郭麗虹， 劉 婷

（1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433； 2. 上?？萍即髮W(xué) 創(chuàng)業(yè)與管理學(xué)院，上海 201210）

一、引 言

金融體制改革是供給側(cè)改革的重要一環(huán)。相比成熟的資本市場，中國的資本市場長期以來存在重融資、輕回報(bào)的狀況。為此，證監(jiān)會從2001年開始陸續(xù)頒布了一系列政策來引導(dǎo)甚至強(qiáng)制上市公司分紅，最近一段時(shí)間，監(jiān)管部門多次表示將研究制定針對“鐵公雞”公司的硬措施。2013年之前頒布的政策一般將企業(yè)的分紅行為與再融資行為掛鉤，稱為半強(qiáng)制分紅政策（李常青等，2010）。陳云玲（2014）、魏志華等（2014）都發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策雖然提高了上市公司的分紅意愿和水平，但并未能使現(xiàn)金流較多的公司進(jìn)行更多的分紅（陳云玲，2014），反而迫使高成長、有再融資需求的公司不得不進(jìn)行分紅（魏志華等，2014）。2013年首次對全體上市公司的分紅行為做出了規(guī)定，由此政策規(guī)定逐步由半強(qiáng)制分紅轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制分紅政策，其影響范圍變得更大。

那么，隨著監(jiān)管措施的不斷加強(qiáng)，其是否能產(chǎn)生積極的政策效果？尤其對于市場經(jīng)濟(jì)的微觀主體——企業(yè)來說，提高資源配置效率是供給側(cè)改革的重要目標(biāo)；同時(shí)，既要使市場在資源配置中起決定性作用，還要更好地發(fā)揮政府作用。那么，相對于半強(qiáng)制分紅政策，強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施是否能有效地發(fā)揮作用，其對企業(yè)的資源配置效率尤其是投資效率的影響如何？一方面，強(qiáng)制分紅政策可能使企業(yè)在一定程度上提高分紅水平（La Porta等，1998；李慧，2013；陳云玲，2014；魏志華等，2014），從而減少其可用的內(nèi)部資金，進(jìn)一步加重企業(yè)的融資約束程度，這可能會導(dǎo)致投資不足程度的增加；另一方面，企業(yè)分紅的增加可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而可能使企業(yè)失去過度投資的動機(jī)。由此，強(qiáng)制分紅政策到底會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生怎樣的影響呢？

企業(yè)的融資約束情況能夠影響企業(yè)的投資決策。Denis和Sibilkov（2010）以及王彥超（2009）的研究均表明融資約束能夠限制企業(yè)的過度投資行為。那么，在強(qiáng)制分紅政策的沖擊下，企業(yè)融資約束狀況的不同又會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生怎樣的影響呢？強(qiáng)制分紅政策規(guī)定企業(yè)進(jìn)行分紅，尤其是現(xiàn)金分紅，這會減少企業(yè)可用于投資的內(nèi)部資金，從而使得高融資約束企業(yè)更加缺乏資金。陳云玲（2014）發(fā)現(xiàn)分紅政策的強(qiáng)約束使得那些盈利能力較弱、現(xiàn)金流匱乏的成長型公司相對提高了分紅水平。由此使得高融資約束企業(yè)因資金問題而喪失投資機(jī)會，最終導(dǎo)致投資不足問題更加嚴(yán)重。但另一方面，分紅政策規(guī)定推動非競爭性行業(yè)、高盈利公司提高了分紅水平（魏志華等，2014），反而使低融資約束企業(yè)原本可能存在的過度投資問題卻因強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流減少而可能有所緩解。

綜上所述，不同融資約束的企業(yè)在強(qiáng)制分紅政策的制約下其投資效率可能有所差異，而現(xiàn)有文獻(xiàn)往往忽略這個(gè)問題。因此，本文著重研究了強(qiáng)制分紅政策和融資約束對企業(yè)投資效率的綜合影響效應(yīng)，以考察這一監(jiān)管政策的有效性，以及對不同企業(yè)特征的公司而言政策效果到底如何。研究結(jié)果表明：強(qiáng)制分紅政策的頒布一方面使企業(yè)的投資不足問題變得更為嚴(yán)重，另一方面又可以緩解企業(yè)的過度投資問題。而且，在政策沖擊下，融資約束對企業(yè)投資效率的影響有所不同，具體而言，強(qiáng)制分紅政策會削弱高融資約束對企業(yè)投資不足的負(fù)面影響，而低融資約束的企業(yè)在受到政策影響后能夠減輕過度投資的程度。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分通過理論分析提出研究假設(shè)；第三部分介紹數(shù)據(jù)來源、模型設(shè)計(jì)與主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量；第四部分是實(shí)證結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分是對全文的總結(jié)。

二、文獻(xiàn)綜述和假設(shè)提出

（一）強(qiáng)制分紅政策與投資效率

股利無關(guān)論指出，在完美的資本市場里，企業(yè)的市場價(jià)值由最優(yōu)投資價(jià)值決定，與股利政策無關(guān)。然而，Kalay（1980）認(rèn)為企業(yè)的股利政策與投資政策是相關(guān)的，如果企業(yè)支付的股利上限較低，就會有較多的留存收益，從而可能引發(fā)過度投資行為。企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)?？梢栽黾庸芾碚叩目煽刭Y源，他們往往傾向于將企業(yè)內(nèi)部留存利潤投資到有利于自身利益最大化的項(xiàng)目中。如果把這些多余的現(xiàn)金作為股利支付給投資者，那么企業(yè)管理者的投資行為就可以受到約束，從而降低代理成本、提高企業(yè)價(jià)值（Jensen，1986；Stulz，1990）。一些研究表明，現(xiàn)金股利的支付減少了管理者可自由支配使用的現(xiàn)金流量，從而有助于抑制企業(yè)的過度投資行為（Lang和Litzenberger，1989；Lamont，1997；Ghose，2005；魏明海和柳建華，2007；肖珉，2010；王茂林等，2014）。

另外，Savov（2006）認(rèn)為由于流動性約束的存在，股利變化會對投資產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。Martins和Novaes（2012）發(fā)現(xiàn)很多巴西公司利用強(qiáng)制分紅政策的漏洞來避免支付利息，不過，巴西的平均股息收益率要高于美國，而且企業(yè)沒有減少投資。Ramalingegowda等（2013）則發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以顯著緩解股利決策對投資的負(fù)面影響，特別是對研發(fā)投資；同時(shí)，還可以降低企業(yè)由于股利支付而放棄有價(jià)值的投資項(xiàng)目的可能性。不過，肖珉（2010）的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流緊缺的公司難以從以往年度連續(xù)派現(xiàn)或較多派現(xiàn)的歷史記錄中得到好處，并緩解其投資不足的問題，從而不能支持股利的信號模型和信息甄別功能。王茂林等（2014）也認(rèn)為在自由現(xiàn)金流緊缺的企業(yè)，現(xiàn)金股利會加重投資不足。

我國的強(qiáng)制分紅政策是循序漸進(jìn)的。自從2001年以來，證監(jiān)會分別在2001年、2004年、2006年、2008年、2011年、2013年和2015年推出了關(guān)于分紅的政策規(guī)定。2001年首次出臺關(guān)于分紅的規(guī)定，2004年將分紅行為與再融資資格掛鉤。2006年則將再融資企業(yè)的分紅比例規(guī)定為20%，2008年又將再融資企業(yè)的分紅比例提高到30%，并且規(guī)定僅為現(xiàn)金分紅，而2011年要求所有擬IPO的企業(yè)需做出現(xiàn)金分紅的承諾。2013年出臺的政策不再將分紅行為與再融資行為掛鉤，首次對全部上市公司的分紅行為做出規(guī)定。如果2013年之前將公司的分紅與再融資行為掛鉤的政策稱為半強(qiáng)制分紅政策，那么，2013年之后的分紅規(guī)定則轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制分紅政策。2015年出臺的政策進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了上市公司健全分紅制度的規(guī)定。因此，本文以2013年頒布的政策為研究背景。強(qiáng)制分紅政策的出臺使得企業(yè)增加現(xiàn)金股利支付，從而減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這就有可能引發(fā)一些企業(yè)的投資不足問題，但同時(shí)也可能會緩解有些企業(yè)的過度投資問題。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：整體上來說，強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施加重了企業(yè)的投資不足程度，減輕了過度投資的程度。

（二）強(qiáng)制分紅政策、融資約束與投資效率

在完美的資本市場中，企業(yè)不同的融資方式可以互相替代，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與投資政策無關(guān)。然而，信息不對稱和委托代理問題的存在使得資本市場并不是完美的。交易成本和各種風(fēng)險(xiǎn)的存在將會增加企業(yè)的外部融資成本，由此帶來融資約束問題。融資約束影響下的企業(yè)投資決策一直是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題（Almeida等，2004；王彥超，2009；連玉君等，2010；曾愛民等，2013；曾愛民和魏志華，2013）。也有許多學(xué)者研究了融資約束與企業(yè)投資效率的關(guān)系，指出了融資約束程度不同對企業(yè)投資行為的影響也不同（Fazzari等，1988；Denis和Sibilkov，2010；王彥超，2009）。其中，Denis和Sibilkov（2010）的研究發(fā)現(xiàn)融資約束的確可以降低代理成本，改善現(xiàn)金的邊際價(jià)值，資本市場的融資約束會抑制管理層過度投資行為。王彥超（2009）也認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金時(shí)，沒有融資約束的企業(yè)容易產(chǎn)生過度投資問題，而對于面臨融資約束的企業(yè)而言，這種過度投資的傾向并不明顯。這些研究表明，企業(yè)融資約束程度的不同將會影響企業(yè)的投資效率。

那么，在強(qiáng)制分紅政策的影響下，不同的融資約束狀況又會對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生怎樣的影響呢？一方面，強(qiáng)制分紅政策要求企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這會減少企業(yè)可用于投資的內(nèi)部資金，結(jié)果導(dǎo)致融資約束程度較高的企業(yè)更會由于缺乏資金而喪失投資機(jī)會，由此導(dǎo)致投資不足問題更加嚴(yán)重。另一方面，融資約束程度較低的企業(yè)在受到政策沖擊后，原本可能存在的過度投資問題則會因自由現(xiàn)金流的減少而有所減輕。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在強(qiáng)制分紅政策的影響下，融資約束程度較強(qiáng)企業(yè)的投資不足問題會更嚴(yán)重，而融資約束程度較弱企業(yè)的過度投資問題會得到緩解。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。樣本區(qū)間為2011-2015年，由于下述模型（1）中會涉及滯后期變量，因此，實(shí)際使用的樣本時(shí)期為2010-2015年。對樣本的篩選原則具體如下：選取2011-2015年滬深A(yù)股上市公司；剔除金融類公司；剔除ST等被特殊處理的公司；剔除凈資產(chǎn)小于0的公司。最終得到1 917家公司共8 264個(gè)數(shù)據(jù)。為了控制極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對主要變量進(jìn)行了首尾1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 解釋變量

強(qiáng)制分紅政策變量（Policyit）。如上所述，由于2013年出臺的政策首次對所有上市公司的分紅行為做出了規(guī)定，因此我們選取2013年作為強(qiáng)制分紅政策頒布的分界線，即處于2013年之前時(shí)，政策變量取值為0，而當(dāng)處于2013年及以后時(shí)，政策變量取值為1。

融資約束變量（FC）。關(guān)于企業(yè)是否受到融資約束以及融資約束的程度，現(xiàn)有研究分為單指標(biāo)劃分法和多指標(biāo)劃分法。多指標(biāo)劃分法雖然能夠測度出企業(yè)融資約束具體的指數(shù)，但受指標(biāo)選擇和計(jì)量方法的影響較大，無法有效地反映出企業(yè)的融資約束情況（顧群和翟淑萍，2012）。單指標(biāo)一般包括企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模，也有研究將是否支付股利和支付率高低作為界定融資約束企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)（Fazzari等，1988）。因此，本文參照Fazzari等（1988）、郭麗虹和馬文杰（2009）、曾愛民和魏志華（2013）等的研究，分別取FC-H（高融資約束變量）和FC-L（低融資約束變量）。其中，F(xiàn)C-H1為高TobinQ或高負(fù)債率時(shí)取值為1（按照均值劃分）、否則為0的虛擬變量；FC-L1為低TobinQ或低負(fù)債率時(shí)取值為1（按照均值劃分）、否則為0的虛擬變量。FC-H2為當(dāng)年公司派發(fā)現(xiàn)金紅利時(shí)為1、否則為0的虛擬變量；FC-L2為當(dāng)年公司不派發(fā)現(xiàn)金紅利時(shí)為1、否則為0的虛擬變量。FC-H3為公司規(guī)模大于均值時(shí)為1、否則為0的虛擬變量；FC-L3為公司規(guī)模小于均值時(shí)為1、否則為0的虛擬變量。

2. 被解釋變量

我們依據(jù)Richardson（2006）的模型來度量企業(yè)的投資效率，具體的度量方法見模型（1）。其中，殘差大于0的部分為過度投資（Excess），小于0的部分為投資不足（Less）。同時(shí)，借鑒俞紅海等（2010）的做法，在模型（1）中考慮投資機(jī)會的影響，并加入現(xiàn)金、負(fù)債比率、企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模以及資產(chǎn)收益率等變量?？紤]到企業(yè)投資的連續(xù)性問題，還采用滯后一期的變量作為解釋變量，并控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，最終選取的模型如下：

其中，Growthit-1與TobinQit-1分別表示上一年企業(yè)的營業(yè)收入增長率和上一年企業(yè)的托賓Q，這兩個(gè)變量代表企業(yè)的投資機(jī)會。ROAit-1表示上一年企業(yè)的總資產(chǎn)收益率；LEVit-1表示上年末的資產(chǎn)負(fù)債率；Sizeit-1表示企業(yè)規(guī)模；Cashit-1表示上年末的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物持有量/總資產(chǎn)；Ageit-1表示企業(yè)成立年限；INVit-1表示投資的滯后項(xiàng)。Year Indicator和Industry Indicator分別表示控制年度與行業(yè)的虛擬變量。

3. 控制變量

本文選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cflow）、大股東持股比例（Hhi1）、董事會規(guī)模（Broadsize）、獨(dú)立董事比例（Idr）等作為控制變量。

根據(jù)以上描述，所有變量的含義及定義見表1。

表1 變量的描述

續(xù)表 1 變量的描述

（三）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。過度投資（Excess）的均值為0.049 9，投資不足（Less）的均值為0.037 6，其余變量見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（四）模型設(shè)定

我們構(gòu)建了如下投資不足模型和過度投資模型：

我們首先使用模型（2）和模型（3）檢驗(yàn)假設(shè)1。其中，Excessit表示企業(yè)當(dāng)期的過度投資，Lessit表示企業(yè)當(dāng)期的投資不足。對于模型（2），若Policyit的系數(shù)顯著為負(fù)，則說明同等情況下，企業(yè)受強(qiáng)制分紅政策的影響會顯著減少過度投資。對于模型（3），若Policyit的系數(shù)顯著為正，則說明同等情況下，企業(yè)受到強(qiáng)制分紅政策的影響會顯著增加投資不足。接下來，我們使用模型（4）和模型（5）檢驗(yàn)假設(shè)2。對于模型（4），若的系數(shù)顯著為負(fù)，說明低融資約束企業(yè)在強(qiáng)制分紅政策的影響下會減少過度投資。對于模型（5），若 P的系數(shù)顯著為正，說明高融資約束的企業(yè)在強(qiáng)制分紅政策的影響下會加劇投資不足的程度。本文使用Stata12進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析，按照Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果，我們使用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）強(qiáng)制分紅政策與投資效率

我們首先考察了強(qiáng)制分紅政策對企業(yè)過度投資和投資不足的影響，結(jié)果見表3。表3顯示，對于投資不足的樣本來說，政策變量（Policy）的系數(shù)顯著為正，說明強(qiáng)制分紅政策對投資不足的影響顯著為正，表明強(qiáng)制分紅政策會帶來投資不足的增加，這可能是因?yàn)閺?qiáng)制分紅政策通過增加分紅和加重再融資難度而加重了企業(yè)的融資約束程度，最終使得企業(yè)因缺少可用的投資資金而不得不放棄好的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足程度的加重。對于過度投資的樣本來說，政策變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說明強(qiáng)制分紅政策對于過度投資的影響顯著為負(fù)，表明強(qiáng)制分紅政策會帶來過度投資的減少，這可能是因?yàn)閺?qiáng)制分紅政策減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，從而降低了委托代理問題，最終使得企業(yè)過度投資程度有所降低。

表3 強(qiáng)制分紅政策與投資效率

續(xù)表 3 強(qiáng)制分紅政策與投資效率

另外，我們還將融資約束變量也引入模型中，以檢驗(yàn)強(qiáng)制分紅政策對企業(yè)投資效率的影響是否會發(fā)生改變。表3的結(jié)果表明，即使增加了融資約束變量，政策對于投資效率的影響仍然是顯著的，說明強(qiáng)制分紅政策雖然在一定程度上可能影響企業(yè)的融資約束程度，但政策對于投資效率的影響是相對獨(dú)立的。

控制變量企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cflow）、董事會規(guī)模（Broadsize）等都在一定程度上具有顯著性。

（二）強(qiáng)制分紅政策、融資約束與投資效率

為了考察強(qiáng)制分紅政策和融資約束對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，我們在模型中加入政策變量與融資約束變量的交叉項(xiàng)。對于投資不足的樣本來說，我們加入高融資約束（FC-H）與政策變量的交叉項(xiàng)；對于過度投資的樣本來說，我們加入低融資約束（FC-L）與政策變量的交叉項(xiàng)。具體的回歸結(jié)果見表4。表4顯示，一方面，對于投資不足的樣本來說，高融資約束變量的系數(shù)為負(fù)，而政策變量與高融資約束虛擬變量交叉項(xiàng)的結(jié)果顯著為正，說明在強(qiáng)制分紅政策的沖擊下融資約束對投資不足的影響有所改變，即外部政策沖擊會削弱高融資約束對投資不足的負(fù)向影響。這是因?yàn)楦呷谫Y約束的企業(yè)在強(qiáng)制分紅政策的制約下不得不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，由此進(jìn)一步加重了其融資約束程度，從而引發(fā)了企業(yè)的投資不足問題。另一方面，對于過度投資的樣本來說，低融資約束變量的系數(shù)為正，而政策變量與低融資約束虛擬變量的交叉項(xiàng)的結(jié)果顯著為負(fù)，說明在政策沖擊下融資約束對過度投資的影響有所改善。這表明在受到強(qiáng)制分紅政策的影響時(shí)，即使是原本可能存在過度投資的低融資約束企業(yè)，也可能會由于迎合政策需求而增加現(xiàn)金分紅，由此減少其可用的自由現(xiàn)金流，從而使得其過度投資的沖動得到抑制①非常感謝審稿人提出的中肯意見，使我們對實(shí)證結(jié)果的解釋更為合理完善。。因此，對于不同類型的企業(yè)，應(yīng)該制定差別化的分紅政策，這樣更有利于企業(yè)合理利用資源，降低過度投資和投資不足的程度，從而提高資源配置效率。

表4 強(qiáng)制分紅政策、融資約束與投資效率

續(xù)表 4 強(qiáng)制分紅政策、融資約束與投資效率

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 政策影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于部分企業(yè)在強(qiáng)制分紅政策實(shí)施之前已經(jīng)進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)政策效果，我們剔除了在政策實(shí)施之前已經(jīng)進(jìn)行過現(xiàn)金分紅的樣本企業(yè)，以對強(qiáng)制分紅政策與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)①非常感謝審稿人提出的有建設(shè)性的意見。，結(jié)果見表5。表5顯示，在剔除這部分樣本之后，政策變量對投資效率的影響沒有發(fā)生改變。

表5 強(qiáng)制分紅政策與投資效率——剔除政策前已經(jīng)實(shí)施分紅的公司

續(xù)表 5 強(qiáng)制分紅政策與投資效率——剔除政策前已經(jīng)實(shí)施分紅的公司

2. 改變?nèi)谫Y約束劃分指標(biāo)

我們改變企業(yè)融資約束的劃分標(biāo)準(zhǔn)，按照企業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行劃分，具體來說，F(xiàn)C-H4表示樣本企業(yè)是國有企業(yè)時(shí)為1、否則為0的虛擬變量；FC-L4表示樣本企業(yè)是民營企業(yè)時(shí)為1、否則為0的虛擬變量。檢驗(yàn)以企業(yè)性質(zhì)作為劃分融資約束標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，結(jié)論是否會有變化，結(jié)果見表6。從表6可以看出，融資約束指標(biāo)的度量方法并不會改變本文的主要結(jié)論。

表6 強(qiáng)制分紅政策、融資約束與投資效率

3. 滯后期變量

為了驗(yàn)證政策的影響是否具有穩(wěn)定性，我們使用滯后一期的自變量進(jìn)行回歸。除政策變量外，其他變量都取滯后一期的變量，結(jié)果見表7。表7顯示，這也不會改變本文的主要結(jié)論。

表7 強(qiáng)制分紅政策、融資約束與投資效率（滯后期自變量）

五、結(jié) 論

我國特有的強(qiáng)制分紅政策規(guī)定由起初的將企業(yè)再融資資格與分紅比例嚴(yán)格掛鉤逐步過渡到要求所有的上市公司都進(jìn)行現(xiàn)金分紅，這一方面會使得企業(yè)獲得外部資金的難度有所加大，另一方面又會減少企業(yè)的內(nèi)部資金，由此影響企業(yè)的投資行為甚至投資效率。同時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束狀況也可能對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。因此，本文研究了強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響，重點(diǎn)考察了不同融資約束的企業(yè)受強(qiáng)制分紅政策影響時(shí)其投資效率到底存在怎樣的差異。研究結(jié)果表明：強(qiáng)制分紅政策的出臺一方面加重了企業(yè)投資不足的程度，另一方面又能夠減少企業(yè)過度投資的程度。而且，在政策沖擊下，融資約束對企業(yè)投資效率的影響有所不同，具體而言，強(qiáng)制分紅政策會削弱高融資約束對企業(yè)投資不足的負(fù)向影響，而低融資約束的企業(yè)在受到政策影響后能夠減輕過度投資的程度。

本文的研究對于政策制定與企業(yè)管理者具有一定的啟示作用。監(jiān)管層在制定分紅政策時(shí)，對于財(cái)務(wù)狀況不同的企業(yè)應(yīng)該區(qū)別對待，這樣才能更為有效地提高政策效果，并最終為企業(yè)和投資者帶來價(jià)值。企業(yè)管理者應(yīng)該注重進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，保有適度的流動性，增強(qiáng)企業(yè)面對政策沖擊時(shí)的反應(yīng)能力，這樣才有利于提高企業(yè)的資源配置效率，更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)。