方顯倉(cāng)， 張衛(wèi)峰

（1. 華東師范大學(xué) 中國(guó)金融研究院，上海 200062； 2. 華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200062）

一、引 言

20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)逐漸滑入“通貨緊縮陷阱”與“流動(dòng)性陷阱”，造成消費(fèi)和投資低迷、產(chǎn)出增長(zhǎng)滑坡等難題，無(wú)論是21世紀(jì)初啟動(dòng)實(shí)施的量化寬松政策，還是最近的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，都始終難以幫助其逃離低迷漩渦。無(wú)獨(dú)有偶，近年來(lái)歐盟經(jīng)濟(jì)也乏善可陳，通貨膨脹率長(zhǎng)期在2%以下徘徊，最新跡象顯示就非常規(guī)貨幣政策退出時(shí)機(jī)問(wèn)題，歐盟中央銀行仍在觀望，德拉基認(rèn)為歐盟貨幣政策應(yīng)更加耐心、持久且謹(jǐn)慎，以確保經(jīng)濟(jì)獲得長(zhǎng)期動(dòng)力。在此背景下，國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行等國(guó)際經(jīng)濟(jì)組織和部分發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行開(kāi)始聚焦人口因素，人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和傳導(dǎo)效果方面的研究逐漸涌現(xiàn)。大部分研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化打破了貨幣政策在通貨膨脹與產(chǎn)出增長(zhǎng)目標(biāo)之間的權(quán)衡。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、操作空間收窄以及傳導(dǎo)效果弱化是老齡經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策調(diào)控面臨的主要挑戰(zhàn)。具體地，人口老齡化可能會(huì)出現(xiàn)以下情況：（1）導(dǎo)致通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平下降；（2）抬升失業(yè)率，并引發(fā)國(guó)際資本流動(dòng)，滋生金融風(fēng)險(xiǎn)；（3）牽引自然利率不斷向零利率下限逼近，壓縮貨幣政策操作空間；（4）弱化貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道有效性?！八街梢怨ビ瘛?，中國(guó)作為全球人口老齡化速度最快、老年人口數(shù)量最多的國(guó)家之一，在人口老齡化大潮來(lái)臨之際，中國(guó)貨幣政策應(yīng)如何調(diào)整應(yīng)對(duì)？本文對(duì)20世紀(jì)90年代以來(lái)人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和傳導(dǎo)效果的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述，以期為廣大研究者和政策制定者全面呈現(xiàn)該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容、視角和基本觀點(diǎn)，并立足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際，就人口老齡化背景下的中國(guó)貨幣政策科學(xué)決策提出若干建議。

本文其他內(nèi)容安排如下：第二部分主要從通貨膨脹、產(chǎn)出增長(zhǎng)等角度梳理人口老齡化對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響，主要從利率渠道、信貸渠道以及財(cái)富效應(yīng)渠道三方面出發(fā)；第三部分著重回顧人口老齡化與貨幣政策中介目標(biāo)，特別是與利率相關(guān)的研究文獻(xiàn)；第四部分聚焦人口老齡化對(duì)貨幣政策有效性的影響；第五部分總結(jié)該領(lǐng)域現(xiàn)有研究的主要結(jié)論，并指出未來(lái)研究可能拓展的方向；第六部分立足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際與人口預(yù)測(cè)，提出人口老齡化對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控的重要啟示。

二、人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)

人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)領(lǐng)域的研究主要集中于貨幣政策幣值穩(wěn)定目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，而對(duì)充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定等其他貨幣政策目標(biāo)雖有涉及，但總體有限。現(xiàn)有研究表明，人口老齡化不僅導(dǎo)致通貨膨脹率與經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平下降，打破了貨幣政策在通貨膨脹與產(chǎn)出增長(zhǎng)目標(biāo)之間的短期權(quán)衡，迫使菲利普斯曲線趨于平坦化；同時(shí)，該進(jìn)程還將抬升失業(yè)率并可能誘發(fā)大規(guī)模國(guó)際資本流出和資產(chǎn)價(jià)格下跌，威脅國(guó)家金融穩(wěn)定。這在老齡經(jīng)濟(jì)體貨幣政策效力衰減的背景下，無(wú)疑加大了中央銀行實(shí)施宏觀調(diào)控的難度①人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)的機(jī)制圖示參見(jiàn)圖4。。

（一）人口老齡化與通貨膨脹目標(biāo)

保持幣值穩(wěn)定是貨幣政策的首要目標(biāo)，經(jīng)歷了20世紀(jì)七八十年代的痛苦纏斗后，發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹率最終于90年代后期逐漸穩(wěn)定并圍繞2%小幅波動(dòng)（見(jiàn)圖1）；與此相反，失業(yè)率卻表現(xiàn)出極強(qiáng)的商業(yè)周期特征，在5%-15%的區(qū)間內(nèi)劇烈震蕩。特別是2008年金融危機(jī)以來(lái)，盡管各國(guó)中央銀行長(zhǎng)期奉行低（負(fù)）利率以及不同形式的非常規(guī)貨幣政策，也未能將通貨膨脹率驅(qū)離目標(biāo)值之下，意味著菲利普斯曲線似乎比較平坦。L’Huillier和Zame（2015）等眾多學(xué)者將該現(xiàn)象歸因于通貨膨脹目標(biāo)制在穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期方面的重要貢獻(xiàn)，而以Katagiri（2012）、Shirakawa（2012）、Bullard等（2012）為首的部分學(xué)者則認(rèn)為這可能與人口老齡化密切相關(guān)，并提出了利率滯后調(diào)整渠道、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)渠道、貨幣創(chuàng)造渠道、理性預(yù)期渠道以及供需失衡渠道等。

圖1 部分老齡經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率歷史演變

作為全球人口老齡化程度最高的國(guó)家，日本經(jīng)濟(jì)在21世紀(jì)飽受通貨緊縮之苦，F(xiàn)errero和Carvalho（2013）、Nechio等（2016）、Bielecki等（2017）發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)力供給減少和預(yù)期壽命延長(zhǎng)可能會(huì)使資本邊際收益和邊際消費(fèi)傾向下降，進(jìn)而壓低自然利率或均衡實(shí)際利率①李宏瑾等（2016）指出魏克賽爾提出的自然利率概念與泰勒規(guī)則中的均衡實(shí)際利率一致。因此，本文其他部分將統(tǒng)一使用自然利率這一表述。，于是考慮泰勒規(guī)則即中央銀行在自然利率基礎(chǔ)上根據(jù)通脹缺口和產(chǎn)出缺口調(diào)整短期名義利率it，若貨幣政策當(dāng)局忽視人口老齡化對(duì)自然利率的影響，僅對(duì)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口做出反應(yīng)，則傾向于制定較高的政策利率，進(jìn)而引發(fā)通貨緊縮。實(shí)際上，當(dāng)自然利率長(zhǎng)期處于較低水平，貨幣政策空間收窄時(shí)，短期名義利率很難再被降低（Schmidt和Uribe，2012；Cochrane，2014；Bobeica等，2017），利率引發(fā)通貨緊縮的可能性確實(shí)存在，該主張也被稱為“新費(fèi)雪主義”②傳統(tǒng)的費(fèi)雪方程式為：it=rt+πe，即短期名義利率取決于預(yù)期通貨膨脹率，預(yù)期通貨膨脹率越高，貨幣當(dāng)局制定的短期名義利率就越高；而“新費(fèi)雪主義”則認(rèn)為短期名義決定（預(yù)期）通貨膨脹率，這是因?yàn)榈停ㄘ?fù)）利率收窄了貨幣政策空間，從而短期名義利率很難被降低至自然利率之下，從而引發(fā)通貨緊縮。。選舉政治學(xué)則聚焦選民偏好在通貨膨脹決定中的重要作用，如Bullard等（2012）巧妙地借用社會(huì)計(jì)劃者動(dòng)態(tài)優(yōu)化問(wèn)題刻畫了宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策過(guò)程，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)中央政府無(wú)法通過(guò)財(cái)稅手段實(shí)施再分配政策時(shí)，就會(huì)傾向于利用通貨膨脹，但這取決于選民的相對(duì)影響力，如果退休者影響力更大，則經(jīng)濟(jì)會(huì)收斂到低通脹、低資本積累的競(jìng)爭(zhēng)性均衡。沿著該思路，Konishi和Ueda（2013）、Katagiri等（2014）將價(jià)格水平?jīng)Q定的財(cái)政理論與概率投票理論融入OLG模型，發(fā)現(xiàn)有限期界政府在生育率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)兩種情境下的差異化財(cái)政政策選擇，會(huì)對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生不同影響，前者降低了通貨膨脹，后者則提高通貨膨脹。Vlandas（2016）細(xì)致地回顧了人口老齡化與選舉政治學(xué)研究進(jìn)展，并利用21個(gè)OECD國(guó)家1960-2000年的數(shù)據(jù)為上述理論研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，退休者比例每增長(zhǎng)1%，通貨膨脹率將下降0.65%。但通貨膨脹決定的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)渠道也受到了部分學(xué)者的質(zhì)疑，他們認(rèn)為如果該渠道存在，就不可能在老齡化程度較高的國(guó)家觀察到中央銀行提高預(yù)期通貨膨脹的決心和舉措，日本和歐盟近期的貨幣政策實(shí)踐似乎能為這類辯解提供佐證。

貨幣創(chuàng)造渠道提出者認(rèn)為人口老齡化抑制了年輕在職者的信貸需求，貨幣的信貸創(chuàng)造機(jī)制阻塞，導(dǎo)致價(jià)格水平下降（Fedotenkov，2016），隨著老齡化進(jìn)程加快，該機(jī)制可能會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。與此同時(shí)，考慮到老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出的不利影響，前瞻性經(jīng)濟(jì)人將逐漸調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，這迫使需求下降以應(yīng)對(duì)永久性收入減少（Shirakawa，2012），進(jìn)而影響通貨膨脹動(dòng)態(tài)。理論上，人口老齡化對(duì)通貨膨脹的影響最終取決于總供給和總需求的相對(duì)規(guī)模及其調(diào)整速度，總需求不足極易引起通貨緊縮（Yoon等，2015；Anderson等，2014），Katagiri（2012）證實(shí)需求結(jié)構(gòu)沖擊能使通貨膨脹率下降0.2%-0.3%。但也有學(xué)者根據(jù)生命周期理論指出，理性消費(fèi)者將在每期合理安排消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，以平滑終生效用，即使退休后消費(fèi)水平也不會(huì)明顯下降，表明退休者（凈消費(fèi)者）增加可能還會(huì)提高總需求，并引發(fā)需求推動(dòng)型通貨膨脹（Lindh和Malmberg，1998；Aksoy等，2015；Inoue等，2016；Andrews等，2018），同時(shí)勞動(dòng)力供給減少進(jìn)而實(shí)際工資攀升也將通過(guò)成本渠道對(duì)通貨膨脹起到助推作用，如Juselius和Takáts（2015、2018）發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與受贍養(yǎng)者比例正相關(guān)，而與在職者比例負(fù)相關(guān)。具體來(lái)看，1970-2010年間的勞動(dòng)力供給增加使通貨膨脹大約降低了3%，而該趨勢(shì)將在2010-2050年間出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，勞動(dòng)力供給減少預(yù)計(jì)同樣會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹上升3%。在此基礎(chǔ)上，Andrews等（2018）進(jìn)一步證明，雖然通貨膨脹率與65-79歲老年人比例正相關(guān)，但卻與80歲及以上老年人比例負(fù)相關(guān)。

需要指出的是，必須謹(jǐn)慎看待人口老齡化會(huì)引起通貨膨脹率提高的觀點(diǎn)。一方面，可能存在“消費(fèi)—儲(chǔ)蓄之謎”（Battistin等，2009）。經(jīng)驗(yàn)研究表明受遺產(chǎn)贈(zèng)予動(dòng)機(jī)或與工作相關(guān)的支出縮減等因素影響，理性消費(fèi)者退休后消費(fèi)水平一般會(huì)顯著下降，這與生命周期理論的預(yù)言截然相反，意味著老齡經(jīng)濟(jì)體總需求較小。另一方面，實(shí)證模型存在估計(jì)偏誤。如Lindh和Malmberg（1998）、Inoue等（2016）模型中的控制變量只考慮了人口增長(zhǎng)率和產(chǎn)出缺口，不包括實(shí)際利率、匯率波動(dòng)等其他因素，存在遺漏變量以及變量間的多重共線性問(wèn)題，而Juselius和Takáts（2015）、Andrews等（2018）基于P階多項(xiàng)式的估計(jì)方法不僅可能使待估參數(shù)失去了經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，而且65歲及以上各年齡段人口比例對(duì)通貨膨脹的影響迥然相異，邏輯上難以自洽?；诖耍蟛糠謱?shí)證研究仍然支持如下結(jié)論，即人口老齡化與通貨膨脹之間確實(shí)存在非常穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Gajewski，2015；Broniatowska，2017；Liu和Westelius，2017），中國(guó)學(xué)者蔣偉（2015）和池光勝（2015）基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)也得出了相似結(jié)論，這也在日本、歐盟等老齡化較為嚴(yán)重的國(guó)家得到了驗(yàn)證。

（二）人口老齡化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是貨幣政策的重要目標(biāo)之一。進(jìn)入21世紀(jì)以后，人口老齡化率較高的發(fā)達(dá)國(guó)家似乎經(jīng)歷了普遍的經(jīng)濟(jì)增速下滑（見(jiàn)圖2）。根據(jù)生產(chǎn)函數(shù)人均產(chǎn)出依賴于物質(zhì)資本Kt、人力資本Ht、技術(shù)進(jìn)步At和勞動(dòng)供給Lt，人口老齡化不僅意味著勞動(dòng)力供給減少，而且能通過(guò)生命周期儲(chǔ)蓄機(jī)制影響物質(zhì)資本積累，造成要素市場(chǎng)緊縮。與此同時(shí)，在職者年齡增加也可能導(dǎo)致勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑，但令人欣慰的是，預(yù)期壽命延長(zhǎng)反而有利于加速人力資本積累，從而為長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。目前，大部分理論研究認(rèn)為雖然結(jié)構(gòu)性改革、人力資本積累和技術(shù)進(jìn)步能在一定程度緩解甚至促進(jìn)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但在中短期內(nèi)無(wú)疑會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成極大傷害，這也得到了多數(shù)實(shí)證研究文獻(xiàn)的支持。

圖2 不同人口老齡化率國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)

20世紀(jì)70年代以來(lái)，“嬰兒潮”一代相繼涌入勞動(dòng)力市場(chǎng)并為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了極為有利的人口條件，該現(xiàn)象被稱為“人口紅利”（Bloom和Williamson，1998；Bloom等，2007；Williamson，2013），但近年來(lái)該趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始反轉(zhuǎn)，生育率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)共同推動(dòng)老年人撫養(yǎng)比節(jié)節(jié)攀升，“人口負(fù)擔(dān)”論逐漸涌現(xiàn)（Matytsin等，2016；Nicole和Beer，2015）。人口老齡化的負(fù)向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)主要源于其對(duì)要素市場(chǎng)的沖擊（Ludwig，2005）。一方面，人口老齡化直接導(dǎo)致勞動(dòng)力供給減少，預(yù)計(jì)到2050年，發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)力供給（25-64歲）將下降7.0%，而65歲及以上人口則會(huì)增加9.0%，從而進(jìn)一步抬升企業(yè)雇傭成本①部分研究發(fā)現(xiàn)，工齡與工資呈正相關(guān)關(guān)系（Dustmann和Meghir，2010；Buchinsky等，2002），表明在職者工作年限增加，企業(yè)需要支付工資水平也會(huì)提高，從而放大勞動(dòng)力減少引發(fā)的成本增加效應(yīng)。和居民稅收負(fù)擔(dān)，抑制經(jīng)濟(jì)活力。研究顯示，德國(guó)工人名義工資率將在未來(lái)的30年中提高45%左右，其中大部分源于社會(huì)保障繳費(fèi)率的提高（B?rsch-Supan，2003）；相應(yīng)地，挪威居民工薪稅率也將從1995年的13.0%上升至2050年的21.0%（Colombino等，2003）。不僅如此，隨著在職者平均年齡增大，其工作創(chuàng)新能力（Ng和Feldman，2008；Binnewies等，2008；Salthouse，2012）和勞動(dòng)生產(chǎn)率（Skirbekk，2004；Prskawetz等，2008；Feyrer，2008）可能也會(huì)出現(xiàn)下滑，拖累產(chǎn)出增長(zhǎng)。據(jù)估算，美國(guó)60歲及以上人口比例每增加10%，人均GDP增長(zhǎng)率會(huì)下降5.5%，這主要是由于勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和勞動(dòng)力供給縮減造成的（Maestas等，2014）。另一方面，盡管預(yù)期壽命延長(zhǎng)可能會(huì)在短期內(nèi)提高預(yù)防性儲(chǔ)蓄（Guest和McDonald，2001；Futagami和Nakajima，2002；Faruqee和Mühleisen，2003），但從長(zhǎng)期來(lái)看居民儲(chǔ)蓄必將隨著老年人口數(shù)量的增加而下降（Cutler等，1990；B?rsch-Supan，1995；Masson等，1995；Gani和Yasin，2010），減緩物質(zhì)資本積累，從而降低總產(chǎn)出。在我國(guó)，要素市場(chǎng)緊縮可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率由2002年的9%下降至2050年的3%（Shimasawa和Hosoyama，2004）。

人口老齡化也使居民需求結(jié)構(gòu)的生命周期特征加速顯現(xiàn)（Lührmann，2005；Lefebvre，2006；Mao和Xu，2014），從部門勞動(dòng)力雇傭比例看，2006-2017年間日本基建、制造業(yè)部門勞動(dòng)力雇傭比率分別下降了10.9%和9.4%，而醫(yī)療、保健和福利部門則上升了29.9%①數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)計(jì)算。。根據(jù)“鮑莫爾—?？怂辜僬f(shuō)”，服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率一般較低，且增長(zhǎng)緩慢（van Biema和Greenwald，1997；Saiga，2012），這意味著人口老齡化引發(fā)的就業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移勢(shì)必會(huì)拉低全要素生產(chǎn)率，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利（Hashimoto和Tabata，2010）。此外，由于醫(yī)療、保健和福利支出一般會(huì)隨年齡增長(zhǎng)不斷膨脹，故政府財(cái)政預(yù)算制度也面臨巨大挑戰(zhàn)。在荷蘭，2014-2030年間的老年人長(zhǎng)期護(hù)理醫(yī)療支出年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)1.6%（Eggink等，2016），德國(guó)、西班牙、英國(guó)和意大利2050年的長(zhǎng)期護(hù)理支出占GDP的比重將是2000年的2倍（Comas-Herrera等，2006），而美國(guó)老年人社會(huì)保障、醫(yī)療保健和長(zhǎng)期護(hù)理總支出占GDP的比重也將增長(zhǎng)94%（Wiener和Tilly，2002）。但在潛在稅基縮小的背景下（Yashio和Hachisuka，2014），與老年人相關(guān)的公共支出擴(kuò)張可能對(duì)政府公共投資支出（J?ger和Schmidt，2016）和教育支出（Poterba，1997；Harris等，2001；Figlio和Fletcher，2012）形成“擠出”效應(yīng)，進(jìn)而壓縮財(cái)政政策空間，并減緩人力資本積累。當(dāng)然，盡管人口老齡化可能會(huì)通過(guò)要素市場(chǎng)緊縮效應(yīng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率效應(yīng)、需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移效應(yīng)、公共支出效應(yīng)和資本積累效應(yīng)等對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，但長(zhǎng)期來(lái)看也不宜過(guò)分夸大，預(yù)期壽命延長(zhǎng)和預(yù)期工資提高反而可能有利于降低資本折舊率，加速人力資本積累，增加有效勞動(dòng)供給，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供內(nèi)生動(dòng)力（Fougère和Mérette，1999；Day和Dowrick，2004；Fougère等，2008；Lee和Mason，2010；Choi和Shin，2015）。同時(shí)，技術(shù)進(jìn)步、延長(zhǎng)退休年齡、養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革、國(guó)際移民以及老年人和女性勞動(dòng)參與率提高也能起到緩解作用（Yashiro和Oishi，1996；Prettner，2009；Bloom等，2010；Acemoglu和Restrepo，2017）。然而，綜合判斷，在中短期內(nèi)大部分研究認(rèn)為人口老齡化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響仍然是負(fù)面的：Nagarajan等（2016）為此類研究提供了直接證據(jù)，基于文獻(xiàn)計(jì)量手段他們對(duì)該領(lǐng)域144篇論文進(jìn)行了綜述，發(fā)現(xiàn)在所有人口老齡化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的描述中，負(fù)面描述出現(xiàn)的頻率達(dá)到了70%以上。

（三）人口老齡化與其他最終目標(biāo)

除通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)外，部分文獻(xiàn)也對(duì)人口老齡化與充分就業(yè)、國(guó)際資本流動(dòng)以及金融穩(wěn)定等貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。整體而言，大部分學(xué)者基本同意如下觀點(diǎn)：人口老齡化不僅可能會(huì)抬升失業(yè)率、引發(fā)部門就業(yè)轉(zhuǎn)移和國(guó)際資本流動(dòng)，甚至還可能沖擊金融市場(chǎng)，誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖3），故而使國(guó)家宏觀調(diào)控面臨巨大考驗(yàn)。

圖3 居民就業(yè)、國(guó)際資本流動(dòng)與金融穩(wěn)定相關(guān)指標(biāo)

1. 人口老齡化與充分就業(yè)

受勞動(dòng)力供給不足的悲觀預(yù)期影響，主流文獻(xiàn)聚焦于老年人和女性勞動(dòng)參與率，以及部門就業(yè)結(jié)構(gòu)變化。一方面，隨著居民年齡增大（50歲及以上），其提前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的意愿快速增強(qiáng)（Vodopivec和Arunatilake，2010；Eurofound，2012），如日本①數(shù)據(jù)來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局。55-59歲和60-64歲男性、女性就業(yè)率平均為89.4%、73.2%和64.0%、46.1%，而在歐盟②數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲勞動(dòng)力市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)。，該比例更低，分別僅為70.1%、38.1%和53.4%、23.5%，遠(yuǎn)不及其他年齡段勞動(dòng)人口就業(yè)率（15-24歲除外）。最近，Eppsteiner等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，2007年以來(lái)美國(guó)勞動(dòng)參與率下降中有79%應(yīng)歸咎于人口老齡化。顯然，就業(yè)動(dòng)態(tài)的上述生命周期特征恐與老年勞動(dòng)者“失業(yè)難就業(yè)”窘境相互強(qiáng)化，合力拉低社會(huì)整體就業(yè)水平，不利于充分就業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（Radovi?-Markovi?，2013），特別是在就業(yè)保護(hù)與福利制度甚為健全的發(fā)達(dá)國(guó)家，該矛盾可能會(huì)異常突出，正如Gill等（2013）所言，人口老齡化恐使歐洲國(guó)家的充分就業(yè)目標(biāo)變得遙不可及。另一方面，人口老齡化也將重塑部門就業(yè)結(jié)構(gòu)，迫使勞動(dòng)力由農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、基建業(yè)、批發(fā)零售和采石采礦等傳統(tǒng)行業(yè)向金融與保險(xiǎn)、醫(yī)療、保健與福利等綜合服務(wù)行業(yè)轉(zhuǎn)移。事實(shí)上，證據(jù)顯示該趨勢(shì)在比利時(shí)（Lefebvre，2006）、加拿大（Fougère等，2007）、德國(guó)（Siliverstovs等，2011）和中國(guó)（Mao和Xu，2014）等地區(qū)已開(kāi)始顯現(xiàn)。以上現(xiàn)象表明，人口老齡化對(duì)居民就業(yè)可能同時(shí)存在規(guī)模效應(yīng)和結(jié)構(gòu)效應(yīng)，故而貨幣政策當(dāng)局不僅要瞄準(zhǔn)失業(yè)率整體動(dòng)態(tài)，還可能需兼顧其結(jié)構(gòu)變化。

2. 人口老齡化與國(guó)際收支平衡

對(duì)人口老齡化與國(guó)際收支平衡問(wèn)題的研究最早可追溯到20世紀(jì)60年代出現(xiàn)的“少兒撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)假說(shuō)”，即生育率攀升進(jìn)而幼兒數(shù)量增加將損耗私人儲(chǔ)蓄，威脅資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)儲(chǔ)蓄、投資和凈出口間的恒等關(guān)系，其引申含義是“年輕國(guó)家”可能更易遭遇經(jīng)常賬戶赤字?；诳鐕?guó)經(jīng)驗(yàn)研究，Higgins（1998）不僅證實(shí)了上述假說(shuō)，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)隨著年齡結(jié)構(gòu)跨越青壯化，逼近老齡化，國(guó)民儲(chǔ)蓄將逐漸抬升，國(guó)內(nèi)投資需求也趨于萎縮，經(jīng)常賬戶則出現(xiàn)盈余。此后，大量文獻(xiàn)如Fougère和Mérette（1998）、Feroli（2003）、B?rsch-Supan等（2006）、Domeij和Flodén（2010）、Narciso（2010）以及Backus等（2014）運(yùn)用不同的理論和實(shí)證模型均得出相似結(jié)論：得益于人口年齡結(jié)構(gòu)，繼而資本收益率國(guó)別差異，富余資本會(huì)依老齡化程度從發(fā)達(dá)國(guó)家向發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家流動(dòng)，以尋求最優(yōu)回報(bào)。如根據(jù)B?rsch-Supan等（2001）的預(yù)測(cè)，德國(guó)資本輸出額占GNP的比重在國(guó)民儲(chǔ)蓄高峰期（2020年）將達(dá)到7%-9%，并在老齡化的完整路徑中始終維持在2%以上。顯然，人口年齡結(jié)構(gòu)的國(guó)別差異動(dòng)態(tài)預(yù)示，至21世紀(jì)中葉，老齡化全面提速引致的資本需求激增恐使上述趨勢(shì)迎來(lái)逆轉(zhuǎn)（Brooks，2003；Marchiori，2011），屆時(shí)中國(guó)、印度和拉丁美洲預(yù)計(jì)會(huì)取代日本、德國(guó)和法國(guó)等成為主要的資本凈輸出國(guó)。歸根結(jié)底，前述邏輯本質(zhì)上反映了不同國(guó)家人口變遷速率差異給資本—?jiǎng)趧?dòng)、儲(chǔ)蓄—投資平衡關(guān)系的長(zhǎng)期影響。就貨幣政策執(zhí)行而言，持續(xù)的國(guó)際資本流動(dòng)不僅可能會(huì)加大中央銀行管理國(guó)際收支的難度，同時(shí)在彈性匯率制度下也將限制貨幣政策的主動(dòng)性和獨(dú)立性。

3. 人口老齡化與金融穩(wěn)定

該領(lǐng)域文獻(xiàn)主要集中于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格與金融資產(chǎn)收益率波動(dòng)、金融市場(chǎng)與金融安全等方面。Mankiw和Weil（1989）的開(kāi)創(chuàng)性研究曾預(yù)測(cè)，隨著嬰兒潮一代逐漸步入退休年齡，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格到2007年時(shí)將下跌47%，成為經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的重要威脅。一石激起千層浪，該研究不僅引來(lái)巨大爭(zhēng)議，同時(shí)也吸引眾多學(xué)者不斷跟進(jìn)。特別是在加拿大（Fortin和Leclerc，2000）、蘇格蘭（Levin等，2009）、澳大利亞（Guest和Swift，2010）、日本（Saita等，2013）以及德國(guó)（Hiller和Lerbs，2016）等，大量研究證實(shí)人口變遷確實(shí)是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的重要因素，且隨著少子老齡時(shí)代到來(lái)，房地產(chǎn)需求、投資和價(jià)格預(yù)計(jì)都會(huì)出現(xiàn)不同程度的下降，Takáts（2012）、Inoue等（2016）以及J?ger和Schmidt（2017）基于跨國(guó)面板數(shù)據(jù)也得出類似結(jié)論。但有別于Mankiw和Weil（1989），上述預(yù)測(cè)均認(rèn)為老齡化誘發(fā)的房?jī)r(jià)下跌幅度可能較為有限。遵循此邏輯，Brooks（2000）、Davis和Li（2003）、Goyal（2004）以及Arnott和Chaves（2012）等發(fā)現(xiàn)人口年齡結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)收益率間也存在關(guān)聯(lián)，即與工作年齡段（45-64歲）人口比例成正比，而與老年人比例成反比①當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為人口年齡結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)價(jià)格、金融資產(chǎn)收益率之間并無(wú)系統(tǒng)關(guān)聯(lián)，如Engelhardt和Poterba（1991）、Poterba（1998）。一方面，雖然人口年齡結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面沖擊，但收入增長(zhǎng)、學(xué)歷提升等其他因素也有助于扭轉(zhuǎn)人口沖擊而推動(dòng)房?jī)r(jià)繼續(xù)走高。另一方面，前瞻性預(yù)期、資本全球配置以及遺產(chǎn)贈(zèng)予和轉(zhuǎn)讓等行為將弱化人口變遷對(duì)金融資產(chǎn)收益率的不利影響。。人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)的機(jī)制如圖4所示。理論上，老齡化引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)值縮水至少能通過(guò)以下途徑影響金融穩(wěn)定：（1）通過(guò)財(cái)富效應(yīng)渠道影響居民消費(fèi)；（2）抵押物價(jià)值縮水，并借助銀行信貸渠道抑制企業(yè)投資；（3）放大基金制養(yǎng)老保險(xiǎn)制度保值增值壓力。金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，D’Arista（2008）注意到，隨著養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者日益壯大，以銀行為導(dǎo)向的金融制度很可能會(huì)被以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融制度所取代，而后者固有的順周期性將使整個(gè)金融系統(tǒng)顯得尤為脆弱。除上述機(jī)制外，Davis（2005）還警告稱國(guó)際資本流動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增速放緩等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，以及養(yǎng)老缺口等引致的財(cái)政危機(jī)也可能誘發(fā)金融動(dòng)蕩；Imam（2013）則從銀行業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型、主權(quán)債與微觀主體資產(chǎn)負(fù)債表關(guān)聯(lián)以及長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)等微觀角度進(jìn)行了補(bǔ)充。

圖4 人口老齡化與貨幣政策最終目標(biāo)圖示

三、人口老齡化與貨幣政策中介目標(biāo)

貨幣政策中介目標(biāo)主要包括利率、貨幣供應(yīng)量等，但現(xiàn)有研究主要集中在人口老齡化與利率方面，鮮有文獻(xiàn)討論其與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來(lái)，美國(guó)、日本、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)實(shí)際利率持續(xù)下降（見(jiàn)圖5），并在金融危機(jī)期間觸及零利率下限（Caballero等，2008；Laubach和Williams，2016；Kiley和Roberts，2017），導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策有效性減弱。對(duì)此，Borio（2014）、Lo和Rogoff（2015）以及Eggertsson和Mehrotra（2014）、Summers（2014）、Rachel和Smith（2015）分別從金融周期和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷視角進(jìn)行了解釋①具體請(qǐng)參見(jiàn)Ferrero等（2017）、De Long（2017）對(duì)自然利率下降原因的梳理和總結(jié)。。前者認(rèn)為金融自由化、寬松的貨幣政策環(huán)境與樂(lè)觀預(yù)期相互強(qiáng)化，導(dǎo)致貨幣供給快速增加并壓低了實(shí)際利率；后者提出了“長(zhǎng)期停滯假說(shuō)”，并強(qiáng)調(diào)投資品相對(duì)價(jià)格下降、技術(shù)創(chuàng)新速度減緩、收入分配不平等以及居民儲(chǔ)蓄率上升等結(jié)構(gòu)性因素引發(fā)的供需失衡才是主要原因。其中，還有部分學(xué)者聚焦人口因素，考察人口老齡化對(duì)自然利率，進(jìn)而對(duì)貨幣政策操作空間的影響。

圖5 部分發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)利率波動(dòng)軌跡

生育率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)是人口老齡化的直接原因，并通過(guò)不同機(jī)制對(duì)自然利率產(chǎn)生影響。Kara和von Thadden（2016）較早在包含Gertler（1997）型異質(zhì)性家庭的DSGE框架下發(fā)現(xiàn)，生育率下降引起的勞動(dòng)力供給減少會(huì)抬高資本勞動(dòng)比例，降低資本邊際產(chǎn)出，而預(yù)期壽命延長(zhǎng)則強(qiáng)化了“為退休儲(chǔ)蓄”的動(dòng)機(jī)，迫使在職者和退休者減少消費(fèi)，進(jìn)一步增加資本積累，二者共同推動(dòng)自然利率逐漸走低?；谙嗤睦碚摽蚣?，F(xiàn)errero和Carvalho（2013）、Nechio等（2016）也證明生育率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)會(huì)降低資本邊際產(chǎn)出和居民邊際消費(fèi)傾向，打破儲(chǔ)蓄投資平衡，這使日本實(shí)際利率在1990-2014年間下降了1.5%。然而，Gertler（1997）的簡(jiǎn)約型OLG模型著重刻畫在職者和退休者兩種異質(zhì)性群體之間的差異，而把群體內(nèi)的個(gè)體視為代表性經(jīng)濟(jì)人，忽視了個(gè)體行為的持續(xù)演化，可能會(huì)造成對(duì)實(shí)際利率變動(dòng)幅度、變動(dòng)時(shí)間等的估計(jì)偏誤?；诖?，Gagnon等（2016）、Jones（2018）、Sudo和Takizuka（2018）、Eggertsson等（2017）構(gòu)建了具有完整生命周期維度的OLG模型，發(fā)現(xiàn)人口年齡結(jié)構(gòu)確實(shí)是引起自然利率波動(dòng)的重要因素。20世紀(jì)70年代，隨著“嬰兒潮”一代進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，資本勞動(dòng)比例開(kāi)始下滑，并推動(dòng)自然利率提高；而當(dāng)預(yù)期壽命延長(zhǎng)、“嬰兒潮”一代退休時(shí)，資本勞動(dòng)比例抬升，自然利率緩慢下降。不僅如此，人口老齡化還可能通過(guò)生產(chǎn)力異質(zhì)性機(jī)制（Fujita和Fujiwara，2017）和金融加速器機(jī)制（Ikeda和Saito，2014）影響利率動(dòng)態(tài)，前者指出人口老齡化導(dǎo)致的社會(huì)生產(chǎn)力損耗抑制了總需求，引起人均消費(fèi)、自然利率和通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量低頻波動(dòng)；后者強(qiáng)調(diào)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化與資本邊際產(chǎn)出下降相互作用，共同推動(dòng)企業(yè)信貸需求持續(xù)走低，強(qiáng)化了勞動(dòng)力減少對(duì)自然利率的影響。經(jīng)驗(yàn)實(shí)證方面，眾多學(xué)者為上述理論研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，如Ferrero等（2017）以歐元區(qū)國(guó)家為例，運(yùn)用糾偏的最小二乘虛擬變量估計(jì)研究了人口老齡化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)總?cè)丝趽狃B(yǎng)比每提高1%，短期實(shí)際利率將下降0.19%；Aksoy等（2015）基于OECD國(guó)家的面板向量自回歸模型也得出了類似結(jié)論，老年人撫養(yǎng)比沖擊將使利率累計(jì)下降0.30%。此外，McMillan和Baesel（1988）、Favero等（2016）運(yùn)用包含人口年齡結(jié)構(gòu)信息的自回歸移動(dòng)平均模型和仿射期限結(jié)構(gòu)模型對(duì)美國(guó)實(shí)際利率的預(yù)測(cè)也取得了較好的效果，說(shuō)明人口因素確實(shí)是影響自然利率波動(dòng)的重要原因。

人口老齡化對(duì)自然利率的影響可能因養(yǎng)老保險(xiǎn)制度而異（見(jiàn)表1），在現(xiàn)收現(xiàn)付制模式下，日本自然利率在1990-2010年間只下降了0.5%，但在基金制下擴(kuò)大至1.1%（Kara和von Thadden，2016）；在歐盟，該降幅分別為0.29%和0.48%（Miles，2002），若完全取消養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，該降幅預(yù)計(jì)將更大（Okazaki和Sudo，2018），這主要是由于基金制或自籌制模式下更強(qiáng)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)引起的①M(fèi)iles（2002）發(fā)現(xiàn)在養(yǎng)老金替代率固定不變（50%）的情況下，歐盟居民儲(chǔ)蓄率將在1980-2040年間下降約11%；而在養(yǎng)老金替代率緩慢削減的情況下，降幅為7.5%；如果政府在2000年宣布將于2020年取消養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，則該降幅僅為1%。。顯然，居民儲(chǔ)蓄率與自然利率水平雙降意味著勞動(dòng)力供給減少，進(jìn)而資本邊際收益下降作用更大，表明隨著全球人口老齡化進(jìn)程加快，自然利率下行趨勢(shì)將很難反轉(zhuǎn)（Jones，2018；Ferrero等，2017；Eggertsson等，2017；Lisack等，2018），即使在人口老齡化比較嚴(yán)重的國(guó)家如日本、德國(guó)，雖然其對(duì)自然利率的邊際影響在逐漸下降，但累積影響仍長(zhǎng)期存在，促使自然利率在較低水平波動(dòng)（Sudo和Takizuka，2018）。

表1 人口老齡化對(duì)自然利率的影響幅度

續(xù)表 1 人口老齡化對(duì)自然利率的影響幅度

人口老齡化牽引自然利率緩慢下降對(duì)貨幣政策而言意義重大：第一，這提高了觸及零利率下限的概率，收窄了傳統(tǒng)貨幣政策操作空間，將顯著弱化貨幣政策有效性，最終迫使中央銀行訴諸非常規(guī)手段穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。第二，自然利率長(zhǎng)期在較低水平波動(dòng)，從而與產(chǎn)出、就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量脫節(jié)，也意味著利率可能已不再是較好的貨幣政策中介目標(biāo)。第三，老齡經(jīng)濟(jì)體中的通貨膨脹與自然利率同時(shí)走低，表明發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期奉行的“單目標(biāo)、單工具”貨幣政策框架可能面臨調(diào)整，中央銀行需借助多元化政策工具實(shí)現(xiàn)更好的政策調(diào)控。

四、人口老齡化與貨幣政策傳導(dǎo)渠道

貨幣政策通過(guò)利率渠道、財(cái)富效應(yīng)渠道、匯率渠道和信貸渠道等影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但其有效性可能在逐步減弱（Bernanke和Mihov，1998；Boivin和Giannoni，2006；Fujiwara，2006；Boivin等，2010；Taghizadeh-Hesary和Yoshino，2015），而人口老齡化正是潛在原因之一。根據(jù)生命周期理論，居民年輕時(shí)收入小于支出，是凈借方，隨著年齡增大，財(cái)富不斷積累，其債務(wù)水平總體呈倒U形態(tài)，意味著老年人可能對(duì)利率變化并不敏感，從而弱化貨幣政策利率渠道。另外，從資產(chǎn)角度看，老年人持有的資產(chǎn)較多，迫于保值增值考慮，也可能會(huì)對(duì)利率變動(dòng)更加敏感，表明老齡經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策財(cái)富效應(yīng)渠道趨于加強(qiáng)。最后，得益于較高的財(cái)富積累和較低的信貸需求，老年人外部融資溢價(jià)低，且自我融資傾向提高，預(yù)示著貨幣政策信貸渠道效力下降（見(jiàn)圖6）。目前，許多學(xué)者先后以生命周期理論為基礎(chǔ)，綜合運(yùn)用世代交疊、新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡等理論模型以及時(shí)變參數(shù)向量自回歸、面板數(shù)據(jù)等實(shí)證方法在人口老齡化與貨幣政策有效性領(lǐng)域做出了重要貢獻(xiàn)。

在標(biāo)準(zhǔn)的OLG模型中，利率的資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)和消費(fèi)跨期調(diào)整效應(yīng)因人口年齡結(jié)構(gòu)而異，鑒于老年人持有的資產(chǎn)規(guī)模較大，老齡人口比例越高，資產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)越重要，如Miles（2002）對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)的數(shù)值模擬結(jié)果顯示，當(dāng)利率提高1%時(shí)，負(fù)向財(cái)富效應(yīng)預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致老年人消費(fèi)進(jìn)而居民消費(fèi)總支出在2050年下降8.9%，是2000年的1.17倍，表明老齡社會(huì)中的貨幣政策有效性可能更強(qiáng)。然而在芬蘭①芬蘭是世界上除日本、意大利、德國(guó)和葡萄牙外人口老齡化最為嚴(yán)重的國(guó)家之一，2015年老齡化率為20.3%，2020年預(yù)計(jì)將達(dá)到22.3%。，貨幣政策的財(cái)富效應(yīng)渠道似乎并不重要，居民消費(fèi)彈性主要取決于家庭基本結(jié)余②Kilponen等（2017）將家庭基本結(jié)余定義為家庭可支配收入扣除住房與債務(wù)利息支出、基本生活支出后的余額。，且隨年齡增長(zhǎng)不斷遞減，對(duì)家庭資產(chǎn)價(jià)值變化不敏感，一旦貨幣緊縮，老年人將增加勞動(dòng)供給以彌補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)值縮水，居民消費(fèi)支出下降幅度有限，意味著貨幣政策有效性弱化（Kilponen等，2017）。但Miles（2002）的模型假設(shè)利率提高具有永久性，從而高估了財(cái)富效應(yīng)渠道的重要性，消費(fèi)理論文獻(xiàn)認(rèn)為只有長(zhǎng)期性、趨勢(shì)性資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)才可能誘發(fā)財(cái)富效應(yīng)，短期波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)影響并不顯著（Lettau和Ludvigson，2004；Ludwig和Sl?k，2002），因此在一次性利率沖擊設(shè)定下，老齡社會(huì)中的財(cái)富效應(yīng)渠道能否仍然超過(guò)利率渠道和信貸渠道強(qiáng)化貨幣政策有效性值得考證。另外，當(dāng)老年人財(cái)富主要由銀行存款、國(guó)債等固定收益類金融資產(chǎn)組成時(shí)，貨幣緊縮具有正向財(cái)富效應(yīng)①在Miles（2002）、Kilponen等（2017）的模型中，老年人持有的資產(chǎn)主要由房地產(chǎn)、股票以及公司股權(quán)等組成，故當(dāng)利率提高時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值縮水。，這意味著當(dāng)平均預(yù)期壽命較短時(shí)，退休者僅靠出售金融資產(chǎn)就足以維持開(kāi)支，利率沖擊通過(guò)正向財(cái)富效應(yīng)將增加老年人消費(fèi)，貨幣政策有效性較低；但在老齡經(jīng)濟(jì)體中，預(yù)期壽命延長(zhǎng)迫使退休者提高勞動(dòng)供給以平滑終生消費(fèi)，除財(cái)富效應(yīng)外，貨幣緊縮還造成退休者勞動(dòng)供給下降，表明貨幣政策有效性較強(qiáng)（Fujiwara和Teranishi，2008）。實(shí)際上，數(shù)據(jù)顯示老年人勞動(dòng)參與率和勞動(dòng)供給彈性并不高，作為世界上老齡化程度最高的國(guó)家之一，日本65歲及以上人口勞動(dòng)參與率僅為20%左右。基于此，有理由相信在老年人退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的假設(shè)下，正向財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)緩解，甚至扭轉(zhuǎn)總需求下降趨勢(shì)（Kantur，2013）。當(dāng)然，上述學(xué)者都承認(rèn)勞動(dòng)力供給減少確實(shí)會(huì)顯著壓縮利率渠道和信貸渠道作用范圍而弱化貨幣政策效力（Yoshino和Miyamoto，2017）。因此，考慮到財(cái)富效應(yīng)的強(qiáng)度和作用方向，貨幣政策有效性最終將取決于各渠道的相對(duì)重要性（Bean，2004）。

圖6 人口老齡化與貨幣政策傳導(dǎo)渠道圖示

經(jīng)驗(yàn)實(shí)證方面，部分學(xué)者確實(shí)找到了人口老齡化拖累貨幣政策效力的證據(jù)。國(guó)際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家Imam（2015）最早運(yùn)用時(shí)變向量自回歸模型和動(dòng)態(tài)最小二乘估計(jì)法對(duì)美國(guó)、加拿大、日本、英國(guó)和德國(guó)的研究表明，老年人撫養(yǎng)比每增加1%，通貨膨脹率和失業(yè)率對(duì)利率沖擊的累積響應(yīng)將下降0.10%和0.35%。Kronick和Amber（2018）以及鄒瑾（2017）對(duì)加拿大和新興市場(chǎng)國(guó)家的分析也得出了類似的結(jié)論。但上述模型僅考慮老年人撫養(yǎng)比，人口變量過(guò)于單一，為得到各年齡段人口對(duì)貨幣政策有效性影響的穩(wěn)健估計(jì)結(jié)果，且不損失自由度，Chen（2017）以臺(tái)灣為例，并借鑒Higgins（1998）的方法，令待估系數(shù)服從P階多項(xiàng)式，發(fā)現(xiàn)二者表現(xiàn)出極強(qiáng)的生命周期特征，即貨幣政策有效性與在職者比例正相關(guān)，而與受贍養(yǎng)者比例負(fù)相關(guān)。而Wong（2016）另辟蹊徑，運(yùn)用家庭消費(fèi)支出和貸款額微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，以及聯(lián)邦基金利率高頻數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策利率沖擊對(duì)不同年齡結(jié)構(gòu)家庭消費(fèi)的影響確實(shí)存在差異，年輕家庭響應(yīng)更大，這主要源于貨幣擴(kuò)張時(shí)年輕家庭的貸款調(diào)整機(jī)制，表明人口老齡化使貨幣政策效力減弱。

除利率渠道、信貸渠道和財(cái)富效應(yīng)渠道外，人口老齡化如何影響貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道和匯率渠道尚不明確，但考慮到老年人對(duì)醫(yī)療保健等不可貿(mào)易商品消費(fèi)增加，其價(jià)格可能出現(xiàn)上漲，并引起均衡匯率升值（Braude，2000；Andersson和?sterholm，2006）①Braude（2000）發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家老年人撫養(yǎng)比每提高10%，實(shí)際匯率將升值12%-15%；Andersson和?sterholm（2006）基于1971-2002年25個(gè)OECD國(guó)家的面板數(shù)據(jù)確認(rèn)了該結(jié)論。，觸發(fā)“疊加效應(yīng)”。一方面，隨著不可貿(mào)易品消費(fèi)增加，匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響趨于減弱；另一方面，在老齡經(jīng)濟(jì)體總需求整體不足的背景下，匯率升值恐將惡化貿(mào)易條件，不利于其在全球市場(chǎng)化解供需矛盾；此外，匯率升值預(yù)期還可能通過(guò)國(guó)際投資、國(guó)際借貸等途徑影響利率和貨幣供應(yīng)量，加大貨幣政策調(diào)控難度。最后，鑒于老年人貼現(xiàn)率低且厭惡風(fēng)險(xiǎn)，老齡經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策較難通過(guò)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，故風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道可能也會(huì)減弱（Imam，2015；伍戈和曾慶同，2015；周源和唐曉婕，2015）。因此，在貨幣政策利率渠道和信貸渠道普遍弱化，而財(cái)富效應(yīng)加強(qiáng)的背景下，老齡經(jīng)濟(jì)體貨幣政策有效性將直接取決于財(cái)富效應(yīng)渠道與其他傳導(dǎo)渠道之間的相對(duì)強(qiáng)度。在我國(guó)，由于家庭資產(chǎn)主要以住房為主（甘犁等，2013；李鳳等，2016）②2013年我國(guó)家庭住房資產(chǎn)均值48.3萬(wàn)元，占家庭總資產(chǎn)的68.3%，金融資產(chǎn)、工商業(yè)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)分別占10.3%、9.9%和11.5%。到2015年我國(guó)家庭住房資產(chǎn)占家庭資產(chǎn)的比重躍升至70.1%。，且不存在明顯的財(cái)富效應(yīng)（陳峰等，2013；李濤和陳斌開(kāi)，2014），故人口老齡化對(duì)我國(guó)貨幣政策有效性的影響預(yù)計(jì)將是負(fù)向的。顯然，自然利率向零逼近，且傳統(tǒng)貨幣政策效力弱化，意味著老齡經(jīng)濟(jì)體更容易滑入“廣義流動(dòng)性陷阱”，這可能正是日本貨幣政策調(diào)控所面臨的主要困境（Krugman，1998）。

五、主要研究結(jié)論與展望

綜合已有文獻(xiàn)，我們大致可以得出如下判斷，人口老齡化對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和傳導(dǎo)渠道的影響深遠(yuǎn)。主要體現(xiàn)在以下幾方面：

首先，人口老齡化將重塑貨幣政策面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。第一，在利率滯后調(diào)整、潛在產(chǎn)出降低、異質(zhì)性通脹偏好以及信貸需求萎縮等因素共同作用下，老齡經(jīng)濟(jì)體滑入“通貨緊縮陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)增大。第二，老齡化引發(fā)的勞動(dòng)力供給減少、資本積累速度放緩、財(cái)政支出擴(kuò)張以及勞動(dòng)生產(chǎn)力和全要素生產(chǎn)率下降等均不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第三，50歲及以上工作年齡人口提前退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的決策可能會(huì)抬升社會(huì)整體失業(yè)水平，加速資本—?jiǎng)趧?dòng)與儲(chǔ)蓄—投資關(guān)系失衡的進(jìn)程，誘發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌和持續(xù)的國(guó)際資本流動(dòng)，甚至滋生金融風(fēng)險(xiǎn)。以上結(jié)果表明，在貨幣政策效力弱化的背景下，中央銀行需審時(shí)度勢(shì)，根據(jù)老齡化的影響程度統(tǒng)籌調(diào)控目標(biāo)、突出調(diào)控重點(diǎn)，這對(duì)央行的調(diào)控工具和調(diào)控技術(shù)提出了更高要求。

其次，人口老齡化影響貨幣政策中介目標(biāo)，即改變了自然利率運(yùn)動(dòng)軌跡。具體地，生育率下降和預(yù)期壽命延長(zhǎng)改變了資本與勞動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，導(dǎo)致其逐漸上揚(yáng)，牽引資本邊際收益率，進(jìn)而自然利率持續(xù)下降，造成傳統(tǒng)貨幣政策空間收窄甚至失靈，加大了經(jīng)濟(jì)滑入“流動(dòng)性陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)，迫使中央銀行動(dòng)用量化寬松等非常規(guī)貨幣政策穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。不僅如此，自然利率長(zhǎng)期處在較低水平波動(dòng)，從而與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量表現(xiàn)脫節(jié)，使其不再適合充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)，這進(jìn)一步表明長(zhǎng)期以來(lái)在發(fā)達(dá)國(guó)家普遍奉行的“單目標(biāo)、單工具”貨幣政策框架可能面臨調(diào)整。

最后，人口老齡化使傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)效力降低。特別是貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道趨于弱化，而財(cái)富效應(yīng)渠道會(huì)逐漸加強(qiáng)，但在我國(guó)，貨幣政策整體有效性將隨著老齡化程度加深而下降。一言以蔽之，貨幣政策面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、操作空間收窄、傳導(dǎo)效果弱化將是老齡經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策面臨的主要挑戰(zhàn)和難題。

目前，針對(duì)人口老齡化與貨幣政策問(wèn)題的研究仍處于起步階段，研究范式單一化和研究對(duì)象集中化傾向使其難以形成具有標(biāo)志性和影響力的研究成果，主要研究人員大部分來(lái)自各國(guó)中央銀行，尚未引起學(xué)者們的普遍關(guān)注。但就政策實(shí)踐而言，部分發(fā)達(dá)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局已經(jīng)釋放出“貨幣政策制定必須考慮人口年齡結(jié)構(gòu)變動(dòng)”的明確信號(hào)。考慮到人口老齡化的持久影響，該領(lǐng)域研究需在以下方面進(jìn)一步拓展：第一，加強(qiáng)人口老齡化對(duì)貨幣政策充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡和金融穩(wěn)定等最終目標(biāo)，人口老齡化對(duì)貨幣供應(yīng)量等中介目標(biāo)，以及人口老齡化對(duì)貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傳導(dǎo)渠道的影響研究，為老齡經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)控提供依據(jù)。第二，深入探究不同養(yǎng)老保險(xiǎn)制度下人口老齡化對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和傳導(dǎo)渠道的作用機(jī)理，如拉美地區(qū)的基金制，歐盟的現(xiàn)收現(xiàn)付制，以及亞洲地區(qū)的家庭養(yǎng)老模式對(duì)居民消費(fèi)儲(chǔ)蓄決策，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的重要意義。第三，重視新興經(jīng)濟(jì)體、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體與開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下人口老齡化的貨幣政策效應(yīng)研究，特別是隨著中國(guó)、印度、孟加拉國(guó)和巴基斯坦等人口大國(guó)相繼邁入全面老齡化時(shí)代，這對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響難以估量。第四，要從需求角度考察人口老齡化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，特別是要重點(diǎn)關(guān)注人口轉(zhuǎn)型過(guò)程中的社會(huì)總需求變化，以及供給調(diào)整能力。第五，聚焦老齡經(jīng)濟(jì)體中貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)搭配研究，特別是探討一旦老齡經(jīng)濟(jì)體滑入“通貨緊縮陷阱”和“流動(dòng)性陷阱”時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局應(yīng)如何調(diào)整應(yīng)對(duì)，以抵御老齡化沖擊。

六、中國(guó)實(shí)際與政策啟示

截至2016年，中國(guó)65歲及以上老年人口已高達(dá)1.5億，占全國(guó)總?cè)丝诘?1.2%。在此影響下，相關(guān)證據(jù)表明我國(guó)貨幣政策最終目標(biāo)、中介目標(biāo)和傳導(dǎo)效果也表現(xiàn)出了與發(fā)達(dá)國(guó)家類似的特點(diǎn)，即預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩（劉窮志和何奇，2013；胡鞍鋼等，2012；鄭偉等，2014）、通貨膨脹率（孫國(guó)峰，2011；陳衛(wèi)民和張鵬，2013；姬廣林，2017）與長(zhǎng)期實(shí)際利率下降（陳國(guó)進(jìn)和李威，2013；李宏瑾等，2016）、貨幣政策效力弱化（劉梟等，2014；周源和唐曉婕，2015；何俊杰，2017；李建強(qiáng)和張淑翠，2018）以及資產(chǎn)價(jià)格下跌等（陳國(guó)進(jìn)和李威，2013）。進(jìn)一步地，通過(guò)從“增速”和“程度”兩個(gè)維度對(duì)比中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家人口老齡化進(jìn)程（見(jiàn)圖7），我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)“老齡化危機(jī)”顯現(xiàn)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)將介于2020-2060年之間，而目前正處于人口老齡化“前端”。但鑒于相關(guān)研究與準(zhǔn)備工作尚不充分，老齡化挑戰(zhàn)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局而言更像是一場(chǎng)“遭遇戰(zhàn)”。因此，短期內(nèi)（2018-2030年），我國(guó)須嚴(yán)防因內(nèi)需強(qiáng)勁增長(zhǎng)、勞動(dòng)力成本攀升以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)臺(tái)階式下滑（譚海鳴等，2016）可能觸發(fā)的“滯漲”風(fēng)險(xiǎn)；中期內(nèi)（2031-2050年），隨著老齡化進(jìn)程步入“快車道”，老年人數(shù)量將加速膨脹，量變催生質(zhì)變，其誘發(fā)的各類矛盾將在此階段集中“爆發(fā)”，如通貨膨脹率下滑、失業(yè)率抬升、資本外流、金融風(fēng)險(xiǎn)加劇以及貨幣政策調(diào)控效力弱化等；長(zhǎng)期內(nèi)（2050年以后），老齡化率將在高位（25%-30%）趨于穩(wěn)定，上述變量的趨勢(shì)性運(yùn)動(dòng)無(wú)疑會(huì)構(gòu)成此階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之“常態(tài)”，此時(shí)老齡化挑戰(zhàn)將進(jìn)一步演變?yōu)椤俺志脩?zhàn)”。因此，結(jié)合本文分析目標(biāo)，考慮到：一方面，老齡化之長(zhǎng)期影響是各類中短期矛盾的累積和深化，若能準(zhǔn)確把握并妥善處理中短期內(nèi)的貨幣政策調(diào)控痛點(diǎn)，則長(zhǎng)期矛盾也將緩和；另一方面，長(zhǎng)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、政策調(diào)控框架與社會(huì)治理模式等可能發(fā)生巨變，加之受以人工智能為代表的科技進(jìn)步等不確定因素影響，故以下分析的時(shí)間窗口將被鎖定在中短期內(nèi)。

（一）加強(qiáng)自然利率估算，探索更加符合實(shí)際的貨幣政策操作規(guī)則

自然利率是制定貨幣政策的重要依據(jù)，其最終取決于技術(shù)進(jìn)步、人口增長(zhǎng)以及資本回報(bào)率等。根據(jù)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，人口老齡化會(huì)牽引自然利率向零利率下限逼近，若果真如此，這是否表明隨著人口老齡化進(jìn)程逐漸加快，我國(guó)利率走勢(shì)也會(huì)呈現(xiàn)類似特征。陳國(guó)進(jìn)和李威（2013）就該問(wèn)題給予了肯定回答，他們發(fā)現(xiàn)青年—中年人口比率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期利率將下降6-8個(gè)基點(diǎn)。這意味著今后中央銀行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮人口老齡化對(duì)自然利率的影響，否則將使實(shí)際利率高于自然利率而抑制產(chǎn)出增長(zhǎng)。但作為價(jià)格型貨幣政策的利率錨，長(zhǎng)期以來(lái)自然利率不可觀測(cè)且很難估計(jì)，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革基本完成，利率調(diào)控必將在我國(guó)貨幣政策運(yùn)行中發(fā)揮重要作用。因此，必須加強(qiáng)自然利率估算研究，重視自然利率在評(píng)估和制定貨幣政策時(shí)的重要參考作用，發(fā)揮自然利率的“錨定”功能，不斷探索反映老齡經(jīng)濟(jì)體典型特征的貨幣政策操作規(guī)則。

圖7 中國(guó)與其他國(guó)家人口老齡化進(jìn)程對(duì)比

（二）要探索更加精準(zhǔn)的貨幣政策中介目標(biāo)從而提高貨幣政策效力

在人口老齡化比較嚴(yán)重的國(guó)家和地區(qū)，利率、貨幣供應(yīng)量等中介變量與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系并不緊密，而中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模卻與之表現(xiàn)出了高度的相關(guān)性，這意味著受“通貨緊縮陷阱”和“流動(dòng)性陷阱”影響，老齡經(jīng)濟(jì)體中的傳統(tǒng)貨幣政策整體效果并不理想。在我國(guó)，受金融體系發(fā)育程度、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維約束，長(zhǎng)期以來(lái)貨幣政策當(dāng)局采取的是以數(shù)量為主的調(diào)控模式，目前正處于由數(shù)量型向價(jià)格型過(guò)渡的轉(zhuǎn)型時(shí)期?，F(xiàn)階段雖然并未觀察到我國(guó)貨幣政策中介變量失效的證據(jù)，但面對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的老齡化浪潮，中國(guó)貨幣政策當(dāng)局要研究并借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，抓緊探索更加精準(zhǔn)的貨幣政策中介變量以應(yīng)對(duì)老齡化風(fēng)險(xiǎn)。此外，在老齡經(jīng)濟(jì)體中通貨膨脹和自然利率趨勢(shì)走低的背景下，我國(guó)貨幣政策當(dāng)局應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持“多目標(biāo)、多工具”貨幣政策理念，避免根據(jù)單一的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)行事。

（三）疏通貨幣政策渠道，并密切關(guān)注人口老齡化對(duì)其潛在的影響

老齡經(jīng)濟(jì)體中的貨幣政策利率渠道、信貸渠道趨于弱化，而財(cái)富效應(yīng)渠道將逐漸加強(qiáng)已在大部分理論和實(shí)證研究中達(dá)成共識(shí)，同時(shí)已在日本和歐盟最近的貨幣政策實(shí)踐中得以體現(xiàn)。在我國(guó)，利率渠道、信貸渠道以及匯率渠道是最主要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，且已有弱化的跡象，如周源和唐曉婕（2015）首次在異質(zhì)性DSGE框架下證明，中國(guó)貨幣政策有效性將隨著人口老齡化加重而下降，并提出加大力度、“激進(jìn)”調(diào)控的策略。基于同樣理論框架，李建強(qiáng)和張淑翠（2018）也發(fā)現(xiàn)，人口老齡化會(huì)收縮我國(guó)調(diào)控政策的騰挪空間，增加施政成本，并削弱貨幣政策刺激總需求的能力。鑒于此，中短期內(nèi)我國(guó)一方面要加快推進(jìn)各項(xiàng)改革進(jìn)程，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。如完善利率市場(chǎng)化，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，構(gòu)建完整的貨幣政策利率調(diào)控鏈條；硬化國(guó)有企業(yè)預(yù)算約束，建立與市場(chǎng)機(jī)制相適應(yīng)的貨幣政策調(diào)控機(jī)制，發(fā)揮利率在金融資源配置中的基礎(chǔ)作用，提高微觀經(jīng)濟(jì)的利率敏感性。另一方面要密切關(guān)注老齡化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的潛在影響。從宏觀傳導(dǎo)機(jī)制看，須監(jiān)控社會(huì)總需求變化，重點(diǎn)甄別老齡化引起的總需求不足；從中觀傳導(dǎo)機(jī)制看，要關(guān)注人口老齡化地區(qū)差異及其引發(fā)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)貨幣政策區(qū)域效應(yīng)和產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響；從微觀傳導(dǎo)渠道看，應(yīng)重視微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣政策彈性變化。

（四）貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持“總體穩(wěn)健”加“定向?qū)捤伞钡幕痉较?/h3>

理論上，老齡經(jīng)濟(jì)體傳統(tǒng)貨幣政策失效的根本原因在于微觀經(jīng)濟(jì)主體的貨幣政策彈性不足，反映了家庭偏緊的預(yù)算約束，以及居民消費(fèi)面臨的效用飽和困境，同時(shí)資本邊際收益率下降也使企業(yè)在現(xiàn)有分工體系下擴(kuò)大投資、增加勞動(dòng)力雇傭的動(dòng)力不足。總體來(lái)看，老齡經(jīng)濟(jì)體將處于供給和需求不足的雙重約束之下（馬學(xué)禮和陳志恒，2016）。在需求側(cè)，一方面預(yù)期壽命延長(zhǎng)導(dǎo)致家庭預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，抑制內(nèi)需增長(zhǎng)；另一方面，隨著世界各國(guó)普遍進(jìn)入老齡化時(shí)代，預(yù)計(jì)外需也會(huì)同步縮減。在供給側(cè)，人口平衡增長(zhǎng)使家庭消費(fèi)模式趨于穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度緩慢，無(wú)法以新供給引領(lǐng)新需求。基于此，破解人口老齡化困局應(yīng)主要從調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)入手，并輔之以其他政策改善家庭資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，最終在家庭與企業(yè)之間重建要素和產(chǎn)品流動(dòng)循環(huán)，為貨幣政策調(diào)控提供著力點(diǎn)。據(jù)此判斷，中短期內(nèi)我國(guó)貨幣政策當(dāng)局一方面要堅(jiān)持“總體穩(wěn)健”以推進(jìn)供給側(cè)改革，從而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在老齡化來(lái)臨之際輕裝上陣；另一方面要通過(guò)“定向?qū)捤伞敝漆t(yī)療保健、生態(tài)環(huán)保等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，不斷突破科技前沿以拓展年輕在職者和老年退休者潛在需求，為貨幣政策調(diào)控創(chuàng)造良好條件。

（五）重視貨幣政策與財(cái)政、產(chǎn)業(yè)和信貸等其他經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合

基于常規(guī)性貨幣政策調(diào)控效果弱化以及非常規(guī)貨幣政策能否可持續(xù)的考量，老齡經(jīng)濟(jì)體中的宏觀經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局須重視財(cái)稅政策、產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策等與貨幣政策的協(xié)調(diào)搭配。一方面要淘汰落后產(chǎn)能，修正資源錯(cuò)配；另一方面要增強(qiáng)創(chuàng)新能力，促進(jìn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，最終形成以新供給引領(lǐng)新需求的持久動(dòng)力。譬如對(duì)部分行業(yè)實(shí)行投資稅收抵免以及信貸便利，特別要強(qiáng)化對(duì)研究與開(kāi)發(fā)活動(dòng)的支持力度，依靠科技創(chuàng)新推動(dòng)家庭需求升級(jí)。這是因?yàn)楦鶕?jù)我們對(duì)老齡經(jīng)濟(jì)體中供需結(jié)構(gòu)的判斷，“撒胡椒面”式的財(cái)稅和信貸擴(kuò)張并不適宜，反而容易引起產(chǎn)能過(guò)剩，且成本高昂。因此，我國(guó)要穩(wěn)步推進(jìn)供給側(cè)改革，優(yōu)化財(cái)政預(yù)算，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而匹配需求結(jié)構(gòu)與供給結(jié)構(gòu)；同時(shí)要修復(fù)家庭、企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，從而使其在面臨老齡化沖擊時(shí)有回旋和調(diào)整余地。此外，還可考慮通過(guò)延長(zhǎng)退休年齡、生育政策改革和提高勞動(dòng)參與率等途徑緩解人口老齡化的負(fù)面影響。