鄧 曉，張 晗

（北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871）

0 引言

近年來，空氣質(zhì)量指數(shù)屢屢“爆表”（即空氣質(zhì)量指數(shù)達(dá)到500上限）、北京等地啟動(dòng)空氣污染紅色預(yù)警等現(xiàn)象頻發(fā)。根據(jù)《2017年中國生態(tài)環(huán)境狀況公報(bào)》顯示，2017年，全國338個(gè)地級及以上城市中，有239個(gè)城市環(huán)境空氣質(zhì)量超標(biāo)，占比70.7%；其中，有48個(gè)城市重度及以上污染天數(shù)超過20天。空氣污染已成為制約我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和人民健康福祉的嚴(yán)峻問題。鑒于問題的廣泛性和嚴(yán)峻性，空氣污染問題不僅成為政府部門急需應(yīng)對的重要議題，也吸引了學(xué)界的廣泛關(guān)注。

最初關(guān)于空氣污染的研究主要停留在健康層面[1]，隨著研究的不斷深入，開始有部分學(xué)者關(guān)注空氣污染對健康之外因素的影響。如Zhang等（2017）[2]研究發(fā)現(xiàn)，空氣污染越嚴(yán)重，人們的幸福感越低。而行為經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的大量研究表明，投資者的幸福感等心理變量會影響他們的投資決策以及最終的股票市場表現(xiàn)[3]。然而，卻鮮有研究關(guān)注空氣污染究竟會對股票市場產(chǎn)生什么樣的影響，以及影響如何產(chǎn)生。因此，本文嘗試從行為學(xué)視角，基于恐懼管理理論，通過收集和分析北、上、廣、深四地某一特定時(shí)期的空氣污染指數(shù)以及股票交易市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，來探討投資者受到空氣污染影響時(shí)的心理反映，以及這種心理反映對股票市場的最終影響。

1 研究假設(shè)

1.1 空氣質(zhì)量和恐懼管理理論

空氣質(zhì)量是指空氣中 PM2.5、PM10、SO2、NO2、O3、CO 六項(xiàng)有毒物質(zhì)濃度的情況。不同于一般的環(huán)境變量，大量研究表明，這六類有毒物質(zhì)會對人類健康產(chǎn)生巨大影響，甚至威脅生命。

社會心理學(xué)家Jeff Greenberg等在1986年提出了關(guān)于個(gè)體如何緩沖和降低對于生命安全焦慮的恐懼管理理論（Terror Management Theory，TMT）。該理論認(rèn)為，當(dāng)人類被喚醒關(guān)于生命安危的想法并切實(shí)地意識到死亡的不可預(yù)測和必然性時(shí)，人類為了自我保護(hù)就會通過采取提高自尊的行為以緩解焦慮。在死亡威脅增加的情境下，面對同一事物，不同個(gè)體會有不同反映[4]。基于這一理論，由于空氣質(zhì)量關(guān)乎人們的生命健康，空氣質(zhì)量變差會增強(qiáng)個(gè)體所感受到的生命威脅以及死亡焦慮感，從而激發(fā)不同投資者的恐懼管理行為，最終對股票市場的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

1.2 空氣質(zhì)量與股票交易量

股票市場中，存在著不同類型的投資者。以往的諸多研究已經(jīng)證明股票市場中投資者具備不同的自信程度[5-7]。因此，根據(jù)自信程度的差異，可以將股票市場上的投資者劃分為自信的投資者和不自信的投資者兩類。對于不自信的投資者，他們對于自己的判斷和投資能力缺乏自信，對自己投資的結(jié)果預(yù)期較低。同時(shí)，對于自己下一次的投資是否會有積極的結(jié)果感到不確定，當(dāng)投資失敗時(shí)，他們會更加感到沮喪和自尊心受挫。根據(jù)恐懼管理理論，當(dāng)人感受到的生命威脅和死亡焦慮提升時(shí)，為了維持自己的自尊從而肯定自己存在的意義、減少死亡焦慮，人們會避免參與有可能對自己自尊產(chǎn)生威脅的活動(dòng)。因此，對于不自信的投資者而言，為了應(yīng)對由于空氣質(zhì)量變差而帶來的死亡焦慮，他們會更少地參與股票市場活動(dòng)。

根據(jù)中登公司2016年12月的數(shù)據(jù)顯示，在我國股票市場中，持股20%的散戶貢獻(xiàn)了80%的成交量。與專業(yè)機(jī)構(gòu)和投資人相比，散戶出于投資理念、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、投入精力等原因，可能在投資行為的自信程度上會相對偏低，被認(rèn)為更可能是不自信的投資者。因此，在空氣質(zhì)量惡化、死亡威脅增加的情況下，由于貢獻(xiàn)了絕大部分交易量的散戶多為對于股票交易不自信的交易者，受生存焦慮的影響為了維持高自尊，交易意愿會顯著下降，從而導(dǎo)致我國整體股票市場交易量將會出現(xiàn)下降。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1:每日空氣質(zhì)量指數(shù)與股票市場交易量呈負(fù)相關(guān)。

1.3 空氣質(zhì)量與收益率

對于自信的投資者而言，他們對自己的判斷和投資能力非常自信，對投資的結(jié)果預(yù)期較樂觀，相信自己的下一次投資結(jié)果會更好，因此即使投資失敗，他們也會以更加樂觀的態(tài)度應(yīng)對。根據(jù)恐懼管理理論，當(dāng)面對生命和死亡威脅時(shí)，人們會更加激進(jìn)地參與自己擅長的事物從而增強(qiáng)自尊，進(jìn)而有效緩解因?yàn)樗劳鐾{所帶來的焦慮感。因此，在感受到空氣污染所帶來的生命和死亡威脅時(shí)，自信的投資者不僅會繼續(xù)參與股票投資，而且為了更好地證明自我價(jià)值，他們會以更加激進(jìn)的方式參與投資，愿意以更高的價(jià)格買入股票[4,8]。同時(shí)，由于死亡威脅存在的情況下，人們會更加重視時(shí)間、低估錢的價(jià)格，從而導(dǎo)致愿意繼續(xù)參與股票交易的交易者整體股票交易價(jià)格提升，股票當(dāng)天收益率提升?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2:每日空氣質(zhì)量指數(shù)與股票收益率呈正相關(guān)。

2 數(shù)據(jù)獲取與描述性統(tǒng)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)獲取

由于2016年12月，我國全國范圍內(nèi)爆發(fā)了以霧霾為主要污染源的較嚴(yán)重的空氣污染，空氣污染程度很高更容易激發(fā)人的生命威脅感，同時(shí)由于范圍廣泛更容易對全國范圍的股票交易行為產(chǎn)生影響。因此，本文選取了A股所有上市公司在2016年12月1日至2016年12月31日間的全部交易數(shù)據(jù)作為分析對象。

考慮到空氣污染數(shù)據(jù)往往是城市水平的，而北、上、廣、深四地的交易額占股票市場交易額的40%，且城市分布南北均勻。本文從網(wǎng)上爬取了北京、上海、廣州、深圳這四個(gè)一線城市的空氣質(zhì)量指數(shù)數(shù)據(jù)和天氣數(shù)據(jù)，其中，天氣數(shù)據(jù)包括氣溫、風(fēng)速、降水、氣壓和濕度。按照2016年12月份這四個(gè)地區(qū)的交易金額占全部交易金額的百分比①數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所http：//www.szse.cn/main/marketdata/tjyb_front/。作為權(quán)重生成與股票交易對應(yīng)的空氣質(zhì)量指數(shù)和天氣數(shù)據(jù)。

2.2 描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示了股票收益率、股票價(jià)格以及成交量等股票市場的相關(guān)信息，數(shù)據(jù)共包括2826家上市公司，22個(gè)股票交易日。在此交易期間，2826家上市公司共產(chǎn)生了57777次觀測（低于2826*22=62172次，因?yàn)樵谶@個(gè)假期，有些上市公司在某些交易日處于停盤狀態(tài)）。從收益率來看，平均每只股票每天跌0.156%；標(biāo)準(zhǔn)差為2.549%，相對于平均值來說很大，說明不同股票之間收益率差別很大；從中位數(shù)來看，收益率的中位數(shù)為-0.043%，大于平均值，整個(gè)收益率略微呈右偏態(tài)，市場正收益和負(fù)收益的股票幾乎相同，從收益率最大值和最小值可以看到，這段期間有股票漲?；蛘叩?。從股票當(dāng)天的平均價(jià)格來看，這段期間內(nèi)所有股票的平均價(jià)格為19.866元，最便宜的股票為0.493元一股，最貴的股票為336.878元一股。從交易量以股票數(shù)計(jì)來看，平均交易量在1200萬股，不同股票交易量差別非常大，交易量的標(biāo)準(zhǔn)差為2800萬股，交易量最少的股票某天只產(chǎn)生了300股交易。

表1 股票收益率、價(jià)格、成交量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示了空氣質(zhì)量指數(shù)、氣壓、風(fēng)速、降水等空氣質(zhì)量信息和天氣狀況。該月份一共31天，這31天的平均AQI為95.36，方差為34.68，最大值為176.25，方差較大，最大值處于國家對于AQI分類當(dāng)中第四類——中度污染②根據(jù)《環(huán)境空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）技術(shù)規(guī)定（試行）》（HJ 633—2012）規(guī)定：空氣污染指數(shù)劃分為0～50、51～100、101～150、151～200、201～300和大于300六檔，對應(yīng)于空氣質(zhì)量的六個(gè)級別，指數(shù)越大，級別越高，說明污染越嚴(yán)重，對人體健康的影響也越明顯。。由于本文的空氣質(zhì)量指數(shù)是北方的北京、東部的上海、南方的廣州和深圳合成而來，基本能夠代表大半個(gè)中國的空氣污染情況，在全國范圍內(nèi)出現(xiàn)接近200的空氣質(zhì)量指數(shù)是非常嚴(yán)重和少見的，所以可被認(rèn)為污染情況非常嚴(yán)重。至于氣壓、溫度、風(fēng)速等其他變量不是本文關(guān)注的重點(diǎn)，在此不再贅述。

表2 空氣質(zhì)量指數(shù)與天氣情況描述性統(tǒng)計(jì)分析

3 實(shí)證分析

在收集了股票交易數(shù)據(jù)、空氣污染數(shù)據(jù)和天氣情況數(shù)據(jù)后，接下來采用固定效應(yīng)模型對非平衡面板進(jìn)行分析。因?yàn)槟承┕善痹谶@個(gè)區(qū)間當(dāng)中停盤，所以導(dǎo)致某些股票的觀測不完整。

首先，以股票成交量（以股票數(shù)計(jì)）為因變量進(jìn)行分析，分析結(jié)果如表3所示。

表3 股票成交量為因變量的分析結(jié)果

第一列只控制了公司固定效應(yīng)和日期固定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)AQI越高，股票成交量越低，AQI每升高100，成交量下降1785萬股，結(jié)果顯著。第二列在控制了氣壓、溫度、風(fēng)速和降水量這些天氣因素后發(fā)現(xiàn)，AQI對于股票交易量的效應(yīng)顯著降低，AQI每升高100，成交量下降889萬股，結(jié)果顯著。第三列進(jìn)一步控制了可能會影響結(jié)果的股票方面的變量，包括股票某天平均價(jià)格和股票收益率，結(jié)論與第二列類似，AQI每升高100，交易量下降986萬股，結(jié)果顯著。由此可見，空氣質(zhì)量指數(shù)越高，股票市場交易量越低，假設(shè)1得到證實(shí)。

然后，以股票收益率為因變量進(jìn)行分析，分析結(jié)果如表4所示。

表4 股票收益率為因變量的分析結(jié)果

其中第一列為只控制公司固定效應(yīng)和日期固定效應(yīng)時(shí)的結(jié)果。結(jié)果顯示，空氣污染指數(shù)越高，股票收益率越低，與預(yù)測結(jié)果相反。但是，由于此分析并沒有控制可能會同時(shí)影響AQI和股票收益率的其他天氣因素，所以估計(jì)結(jié)果可能存在偏誤。第二列在控制了氣壓、溫度、風(fēng)速、降水量這些天氣因素后發(fā)現(xiàn)，AQI每升高100，股票收益率升高3.13%（表4中的系數(shù)乘以100，因?yàn)楸?中的結(jié)果為AQI每升高1的結(jié)果），結(jié)果顯著。在第三列，進(jìn)一步控制了可能會影響結(jié)果的股票方面的變量，包括股票某天平均價(jià)格和股票某天以股票數(shù)量計(jì)的成交量，得出了與第二列類似的結(jié)論，即AQI每升高100，股票收益率提升3.07%。由此表明，空氣質(zhì)量指數(shù)越高，股票收益率越高，假設(shè)2得到證實(shí)。

4 結(jié)論

空氣污染對于股票交易市場的影響已經(jīng)吸引了部分學(xué)者的關(guān)注。本文通過引入行為學(xué)領(lǐng)域的理論，從交易者的心理變化入手，結(jié)合特定時(shí)間段的空氣質(zhì)量數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)，提出并驗(yàn)證了空氣質(zhì)量會對股票市場產(chǎn)生影響。實(shí)證結(jié)果表明，嚴(yán)重的空氣污染會影響股票交易量，AQI每升高100，交易量下降986萬股，股票收益率反而提升3.07%。