李文貴 蔡雍蓉

【摘 要】 文章以2007—2016年A股非金融類上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融上市公司主業(yè)發(fā)展的影響。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：第一，持股金融機(jī)構(gòu)雖然可以顯著緩解企業(yè)投資不足問題，但也會(huì)顯著抑制主業(yè)投資率;第二，當(dāng)以創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出衡量企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，持股金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新活動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。以上研究結(jié)論說明持股金融機(jī)構(gòu)抑制了主業(yè)的短期發(fā)展和長期發(fā)展，使經(jīng)濟(jì)面臨“脫實(shí)向虛”的威脅，為產(chǎn)融結(jié)合抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了微觀層面的證據(jù)，拓展和深化了上市公司持股金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，對(duì)監(jiān)管部門如何引導(dǎo)產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)融結(jié)合; 持股金融機(jī)構(gòu); 企業(yè)創(chuàng)新; 主業(yè)發(fā)展

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）03-0063-04

一、引言

2016年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出要堅(jiān)持推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時(shí)提出繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)之一是著力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前我國實(shí)體企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)的壓力，而金融業(yè)在市場(chǎng)和政府雙重助力下快速發(fā)展。那么，金融業(yè)是否真的起到“助推主業(yè)”的作用呢？

一方面，持股金融機(jī)構(gòu)可以緩解企業(yè)融資約束問題，“助推主業(yè)”，中國企業(yè)廣泛存在信貸約束的情況，持股金融機(jī)構(gòu)從內(nèi)外兩方面為企業(yè)主營業(yè)務(wù)的發(fā)展提供了及時(shí)、充足的資金供給，從而提高產(chǎn)業(yè)資本在擴(kuò)張過程中快速出擊、把握機(jī)會(huì)的能力;另一方面，我國非完全市場(chǎng)化的金融資本價(jià)格形成機(jī)制為金融行業(yè)帶來了較高的回報(bào)率[ 1 ]，資本的逐利性驅(qū)使大量資本投入金融領(lǐng)域，“擠出”實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”。

近年來，我國金融行業(yè)蓬勃發(fā)展，實(shí)體企業(yè)涉足金融領(lǐng)域的現(xiàn)象日漸普及。然而，與實(shí)踐形成鮮明對(duì)比的是學(xué)術(shù)界對(duì)此鮮有關(guān)注。鑒于此，筆者從短期——投資效率和主業(yè)投資率以及長期——?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)兩方面考察，以發(fā)現(xiàn)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制。本文著重檢驗(yàn)以下三個(gè)問題：第一，持股金融機(jī)構(gòu)能否提高非金融上市公司投資效率，它分別與投資不足和投資過度是什么關(guān)系;第二，持股金融機(jī)構(gòu)是否有助于增加企業(yè)對(duì)主營業(yè)務(wù)的投資;第三，持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)又會(huì)有什么影響。

本文的貢獻(xiàn)在于：理論方面，本文的研究將有助于拓展和深化上市公司持股金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資約束、投資效率和總體業(yè)績的影響，但是極少深入研究其對(duì)主業(yè)發(fā)展的影響，本文從短期和長期兩個(gè)維度提供了持股金融機(jī)構(gòu)如何影響主業(yè)發(fā)展的新解釋和新證據(jù);實(shí)踐方面，本文的研究結(jié)論表明，持股金融機(jī)構(gòu)雖然可以緩解企業(yè)的融資約束問題，緩解其投資不足，提高其投資效率，但是在金融業(yè)短期高額投資回報(bào)率的驅(qū)動(dòng)下，資本再一次投入金融領(lǐng)域而流出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成資金“空轉(zhuǎn)”，主業(yè)投資率和創(chuàng)新活動(dòng)受到“擠壓”，使經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”，本文的研究為上市公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和監(jiān)管部門制定政策提供了相關(guān)理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）持股金融機(jī)構(gòu)影響主業(yè)發(fā)展的微觀機(jī)理

融資約束理論主要考察資金的可獲得性。根據(jù)來源的不同可將企業(yè)資金分為內(nèi)部資金和外部資金，持股金融機(jī)構(gòu)可以在一定程度上緩解企業(yè)內(nèi)外部融資約束問題。首先，企業(yè)通過參股金融機(jī)構(gòu)可以分享其高額利潤率，增加自身的盈余資金和自有資金。其次，中國企業(yè)投資的重要外部資金來源是信貸資金[ 2 ]，而持股金融機(jī)構(gòu)能夠確保企業(yè)更便捷地獲得穩(wěn)定的信貸資金。其作用機(jī)理主要在于以下三方面：第一，持股金融機(jī)構(gòu)可以有效降低實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度，降低交易成本，緩解融資約束[ 3 ];第二，企業(yè)可以通過持股銀行等金融機(jī)構(gòu)直接影響其信貸決策;第三，持股金融機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)的融資能力向外界傳遞積極的信號(hào)，是一種聲譽(yù)和隱形擔(dān)保機(jī)制，增強(qiáng)了企業(yè)的信用評(píng)級(jí)。

委托代理理論主要考察資金的使用性。在第一類代理問題下，管理者為了滿足管理權(quán)私利，會(huì)更傾向于將有限的資金分配到金融領(lǐng)域，同時(shí)企業(yè)對(duì)金融投資業(yè)績“重獎(jiǎng)輕罰”的特點(diǎn)[ 4 ]也助長了管理者熱衷將資金投入金融領(lǐng)域的風(fēng)氣。在第二類代理問題下，出于控制權(quán)私利和套利投機(jī)目的，大股東更熱衷通過持股金融機(jī)構(gòu)獲得超額短期收益。

（二）持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)發(fā)展的短期影響

非金融企業(yè)的總體投資是實(shí)業(yè)投資和金融投資之和[ 5 ]，持股金融機(jī)構(gòu)能否提高企業(yè)對(duì)主營業(yè)務(wù)的投入，從短期上推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需要綜合總體投資效率和主業(yè)投資率考慮：只有在后者增加的基礎(chǔ)上，前者的增加才能說明企業(yè)主業(yè)投資效率得到了切實(shí)提高，持股金融機(jī)構(gòu)能夠“助推主業(yè)”;否則，說明持股金融機(jī)構(gòu)帶來了“脫實(shí)向虛”困境。

有關(guān)持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)投資效率的關(guān)系，本文主要從投資不足和投資過度兩方面展開分析。第一，根據(jù)前文的分析，持股金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)帶來了更為充裕的自有資金和信貸融資，這有助于減少企業(yè)因資金短缺而導(dǎo)致的投資不足[ 6 ]。第二，張敏等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資過度傾向與其可利用的資源顯著正相關(guān)，而持股金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)帶來了更為充裕的資金和良好的融資預(yù)期。同時(shí)，管理者為滿足個(gè)人私利往往會(huì)濫用資源，進(jìn)一步加劇企業(yè)過度投資。但是，在銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和負(fù)債融資的壓力下，高管做出投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎，這抑制了企業(yè)的過度投資行為[ 7 ]。因此，持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資過度無顯著影響，提出以下假設(shè)。

H1：持股金融機(jī)構(gòu)能夠顯著緩解企業(yè)的投資不足，改善投資效率。

我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)階段，主營業(yè)務(wù)利潤率持續(xù)低迷，與之相反的是金融行業(yè)快速發(fā)展，投資回報(bào)率遠(yuǎn)超傳統(tǒng)行業(yè)，出于逐利動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)將過剩的產(chǎn)業(yè)資本抽離主業(yè)轉(zhuǎn)而投入金融領(lǐng)域;同時(shí)，根據(jù)委托代理理論，主業(yè)投資活動(dòng)通常具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、結(jié)果難以確定等特征，企業(yè)管理者和大股東出于降低個(gè)人成本的考慮，更愿意將資金投資于短期收益高的金融領(lǐng)域，以期獲得管理權(quán)私利和控制權(quán)私利[ 8 ]。所以，實(shí)體企業(yè)跨行套利行為抑制了企業(yè)的實(shí)體投資，致使其逐漸偏離主營業(yè)務(wù)[ 9 ]，提出以下假設(shè)。

H2：持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)顯著降低主業(yè)投資率。

（三）持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)發(fā)展的長期影響

創(chuàng)新是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的第一生產(chǎn)力。相比投資對(duì)實(shí)體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的影響，創(chuàng)新的影響更體現(xiàn)于長期上。創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性高、持續(xù)時(shí)間長、所需資金龐大的特點(diǎn)，而持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)“擠出”企業(yè)創(chuàng)新。首先，創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性使外部人員難以監(jiān)督創(chuàng)新活動(dòng)的全過程，而新興市場(chǎng)國家信息不對(duì)稱程度深，資本市場(chǎng)流動(dòng)性較差，外部資本市場(chǎng)難以確定企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資價(jià)值[ 10 ]，所以為其提供資金的意愿也往往較低。其次，涉足金融領(lǐng)域會(huì)加劇投資短視問題，兩類代理問題下管理者和大股東為了個(gè)人利益愿意把資金進(jìn)一步投向金融資產(chǎn)以快速獲得利潤。創(chuàng)新是一個(gè)積累的、集體的和不確定的過程，這一過程需要相應(yīng)的資源配置，具有開發(fā)性、組織性和戰(zhàn)略性，而中國作為發(fā)展中國家，市場(chǎng)建設(shè)尚不完全，市場(chǎng)的資本配置效率較低，產(chǎn)業(yè)間信息不對(duì)稱程度較高，尚且不能承擔(dān)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新的重任，由此指出以下假設(shè)。

H3：持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)顯著擠壓創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2016年滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，從短期——投資效率和主業(yè)投資率及長期——?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)兩方面分析非金融上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)發(fā)展的影響。樣本包括13 806個(gè)觀測(cè)值，為剔除端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的Winsorize處理。本文使用的上市公司控股金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)特征、董事會(huì)特征以及公司創(chuàng)新活動(dòng)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、Csmar數(shù)據(jù)庫以及中國專利數(shù)據(jù)庫。

（二）研究設(shè)計(jì)

借鑒李維安等[ 11 ]的研究設(shè)計(jì)，使用以下模型對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（1）和模型（2）用來檢驗(yàn)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。根據(jù)李維安等[ 11 ]的研究，本文使用Richardson模型[ 12 ]來測(cè)量樣本企業(yè)的投資效率，具體如模型（1），INVt為企業(yè)當(dāng)年新增加的投資支出。對(duì)于模型（1）回歸后得到的回歸殘差，本文將用INV_Ot表示回歸殘差為正，用INV_Ut表示回歸殘差為負(fù)（為方便理解此處取絕對(duì)值），并用INV_At表示回歸殘差的絕對(duì)值，該值越大，說明企業(yè)越偏離最佳投資水平。模型（2）中企業(yè)的投資狀況分別用非效率投資（INV_At）、投資不足（INV_Ut）和投資過度（INV_Ot）來表示;Fint表示企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)這一年度持股金融機(jī)構(gòu)時(shí)取1，否則取0。在模型（3）中，Variable表示被解釋變量，分別由以下指標(biāo)衡量：Investt、R&Dt-1和Innot+2。Investt表示企業(yè)主業(yè)投資水平，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)是非金融企業(yè)經(jīng)營的核心資產(chǎn)[ 13 ]，所以本文用企業(yè)投資于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金之和與總資產(chǎn)之比表示;R&Dt-1表示創(chuàng)新投入水平，用滯后一期的研發(fā)投資與總資產(chǎn)之比表示;Innot+2表示創(chuàng)新產(chǎn)出，用t+2期的專利產(chǎn)出水平來表示。

Controt為控制變量。借鑒杜勇等[ 14 ]的研究，本文控制變量包括：總資產(chǎn)凈益率（Roat）、股權(quán)集中度（Top1t）、獨(dú)董比例（Dirt）、企業(yè)規(guī)模（Sizet）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levt）、銷售收入增長率（Gsalest）和公司成立年齡（Aget）。此外，Indusdummy表示行業(yè)固定效應(yīng)，用以控制行業(yè)層面的差異;Yeardummy為時(shí)間固定效應(yīng)，用以控制不可觀測(cè)時(shí)間因素對(duì)企業(yè)的共同沖擊;？著t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了模型（1）—模型（3）中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Fin是對(duì)企業(yè)是否持股金融機(jī)構(gòu)的衡量，其均值為0.2454，表明超過20%的企業(yè)持股了金融機(jī)構(gòu)，說明非金融上市公司涉足金融領(lǐng)域的現(xiàn)象比較普遍，值得關(guān)注。有關(guān)投資效率的12 646個(gè)有效觀測(cè)值中，7 560個(gè)投資不足，5 075個(gè)投資過度，說明在我國企業(yè)中，投資不足比投資過度更為嚴(yán)重。主業(yè)投資率的均值為4.66%，說明我國實(shí)業(yè)投資率較低。R&D和Inno分別代表企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出，用研發(fā)支出占總資產(chǎn)之比和專利產(chǎn)出申請(qǐng)衡量，前者均值為0.0049，后者均值為0.6074，這說明企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力普遍不足。在此背景下，考察持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資效率、主業(yè)投資率和創(chuàng)新活動(dòng)的影響是有意義的。

（二）回歸分析

本文的回歸結(jié)果見表2，其中模型（1）—模型（4）檢驗(yàn)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資效率和總體投資效率的影響，模型（5）和模型（6）檢驗(yàn)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。從模型（1）（2）和（3）可以看出，持股金融機(jī)構(gòu)Fin與非效率投資INV_A和投資不足INV_U都在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與投資過度INV_O沒有顯著相關(guān)關(guān)系，說明持股金融機(jī)構(gòu)能夠顯著抑制企業(yè)的投資不足，從而提高企業(yè)投資效率，回歸結(jié)果支持假設(shè)1。模型（4）為持股金融機(jī)構(gòu)與主業(yè)投資率的回歸結(jié)果，持股金融機(jī)構(gòu)Fin與主業(yè)投資率Invest在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說明持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)明顯抑制企業(yè)對(duì)主營業(yè)務(wù)的投資，支持假設(shè)2。從模型（5）和（6）可以看出，持股金融機(jī)構(gòu)Fin與創(chuàng)新投入R&D在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與創(chuàng)新產(chǎn)出Inno在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明在兩類代理問題的抑制下，持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)顯著擠壓企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)3。以上回歸結(jié)果表明，持股金融機(jī)構(gòu)從短期和長期兩方面都抑制了實(shí)業(yè)發(fā)展，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨“脫實(shí)向虛”的危險(xiǎn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更為穩(wěn)健，本文從三方面展開穩(wěn)健性測(cè)試。第一，改變主業(yè)投資率和創(chuàng)新產(chǎn)出的估計(jì)方法，選取長期資產(chǎn)改變量與總資產(chǎn)之比和固定資產(chǎn)原值增加值與總資產(chǎn)之比衡量主業(yè)投資率，以發(fā)明專利申請(qǐng)的數(shù)量和非發(fā)明專利申請(qǐng)的數(shù)量衡量創(chuàng)新產(chǎn)出;第二，將全行業(yè)樣本范圍縮小至制造業(yè)企業(yè);第三，采用上市公司對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持股比例作為持股金融機(jī)構(gòu)的代理變量。在以上三種情景下重新運(yùn)行模型（2）和（3），檢驗(yàn)結(jié)果均支持本文主要結(jié)論。

五、結(jié)論與建議

基于2007—2016年Csmar、Wind和中國專利數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，本文從短期——投資效率和主業(yè)投資率以及長期——?jiǎng)?chuàng)新活動(dòng)兩方面分析非金融上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)發(fā)展的影響，結(jié)論如下。

首先，從企業(yè)投資效率和主業(yè)投資率綜合檢驗(yàn)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)發(fā)展的短期影響，實(shí)證結(jié)果顯示，持股金融機(jī)構(gòu)可以通過緩解投資不足顯著提高企業(yè)投資效率，但是也顯著降低了主業(yè)投資率，說明企業(yè)未將金融領(lǐng)域中所獲得的額外資金投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是繼續(xù)投入金融機(jī)構(gòu)，形成一種“投資金融機(jī)構(gòu)—獲取利益—投資金融機(jī)構(gòu)”的炒錢循環(huán)。所以，持股金融機(jī)構(gòu)并未緩解主業(yè)投資的融資約束，反而會(huì)使主業(yè)投資不斷縮小，造成實(shí)體企業(yè)逐漸“空心化”。因此，從短期上看，持股金融機(jī)構(gòu)會(huì)使經(jīng)濟(jì)發(fā)展“脫實(shí)向虛”。其次，從創(chuàng)新活動(dòng)出發(fā)，檢驗(yàn)上市公司持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)發(fā)展的長期影響，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，持股金融機(jī)構(gòu)“擠出”了企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，表明持股金融機(jī)構(gòu)從長期上也同樣抑制了主業(yè)發(fā)展。由此得出結(jié)論：中國上市公司持股金融機(jī)構(gòu)并未對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生“助推主業(yè)”的作用，反而使其面臨“脫實(shí)向虛”的危險(xiǎn)。

本文的研究結(jié)論有助于拓展和深化上市公司持股金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，從短期和長期兩個(gè)維度提供了持股金融機(jī)構(gòu)影響主業(yè)發(fā)展的新解釋和新證據(jù)。需要特別指出的是，雖然持股金融機(jī)構(gòu)可以緩解投資不足、提高企業(yè)投資效率，但同時(shí)也會(huì)抑制主業(yè)投資和創(chuàng)新活動(dòng)，給經(jīng)濟(jì)帶來“脫實(shí)向虛”的危險(xiǎn)。因此本文對(duì)監(jiān)管部門如何引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)利用產(chǎn)融結(jié)合模式促進(jìn)主業(yè)發(fā)展具有一定借鑒意義。

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