趙新杰

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能否改善資本市場(chǎng)的信息效率是股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果研究的重要內(nèi)容。對(duì)公司估值的預(yù)期差異是引起投資者股票交易的根本原因（Karpoff，1986），正是投資者擁有的信息不同，才會(huì)形成不同的預(yù)期。私有信息是由信息不對(duì)稱引起的一部分人擁有而另一部分人沒(méi)有的信息，私有信息套利則是知情交易者利用私有信息進(jìn)行股票交易而獲利的過(guò)程（馮用富等，2009）。知情交易者越多，私有信息的套利空間就越小，資本市場(chǎng)的信息效率也越高。投資者調(diào)研是外部投資者了解公司私有信息的重要渠道（Bushee等，2011；Solomon和Soltes，2015；肖斌卿等，2017），因此本文將從股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否吸引更多的投資者對(duì)公司進(jìn)行調(diào)研，進(jìn)而降低私有信息套利空間這一角度來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)影響資本市場(chǎng)的信息效率。

通常，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃內(nèi)含管理層更努力的信息，這可能會(huì)改變公司價(jià)值，因此將會(huì)吸引更多的投資者對(duì)其給予關(guān)注；另一方面，股權(quán)激勵(lì)將管理層的財(cái)富與市場(chǎng)表現(xiàn)掛鉤，而公司的市場(chǎng)表現(xiàn)很大程度上取決于投資者擁有的信息，所以被股權(quán)激勵(lì)的管理層有動(dòng)機(jī)向投資者釋放更多的信息。作為我國(guó)上市公司信息披露制度之一，投資者調(diào)研向外部投資者提供了進(jìn)一步了解上市公司經(jīng)營(yíng)決策信息的渠道，同時(shí)也有利于管理層向外部投資者披露更多的私有信息（譚勁松和林雨晨，2016）。因此，投資者調(diào)研能帶來(lái)更多的知情交易（Solomon和Soltes，2015；孔東民等，2015）。知情交易越多，私有信息釋放得越多，公司股價(jià)私有信息套利的空間就會(huì)越小。通常來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者以其專業(yè)化的分析隊(duì)伍與龐大的資金量在信息的獲取與利用方面更有優(yōu)勢(shì)（Piotroski和Roulstone，2004；侯宇和葉冬艷，2008）。此外，相比于電話、網(wǎng)絡(luò)、郵件等非實(shí)地調(diào)研，實(shí)地調(diào)研獲取的私有信息也會(huì)有所不同（Cheng等，2016；肖斌卿等，2017），這是因?yàn)閷?shí)地調(diào)研使得投資者能夠直接觀察公司的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況，并且近距離接觸管理層使投資者能夠與其更好地互動(dòng)?；谝陨戏治?，本文具體的研究問(wèn)題如下：（1）股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否帶來(lái)更多的投資者調(diào)研？（2）股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否降低私有信息套利空間？（3）股權(quán)激勵(lì)是否是通過(guò)投資者調(diào)研降低私有信息套利空間，即投資者調(diào)研是否具有中介效應(yīng)？（4）如果投資者調(diào)研具有中介效應(yīng)，那么隨著投資者類型的不同、調(diào)研方式不同，中介效應(yīng)是否也會(huì)不同？

基于深圳證券交易所投資者互動(dòng)平臺(tái)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)確實(shí)能帶來(lái)更多的投資者調(diào)研，并且顯著降低了私有信息套利空間。進(jìn)一步探究其作用機(jī)理，本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以一定程度上通過(guò)投資者調(diào)研來(lái)降低私有信息套利空間。為解決內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用傾向得分匹配法（PSM）為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司匹配了對(duì)照組，上述結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步地，我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與的調(diào)研以及實(shí)地調(diào)研帶來(lái)的套利空間降低程度相對(duì)更大。為了檢驗(yàn)投資者調(diào)研中介作用的有效性，我們做了Sobel檢驗(yàn)，上述結(jié)論依然成立。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：首先，從投資者調(diào)研的視角豐富了股權(quán)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有文獻(xiàn)大多是圍繞公司業(yè)績(jī)（Hanlon等，2003；周建波和孫菊生，2003）、市場(chǎng)表現(xiàn)（Kato等，2005；呂長(zhǎng)江等，2009）、投資效率（Yermack，1995；呂長(zhǎng)江和張海平，2011）、風(fēng)險(xiǎn)偏好（Low，2009；Armstrong和Vashishtha，2012；李小榮和張瑞君，2014）以及盈余管理（Cheng和Warfield，2005；蘇冬蔚和林大龐，2010）等視角研究股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有文獻(xiàn)涉及股權(quán)激勵(lì)與私有信息傳遞之間的關(guān)系。而本文正是從投資者調(diào)研的視角，研究被股權(quán)激勵(lì)的管理層與外部投資者之間的互動(dòng)以及這種互動(dòng)能否降低公司的私有信息套利空間，這能夠?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)促使管理層披露私有信息，改善資本市場(chǎng)的信息效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，本文的研究結(jié)論對(duì)政府監(jiān)管有一定的借鑒意義。本文研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能吸引更多的投資者對(duì)公司進(jìn)行調(diào)研，從而降低私有信息套利空間，這為監(jiān)管部門完善投資者調(diào)研制度提供一定的理論參考。

本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，第三部分進(jìn)行理論分析并提出研究假說(shuō)，第四部分為研究設(shè)計(jì)，第五部分報(bào)告了實(shí)證結(jié)果，第六部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最后總結(jié)全文。

二、文獻(xiàn)回顧

基于研究問(wèn)題，本文從股權(quán)激勵(lì)與私有信息、投資者調(diào)研與私有信息兩個(gè)維度進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述。

（一）股權(quán)激勵(lì)與私有信息

早期的學(xué)者認(rèn)為，管理層對(duì)于公司的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)擁有更多的私有信息，而信息不對(duì)稱的加劇使得股東難以評(píng)價(jià)管理層投資決策的好壞，所以成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的公司通常愿意選擇讓市場(chǎng)來(lái)評(píng)價(jià)管理層，而股權(quán)激勵(lì)將管理層財(cái)富與市場(chǎng)表現(xiàn)掛鉤，緩解了股東無(wú)法直接監(jiān)督管理層的問(wèn)題（Holmstrom和Costa，1986；Bizjak等，1993）。所以，從動(dòng)機(jī)的角度來(lái)說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)可能是股東為了解決無(wú)法直接監(jiān)督管理層而采取的一項(xiàng)措施。那么實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)之后，管理層會(huì)披露更多的私有信息嗎？Nagar等（2003）以管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的頻率作為信息披露次數(shù)的代理變量、以分析師對(duì)管理層信息披露的評(píng)級(jí)作為信息披露的質(zhì)量來(lái)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)信息披露的影響，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，管理層發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的頻率更多，并且公司信息披露質(zhì)量也更高。Nekhili等（2016）發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬能夠促使公司披露更多的研發(fā)信息。除了研究管理層股權(quán)激勵(lì)與信息披露外，也有學(xué)者研究了外部董事的股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司披露質(zhì)量的影響，如Sengupta和Zhang（2015）發(fā)現(xiàn)授予外部董事以股權(quán)為基礎(chǔ)的薪酬能夠提高管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性。這些文獻(xiàn)雖然指出實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，公司的業(yè)績(jī)預(yù)告信息更準(zhǔn)確，研發(fā)信息更多，但是管理層如何向市場(chǎng)釋放私有信息，他們并沒(méi)有作出回答。事實(shí)上，有學(xué)者從理論模型的角度指出股權(quán)激勵(lì)能促使管理層披露私有信息，如Almazan 等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，基于市場(chǎng)表現(xiàn)的薪酬合約使得管理層愿意為市場(chǎng)提供更多的非正式交流，非正式交流過(guò)程中的信息可信度視市場(chǎng)套利者而定，如果管理層預(yù)期市場(chǎng)套利者會(huì)跟蹤、挖掘公司的私有信息，那么管理層會(huì)披露真實(shí)的信息。Almazan 等（2008）雖然指出被股權(quán)激勵(lì)的管理層因?yàn)橐袌?chǎng)關(guān)注而釋放更多的信息，并且由于市場(chǎng)套利者的存在，管理層披露的信息在均衡狀態(tài)下是真實(shí)的信息，但是他們并沒(méi)有給出管理層與市場(chǎng)套利者互動(dòng)的實(shí)證證據(jù)，也沒(méi)有從市場(chǎng)的角度去證明管理層確實(shí)披露了更真實(shí)的信息。因此，我們從投資者調(diào)研的視角，研究管理層與市場(chǎng)套利者的互動(dòng)能否降低公司的私有信息套利空間，以期為股權(quán)激勵(lì)改善資本市場(chǎng)的信息效率提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）投資者調(diào)研與私有信息

投資者調(diào)研日益成為外部投資者了解公司私有信息的重要渠道（Bushee等，2011；Mayew等，2013；Soltes，2014；Solomon和Soltes，2015；孔東民等，2015；Cheng等，2016；譚勁松和林雨晨，2016；肖斌卿等，2017）。Bushee等（2011）研究發(fā)現(xiàn)參加投資者見(jiàn)面會(huì)能有效幫助投資者獲取新的信息，而且投資者見(jiàn)面會(huì)召開之后，會(huì)有更多的分析師以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司進(jìn)行跟進(jìn)。Mayew等（2013）通過(guò)研究業(yè)績(jī)預(yù)告電話會(huì)議中的分析師提問(wèn)發(fā)現(xiàn)，相比于沒(méi)有提問(wèn)題的分析師，提問(wèn)的分析師獲得了更多的私有信息。進(jìn)一步地，Soltes（2014）通過(guò)研究電話會(huì)議中的私人會(huì)見(jiàn)發(fā)現(xiàn)，參與私人會(huì)見(jiàn)的分析師越有可能獲得私人信息，他們的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明與管理層互動(dòng)越緊密，越能獲得私有信息。Solomon和Soltes（2015）研究了機(jī)構(gòu)投資者與管理層一對(duì)一會(huì)議對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的影響，他們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與管理層的一對(duì)一互動(dòng)能夠形成更多的知情交易，而且主要是發(fā)生在套利投資者當(dāng)中，咨詢機(jī)構(gòu)以及養(yǎng)老金基金并沒(méi)有出現(xiàn)更多的知情交易?？讝|民等（2015）指出共同基金更傾向于訪問(wèn)其持股公司，而且這些機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)訪問(wèn)上市公司可以獲得信息優(yōu)勢(shì)，并做出更好的投資決策。機(jī)構(gòu)投資者的信息搜尋行為除了幫助自身做出更好的投資決策外，也有利于降低公司的私有信息套利空間，如陳小林和孔東民（2012）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的信息搜尋減少了私有信息套利空間，而且機(jī)構(gòu)投資者的這種邊際效應(yīng)在信息透明度差的公司更大。也有研究指出，投資者實(shí)地調(diào)研可能會(huì)得到在電話會(huì)議、投資者見(jiàn)面會(huì)等其他方式上沒(méi)有公開的私有信息，這是因?yàn)閷?shí)地調(diào)研能夠直接觀察到公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，而且實(shí)地調(diào)研的靈活性使得投資者可以主動(dòng)咨詢經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)，從而最大限度地了解自己關(guān)注的問(wèn)題（Cheng等，2016；肖斌卿等，2017）。

已有文獻(xiàn)指出，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將管理層的利益與市場(chǎng)表現(xiàn)相結(jié)合，使得管理層更加在意市場(chǎng)表現(xiàn)從而釋放更多信息，并從信息披露的角度給出了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)（Nagar等，2003；Sengupta和Zhang，2015；Nekhili等，2016）；但被股權(quán)激勵(lì)的管理層是否與外部投資者有更多的互動(dòng)卻鮮有文獻(xiàn)研究。Almazan等（2008）從理論的角度指出，在均衡狀態(tài)下市場(chǎng)套利者使得被股權(quán)激勵(lì)的管理層披露的信息是真實(shí)的信息，但是他們并沒(méi)有給出管理層與市場(chǎng)套利者互動(dòng)的實(shí)證證據(jù)，也沒(méi)有從市場(chǎng)的角度去證明管理層確實(shí)披露了更真實(shí)的信息。而投資者調(diào)研可以讓投資者通過(guò)與管理層的互動(dòng)了解自己關(guān)注的問(wèn)題來(lái)獲得更多的私有信息，這能夠降低公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，壓縮私有信息套利空間（陳小林和孔東民，2012；Soltes，2014；Solomon和Soltes，2015）。那么，被股權(quán)激勵(lì)的管理層是否會(huì)通過(guò)投資者調(diào)研向市場(chǎng)傳遞信息，進(jìn)而降低公司的私有信息套利空間？對(duì)這一問(wèn)題的研究，能夠從投資者與管理層互動(dòng)的角度為股權(quán)激勵(lì)促使管理層披露私有信息，改善資本市場(chǎng)的信息效率提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、理論分析與研究假說(shuō)

已有很多文獻(xiàn)指出，股權(quán)激勵(lì)作為公司內(nèi)部治理機(jī)制，能夠緩解信息不對(duì)稱從而降低監(jiān)督成本，但股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的信息效率產(chǎn)生影響，卻鮮有研究。信息效率是公司金融理論乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)理論的關(guān)鍵議題，而且在實(shí)踐層面，信息效率與信息公平也是監(jiān)管部門一直關(guān)注和致力解決的重大議題。經(jīng)典的金融理論指出，市場(chǎng)套利者（speculators）的存在是信息有效率的必要條件，這是因?yàn)槭袌?chǎng)套利者出于交易的目的會(huì)挖掘私有信息，而且通過(guò)交易能將這些私有信息融合到價(jià)格中去。

股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通常都會(huì)包含管理層將要努力工作的信息，這是因?yàn)槭谟韫芾韺拥墓善逼跈?quán)或者限制性股票都要滿足一定的業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)才能行權(quán)或者解鎖，并且這些業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)都要高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之前的業(yè)績(jī)狀況。因此，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠作為一種價(jià)值信號(hào)傳遞到資本市場(chǎng)，從而引起投資者的關(guān)注，而且投資者交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，便越有動(dòng)機(jī)去挖掘?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)的公司是否具有不被市場(chǎng)所察覺(jué)的私有信息。另外，股權(quán)激勵(lì)使得管理層的財(cái)富與市場(chǎng)表現(xiàn)掛鉤，而公司的市場(chǎng)表現(xiàn)很大程度上取決于公司的信息流動(dòng)（Bischof和Daske，2013；Bourveau和Schoenfeld，2017），所以管理層也有動(dòng)機(jī)披露更多的信息來(lái)吸引市場(chǎng)的關(guān)注。事實(shí)上，也有文獻(xiàn)指出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，管理層愿意披露更多、更真實(shí)的信息。如Nagar等（2003）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，管理層發(fā)布盈余預(yù)測(cè)的頻率更高，公司信息披露的質(zhì)量也更高；Almazan等（2008）通過(guò)理論模型指出，基于市場(chǎng)表現(xiàn)的薪酬合約使得管理層愿意為市場(chǎng)提供更多的非正式交流，而市場(chǎng)套利者出于交易目的，在非正式的交流過(guò)程中利用自身能力將會(huì)挖掘盡可能多的私有信息。這樣一來(lái)，在管理層與市場(chǎng)套利者博弈的均衡狀態(tài)下，公司股價(jià)會(huì)反映真實(shí)的信息。投資者關(guān)系管理是指上市公司通過(guò)自愿性信息披露，綜合運(yùn)用金融和市場(chǎng)營(yíng)銷的原理加強(qiáng)與外部投資界（當(dāng)前的和潛在的投資者、分析師、媒體等）的溝通，從而促進(jìn)公司與外部投資界的信息流動(dòng)（李心丹等，2006；Kirk和Vincent，2014）。而上市公司接待個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是投資者關(guān)系管理的重要內(nèi)容①2005年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》中專門指出，上市公司可利用網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代通訊工具定期或不定期開展有利于改善投資者關(guān)系的交流活動(dòng)；公司可安排投資者、分析師等到公司現(xiàn)場(chǎng)參觀、座談溝通。。投資者調(diào)研行為直接體現(xiàn)了投資者與公司管理層之間的互動(dòng)關(guān)系：一方面，投資者搜集、獲取上市公司經(jīng)營(yíng)決策信息的過(guò)程需要管理層的積極支持和配合；另一方面，管理層向投資者充分披露相關(guān)信息，收到來(lái)自投資者的反饋能夠幫助管理層理解投資者如何對(duì)公司特定的行動(dòng)進(jìn)行響應(yīng)，這對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策和股價(jià)都有直接的影響（Solomon，2012；權(quán)小峰等，2016）。

綜上所述，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司管理層有動(dòng)機(jī)披露更多的信息，而且股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃內(nèi)含的價(jià)值信息也使得外部投資者更有動(dòng)機(jī)去挖掘公司的私有信息，而投資者調(diào)研行為則體現(xiàn)了投資者與管理層的互動(dòng)，所以可以預(yù)期實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司會(huì)有更多的投資者調(diào)研?；诖?，提出本文的第一個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)1：相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后投資者調(diào)研的次數(shù)更多。

相比于股東，管理層擁有企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面更多的私有信息（Fama和Jensen，1983；Bizjak等，1993）。被授予股權(quán)激勵(lì)的管理層因?yàn)楦诤跏袌?chǎng)表現(xiàn)，因此在投資者調(diào)研過(guò)程中，管理層有動(dòng)機(jī)披露更多的關(guān)于公司未來(lái)前景的私有信息。而參與調(diào)研的投資者能夠直接觀察到公司的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)管理情況，并且也可以主動(dòng)詢問(wèn)公司在年報(bào)或者季報(bào)中沒(méi)有披露的信息（肖斌卿等，2017），所以通過(guò)對(duì)上市公司的調(diào)研，投資者能夠獲得更多的私有信息。獲得私有信息之后，投資者通過(guò)“拼圖”的方法，將這些私有信息與公開信息相結(jié)合，形成對(duì)公司新的評(píng)估（Solomon和Soltes，2015；孔東民等，2015），并且在之后的交易過(guò)程中能將其擁有的私有信息融入股價(jià)（Almazan等，2008；Solomon和Soltes，2015）。如果同時(shí)有很多投資者擁有相同的私有信息并且進(jìn)行了投資決策，這些私有信息實(shí)質(zhì)上也就成了公開信息。換句話說(shuō)，投資者對(duì)上市公司的信息搜尋過(guò)程，也就是私有信息公開化的過(guò)程（陳小林和孔東民，2012）。由此，我們可以推斷，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，其股價(jià)中私有信息的套利空間更低?；诖?，提出本文的第二個(gè)假說(shuō)：

假說(shuō)2：相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后私有信息套利的空間更低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文投資者調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，投資者關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所投資者互動(dòng)平臺(tái)，起始年度是2012年①深圳證券交易所于2011年11月12日推出了“互動(dòng)易”投資者交流平臺(tái)（http://irm.cninfo.com.cn），深市上市公司在該網(wǎng)站上披露了詳細(xì)的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表，所以本文的研究對(duì)象是深市A股上市公司，樣本區(qū)間是2012年1月1日至2016年12月31日。，所以本文的研究對(duì)象是2012年1月1日至2016年12月31日深市A股上市公司。股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，其他公司治理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR，如果上市公司多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，則只保留第一次實(shí)施的樣本。本文主要考察實(shí)施后第一年公司的投資者調(diào)研、私有信息套利空間與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司之間的差別。之所以考察實(shí)施后第一年，是因?yàn)楸疚膶⒐蓹?quán)激勵(lì)的實(shí)施看作一個(gè)事件，基于事件研究方法考察事件之后較短的窗口期，這樣噪音比較小。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文也考察了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后所有年度公司的投資者調(diào)研、私有信息套利空間與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司之間的差別。按照已有研究慣例，我們按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)；（2）剔除被特別處理（ST）公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。在實(shí)證分析時(shí)，為了剔除極端值可能產(chǎn)生的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。為了消除公司在樣本橫截面的聚集效應(yīng)造成的檢驗(yàn)偏差，所有回歸模型在公司層面進(jìn)行了Cluster處理。

（二）主要變量的度量

1. 股權(quán)激勵(lì)（Incentive）

股權(quán)激勵(lì)，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后第一年取值為1，否則為0。

2. 投資者調(diào)研的度量（Invest）

上市公司投資者調(diào)研是指上市公司接待機(jī)構(gòu)或非機(jī)構(gòu)投資者前來(lái)調(diào)研，并與之溝通的過(guò)程，上市公司投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表詳細(xì)記錄了調(diào)研活動(dòng)的調(diào)研日期、調(diào)研類別②投資者調(diào)研的類別主要有特定對(duì)象調(diào)研、分析師會(huì)議、業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、媒體交流會(huì)、路演活動(dòng)等，在有投資者調(diào)研的情況下，特定對(duì)象調(diào)研占比超過(guò)75%。、調(diào)研地點(diǎn)、參與調(diào)研的投資者、上市公司參與人以及調(diào)研問(wèn)題紀(jì)要。我們根據(jù)調(diào)研日期以及投資者類別③上市公司接待投資者調(diào)研時(shí)，存在三種情況：只有機(jī)構(gòu)投資者前來(lái)調(diào)研、只有非機(jī)構(gòu)投資者前來(lái)調(diào)研、既有機(jī)構(gòu)投資者也有非機(jī)構(gòu)投資者前來(lái)調(diào)研。本文在計(jì)算調(diào)研次數(shù)的時(shí)候，如果一次調(diào)研中既有機(jī)構(gòu)投資者也有非機(jī)構(gòu)投資者，則視為兩次調(diào)研。統(tǒng)計(jì)了一年內(nèi)上市公司被調(diào)研的總次數(shù)，作為投資者調(diào)研的代理變量。

私有信息是指由于信息不對(duì)稱（包括信息獲取渠道不同或者對(duì)公開信息分析能力不同）引起的一部分人擁有另一部分人沒(méi)有的信息。私有信息套利是知情交易者利用私有信息提前買入或賣出標(biāo)的物獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的過(guò)程（馮用富等，2009）。如何度量私有信息套利，馮用富等（2009）做了有益嘗試，他們通過(guò)評(píng)述R2文獻(xiàn)，指出R2并不能作為度量定價(jià)效率的可靠指標(biāo)，但是能作為投資者私有信息套利的度量指標(biāo)①在Roll（1988）的研究中，R2較低的原因可能是由于：（1）公司的股價(jià)中包含了很多特質(zhì)信息。（2）投資者的非理性噪音交易。Durnev 等（2003）從實(shí)證的角度證明了R2較低主要是公司股價(jià)中包含了特質(zhì)私有信息；而后來(lái)也有大量的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)R2越低，信息環(huán)境越差（Kelly，2014；Dasgupta等，2010；王亞平等，2009； Hu和Liu，2013）。馮用富等（2009）指出造成矛盾的研究結(jié)果的原因是“信息迅速融入股價(jià)”這樣的假設(shè)很難在一般的市場(chǎng)上滿足，所以R2并不一定是定價(jià)效率的可靠指標(biāo)；進(jìn)一步地，他們指出R2能作為私有信息套利的度量指標(biāo)。。這是因?yàn)镽2越低，表明公司特質(zhì)私有信息融入股價(jià)造成的波動(dòng)相對(duì)于系統(tǒng)因素部分越多，私有信息套利的空間就越大。因此，借鑒他們的研究成果，本文用對(duì)數(shù)化處理后的R2作為私有信息套利空間的度量指標(biāo)。

借鑒Morck等（2000）和Durnev 等（2003）的研究，建立測(cè)量R2的回歸模型如下：

其中，ri，d，t是公司i在t年度考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，rm，d，t是t年度考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場(chǎng)回報(bào)率，rj，d，t是t年度公司i所在行業(yè)j考慮現(xiàn)金紅利再投資的日行業(yè)回報(bào)率，其依照中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)以行業(yè)內(nèi)各公司流通市值為權(quán)重加權(quán)平均計(jì)算而得。R2為模型（1）的回歸擬合優(yōu)度，代表的是行業(yè)因素和市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益的解釋程度，（1-R2）值越大，個(gè)股回報(bào)偏離市場(chǎng)因素和行業(yè)因素越大，私有信息套利空間越大；為使其呈正態(tài)分布，我們進(jìn)一步用公式（2）對(duì)之進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，最后得到的指標(biāo)AR即為私有信息套利空間替代變量，AR的值越大，私有信息套利空間就越大。

（三）研究模型與變量定義

我們構(gòu)建以下模型對(duì)提出的研究假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。

模型（3）中被解釋變量Invest為投資者調(diào)研，用上市公司被調(diào)研的次數(shù)來(lái)度量，并進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。根據(jù)假說(shuō)1，我們預(yù)期回歸系數(shù)c顯著為正，即相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后投資者調(diào)研更多。

模型（4）中被解釋變量AR為采用公式（2）計(jì)算的私有信息套利空間，值越大，私有信息套利空間就越大。根據(jù)假說(shuō)2，我們預(yù)期回歸系數(shù)a顯著為負(fù)，即相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司實(shí)施之后私有信息套利空間更低。

我們認(rèn)為，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，投資者調(diào)研公司的行為會(huì)明顯增多，而且調(diào)研時(shí)管理層在與投資者的互動(dòng)過(guò)程中也會(huì)披露更多的私有信息，所以公司的私有信息套利空間降低。為進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者調(diào)研的中介效應(yīng)，本文借鑒徐建國(guó)和張勛（2016）的做法，將私有信息套利同時(shí)對(duì)股權(quán)激勵(lì)和投資者調(diào)研進(jìn)行回歸，如模型（5）所示，并比較模型（4）和模型（5）中股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)差異。如果模型（5）中Incentive的系數(shù)顯著低于模型（4）中Incentive的系數(shù)，則說(shuō)明投資者調(diào)研起到了中介效應(yīng)作用。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們借鑒溫忠麟等（2004）、程新生等（2012）的做法，進(jìn)行了中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)。

汪小波抱著，反過(guò)來(lái)問(wèn)她，“你，為什么？為什么？”然后汪小波喃喃地對(duì)她，像哄一個(gè)孩子，說(shuō)，“走，回家吧，回家吧！”

借鑒肖斌卿等（2017）、譚勁松和林雨晨（2016）以及孔東民等（2015）的研究，本文選取以下變量作為控制變量：董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、獨(dú)立董事比例（Indedir）、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一（Dual）、第一大股東持股比例（First）、公司負(fù)債水平（Lev）、賬面市值比（BM）、公司盈利水平（ROA）、公司規(guī)模（Size）、股票換手率（Turnover）、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、是否國(guó)際“四大”審計(jì)（Big4）、股價(jià)波動(dòng)程度（Volatility）。此外，本文也控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。各變量的具體定義參見(jiàn)表1。

表1 變量定義

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。投資者調(diào)研（Invest）的均值為1.058，中位數(shù)是1.099。私有信息套利空間（AR）的均值為0.369，中位數(shù)為0.343。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量（Incentive）均值為0.051，這表明樣本里有5.1%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表 2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量之間的相關(guān)性系數(shù)。結(jié)果顯示，投資者調(diào)研（Invest）與Incentive的相關(guān)系數(shù)為0.123，并在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司在實(shí)施之后有更多的投資者調(diào)研。私有信息套利空間（AR）與Incentive的相關(guān)系數(shù)為-0.043，并在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司在實(shí)施之后私有信息的套利空間更低；AR與Invest的相關(guān)系數(shù)為-0.061，并在1%的水平上顯著，表明隨著投資者調(diào)研數(shù)量的增加，公司私有信息的套利空間不斷下降。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)表

（三）多元回歸分析

表4列示了股權(quán)激勵(lì)與投資者調(diào)研、私有信息套利的多元回歸結(jié)果。列（1）報(bào)告了投資者調(diào)研對(duì)股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果，其中，被解釋變量投資者調(diào)研（Invest）與股權(quán)激勵(lì)（Incentive）的回歸系數(shù)為0.237，并在1%的水平上顯著，表明相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)施之后有更多的投資者調(diào)研，支持了假說(shuō)1。列（2）顯示，被解釋變量私有信息套利空間（AR）與股權(quán)激勵(lì)（Incentive）的回歸系數(shù)為-0.123，并在1%的水平上顯著，表明相比于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)施之后私有信息的套利空間下降了，符合假說(shuō)2的預(yù)期。其他控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本保持一致（孔東民等，2015；譚勁松和林雨晨，2016；肖斌卿等，2017）。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)是否是通過(guò)投資者調(diào)研降低了私有信息套利空間的，本文借鑒徐建國(guó)和張勛（2016）的做法，將私有信息套利空間同時(shí)對(duì)股權(quán)激勵(lì)和投資者調(diào)研進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的列（3）所示。具體地，列（3）加入了Invest后，Incentive系數(shù)的絕對(duì)值由0.123下降到了0.105，系數(shù)差異的卡方統(tǒng)計(jì)量為26.04，在1%的水平上顯著；Invest回歸系數(shù)為-0.079，且在1%的水平上顯著，這表明投資者調(diào)研起到了部分中介效應(yīng)。

（四）進(jìn)一步分析與討論

本文業(yè)已發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)可以通過(guò)吸引更多的投資者調(diào)研來(lái)降低私有信息套利空間，下面我們沿著本文理論分析部分的邏輯進(jìn)一步推演，探討不同類別與形式的投資者調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)降低私有信息套利空間方面是否有差異化的表現(xiàn)。本文認(rèn)為，相對(duì)于非機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者以其較為專業(yè)化的分析隊(duì)伍與龐大的資金量在信息的獲取與利用方面更有優(yōu)勢(shì)，因此在降低私有信息套利空間方面更為有效。相對(duì)于非實(shí)地調(diào)研，實(shí)地調(diào)研使得投資者能夠直接觀察公司的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況，并且近距離接觸管理層使投資者能夠與其更好地互動(dòng)，因此在降低私有信息套利空間方面更為有效。所以，接下來(lái)本文進(jìn)一步從投資者類型、調(diào)研方式兩個(gè)角度來(lái)分析不同投資者調(diào)研的中介效應(yīng)是否不同。

表4 股權(quán)激勵(lì)、投資者調(diào)研與私有信息套利

1. 投資者類型

在此部分，本文按照投資者類型對(duì)投資者調(diào)研進(jìn)一步細(xì)分，以探究不同投資者調(diào)研所發(fā)揮的中介作用是否有顯著差異。參與調(diào)研的投資者類型不同可能會(huì)對(duì)其中介作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。通常來(lái)講，機(jī)構(gòu)投資者以其較為專業(yè)化的分析隊(duì)伍與龐大的資金量在信息的獲取與利用方面更有優(yōu)勢(shì)（Piotroski和Roulstone，2004；侯宇和葉冬艷，2008）。這是因?yàn)閷I(yè)化的分析隊(duì)伍使得機(jī)構(gòu)投資者信息搜尋成本相對(duì)個(gè)人投資者較低，同時(shí)，大量的市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)使得機(jī)構(gòu)投資者更善于捕捉敏感性消息，從而將這些信息與公開渠道獲取信息結(jié)合，拼湊形成對(duì)公司的新評(píng)估（Roberts等，2006；Bushee等，2011）；此外，可以靈活調(diào)動(dòng)的大量資金保證機(jī)構(gòu)的信息搜尋收益遠(yuǎn)超搜尋成本，故機(jī)構(gòu)投資者通常表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的信息搜尋動(dòng)機(jī)，而其利用私有信息交易產(chǎn)生的市場(chǎng)影響也更大、更廣泛。所以，機(jī)構(gòu)投資者在提升資本市場(chǎng)信息效率方面發(fā)揮了重要作用，進(jìn)而其調(diào)研行為在降低私有信息套利方面更顯著（陳小林和孔東民，2012；孔東民等，2015；譚勁松和林雨晨，2016）。因此，我們預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者在股權(quán)激勵(lì)降低私有信息套利方面所發(fā)揮的中介作用與其他類型投資者相比更大，為此，本文將投資者調(diào)研按照參與者類型進(jìn)一步細(xì)分為機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_insti）與非機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_noninsti）來(lái)考察投資者調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)對(duì)私有信息套利空間影響上的中介效應(yīng)。本文定義的機(jī)構(gòu)投資者主要是券商、基金、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等，不包括個(gè)人投資者、媒體、政府及事業(yè)單位、高校①因?yàn)槊襟w、政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位以及高校并不會(huì)直接交易股票，所以本文將其歸類為非機(jī)構(gòu)投資者，而且也有文獻(xiàn)采取類似的做法，如譚勁松和林雨晨（2016）中的機(jī)構(gòu)投資者并不包括媒體、政府及事業(yè)單位等。。

表5列（1）至列（3）報(bào)告了按照投資者類型對(duì)投資者調(diào)研進(jìn)行細(xì)分的回歸結(jié)果。列（1）是機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_insti）對(duì)股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果，其中Incentive的系數(shù)為0.228，并在1%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后公司會(huì)有更多的機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。列（2）是非機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_noninsti）對(duì)股權(quán)激勵(lì)的回歸結(jié)果，其中Incentive的系數(shù)為0.067，并在1%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后公司也會(huì)有更多的非機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研。列（3）是檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者與非機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)對(duì)私有信息套利空間影響上的回歸結(jié)果。機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_insti）的回歸系數(shù)為-0.078，并在1%的水平上顯著，盡管非機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_noninsti）的回歸系數(shù)也為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。以上結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行更多的調(diào)研，但是機(jī)構(gòu)投資者在降低私有信息套利空間方面的作用更顯著。

2. 調(diào)研方式

接下來(lái)，本文將進(jìn)一步探討不同形式的投資者調(diào)研是否影響其中介作用的發(fā)揮。近年來(lái)，有大量學(xué)者關(guān)注到調(diào)研方式的選擇會(huì)對(duì)投資者信息獲取產(chǎn)生影響。Cheng等（2016）發(fā)現(xiàn)，相比書面溝通、電話調(diào)研與發(fā)布會(huì)等溝通方式，分析師的實(shí)地調(diào)研更能提高其盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，這是因?yàn)樵趯?shí)地調(diào)研過(guò)程中投資者的提問(wèn)往往會(huì)得到管理層更靈活的回答，而且與管理層的談話較少受法律責(zé)任的限制。也有研究指出，投資者實(shí)地調(diào)研可能會(huì)得到在發(fā)布會(huì)等其他方式上沒(méi)有公開的特質(zhì)信息，通過(guò)近距離觀察公司運(yùn)營(yíng)與高管談話表情，投資者也可以通過(guò)蛛絲馬跡對(duì)上市公司形成新的判斷（Bushee，2014；Solomon和Soltes，2015；Cheng等，2016；肖斌卿等，2017）。基于以上分析，本文將投資者調(diào)研形式進(jìn)一步細(xì)分為：實(shí)地調(diào)研與非實(shí)地調(diào)研。本文定義的實(shí)地調(diào)研是指投資者前往上市公司現(xiàn)場(chǎng)的調(diào)研，并不包括電話會(huì)議、書面溝通、郵件溝通、網(wǎng)絡(luò)問(wèn)答等非現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研。

表5列（4）至列（6）報(bào)告了不同調(diào)研方式下，投資者調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)對(duì)私有信息套利空間影響上中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。列（4）是實(shí)地調(diào)研（Invest_local）對(duì)股權(quán)激勵(lì)的多元回歸結(jié)果，其中，Incentive的回歸系數(shù)為0.229，并在1%的水平上顯著，這表明股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后公司會(huì)有更多的實(shí)地調(diào)研。列（5）是非實(shí)地調(diào)研（Invest_nonlocal）對(duì)股權(quán)激勵(lì)的多元回歸結(jié)果，其中，Incentive的回歸系數(shù)為0.037，并在5%的水平上顯著，這表明股權(quán)激勵(lì)實(shí)施之后公司也會(huì)有更多的非實(shí)地調(diào)研。列（6）是檢驗(yàn)實(shí)地調(diào)研與非實(shí)地調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)降低私有信息套利空間上中介效應(yīng)差異的回歸結(jié)果。其中，實(shí)地調(diào)研（Invest_local）的回歸系數(shù)為-0.077，并在1%的水平上顯著；盡管非實(shí)地調(diào)研（Invest_nonlocal）的回歸系數(shù)也為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明，投資者調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)對(duì)私有信息套利空間影響上的中介效應(yīng)主要體現(xiàn)在實(shí)地調(diào)研（Invest_local）上。這意味著，與非實(shí)地調(diào)研相比，投資者實(shí)地調(diào)研在股權(quán)激勵(lì)降低私有信息套利方面所發(fā)揮的中介作用更大。

表5 股權(quán)激勵(lì)、投資者調(diào)研與私有信息套利的進(jìn)一步分析與討論

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基于PSM的假說(shuō)再檢驗(yàn)

為了緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，我們采用傾向得分匹配法（PSM）（Rosenbaum和Rubin，1983）為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的樣本（實(shí)驗(yàn)組）找了一個(gè)盡可能相似的配對(duì)樣本作為控制組，同時(shí)參照Armstrong等（2010）的研究方法利用模型（4）計(jì)算傾向匹配得分，以降低樣本選擇偏誤與噪音對(duì)本文研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。

其中，Incentive為是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的虛擬變量，實(shí)施取值為1，未實(shí)施取值為0；Controls與本文主回歸模型中控制變量相同；在進(jìn)行匹配時(shí)，本文也控制了行業(yè)與年度。

表6列示了基于PSM配對(duì)樣本檢驗(yàn)的結(jié)果，可知該回歸結(jié)果與全樣本回歸的結(jié)果一致，進(jìn)一步證實(shí)了本文的假說(shuō)。

表6 基于PSM配對(duì)樣本的回歸結(jié)果

（二）中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在此部分，借鑒程溫忠麟等（2004）、程新生等（2012）的相關(guān)做法，對(duì)投資者調(diào)研的中介效應(yīng)進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)過(guò)程如下：

第一步，對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)私有信息套利對(duì)股權(quán)激勵(lì)（Incentive）的回歸系數(shù)c是否顯著為負(fù)。如果顯著為負(fù)，意味著股權(quán)激勵(lì)能降低私有信息套利，則進(jìn)行下一步；如果不顯著，則停止檢驗(yàn)。

第二步，對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)中介變量投資者調(diào)研（Invest）對(duì)股權(quán)激勵(lì)（Incentive）的回歸系數(shù)a是否顯著為正。如果顯著為正，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)能帶來(lái)更多的投資者調(diào)研，則進(jìn)行下一步；如果不顯著，則停止檢驗(yàn)。

第三步，對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)系數(shù)c′與b是否顯著為負(fù)：若c′與b都顯著為負(fù)，且系數(shù)c′與c有顯著差異，則說(shuō)明投資者調(diào)研存在部分中介效應(yīng)；若c′不顯著，b顯著，則說(shuō)明投資者調(diào)研起到完全中介效應(yīng)，同時(shí)為了降低犯第一類錯(cuò)誤（Type I error）的可能性①統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的第一類錯(cuò)誤：原假設(shè)（不存在中介效應(yīng)）是正確的，卻拒絕了原假設(shè)。，上述兩種情況均需要對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。如果Z值②Z=（a×b）/Sa b，a為模型（4）中Incentive的回歸系數(shù)，b為模型（5）中Invest的回歸系數(shù)，Sa b為a×b的標(biāo)準(zhǔn)誤，即顯著，則中介效應(yīng)顯著，反之則不顯著。此外，若b不顯著，并不能得出一定不存在中介效應(yīng)的結(jié)論，還需進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證。如果Z值顯著則存在中介效應(yīng)，否則不存在中介效應(yīng)。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列（1）報(bào)告了步驟一的回歸結(jié)果，可以看到，Incentive系數(shù)為-0.123，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)能降低私有信息套利空間，可進(jìn)行第二步。列（2）報(bào)告了步驟二的回歸結(jié)果，Invest對(duì)Incentive的回歸系數(shù)為0.237，證明股權(quán)激勵(lì)可以顯著影響投資者調(diào)研，可進(jìn)行第三步。列（3）報(bào)告了步驟三的回歸結(jié)果，可以看到，Incentive、Invest都在1%的水平上顯著為負(fù)，表明投資者調(diào)研存在部分中介效應(yīng)；與列（1）中Incentive系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明投資者調(diào)研起到了顯著作用；Invest的Sobel檢驗(yàn)Z值為5.125，在1%的水平上顯著，再次驗(yàn)證了投資者調(diào)研次數(shù)存在顯著的中介效應(yīng)，且Invest中介效應(yīng)占比為15.15%，這說(shuō)明在降低私有信息套利作用中，有15.15%是股權(quán)激勵(lì)通過(guò)增加投資者調(diào)研提供的。

表7 中介效應(yīng)Sobel檢驗(yàn)（1）

針對(duì)進(jìn)一步分析與討論的相關(guān)結(jié)果，本文也進(jìn)行了中介效應(yīng)Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果如表8所示。對(duì)比機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_insti）與非機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研（Invest_noninsti），可以發(fā)現(xiàn)，Invest_insti在股權(quán)激勵(lì)降低私有信息套利方面更能有效地發(fā)揮中介作用，這與前文進(jìn)一步分析中的結(jié)論一致；對(duì)比實(shí)地調(diào)研（Invest_local）與非實(shí)地調(diào)研（Invest_nonlocal）可以發(fā)現(xiàn)，Invest_local在股權(quán)激勵(lì)降低私有信息套利方面更能有效地發(fā)揮中介作用，與前文結(jié)論一致。

表8 中介效應(yīng)Sobel檢驗(yàn)（2）

續(xù)表 8 中介效應(yīng)Sobel檢驗(yàn)（2）

（三）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 變更研究設(shè)計(jì)。前文考察的是實(shí)施后第一年公司的投資者調(diào)研、私有信息套利空間與未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司之間的差別。為了使結(jié)果更穩(wěn)健，在這一部分，本文將變更研究設(shè)計(jì)，采用以下模型來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，同樣地，研究樣本為2012年至2016年第一次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司。

其中，Invest為投資者調(diào)研變量，AR為公司私有信息套利空間變量；Post為時(shí)間虛擬變量，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后年度取值為1，否則為0；Controls為前文假說(shuō)多元回歸檢驗(yàn)所對(duì)應(yīng)的控制變量。為了控制公司異質(zhì)性可能帶來(lái)的影響，采用公司固定效應(yīng)模型來(lái)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表9的Panel A所示，所得結(jié)果與前文結(jié)論一致。

2. 變更研究樣本。前文在多元回歸分析時(shí)有兩組樣本，實(shí)驗(yàn)組是上一年度實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，控制組是上一年度未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司。為了使樣本噪音更少，本文采取以下方法更換研究樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）剔除控制組本年度實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司，因?yàn)榭刂平M的結(jié)果可能會(huì)受其當(dāng)年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的影響；（2）剔除控制組上一年度之前曾經(jīng)實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)的公司，因?yàn)榭刂平M的結(jié)果可能會(huì)受之前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的影響?；貧w結(jié)果如表9的Panel B所示，所得結(jié)果與前述研究結(jié)論保持一致。

3. 替換研究變量。我們以投資者調(diào)研人數(shù)來(lái)替換投資者調(diào)研次數(shù)作為投資者調(diào)研的度量變量（符號(hào)用Invest1表示），回歸結(jié)果主要部分內(nèi)容如表9的Panel C所示，所得結(jié)果與前述研究結(jié)論保持一致。我們又用周個(gè)股回報(bào)率對(duì)周市場(chǎng)回報(bào)率和周行業(yè)回報(bào)率的回歸擬合優(yōu)度（R2）來(lái)替換用日個(gè)股回報(bào)率對(duì)日市場(chǎng)回報(bào)率和日行業(yè)回報(bào)率的回歸擬合優(yōu)度（R2），作為個(gè)股私有信息套利空間的度量變量（符號(hào)用AR1表示），回歸結(jié)果中主要部分內(nèi)容如表9的Panel D所示，所得結(jié)果與前述研究結(jié)論保持一致。

表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

七、結(jié) 論

已有文獻(xiàn)指出，股權(quán)激勵(lì)作為公司內(nèi)部治理機(jī)制，能夠緩解信息不對(duì)稱，從而降低監(jiān)督成本，但股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能否吸引更多投資者變成知情交易者，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)信息效率，對(duì)此問(wèn)題，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有涉及。基于深圳證券交易所投資者互動(dòng)平臺(tái)的數(shù)據(jù)，本文考察了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司是否會(huì)吸引更多的投資者調(diào)研，以及私有信息套利的空間是否更低。

本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之后，公司有更多的投資者調(diào)研，而且公司的私有信息套利空間也更低。這表明股權(quán)激勵(lì)通過(guò)將管理層利益與市場(chǎng)表現(xiàn)相結(jié)合的方式促進(jìn)了公司與投資者間的信息交流，提高了資本市場(chǎng)的信息效率。而中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，私有信息套利空間的降低部分是通過(guò)投資者調(diào)研實(shí)現(xiàn)的，即投資者調(diào)研為私有信息的獲取提供了一種渠道。我們還發(fā)現(xiàn)，相比于非機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者起到的中介效應(yīng)更大；相比于非實(shí)地調(diào)研，實(shí)地調(diào)研起到的中介效應(yīng)更大。本文對(duì)文獻(xiàn)和政策都有重要的啟示：（1）本文從信息效率的視角拓展了股權(quán)激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)后果研究；（2）本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的公司有更多的投資者調(diào)研，這為股權(quán)激勵(lì)與私有信息傳遞提供了比較直接的證據(jù)，也能進(jìn)一步豐富投資者調(diào)研的文獻(xiàn)；（3）本文研究證據(jù)表明，股權(quán)激勵(lì)能通過(guò)投資者調(diào)研降低私有信息套利空間，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該完善上市公司投資者調(diào)研的監(jiān)管制度。