巴曙松，胡 君

(1.云南大學(xué)發(fā)展研究院，云南 昆明 650091；2.北京大學(xué)匯豐商學(xué)院，廣東 深圳 518055；3.中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)，北京 100033；4.香港交易所，香港 999077)

一、引 言

近年來(lái)，“多國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中伴隨著被低估的貨幣和不斷累積的經(jīng)常賬戶順差”這一顯著事實(shí)引起了學(xué)術(shù)界和國(guó)際社會(huì)的廣泛思考和爭(zhēng)論[1]。從后發(fā)國(guó)家追趕的歷史經(jīng)驗(yàn)看，日本及“四小龍”的經(jīng)濟(jì)起飛為研究實(shí)際匯率政策提供了極好的現(xiàn)實(shí)樣本，反觀非洲、南美洲部分國(guó)家，過(guò)度依賴自然資源出口造成“資源詛咒”，最終導(dǎo)致匯率高估與經(jīng)濟(jì)停滯。Williamson(2003)[2]認(rèn)為，若將匯率政策作為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)政策工具，那么匯率政策應(yīng)該以保持實(shí)際匯率的競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)。另一方面，自布雷頓森林體系崩塌以來(lái)，匯率波動(dòng)成為困擾發(fā)展中國(guó)家的重要因素，特別是隨著金融全球化的推進(jìn)，如何通過(guò)匯率政策制定，抑制匯率的大幅波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)是一國(guó)開放戰(zhàn)略中所需考慮的問(wèn)題。

上述兩方面是研究實(shí)際匯率政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮作用的重要背景，而研究競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策的發(fā)展歷史與演進(jìn)邏輯將對(duì)新時(shí)期匯率政策的制定提供思路。當(dāng)前，在全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的發(fā)展中國(guó)家，以幣值低估為主要內(nèi)容的競(jìng)爭(zhēng)性匯率政策越來(lái)越成為一種新貿(mào)易保護(hù)主義，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性匯率政策的質(zhì)疑逐漸產(chǎn)生。在以新興部門技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)為主要發(fā)展路徑的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，競(jìng)爭(zhēng)性匯率政策如何形成新的方向？此外，金融開放進(jìn)一步導(dǎo)致了資本流動(dòng)加劇，特別在金融危機(jī)后，全球跨境資本流動(dòng)驟增，如何維持穩(wěn)定的實(shí)際匯率政策無(wú)疑也成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要內(nèi)容。已有文獻(xiàn)認(rèn)為，政府資本賬戶管制往往作為維持實(shí)際匯率低估的主要途徑[3]。構(gòu)建一個(gè)兼顧競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性的實(shí)際匯率政策框架，將更適用于新時(shí)期促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際匯率政策分析[4]。基于競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策的歷史發(fā)展與演進(jìn)邏輯，本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，試圖為中國(guó)目前的匯率制度改革提供政策建議。

二、幾個(gè)相關(guān)的概念

(一)實(shí)際匯率與實(shí)際匯率政策

實(shí)際匯率的變動(dòng)意味著一國(guó)相對(duì)價(jià)格水平的變動(dòng)。實(shí)際匯率上升，一國(guó)會(huì)更多地進(jìn)口外國(guó)商品，使得收入效應(yīng)上升，但同時(shí)也削弱了出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，降低一國(guó)出口總量。Engel(1993)[5]最早從實(shí)際匯率“內(nèi)生”與“外生”的角度，將實(shí)際匯率分解為：

rer=ner+p*-p

其中，rer是實(shí)際匯率的對(duì)數(shù)表達(dá)式，ner是名義匯率的對(duì)數(shù)表達(dá)式，即本國(guó)價(jià)格總指數(shù)的對(duì)數(shù)形式，pT是本國(guó)可貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)形式，pN是本國(guó)不可貿(mào)易品價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)形式，α是本國(guó)不可貿(mào)易品占總體價(jià)格指數(shù)的比重，相應(yīng)的外國(guó)變量加星號(hào)(*)表示。上述式子中的外生變量主要是名義匯率以及國(guó)內(nèi)外貿(mào)易部門價(jià)格的影響，名義匯率主要受政策調(diào)控的影響，而國(guó)內(nèi)外貿(mào)易部門的價(jià)格之比在競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)外市場(chǎng)上是由外生變量(運(yùn)輸成本或時(shí)間成本)決定的。內(nèi)生變量在國(guó)際環(huán)境沒(méi)有顯著變化的情況下，反映了國(guó)內(nèi)相對(duì)價(jià)格的變化，所以也可將之定義為內(nèi)部實(shí)際匯率。實(shí)際匯率中的外生因素構(gòu)成了實(shí)際匯率政策的基本內(nèi)容。實(shí)際匯率政策的主要內(nèi)容是通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)、管制資本流動(dòng)等政策影響實(shí)際匯率的決定變量來(lái)促進(jìn)實(shí)際匯率的低估，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因而實(shí)際匯率政策通過(guò)降低一國(guó)出口產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格來(lái)提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，成為發(fā)展中國(guó)家的重要貿(mào)易政策手段。

主流文獻(xiàn)將實(shí)際匯率偏離均衡匯率的程度作為實(shí)際匯率政策的衡量指標(biāo)，并從如下兩個(gè)方面對(duì)均衡匯率以及匯率偏離進(jìn)行了研究。首先，基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的均衡匯率與實(shí)際匯率偏離測(cè)度。Edwards(1989)[6]認(rèn)為實(shí)際匯率均衡的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面變量包括貿(mào)易條件、國(guó)際轉(zhuǎn)移和實(shí)際利率水平以及與宏觀政策相關(guān)的進(jìn)口關(guān)稅和配額、出口稅、外匯交易和資本流動(dòng)的管制等方面。其次，基于購(gòu)買力平價(jià)的均衡匯率與實(shí)際匯率偏離測(cè)度。通過(guò)“巴薩效應(yīng)”拓展的購(gòu)買力平價(jià)方法確定匯率均衡狀況的主要依據(jù)是各國(guó)實(shí)際人均收入與實(shí)際匯率之間的回歸關(guān)系。是否存在BS效應(yīng)成為衡量實(shí)際匯率是否低估的標(biāo)準(zhǔn)。此外，一項(xiàng)值得注意的近期研究是，Bresser-Pereira(2008)[7]提出一種產(chǎn)業(yè)均衡匯率，這是一個(gè)能夠適應(yīng)現(xiàn)代工業(yè)貿(mào)易部門發(fā)展的匯率水平。特別是在發(fā)展中國(guó)家，其市場(chǎng)均衡實(shí)際匯率會(huì)傾向于比產(chǎn)業(yè)均衡匯率升值更多，而實(shí)際匯率升值會(huì)引發(fā)通貨膨脹，從而限制貿(mào)易部門的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)Bresser-Pereira的概念框架，一個(gè)國(guó)家實(shí)際匯率偏離的程度等于產(chǎn)業(yè)均衡匯率與市場(chǎng)均衡匯率之間的差異。

(二)競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策

傳統(tǒng)匯率理論認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策是指通過(guò)匯率低估實(shí)現(xiàn)出口產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，從而幫助重塑一國(guó)出口產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。東亞經(jīng)濟(jì)體更多傾向于利用實(shí)際匯率低估實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，新近的匯率理論還從技術(shù)溢出的角度對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性匯率政策進(jìn)行了新的探索，Stiglitz and Greenwald(2014)認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策甚至可以作為促進(jìn)工業(yè)部門或更普遍的生產(chǎn)部門的宏觀政策，解決自由市場(chǎng)條件下的一些市場(chǎng)失靈，即利于一些具有較大學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)(對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)學(xué)習(xí)產(chǎn)生的溢出效應(yīng))的可貿(mào)易“新生部門”[8]?？傊?，競(jìng)爭(zhēng)性匯率政策會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成干預(yù)，糾正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)具有較大學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)的新生部門的產(chǎn)生和發(fā)展。

穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策主要是以幣值穩(wěn)定為主要政策目標(biāo)，通過(guò)外匯儲(chǔ)備干預(yù)或有管理的匯率制度降低匯率彈性來(lái)實(shí)現(xiàn)。最優(yōu)實(shí)際匯率政策是穩(wěn)定的，造成匯率不穩(wěn)定的根本原因在于生產(chǎn)可貿(mào)易(出口和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng))商品和服務(wù)的不確定性，在假設(shè)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的條件下，此類行業(yè)的投資以及相應(yīng)公司的現(xiàn)金流波動(dòng)會(huì)受到阻礙。另外，從國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)金融波動(dòng)的角度來(lái)看，匯率彈性確實(shí)會(huì)產(chǎn)生一定程度的貨幣政策自主權(quán)。因此依靠貨幣政策來(lái)管理資本流動(dòng)的波動(dòng)性對(duì)于那些對(duì)匯率和利率特別敏感的部門而言是不利的。

三、二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)追趕與競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策

(一)競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策的歷史分異：“東亞奇跡”與“拉美陷阱”

二戰(zhàn)之后，世界貿(mào)易改變了原有的世界經(jīng)濟(jì)體系，后發(fā)國(guó)家希望通過(guò)參與全球貿(mào)易來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛。但從歷史的分異來(lái)看，東亞國(guó)家通過(guò)參與全球生產(chǎn)分工，發(fā)展出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)工業(yè)化的快速推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)了“東亞奇跡”，但拉美國(guó)家仍然依賴資源型產(chǎn)業(yè)的出口，導(dǎo)致“荷蘭病”和資源詛咒問(wèn)題，最終陷入“拉美陷阱”。這一歷史的分異與一國(guó)匯率政策的實(shí)施密切相關(guān)。世界銀行針對(duì)東亞國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡，將成果歸因于這些國(guó)家與地區(qū)在貿(mào)易自由化過(guò)程中保持各自的匯率競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)出口推動(dòng)型戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。為了提高出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，各國(guó)偏向于采用競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策，即匯率低估政策。韓國(guó)政府對(duì)金融市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的嚴(yán)格控制增強(qiáng)了制造業(yè)企業(yè)對(duì)匯率低估政策的支持。在這一時(shí)期，韓國(guó)成功地實(shí)施了韓元匯率低估政策，出口導(dǎo)向政策通過(guò)實(shí)際匯率低估的貿(mào)易保護(hù)政策促進(jìn)了后發(fā)國(guó)家工業(yè)部門的發(fā)展。

反觀拉美國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程，多數(shù)拉美國(guó)家高度依賴初級(jí)產(chǎn)品出口，戰(zhàn)后大多數(shù)拉美國(guó)家采取內(nèi)向型的進(jìn)口替代戰(zhàn)略，通脹一直是其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頑疾。匯率不穩(wěn)定和高通脹對(duì)拉美國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，最終阻礙經(jīng)濟(jì)跨越。Corden 和 Neary(1982)[9]的三部門模型，假設(shè)充分就業(yè)且不考慮貨幣的作用，說(shuō)明了自然資源密集型行業(yè)的繁榮如何限制工業(yè)化進(jìn)程，模型表明發(fā)展較落后的貿(mào)易部門將受到發(fā)展迅速的貿(mào)易部門的負(fù)向影響。首先，在發(fā)展迅速的貿(mào)易部門中工資將增加，從而激勵(lì)工人從其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，即不可貿(mào)易和發(fā)展落后的貿(mào)易部門向其轉(zhuǎn)移。由于模型中假設(shè)沒(méi)有失業(yè)，勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致快速發(fā)展的行業(yè)部門對(duì)其他部門產(chǎn)生負(fù)面影響，這種效應(yīng)被稱為資源轉(zhuǎn)移效應(yīng)。發(fā)展落后的貿(mào)易部門所遭受的第二個(gè)負(fù)面影響被稱為支出效應(yīng)，即發(fā)展迅速的貿(mào)易部門增加了對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)支出，導(dǎo)致物價(jià)和工資在非貿(mào)易部門的增加。然而，由于發(fā)展落后的貿(mào)易部門受國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)影響難以提高價(jià)格，因此，這個(gè)行業(yè)的工資提高會(huì)擠壓利潤(rùn)并引發(fā)向不可貿(mào)易部門的轉(zhuǎn)移。支出效應(yīng)最終提高了不可貿(mào)易品的價(jià)格，導(dǎo)致實(shí)際匯率升值。由荷蘭病所導(dǎo)致的實(shí)際匯率偏離程度取決于支出效應(yīng)的強(qiáng)度。由此看來(lái)，在采用不同發(fā)展戰(zhàn)略的國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，匯率都扮演了非常重要的角色。

(二)競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)機(jī)制

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策對(duì)發(fā)展中國(guó)家更為有效。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性失衡以及市場(chǎng)與政府的失靈成為影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要制度背景，而實(shí)際匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制與制度背景相關(guān)。首先，發(fā)展中國(guó)家的二元結(jié)構(gòu)是深入研究實(shí)際匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響機(jī)制的重要視角，生產(chǎn)要素在部門間的配置會(huì)對(duì)實(shí)際匯率等內(nèi)生變量造成不可忽視的影響。實(shí)際匯率低估促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是通過(guò)跨部門的資源配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，其一是“剩余勞動(dòng)力動(dòng)員機(jī)制”，指匯率低估可提高貿(mào)易品部門的出口需求，進(jìn)而刺激貿(mào)易品部門增加投資，剩余勞動(dòng)力的存在使得可貿(mào)易部門收益遞增，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[10]。其二是“資本積累機(jī)制”，即匯率低估通過(guò)影響一國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資，提高該國(guó)的資本存量，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[11]。其三是“全要素生產(chǎn)率提高機(jī)制”，即匯率低估將通過(guò)促進(jìn)貿(mào)易部門的“出口中學(xué)習(xí)”效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步與技術(shù)升級(jí)，并通過(guò)技術(shù)外溢促進(jìn)非貿(mào)易部門生產(chǎn)率的提高，最終實(shí)現(xiàn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的生產(chǎn)率提升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[12]。

其次，分析實(shí)際匯率低估的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)時(shí)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)普遍的市場(chǎng)失靈是匯率低估發(fā)生作用的重要現(xiàn)實(shí)背景，而實(shí)際匯率低估主要通過(guò)一種次優(yōu)的調(diào)整機(jī)制來(lái)糾正發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)失靈。羅德里克提出兩方面理論來(lái)解釋為什么發(fā)展中國(guó)家應(yīng)當(dāng)通過(guò)實(shí)際匯率政策更多地投資于可貿(mào)易部門，其一是基于假設(shè)可貿(mào)易品更容易遭受市場(chǎng)失靈，現(xiàn)代制造業(yè)部門的可貿(mào)易品是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)關(guān)鍵推動(dòng)力，許多可貿(mào)易制成品不同程度地受到外部性和其他市場(chǎng)失靈問(wèn)題的影響，如學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)，部門間的協(xié)調(diào)問(wèn)題、長(zhǎng)期貸款的缺乏都對(duì)工業(yè)部門的發(fā)展提出挑戰(zhàn)。第二個(gè)理論解釋與政府失靈相關(guān)，而政府失靈會(huì)更大程度地影響技術(shù)復(fù)雜度更高的產(chǎn)品，這些往往是工業(yè)部門的制成品，而此類失靈包括了合同的難以執(zhí)行和地方腐敗。羅德里克認(rèn)為匯率低估可以鼓勵(lì)投資創(chuàng)新型與知識(shí)外溢型部門以及促進(jìn)技術(shù)復(fù)雜程度較高的可貿(mào)易部門的發(fā)展，而低收入國(guó)家的市場(chǎng)和政府失靈往往更為嚴(yán)重，因此匯率低估會(huì)使得貿(mào)易部門受益頗多。

(三)競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

實(shí)際匯率低估對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極影響在大量實(shí)證研究中得到證實(shí)，且實(shí)際匯率低估和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈正相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系在發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該更明顯[13]。Gala(2007)[10]運(yùn)用58個(gè)發(fā)展中國(guó)家1960～1999年的國(guó)別面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)各國(guó)實(shí)際匯率貶值有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其利用中國(guó)大陸、印度、臺(tái)灣與韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家的匯率低估與人均GDP的相關(guān)度非常高。Vaz and Baer(2014)[14]也發(fā)現(xiàn)，實(shí)際匯率低估與部門產(chǎn)出增長(zhǎng)率的正相關(guān)關(guān)系在拉美國(guó)家更顯著。從跨國(guó)比較來(lái)看，實(shí)際匯率低估不利于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Kamin and Rgoers(2000)[15]以1981～1995年的美國(guó)季度數(shù)據(jù)作為樣本，通過(guò)構(gòu)建四個(gè)變量的向量結(jié)構(gòu)自回歸模型，加入了利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)際匯率和通貨膨脹等變量，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)匯率低估會(huì)造成通貨膨脹，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。Berument and Pasaogul1ari(2010)[16]利用向量自回歸模型以及季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)土耳其實(shí)際匯率低估的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，結(jié)果表明，土耳其的實(shí)際匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有緊縮效應(yīng)。

四、后金融危機(jī)時(shí)期的匯率波動(dòng)與穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策

(一)后金融危機(jī)時(shí)期的匯率波動(dòng)

事實(shí)上，自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，越來(lái)越多的國(guó)家就開始聲稱貨幣自由浮動(dòng)，浮動(dòng)匯率帶來(lái)的是貨幣幣值的高波動(dòng)性與搖擺不定。但經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，以往發(fā)展中國(guó)家從固定匯率制度轉(zhuǎn)向自由浮動(dòng)匯率制度的現(xiàn)象被過(guò)分夸大，與那些匯率確實(shí)發(fā)生自由浮動(dòng)的國(guó)家(如美國(guó)、澳大利亞、日本)相比，其匯率波動(dòng)水平相當(dāng)?shù)停嬖谄毡榈摹昂ε赂?dòng)”現(xiàn)象。亞洲金融危機(jī)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的匯率波動(dòng)帶來(lái)重要影響，使得大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都采用了有限的自由浮動(dòng)匯率制度。

2008年金融危機(jī)后，以美國(guó)為首的全球主要經(jīng)濟(jì)體率先實(shí)施前瞻性指引、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)和規(guī)模等量化寬松貨幣政策，加劇了國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，匯率波動(dòng)加劇。尤其是美國(guó)通過(guò)退出量化寬松政策，提高國(guó)內(nèi)利率，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家因受資本外流和大宗商品價(jià)格下滑等影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩。2018年以來(lái)，土耳其、阿根廷、巴西、南非、印度尼西亞等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣均出現(xiàn)較大幅度的貶值，融資環(huán)境明顯惡化。此次匯率危機(jī)與亞洲金融危機(jī)存在某些相似之處，直接誘因是美國(guó)收緊貨幣政策，大量資金離開新興經(jīng)濟(jì)體，而深層次原因則是上述經(jīng)濟(jì)體自身技術(shù)差距、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融體制存在問(wèn)題，造成對(duì)海外短期融資的高度依賴。不過(guò)，相比阿根廷比索、土耳其里拉、印度盧比、南非蘭特等新興市場(chǎng)貨幣逾10%的年內(nèi)跌幅，人民幣表現(xiàn)得相當(dāng)“堅(jiān)挺”。這得益于中國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開放，央行可以側(cè)重收緊資本跨境流動(dòng)遏制匯率下跌。

(二)匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響機(jī)制

在理論研究上，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并沒(méi)有一致的結(jié)論，但匯率波動(dòng)對(duì)于發(fā)展中國(guó)家與新興市場(chǎng)國(guó)家均產(chǎn)生不利的影響，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率波動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融危機(jī)時(shí)的全球波動(dòng)幅度[17]。匯率波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要有三個(gè)渠道。其一是匯率波動(dòng)的貿(mào)易規(guī)模效應(yīng)。匯率的不確定性通過(guò)改變商品相對(duì)價(jià)格，加劇了國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)出口貿(mào)易產(chǎn)生負(fù)面影響[18]。其二是匯率波動(dòng)的資本流動(dòng)效應(yīng)。匯率波動(dòng)可視為一種投資環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，匯率波動(dòng)增加了企業(yè)收集信息的難度和交易的不確定性，導(dǎo)致企業(yè)推遲投資，從而減少國(guó)際投資活動(dòng)[19]。此外，匯率波動(dòng)不僅會(huì)阻礙資本向新興經(jīng)濟(jì)體的流入，形成“資本中斷”，還會(huì)引起資本的外逃現(xiàn)象。其三是匯率波動(dòng)的金融穩(wěn)定效應(yīng)。Reinhart et al.(2008)[20]研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的資本流動(dòng)往往伴隨較高概率的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。從貨幣錯(cuò)配的角度看，匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)貨幣錯(cuò)配影響企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，加劇銀行危機(jī)[21]。

(三)穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

目前關(guān)于發(fā)達(dá)國(guó)家匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響存在較大爭(zhēng)議，Bredin et al．(2003)[22]等研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易增長(zhǎng)具有正面影響，但對(duì)于發(fā)展中國(guó)家的研究，結(jié)論較大程度地趨于一致。Grier and Smallwood(2007)[23]認(rèn)為欠發(fā)達(dá)國(guó)家匯率波動(dòng)具有負(fù)效應(yīng)。Cottani et al.(1990)[24]認(rèn)為穩(wěn)定的匯率政策是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。如果實(shí)際匯率波動(dòng)幅度大，導(dǎo)致相對(duì)價(jià)格的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)增大，不利于一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過(guò)測(cè)度實(shí)際匯率偏離程度及其波動(dòng)性，并在1960年和1983年之間的24個(gè)發(fā)展中國(guó)家樣本內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)際匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性，最終結(jié)論顯示更高的實(shí)際匯率穩(wěn)定性有利于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，現(xiàn)有研究表明，高度波動(dòng)的匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)面影響，而適度的匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極影響[25]。另一個(gè)早期研究探討了實(shí)際匯率偏離程度與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，Razin和Collins(1997)[26]通過(guò)測(cè)度實(shí)際匯率偏離，并將其變量分解為低估和高估等不同層次，發(fā)現(xiàn)證據(jù)支持實(shí)際匯率偏離對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性影響這一假說(shuō)，一方面，只有高水平的匯率低估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極影響，而另一方面，只有高水平的匯率高估對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面影響。此外，Aguirre和Caldern(2005)[27]認(rèn)為匯率低估只有在一定區(qū)間內(nèi)才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)跨過(guò)一定的門檻值時(shí)，匯率低估將不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

五、新時(shí)期的實(shí)際匯率政策：兼顧競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性

新時(shí)期，眾多發(fā)展中國(guó)家面臨增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型與擴(kuò)大開放的雙重壓力，一方面競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)型過(guò)程預(yù)示著競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值已經(jīng)難以構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力；而另一方面，各國(guó)在日益開放的全球化背景下迎來(lái)了資本流動(dòng)的持續(xù)增長(zhǎng)，這個(gè)深刻的變化給發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的設(shè)計(jì)和實(shí)施帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。正如Guzman et al.(2017)[4]等文獻(xiàn)認(rèn)為一個(gè)新的兼顧競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性的實(shí)際匯率政策，即SCRER(Stable and Competitive Real Exchange Rate Policies)，將是促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要政策框架，而新時(shí)期發(fā)展中國(guó)家如何利用競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及面對(duì)匯率市場(chǎng)化和資本賬戶開放帶來(lái)的匯率波動(dòng)，應(yīng)該如何制定適宜的匯率政策，將是需要解決的問(wèn)題。

(一)新時(shí)期實(shí)際匯率政策框架：兼顧“競(jìng)爭(zhēng)性”與“穩(wěn)定性”

首先，新時(shí)期匯率政策的制定需要保證一國(guó)競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率的偏離是適度的，即促進(jìn)一些具有較大學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)的可貿(mào)易“新興部門”的發(fā)展。在發(fā)展中國(guó)家由于信貸限制以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其發(fā)展規(guī)模會(huì)受到不利影響。競(jìng)爭(zhēng)性的匯率政策會(huì)形成干預(yù)措施，糾正市場(chǎng)失靈，促進(jìn)具有較大學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)的新生部門的出現(xiàn)和發(fā)展。Bresser-Pereira(2008)[7]認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家需要根據(jù)自身的發(fā)展情況來(lái)制定競(jìng)爭(zhēng)性的匯率政策，一是需要與其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策相輔相成；二是需要將匯率政策效應(yīng)傳遞到關(guān)鍵生產(chǎn)部門，即外部性較大的部門；三是關(guān)注這些政策的實(shí)施對(duì)社會(huì)的影響以及政策之間的權(quán)衡。

其次，匯率政策的制定需要確保一國(guó)實(shí)際匯率的偏離是穩(wěn)定的。一方面，企業(yè)一般是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，當(dāng)面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)不僅關(guān)注平均匯率水平，還會(huì)考慮匯率的波動(dòng)性問(wèn)題，這將會(huì)阻礙企業(yè)的再投資以及企業(yè)內(nèi)的現(xiàn)金流，而匯率波動(dòng)將不利于生產(chǎn)規(guī)模的動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而抑制了生產(chǎn)效率的提高與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[28]。劉啟仁和黃建忠(2017)也認(rèn)為實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)出口企業(yè)研發(fā)投資會(huì)產(chǎn)生不利沖擊[29]。另一方面，從國(guó)際收支和國(guó)內(nèi)金融波動(dòng)的角度看，匯率波動(dòng)還能夠影響資本流動(dòng)，而資本流動(dòng)又將促進(jìn)匯率的波動(dòng)[30]。此外，匯率彈性確實(shí)會(huì)產(chǎn)生一定程度的貨幣政策自主權(quán)。在經(jīng)常項(xiàng)目赤字增加(貿(mào)易逆差)條件下，匯率政策雖然吸引額外的資本流動(dòng)，但是這種資本賬戶的積極作用由于經(jīng)常項(xiàng)目赤字的增加而被“吸收”，導(dǎo)致外部資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，提高了國(guó)際收支危機(jī)的概率和潛在成本。因此，需要對(duì)資本流動(dòng)或匯率市場(chǎng)進(jìn)行直接干預(yù)，以保證穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策是合理的。

(二)兼顧競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性實(shí)際匯率政策的配套條件

單從匯率政策出發(fā)，難以實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。實(shí)際匯率政策在傳導(dǎo)過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)兩方面的問(wèn)題，其一是實(shí)際匯率將會(huì)對(duì)所有部門產(chǎn)生影響，這種無(wú)偏的匯率政策可能難以實(shí)現(xiàn)對(duì)新興部門的促進(jìn)效應(yīng)；其二是實(shí)際匯率調(diào)整將帶來(lái)國(guó)際資本流動(dòng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，從而削弱實(shí)際匯率政策的有效性。因此，一個(gè)兼顧競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性的實(shí)際匯率政策同樣需要相對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)政策進(jìn)行協(xié)調(diào)。

1.產(chǎn)業(yè)政策與實(shí)際匯率政策的協(xié)調(diào)

廣泛并且持續(xù)地實(shí)施各種產(chǎn)業(yè)促進(jìn)與指導(dǎo)政策是我國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮積極作用的一個(gè)重要方式，這也是許多東亞發(fā)達(dá)國(guó)家在工業(yè)化進(jìn)程中所實(shí)行的政策。然而，追求競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策意味著“隱式”補(bǔ)貼到所有可貿(mào)易部門，也包括那些不具有學(xué)習(xí)外部性特征的部門。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于資源型產(chǎn)業(yè)的依賴將導(dǎo)致對(duì)新興部門的投入不足，最終導(dǎo)致生產(chǎn)率下降與經(jīng)濟(jì)停滯。而通過(guò)對(duì)具有負(fù)外部性和較小學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)的部門征稅(包括出口稅)來(lái)使得部分商品價(jià)格提高并促進(jìn)新興行業(yè)的發(fā)展，這種政策方法創(chuàng)造了事實(shí)上有效的多重匯率制度，從而使新興部門的出口相對(duì)更有競(jìng)爭(zhēng)力，其好處是根據(jù)實(shí)際匯率政策調(diào)整不同部門邊際社會(huì)收益的相對(duì)價(jià)格，從而產(chǎn)生有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整的分配效應(yīng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，產(chǎn)業(yè)政策必須特別針對(duì)上游、下游和橫向聯(lián)系的利用，即利用產(chǎn)業(yè)的外部性。對(duì)于這種類型的經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)有更大學(xué)習(xí)溢出效應(yīng)活動(dòng)的聯(lián)系是有效產(chǎn)業(yè)政策的基礎(chǔ)，可以增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，與實(shí)際匯率政策協(xié)調(diào)的產(chǎn)業(yè)政策的最終目標(biāo)是通過(guò)促進(jìn)外溢性較強(qiáng)的新興部門的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)率的提高。

2.資本賬戶管制與實(shí)際匯率政策的協(xié)調(diào)

資本賬戶管制主要是對(duì)居民與非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易、實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換的管制，其在宏觀調(diào)控中扮演多重角色。首先，作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，資本賬戶管制為逆周期貨幣政策提供了更大的空間。在繁榮期間，他們?cè)黾泳o縮貨幣政策的空間，同時(shí)避免這種貨幣政策可能產(chǎn)生的匯率升值壓力。其次，作為一種金融穩(wěn)定工具，資本賬戶管制旨在緩和短期資本流動(dòng)，特別是短期債券以及證券組合投資流動(dòng)。資本賬戶管制降低了資本賬戶周期波動(dòng)性的強(qiáng)度。當(dāng)前利率市場(chǎng)化、匯率制度改革和資本賬戶開放已成為中國(guó)金融改革開放的三大核心內(nèi)容[31]。然而關(guān)于三者改革的次序，學(xué)界的爭(zhēng)論仍然激烈。余永定和張明(2012)[32]等學(xué)者提出在完全開放資本賬戶之前，要先完成人民幣利率和匯率的市場(chǎng)化改革。盛松成和劉西(2015)[33]、伍戈和溫軍偉(2013)[34]等學(xué)者認(rèn)為中國(guó)資本賬戶開放的前提條件是相對(duì)的，資本賬戶開放與利率、匯率制度改革需要協(xié)調(diào)推進(jìn)。然而，若將匯率政策看作是一國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要手段，就應(yīng)該意識(shí)到如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才是判斷政策改革優(yōu)先次序的重要標(biāo)準(zhǔn)。若是一國(guó)在沒(méi)有完成匯率自由化的情形下開放資本賬戶，那么資本賬戶開放時(shí)的匯率低估會(huì)在短期內(nèi)吸引更多國(guó)外資本流入，帶來(lái)暫時(shí)性的經(jīng)濟(jì)繁榮；但這段時(shí)期內(nèi)該國(guó)的通貨膨脹率會(huì)顯著上升，呈現(xiàn)出短期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱[35]。因此，資本賬戶開放將會(huì)限制實(shí)際匯率低估對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，甚至?xí)?dǎo)致負(fù)向作用的出現(xiàn)。

總之，正如Guzman et al.(2017)[4]認(rèn)為，有效的實(shí)際匯率政策一方面取決于競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率政策的實(shí)現(xiàn)，另一方面取決于競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率能否長(zhǎng)期維持，即實(shí)際匯率偏離如何保持穩(wěn)定。競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)際匯率的挑戰(zhàn)之一就是能否避免名義匯率的貶值效應(yīng)大幅傳導(dǎo)給國(guó)內(nèi)商品價(jià)格。有證據(jù)表明，名義匯率波動(dòng)較大的國(guó)家具有較高的傳導(dǎo)彈性，因此需要以名義匯率穩(wěn)定為目標(biāo)的政策來(lái)補(bǔ)充，降低價(jià)格傳導(dǎo)，保證SCRER政策的可持續(xù)性。但如果最終實(shí)際匯率政策導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的通脹壓力，則會(huì)嚴(yán)重偏離SCRER的目標(biāo)，從而導(dǎo)致實(shí)際匯率政策和其他工業(yè)政策的失敗。當(dāng)新興部門生產(chǎn)率的發(fā)展超過(guò)了實(shí)際匯率低估導(dǎo)致的通脹效應(yīng)，則這一政策將會(huì)促進(jìn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。阿根廷的例子能夠反映出政策失敗的風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)一個(gè)國(guó)家采取SCRER政策(2003～2008年)，宏觀經(jīng)濟(jì)反映是成功的。當(dāng)一國(guó)不再執(zhí)行這一策略(自2010年以來(lái))，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)則較差[36]。

六、結(jié)論與啟示

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看當(dāng)前的匯率改革，一個(gè)兼顧競(jìng)爭(zhēng)性與穩(wěn)定性的實(shí)際匯率政策框架對(duì)于處在特定發(fā)展階段的發(fā)展中國(guó)家而言是較為必要的。結(jié)合我國(guó)實(shí)際匯率政策的發(fā)展情況，本文得到如下結(jié)論與啟示：

其一，適宜的實(shí)際匯率低估對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與趕超具有重要的促進(jìn)作用。當(dāng)前，諸如國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)均認(rèn)為人民幣實(shí)際有效匯率在過(guò)去一年中大幅升值，人民幣幣值不再被低估，或判定中國(guó)不是匯率操縱國(guó)。然而，中國(guó)實(shí)際有效匯率的升值是否與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)相一致尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。根據(jù)“薩繆爾森-巴拉薩效應(yīng)”的測(cè)算研究，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必將伴隨著實(shí)際匯率升值，但其忽視了中國(guó)尚處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段的基本事實(shí)，存在一定程度上的低技能勞動(dòng)力的富余和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，使得中國(guó)具有長(zhǎng)時(shí)期維持低水平匯率的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)[37]，而并不存在人為的低估問(wèn)題。本文認(rèn)為，與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適宜的匯率才是一國(guó)的最優(yōu)匯率。從人民幣實(shí)際匯率政策的競(jìng)爭(zhēng)性來(lái)看，隨著人民幣實(shí)際匯率的不斷升值，人民幣匯率的競(jìng)爭(zhēng)性正逐漸喪失。本文指出，競(jìng)爭(zhēng)性匯率政策并非實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的大幅低估，而是維持一個(gè)適用于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的均衡實(shí)際匯率，而這一匯率往往低于市場(chǎng)均衡匯率。從現(xiàn)實(shí)看，2014年以來(lái)升值過(guò)快，以至于形成了一定程度的人民幣匯率高估，這既不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也不利于金融市場(chǎng)穩(wěn)定[38]。

其二，大幅度實(shí)際匯率貶值或升值是最不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策組合。從人民幣匯率政策的穩(wěn)定性來(lái)看，人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)正逐漸削弱實(shí)際匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向影響。在促進(jìn)匯率改革的進(jìn)程中，中國(guó)漸進(jìn)式推進(jìn)資本賬戶開放一方面可能給一個(gè)國(guó)家?guī)?lái)巨大的收益，另一方面也可能蘊(yùn)含著重大的風(fēng)險(xiǎn)。資本賬戶開放是一把“雙刃劍”，它對(duì)提高我國(guó)資本的利用率、提升金融體系的效率、促進(jìn)投資具有重要作用，但也可能會(huì)造成金融體系的不穩(wěn)定[39]。丁志杰和謝峰(2017)[40]也認(rèn)為匯率不穩(wěn)定對(duì)中等收入國(guó)家經(jīng)濟(jì)跨越的影響不容忽視，名義匯率變動(dòng)不僅直接影響美元表示的跨越速度，還對(duì)物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，由此對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的負(fù)面影響比其他國(guó)家大得多。

其三，實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策與資本賬戶管制是實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率政策的重要配套措施。一方面，選擇性的產(chǎn)業(yè)政策將增強(qiáng)實(shí)際匯率政策的溢出效應(yīng)，進(jìn)一步提高新興部門或高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的匯率彈性。這一偏向型的產(chǎn)業(yè)政策將帶來(lái)多重匯率，對(duì)于資源型產(chǎn)業(yè)采取較高的稅收或較低的政府補(bǔ)貼，能夠在實(shí)施實(shí)際匯率低估政策中更多地偏向于外部性較強(qiáng)的行業(yè)或企業(yè)，增強(qiáng)實(shí)際匯率政策的增長(zhǎng)效應(yīng)。另一方面，資本賬戶管制將成為重要的政策工具，它不僅可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，還可以作為金融穩(wěn)定工具。在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化、匯率制度改革和資本賬戶開放協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到實(shí)際匯率政策在促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮的重要作用，加強(qiáng)匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，漸進(jìn)審慎地進(jìn)行資本賬戶開放，避免匯率波動(dòng)對(duì)新興貿(mào)易部門產(chǎn)生不利影響。