題官員被查處消息公布期間其轄區(qū)內上市公司的市場反應進行考察，事件窗口（-5，5）內的累計平均超額收益率走勢如圖1所示①根據(jù)本文的設定，橫坐標中0為事件日，即消息公布日；-1、-2等分別代表消息公布日的前一個、前兩個以及前幾個交易日；1、2等分別代表消息公布后的第一個、第二個以及第幾個交易日。累計平均超額收益率分別代表從-5累加至當前交易日的平均超額收益率，例如事件日的累計平均超額收益率0.17%，為-5至0的平均超額收益率之和。。整體而言，問題官員被查處期間市場有積極的反應，窗口（-5，5）的累計平均超額收益率達到0.39%，并在1%水平上顯著，初步證實投資者認可廉政建設行為，反腐能夠提高地區(qū)清廉度并有利于公司價值的提升，為腐敗的“掠奪之手”觀點即假設1a提供了支持。

圖1顯示，問題官員被查處消息公布前，相關公司平均超額收益率顯著為負②-2日為-0.02%，-1日為-0.1%，均在1%的水平上顯著，版面所限，文中未報告。，表明查處問題官員能夠破除原有的不正當利益關系，并對某些利益相關者產(chǎn)生實質性的打擊。“打老虎、拍蒼蠅”行動由中紀委直接負責和執(zhí)行，事前保密性極高，多數(shù)官員在毫無知覺的情況下被突然查處，因此普通投資者很難在事前獲得相關消息，能夠獲得消息或有所察覺的更可能是問題官員的利益相關者。而對于利益相關者而言，問題官員被查處可能從三個方面對其產(chǎn)生影響，并導致問題官員轄區(qū)內股價下跌：其一，相對而言，利益相關者更清楚問題官員與哪些公司關系密切，并清楚地認識到問題官員被查處后，關系企業(yè)的利益會受到損害進而影響其公司價值，因此會提前賣出相關公司的股票，表現(xiàn)為公司股價下跌；其二，問題官員被查處對于其利益相關者而言是種傷害，會觸犯利益相關者的核心利益，進而引發(fā)利益相關者的悲觀情緒，從而賣出問題官員轄區(qū)內公司的股票；其三，問題官員被查處會增加利益相關者的風險，在這種情況下，利益相關者會更傾向于把諸如股票之類的風險資產(chǎn)進行變現(xiàn)。根據(jù)本地偏好效應，投資者更傾向于持有本地股票，因此利益相關者持有和賣出的股票更可能是問題官員轄區(qū)內上市公司股票，進而導致問題官員轄區(qū)內公司股票價格下跌。而問題官員被查處消息公布后，相關公司的股價出現(xiàn)顯著的反轉，累計平均超額收益率從前一個交易日的-0.14%升至0.36%，漲幅達到0.52個百分點，表明大部分投資者認為查處問題官員能夠清除地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展中的障礙，營造公平競爭的經(jīng)營環(huán)境，進而提升公司價值①窗口（-5，5）、（-3，3）等對稱的窗口期內，市場對問題官員被查處的反應都顯著為正，并且在（0，5）、（0，3）等消息公布后的窗口內累計超額收益率明顯更高，版面所限，文中未報告。。

圖1 事件窗（-5，5）累計平均超額收益率（CAAR）走勢圖

根據(jù)假設2的分析，查處問題官員在不同的地區(qū)或對不同性質的公司影響不同。前文證實腐敗是阻礙經(jīng)濟發(fā)展的“掠奪之手”，查處問題官員能夠提升社會清廉度，降低公司經(jīng)營成本，提升公司價值，因此在官員被查處期間，其轄區(qū)內公司股價有積極的市場反應。在這種情況下，查處問題官員的影響越大則意味著公司股票的市場反應越積極，鑒于此，本文首先以相關指標分組，考察了不同組別間上市公司股票的累計平均超額收益率走勢，結果如圖2所示。

圖2 不同情形下的累計超額收益率走勢圖

圖2a是以地方政府行政管理制度化水平分組的考察結果，其中地方政府行政管理制度化水平高組為政府與市場關系指數(shù)高于中位數(shù)的省份，其余為地方政府行政管理制度化水平低組，并分別記為行政管理水平高和行政管理水平低。圖2a顯示，在地區(qū)政府行政管理制度化水平較低的地區(qū)，問題官員被查處期間其轄區(qū)內公司的累計平均超額收益率走勢顯著較好，初步表明查處行政管理制度化水平較低地區(qū)的問題官員帶來的影響更大，意味著在行政管理制度化水平較低的地區(qū)，問題官員帶來的危害相對更加嚴重，在此類地區(qū)進行廉政建設能夠起到事半功倍的效果。

圖2b是以企業(yè)性質分組所得結果，結果顯示國有企業(yè)累計平均超額收益率走勢始終在非國有企業(yè)之上，表明查處問題官員對其轄區(qū)內的國有企業(yè)有更積極的影響，驗證了假設2b。需要注意的是，消息公布前，非國有企業(yè)累計超額收益率有明顯的下行趨勢，原因可能在于政治庇護對于非國有企業(yè)更加重要，而查處問題官員會打破政治庇護等行為，因此在問題官員被查處消息公布前，部分提前感知到事件發(fā)展勢態(tài)的利益相關者會更傾向于賣出問題官員轄區(qū)內非國有上市公司股票，導致非國有企業(yè)股價下跌①王茂赟和孔東民（2016）強調相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的政治關聯(lián)的價值更大，這方面的投資也會更多，因此反腐新政對非國有企業(yè)的沖擊會更大。。

圖2c是以官員行政級別分組考察所得結果。整體而言，結果與假設預期相反，窗口期內省部級以上官員被查處事件的累計超額收益率明顯低于省部級以下官員被查處事件的累計超額收益率。但是對于省部級及以上官員被查處事件而言，在消息公布前，其轄區(qū)內上市公司股價有明顯的下跌，（-5，-1）的累計平均超額收益率接近-0.6%，而消息公布后兩天[窗口（-5，1）]其累計平均超額收益率升至0.05%左右，漲幅約為0.65%；但是省部級以下官員的累計超額收益率始終為正，在消息公布后兩個交易日的漲幅約為4%，在某種程度上可以說，被查處的問題官員級別越大，市場反應越積極，意味著查處的問題官員級別越大，對清廉度的提升作用也越大。特別地，省部級及以上問題官員被查處消息公布前的市場走勢同樣表明被查處官員級別越大，對社會清廉度的提升也越大，原因在于省部級以上官員的權力更大、資源更多，在任期間建立的利益關系更多，利益相關者對其依賴程度也更強，因此他們被查處時對利益相關者帶來的負面影響會更大，進而在消息公布前表現(xiàn)出更差的市場反應。

圖2d是以問題官員是否在出生省份任職進行分組考察所得結果。結果顯示，在問題官員被調查消息公布前，任職于出生省份的官員轄區(qū)內上市公司股票累計超額收益率相對較低，并有下降趨勢，但是被調查消息公布后，相關公司累計超額收益率有明顯提升，從消息公布前一個交易日的-0.3%左右（最低）持續(xù)提升至消息公布后第5個交易日的0.5%，升幅約0.8%，遠遠超過不在出生省份任職問題官員轄區(qū)內的上市公司，這進一步為反腐能夠提升社會清廉度，進而提升公司價值的觀點提供了證據(jù)，同時也驗證了假設2d。

（二）回歸結果分析

前文證實問題官員被查處能夠提升地區(qū)清廉度，為公司經(jīng)營提供公平競爭的環(huán)境，進而促進公司增長，提升公司價值，同時也初步證實在腐敗問題較嚴重的情況下，查處問題官員帶來的影響相對更積極。為對此提供可靠的證據(jù)，本文參考李常青等（2010）的研究選取窗口（-2，2）進行了回歸分析，結果如表4所示②回歸過程中，對窗口（-2，2）的累計超額收益率進行了1%和99%水平的縮尾處理，并取百分比進行回歸。。

表4第（1）列是以被查處問題官員任職地區(qū)政府行政管理制度化水平進行回歸所得結果，制度化水平的系數(shù)為-0.061，在1%水平上顯著，表明地區(qū)行政管理制度化水平越低，問題官員轄區(qū)內公司的累計超額收益率越高，驗證了假設1a；第（2）列是以問題官員轄區(qū)內企業(yè)性質進行回歸所得結果，結果顯示窗口期內，在控制其他因素的情況下，當查處問題官員時國有企業(yè)的累計超額收益率比非國有企業(yè)高0.132%，在5%水平上顯著，表明查處問題官員更有利于國有企業(yè)的發(fā)展，進一步驗證了假設2b；第（3）列是以官員級別進行回歸所得結果，官員級別的系數(shù)為0.05，在5%水平上顯著，說明被查處的問題官員級別越高，其轄區(qū)內上市公司的累計平均超額收益率越高，驗證了假設2c；第（4）列是以問題官員是否在出生省份任職進行回歸所得結果，其中問題官員是否在本地任職的系數(shù)為0.237，在1%的水平上顯著，表明問題官員在故鄉(xiāng)任職會帶來更嚴重的問題，查處在故鄉(xiāng)任職的問題官員對廉政建設的作用更加明顯，這進一步驗證了假設2d；第（5）列為加入所有變量后進行的回歸，所得結果相似，表明上述結論是穩(wěn)健的。

表4 窗口（-2，2）的累計超額收益率回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

研究樣本中，國家級官員被查事件為4起，但是國家級官員被查處涉及全國上市公司，因此被查處期間的市場反應難以完全排除其他宏觀事件的干擾，為此，本文剔除國家級官員被查事件考察了官員被查處的市場反應，結果如表5所示；另外，本文涉及公司全部為上市公司，縣處級官員可能沒有足夠能力為上市公司提供庇護或利益輸送，為避免此類干擾，本文還剔除縣處級官員被查處事件進行了考察，結果見表5。

表5 剔除國家級官員、縣處級官員被查事件后的市場反應

表5顯示，在所有窗口中，即使剔除國家級官員被查事件或縣處級官員被查事件，官員被查處期間的市場反應仍顯著為正；我們也以剔除樣本后的超額累計收益率進行了回歸，所得結果與前文結果相似（篇幅所限，文中未報告），表明本文結論是穩(wěn)健的。

此外，圖1和圖2顯示，問題官員被查處消息正式公布前和正式公布后累計平均收益率走勢分別呈現(xiàn)出下降和提升的趨勢。為此，本文分別選取窗口（0，2）和窗口（-2，-1）的累計超額收益率進行了穩(wěn)健性檢驗，結果如表6所示。

表6 窗口（0，2）的累計超額收益率回歸結果

表6第（1）-（4）列顯示，地方政府行政管理制度化水平變量的系數(shù)為-0.041，在5%水平上顯著，表明問題官員所在地區(qū)的行政管理制度化水平越低，被查處后其轄區(qū)內上市公司的反應越好，與前文結論一致；國有企業(yè)變量的系數(shù)為0.021，但不顯著；官員級別變量的系數(shù)為0.115，在1%水平上顯著，表明被查處官員級別越高，查處消息公布后其轄區(qū)內公司市場反應越好，與前文結論一致；是否在故鄉(xiāng)省份任職變量的系數(shù)為0.183，在1%水平上顯著，意味著相對于任職地區(qū)不在出生省份的問題官員，查處任職于故鄉(xiāng)省份的問題官員帶來的累計超額收益率高出0.183%，與前文結論一致。上述結果表明，本文的結論是穩(wěn)健的。

表6第（5）-（8）列是以窗口（-2，-1）的累計超額收益率進行回歸所得結果，結果中地區(qū)政府行政管理制度化水平系數(shù)為負，在10%水平上顯著；企業(yè)性質變量系數(shù)為正，在1%水平上顯著；是否在故鄉(xiāng)省份任職變量系數(shù)為正，但不顯著；上述結果與前文結論基本相似。但是，官員級別變量的系數(shù)為-0.067，并在1%水平上顯著，與前文結果相反。其原因在于，一般而言，省部級以上官員的權力相對較大，也掌握了更多的資源，相對于其他級別問題官員，其在任期內建立的利益關系也相對更多，利益相關者對其依賴程度也相對更強，因此他們被查處時對利益相關者帶來的負面影響會更大，進而在消息公布前表現(xiàn)為更差的市場反應。這與圖2c所顯示的走勢相吻合，即在消息公布前，被查處官員級別越高，其轄區(qū)內公司的累計超額收益率越低。

上述結論均表明，本文結論是穩(wěn)健的。除上述檢驗之外，本文還以窗口（-5，5）的累計超額收益率進行了回歸，還分別以剔除縣處級干部和國家級干部的子樣本進行了回歸，所得結論一致，篇幅所限，此處不再報告。

五、 進一步檢驗：廉政建設的長期影響

前文發(fā)現(xiàn)，從短期窗口來看，廉政建設能夠有效遏制腐敗，改善地區(qū)營商環(huán)境，提升企業(yè)價值。但需要注意的是，在學術界和實務界存在著一種擔憂，即在制度不健全情況下，高壓反腐會導致“為官不為，懶政怠政”，進而不利于企業(yè)發(fā)展。但即使廉政建設會導致這種結果，也很難在短期窗口得到體現(xiàn)，因此本文進一步檢驗了廉政建設的長期市場反應，結果如圖3所示。

圖3 “打老虎、拍蒼蠅”事件的長期窗口市場反應

圖3a是窗口（-5，40）市場的平均累計超額收益率，結果顯示，從長期窗口來看，市場對“打老虎、拍蒼蠅”事件的預期呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。市場出現(xiàn)反轉的原因可能在于，“打老虎、拍蒼蠅”確實能夠遏制腐敗，改善地區(qū)營商環(huán)境，但是高壓反腐可能導致地區(qū)政府的不作為，使得經(jīng)濟運行效率下降，進而不利于企業(yè)發(fā)展。

如果上述反轉由“打老虎、拍蒼蠅”帶來的高壓反腐引起政府不作為導致，那么這種不利影響將在政府質量較高的地區(qū)更大，原因在于在政府質量較低的地區(qū)，腐敗帶來的危害更大，反腐帶來的利大于弊，而在政府質量較高的地區(qū)則相反。同時，相對于國有企業(yè)而言，政府不作為的情況下，非國有企業(yè)與政府部門打交道將處于更加不利的地位，因此，如果圖3a的結果由于高壓反腐引起政府不作為導致，那么這種不利影響將在非國有企業(yè)中更明顯。基于此，本文進一步通過區(qū)分地方政府行政管理制度化水平和企業(yè)性質進行了考察，結果如圖3b和圖3c所示。

圖3b顯示，在地方政府行政管理制度化水平低（政府質量低）的地區(qū)，“打老虎、拍蒼蠅”帶來了長期積極的影響，而在政府質量高的地區(qū)，其影響呈現(xiàn)出先正向影響，后負向影響，最終出現(xiàn)不利于企業(yè)價值提升的現(xiàn)象。圖3c顯示，對于國有企業(yè)而言，“打老虎、拍蒼蠅”雖然帶來了長期積極的影響，意味著廉政建設將使國有企業(yè)運營更有效率，提升國有企業(yè)價值；但是對于非國有企業(yè)而言，“打老虎、拍蒼蠅”的影響卻呈現(xiàn)出先上升后下降最終出現(xiàn)不利影響的結果。其中的原因可能在于，反腐打破了非國有企業(yè)過去通過賄賂等不正當方式建立的政治聯(lián)系而進行尋租的途徑，進而使得公司的價格出現(xiàn)下跌。

整體而言，圖3的結果為高壓反腐的不利影響提供了證據(jù)，但這一結果與前文并不沖突，同時也不意味著不應該進行反腐。原因在于，反腐行動打破了原有的均衡，而在打破這種均衡的過程中，制度建設無法一蹴而就，因此反腐行動會因制度不健全而產(chǎn)生不良影響，但這是任何一種打破舊均衡的過程中都存在的問題。一般而言，此時需要相應的制度建設跟進，以形成新的均衡，這為現(xiàn)階段制度建設的必要性和急迫性提供了證據(jù)。圖3b和圖3c的結果顯示，廉政建設使得地方政府行政管理制度化水平低的地區(qū)的企業(yè)以及國有企業(yè)的價值得到永久提升，這啟示我們，廉政建設勢在必行，它能夠改善營商環(huán)境，提升企業(yè)價值，但在廉政建設的過程中需要注意制度建設的跟進，以避免產(chǎn)生“為官不為，懶政怠政”現(xiàn)象，制度建設的跟進是反腐工作取得長期勝利的重要保障。這為現(xiàn)階段構建國家治理能力、深化行政體制改革的必要性提供了證據(jù)。

六、 結論和啟示

本文以中國A股上市公司為樣本，運用事件研究法考察“打老虎、拍蒼蠅”對公司價值產(chǎn)生的影響，嘗試從金融市場和投資者的角度為廉政建設帶來的影響提供證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)問題官員被查處期間，其轄區(qū)內上市公司股價有積極的市場反應，表明投資者認為廉政建設能夠有效遏制腐敗，凈化地區(qū)營商環(huán)境，進而降低公司經(jīng)營成本，提升公司價值。更進一步地，本文還發(fā)現(xiàn)，當問題官員被查處時：（1）問題官員任職地區(qū)的政府行政管理制度化水平越低，其轄區(qū)內公司股價的市場反應越好；（2）問題官員轄區(qū)內國有企業(yè)股價的累計超額收益率顯著高于非國有企業(yè)；（3）問題官員的級別越高，其轄區(qū)內公司股價的累計超額收益率越高，即“打老虎”對營商環(huán)境的改善作用更強；（4）問題官員任職故鄉(xiāng)省份時，其轄區(qū)內公司股價的市場反應相對更好，這些結果進一步表明投資者認為查處問題官員能夠有效遏制腐敗，凈化地區(qū)營商環(huán)境；（5）投資者認為“打老虎、拍蒼蠅”也會產(chǎn)生不利影響，而這種不利影響需要制度建設進行彌補。

整體而言，本文的結果表明“打老虎、拍蒼蠅”行動能夠創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，能夠促進公司經(jīng)營活動更加順利地進行，進而提升公司價值，但投資者認為“打老虎、拍蒼蠅”也會帶來不利影響，需要在進行反腐的同時輔之以制度建設。本文的研究不僅為反腐的必要性提供了證據(jù)，為如何進一步提升廉政建設的效果提供了借鑒，同時也為構建國家治理能力、深化行政體制改革的必要性提供了證據(jù)。具體而言，本文的啟示在于四個方面：首先，在地方政府行政管理制度化水平較低的地區(qū)，腐敗的危害性更大，因此不僅需要重點關注此類地區(qū)的腐敗，還需要進一步提升地方政府行政管理的制度化水平。其次，當?shù)貐^(qū)清廉度較低時，國有企業(yè)易淪為地方官員追求個人利益的工具，因此在反腐敗的同時應當進一步加強國有企業(yè)市場化改革，進而提升國有企業(yè)發(fā)展效率。再次，任職于故鄉(xiāng)省份的問題官員更有動機對其親友進行利益輸送和政治庇護，他們所帶來的危害較大，因此應當重點防范官員建立利益集團，進行利益輸送和政治庇護。最后，投資者擔憂高壓反腐會帶來“懶政怠政”的不利影響，因此在廉政建設的過程中需要同時進行制度建設，以保證行政機構的高效運轉。