祁、秦

【摘 要】 證券分析師作為上市企業(yè)與眾多投資者之間有效的信息傳輸平臺，其預(yù)測偏差程度直接決定了有限的資金是否能實現(xiàn)最大使用率和社會資源配置效率，因此文章著重于對分析師預(yù)測偏差影響因素的分析。采用理論和實證雙重分析方法從宏觀經(jīng)濟景氣與機構(gòu)持股兩個層面對分析師預(yù)測偏差影響機理進行分析，研究樣本為2011—2016年滬深兩市A股上市企業(yè)。研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間顯著負(fù)相關(guān);宏觀經(jīng)濟景氣程度越高，機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間的負(fù)相關(guān)越為顯著，即宏觀經(jīng)濟景氣顯著增強了機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】 宏觀經(jīng)濟景氣; 一致指數(shù); 機構(gòu)持股; 分析師預(yù)測偏差

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）03-0071-07

一、引言

在競爭日益激烈的資本市場中，提升資金的使用效率、合理優(yōu)化資源的配置已成為上市企業(yè)保持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，而這一切的基礎(chǔ)都是投資者能全面獲取企業(yè)的真實財務(wù)信息和對其未來盈利能力及水平做出較為精準(zhǔn)的判斷。但對于眾多投資者來講，并沒有足夠的時間和精力參與到企業(yè)治理中，在信息掌握方面有很大程度的劣勢，信息不對稱現(xiàn)象非常嚴(yán)重，同時投資者在專業(yè)能力與知識方面也存在缺失，無法利用獲得的信息對投資企業(yè)的盈利能力做出精準(zhǔn)預(yù)測。證券分析師的出現(xiàn)能有效緩解信息不對稱，極大程度提升資本市場的資源配置效率，有效向投資者傳遞企業(yè)信息，但是在實際操作過程中，證券分析師的盈余預(yù)測受到諸多方面共同作用與影響，其預(yù)測準(zhǔn)確程度會大打折扣。如2001年安然事件爆發(fā)之前，眾多的證券分析師仍做出“未來看漲、推薦買進”的預(yù)測報告，導(dǎo)致大量投資者利益受損。在我國證券分析師行業(yè)正處于發(fā)展初級階段的大環(huán)境下，證券分析師無論是獨立性還是職業(yè)能力及素養(yǎng)上均有較大的提升和完善空間，為迎合重要客戶的心理進而拿到價值不菲的傭金，傾向于出具偏于樂觀的盈余預(yù)測報告。隨著機構(gòu)投資者的大量入市，其規(guī)模大、專業(yè)能力強、信息獲取渠道廣泛的特點對資本市場的穩(wěn)定發(fā)展起到了重要作用。而作為券商最主要的客戶，在以往的相關(guān)研究中機構(gòu)投資者對分析師預(yù)測偏差的影響分析結(jié)論不一。任何形式的經(jīng)濟行為均是在宏觀經(jīng)濟的帶動下發(fā)展的，受到宏觀經(jīng)濟的制約或促進，在宏觀經(jīng)濟景氣基礎(chǔ)上展開機構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測偏差的影響機理顯得尤為必要。

正是在這種環(huán)境下，本文從宏觀經(jīng)濟景氣和機構(gòu)持股兩個層面進行分析師預(yù)測偏差影響因素的研究，不僅利于正處于初級階段的我國證券分析師行業(yè)的快速發(fā)展，提升其預(yù)測準(zhǔn)確度，而且能為提升上市企業(yè)核心競爭力乃至國家層面宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整與優(yōu)化提供新的思路。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差的相關(guān)研究中，Easterwood等認(rèn)為證券公司為招攬和保留住重大客戶，對其分析師的負(fù)面報告予以噤聲，同時分析師基于自身利益考量會通過討好機構(gòu)投資者等方式提升自己的聲譽和級別進而成為明星分析師，也就是說在證券公司管理層和分析師個人層面都有發(fā)布樂觀盈余預(yù)測報告的動機，進而加大了預(yù)測的偏離程度[ 1 ];Firth等以中國上市企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資持有上市企業(yè)股份時會對相應(yīng)的證券分析師產(chǎn)生極大的“客戶壓力”，促使證券分析師出具偏于樂觀的盈余預(yù)測，且機構(gòu)投資者持股比例越高盈余預(yù)測的樂觀程度越高，增大了盈余預(yù)測的偏差程度[ 2 ];Byard和Shaw認(rèn)為上市公司引入機構(gòu)投資者后能對管理層的經(jīng)營行為產(chǎn)生較好的約束效應(yīng)，抑制其盈余管理程度，提升了會計信息的透明度，利于證券分析師獲得更為真實和透明的企業(yè)信息，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確程度會隨之大大提升[ 3 ]。

在宏觀經(jīng)濟景氣、機構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測偏差的相關(guān)研究中，Rudebusch和Wu以利率期限結(jié)構(gòu)為視角研究了宏觀經(jīng)濟的影響后果，發(fā)現(xiàn)在歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時，由中小投資者共同組成的機構(gòu)投資者更傾向于以較低的利率和較長的期限向上市企業(yè)提供融資以進行積極的經(jīng)濟擴張行為，同時機構(gòu)投資者會通過高質(zhì)量的會計信息標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)提出更高的要求，進而促進了企業(yè)會計信息的披露質(zhì)量[ 4 ];Bekaert等進一步對宏觀經(jīng)濟景氣的影響后果進行研究，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時，機構(gòu)投資者在進行經(jīng)濟擴張行為的同時會更加注重對自身權(quán)益的保障，企業(yè)的會計信息披露質(zhì)量隨之提升，為證券分析師提供了更多真實的企業(yè)信息，提升了證券分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度[ 5 ];Lemke在Oda等模型設(shè)定的基礎(chǔ)上構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟—金融模型，認(rèn)為任何金融行為都會受到宏觀經(jīng)濟的影響，尤其是在機構(gòu)投資者投融資決策的制定與執(zhí)行方面[ 6 ]。

（二）國內(nèi)文獻綜述

在機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差的相關(guān)研究中，我國學(xué)者彭韶兵等也認(rèn)為證券分析師在機構(gòu)投資者這一重要客戶的壓力下傾向于出具較為樂觀的盈余預(yù)測，加重了機構(gòu)投資者的信息風(fēng)險和投資風(fēng)險[ 7 ];張巧良和張青認(rèn)為與其他行業(yè)相比，證券分析師行業(yè)更需要提升自身聲譽或?qū)ζ溥M行維護，一旦因為迎合某個客戶而出具了偏差較大的盈余預(yù)測會對更多的潛在客戶產(chǎn)生負(fù)面影響進而影響其后續(xù)的、更為可觀的利益收入，因此穩(wěn)健型的證券分析師即使在客戶等多重因素的壓力下仍會進行與實際情況相符合的盈余預(yù)測，且當(dāng)機構(gòu)持股比例越大時該種行為會更加謹(jǐn)慎，對盈余預(yù)測偏差的抑制效果越好[ 8 ]。

在宏觀經(jīng)濟景氣、機構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測偏差的相關(guān)研究中，薛譽華和張鵬程認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟景氣程度較低時，由于資本擴張行為和需求較為旺盛但整個環(huán)境貨幣緊縮，催生了眾多影子銀行，在緩解上市企業(yè)融資需求的同時也由于高利率使企業(yè)的負(fù)擔(dān)加重，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用有一定程度的削弱，同時機構(gòu)投資者也會縮減投資規(guī)模[ 9 ];黃占鵬以2000—2015年主板上市企業(yè)為研究對象，就宏觀經(jīng)濟周期對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向趨向于宏觀經(jīng)濟周期的變化方向，促進了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整，同時還能顯著促進企業(yè)的經(jīng)濟擴張行為，不斷增大投資力度，進而使得機構(gòu)投資者有更多的投資平臺可供選擇[ 10 ]。因此機構(gòu)投資者在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時傾向于對會計信息質(zhì)量較高的上市企業(yè)進行投資，會計信息質(zhì)量的提升會為證券分析師提供更多的信息和數(shù)據(jù)支撐，進而提升了分析師預(yù)測的準(zhǔn)確度。

（三）文獻評述

通過對以往相關(guān)研究進行總結(jié)與梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段關(guān)于分析師盈余預(yù)測方面的研究非常豐富，但一般是以微觀因素對分析師預(yù)測或者分析師預(yù)測影響后果等為主，從機構(gòu)持股方面對分析師預(yù)測偏差展開的研究較少，將宏觀經(jīng)濟景氣引入到分析師預(yù)測偏差的相關(guān)研究鮮有學(xué)者涉足?；诖?，本文將宏觀經(jīng)濟景氣、機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差放在同一框架下進行研究，不僅能為相關(guān)研究拓寬領(lǐng)域，而且能為分析師預(yù)測準(zhǔn)確性提供參考與建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

自機構(gòu)投資者入市以來，不同學(xué)者基于不同角度認(rèn)為機構(gòu)持股產(chǎn)生的作用是不同的。部分學(xué)者認(rèn)為作為券商承銷債券的關(guān)鍵客戶，機構(gòu)投資者所付出的傭金已成為券商的重要經(jīng)濟來源，為迎合機構(gòu)投資者這一重要客戶，避免由于悲觀的預(yù)測報告造成機構(gòu)投資者與券商解約，證券分析師在機構(gòu)投資者的壓力下傾向于出具較為樂觀的盈余預(yù)測，導(dǎo)致該預(yù)測偏差程度較高。EI-Gazzar在中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上提出為獲得機構(gòu)投資者大量的融資，上市企業(yè)傾向于進行自愿性的會計信息披露以吸引投資者的關(guān)注，并向外界傳遞出利好信號，恰好為證券分析師提供了更為充足的分析數(shù)據(jù)，降低了其盈余預(yù)測的偏差[ 11 ]。Malmendier等認(rèn)為證券分析師在客戶傭金的壓力下會通過較為樂觀的盈余預(yù)測以迎合機構(gòu)投資者，但是隨著機構(gòu)投資者的不斷專業(yè)且持有上市公司股份時對自身利益更為關(guān)注，進而對證券分析師的盈余預(yù)測產(chǎn)生較好的約束與監(jiān)督效應(yīng)，同時機構(gòu)持股后對企業(yè)信息掌握程度更高也更為全面，能為證券分析師提供更有力的數(shù)據(jù)支持，較大促進了證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度的提升[ 12 ]。也就是說為獲得更好的利益，機構(gòu)投資者持股有利于對上市公司和證券分析師進行雙重監(jiān)督，在提升企業(yè)會計信息質(zhì)量的同時也為證券分析師提供了更有力的數(shù)據(jù)支撐，進而有效降低了分析師的預(yù)測偏差程度。

本文認(rèn)為作為經(jīng)濟個體，機構(gòu)投資者最終追求目標(biāo)是經(jīng)濟利益的最大化，同時要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展就必須著眼于長期績效水平的提升，避免短視行為，因此會更加注重對證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確性的監(jiān)督和管理。也就是說證券分析師預(yù)測因素中機構(gòu)投資者的準(zhǔn)確度要求是壓力最大的，同時也是為證券分析師提供支持最有力的，且持股比例越高，對證券分析師進行的支撐作用和監(jiān)督作用越好，進而極大程度抑制了證券分析師預(yù)測的偏差，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：機構(gòu)投資者持股比例與分析師預(yù)測偏差之間顯著負(fù)相關(guān)，即機構(gòu)投資者持股比例越高，越能抑制分析師的預(yù)測偏差程度。

任何經(jīng)濟個體的經(jīng)營行為都受到宏觀經(jīng)濟的影響，該種影響體現(xiàn)為促進或抑制兩種效果，眾多學(xué)者也圍繞宏觀經(jīng)濟景氣程度的影響后果展開了豐富的研究，并認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟景氣程度較低時，由于資本擴張行為和需求較為旺盛但整個環(huán)境貨幣緊縮，催生了眾多影子銀行，在緩解上市企業(yè)融資需求的同時也由于高利率使企業(yè)的負(fù)擔(dān)加重，對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的促進作用有一定程度的削弱，同時機構(gòu)投資者也會縮減投資規(guī)模。

本文認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高的環(huán)境中，由于上市企業(yè)傾向于進行大規(guī)模的資本擴張行為，融資的需求大大提升，為充分保障自身權(quán)益，機構(gòu)投資者會對證券分析師產(chǎn)生較大的壓力提升盈余預(yù)測準(zhǔn)確性，同時也會對企業(yè)產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用，不斷提升其會計信息質(zhì)量，對證券分析師的預(yù)測進行充足有力的支撐，在壓力和支撐共同作用下分析師預(yù)測偏差程度會不斷減小，并將其控制在機構(gòu)投資者可以控制與承受的范圍之內(nèi)。也就是說在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時，機構(gòu)投資者對分析師預(yù)測偏差的抑制作用更為顯著，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟景氣程度能顯著調(diào)節(jié)機構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測偏差之間的關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟景氣程度越好，機構(gòu)投資者持股對分析師預(yù)測偏差的抑制作用越顯著。

四、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量

作為企業(yè)與投資者之間信息有效交流與溝通的平臺，證券分析師盈余預(yù)測不僅影響投資者投資決策能否合理制定，而且關(guān)系到企業(yè)是否能獲得較好的融資。但在資本市場中證券分析師受到諸多因素的共同干擾，其盈余預(yù)測偏差的影響因素成為各方關(guān)注的焦點。本文借鑒張巧良等對分析師預(yù)測偏差的定義方法[ 8 ]，將分析師預(yù)測偏差定義為：證券分析師對某企業(yè)股票每股收益率的預(yù)測均值與真實每股收益率的差值，再將該差值與真實每股收益率進行相除，取其絕對值作為分析師預(yù)測偏差程度，用符號Bias進行標(biāo)識。其計算公式為：

通過式（1）計算出的Bias值越大，表明分析師的預(yù)測偏差程度越高。

2.解釋變量

機構(gòu)投資者的入市對市場秩序的穩(wěn)定和企業(yè)融資渠道的多元化具有重要意義，借鑒邵毅平和徐瀟的研究方法[ 13 ]，本文將機構(gòu)持股用機構(gòu)投資者持股比例作為解釋變量，用符號INS進行標(biāo)識。其具體計算方式為上市企業(yè)中機構(gòu)投資者的持股比例之和。

3.調(diào)節(jié)變量

任何個體的經(jīng)濟行為均是在國家宏觀經(jīng)濟政策及形勢調(diào)控下進行的，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的一致指數(shù)能對整體經(jīng)濟的基本走勢從工業(yè)生產(chǎn)、社會需求、就業(yè)、收入等多方面進行較好的反映，因此本文用宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的一致指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟景氣的衡量指標(biāo)，用符號CI進行標(biāo)識，一致指數(shù)越高表明宏觀經(jīng)濟景氣程度越高。

4.控制變量

綜合考量分析師預(yù)測偏差的影響因素，借鑒以往相關(guān)研究成果，本文選擇企業(yè)成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、市凈率、審計意見、分析師跟蹤人數(shù)、企業(yè)規(guī)模及股權(quán)集中度和上市時間等作為控制變量，同時引入時間和行業(yè)兩個啞變量對年份和行業(yè)的影響進行控制。具體如表1。

（二）模型設(shè)計

為對假設(shè)1進行進一步的分析，以分析師預(yù)測偏差為被解釋變量、機構(gòu)持股為解釋變量，引入控制變量后構(gòu)建如下多元線性回歸模型對機構(gòu)持股與分析師盈余預(yù)測偏差之間的關(guān)系進行回歸分析。

為對假設(shè)2進行進一步的分析，引入宏觀經(jīng)濟景氣與機構(gòu)持股的交乘項為解釋變量、分析師預(yù)測偏差為被解釋變量，引入控制變量后構(gòu)建如下多元線性回歸模型對宏觀經(jīng)濟景氣、機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間的關(guān)系進行回歸分析。

（三）樣本確定與數(shù)據(jù)獲取

1.樣本確定

為獲得連續(xù)及可靠的數(shù)據(jù)，本文主要選擇滬深兩市A股上市企業(yè)為研究對象，時間確定為2011—2016年，同時設(shè)置如下樣本篩選條件：（1）因金融、保險類上市企業(yè)的財務(wù)特征較為特殊，故將金融、保險類上市企業(yè)剔除;（2）因數(shù)據(jù)缺失和不連續(xù)性，故將ST及PT上市企業(yè)剔除;（3）剔除未有證券分析師進行跟蹤關(guān)注并進行預(yù)測的上市企業(yè);（4）將資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1的上市企業(yè)予以剔除;（5）將財務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息披露不符合國家規(guī)定的上市企業(yè)予以剔除。通過篩選共獲得4 236個有效研究樣本。

2.數(shù)據(jù)獲取

由新浪財經(jīng)及巨潮資訊網(wǎng)獲得我國2011—2018年的宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的一致指數(shù);由國泰安數(shù)據(jù)庫獲得證券分析師預(yù)測偏差等相關(guān)數(shù)據(jù);機構(gòu)持股比例由同花順數(shù)據(jù)庫獲取;通過國泰安數(shù)據(jù)和銳思數(shù)據(jù)庫獲取控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)。

在數(shù)據(jù)處理方面，采用Excel軟件進行前期的輔助處理如進行排序和5%～95%的縮尾處理等，然后采用Stata軟件進行描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，最后利用Spss軟件依據(jù)構(gòu)建的模型進行多元線性回歸分析。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文從極值、均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差等多個方面對變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。通過對表2的分析可以看出以下主要結(jié)論：

首先，在主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果中分析師預(yù)測偏差Bias的均值為0.602，表明我國證券分析師傾向于出具較為樂觀的盈余預(yù)測，導(dǎo)致存在一定程度的預(yù)測偏差，且極值分別為-0.212和3.512，表明不同企業(yè)的盈余能力在證券分析師報告中差距較大，分析師抵御壓力的能力有待進一步提升;機構(gòu)持股比例INS的均值為0.388，表明機構(gòu)投資者已成為上市企業(yè)重要的融資來源，極值分別為0.081和0.862，表明不同企業(yè)對引入機構(gòu)投資者的態(tài)度存在較大差別，仍有個別企業(yè)未對機構(gòu)投資者給予充分的重視;宏觀經(jīng)濟景氣CI的均值為100.100，中位數(shù)為100.620，表明研究期間我國宏觀經(jīng)濟景氣程度較為平穩(wěn)，為上市企業(yè)的發(fā)展提供了較好的環(huán)境。

其次，在控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果中，企業(yè)成長性Growth的均值為0.008，表明樣本企業(yè)從整體上看保持著8%的盈利增速，但極值分別為-0.342和0.592，表明不同樣本企業(yè)的盈利能力差距巨大;資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.488，表明樣本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍有待調(diào)整;市凈率MB的均值為4.428，表明樣本企業(yè)在股票市場中表現(xiàn)出較好的績效水平，但從極值上看不同企業(yè)的股市表現(xiàn)差距較大;審計意見OP的均值為0.902，表明樣本企業(yè)中有90.2%的企業(yè)被相應(yīng)的會計師事務(wù)所出具了標(biāo)準(zhǔn)審計意見，但也有近10%的企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見，該比例仍是偏高的;分析師跟蹤人數(shù)AnalystN的均值為2.388，表明樣本上市企業(yè)受證券分析師關(guān)注程度普遍較高;企業(yè)規(guī)模Size的均值為23.554、中位數(shù)為23.488，表明樣本企業(yè)在總資產(chǎn)數(shù)量上差距并不明顯;上市時間Age的均值為2.079，表明我國上市公司的生存周期有待進一步提升，應(yīng)進一步強化“百年企業(yè)”的企業(yè)觀。

（二）相關(guān)性分析

為初步探索變量之間的關(guān)系，并對其選擇合理性進行檢測，本文進行了如表3的相關(guān)性分析。通過對表3的分析可以看出以下主要信息：

首先，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均在（-0.5，0.5）之間，表明變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，能利用多元線性回歸分析的方法對變量之間的關(guān)系進行回歸分析，變量的選擇是合理的。

其次，在主要變量的相關(guān)性分析中，機構(gòu)持股比例INS與分析師預(yù)測偏差Bias之間的相關(guān)系數(shù)為-0.388，且通過了1%置信水平下的顯著性檢測，初步表明兩者之間顯著負(fù)相關(guān)，即機構(gòu)投資者持股比例的提升能夠顯著抑制分析師的預(yù)測偏差，與假設(shè)1吻合，初步證明假設(shè)1是成立的;宏觀經(jīng)濟景氣程度CI與分析師預(yù)測偏差Bias之間的相關(guān)系數(shù)為-0.316，且通過1%置信水平下的顯著性檢測，即宏觀景氣程度越高，分析師的預(yù)測偏差越小。

最后，在控制變量與被解釋變量的相關(guān)性分析中，企業(yè)的成長性、市凈率、審計意見、分析師跟蹤人數(shù)、企業(yè)規(guī)模和上市時間均與分析師預(yù)測偏差之間顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與分析師預(yù)測偏差之間顯著正相關(guān)。

（三）回歸分析

文章按照模型1和模型2對宏觀經(jīng)濟景氣、機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差關(guān)系進行多元線性回歸分析以驗證假設(shè)1和假設(shè)2，回歸分析結(jié)果如表4所示。

在模型1的回歸分析中，以分析師預(yù)測偏差為被解釋變量、機構(gòu)持股比例為解釋變量。通過對表4的數(shù)據(jù)分析可以得到以下主要結(jié)論：

首先，R2值為0.155，經(jīng)過優(yōu)化調(diào)整后即Adj_R2值為0.203，遠(yuǎn)大于0.1，且F值為168.29并通過了1%置信水平下的顯著性檢測，充分表明模型1與變量數(shù)據(jù)之間具有較高的擬合優(yōu)度，其構(gòu)建是合理的。

其次，機構(gòu)持股INS與分析師預(yù)測偏差Bias之間的B值為-0.644、T值為-3.84、P值為0.0001，表明兩者之間在1%置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1是完全吻合的，即機構(gòu)持股比例與分析師預(yù)測偏差之間顯著負(fù)相關(guān)。主要原因在于機構(gòu)投資者作為最終的經(jīng)濟個體，其最終目標(biāo)就是追求經(jīng)濟利益的最大化，雖在客戶的壓力下證券分析師可能會出具較為樂觀的盈余預(yù)測，但是在機構(gòu)投資者的監(jiān)督和更多數(shù)據(jù)的支撐下能得到較為全面和真實的企業(yè)數(shù)據(jù)，進而提升了盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，其偏差會極大程度上降低。此時，機構(gòu)投資者作為投資企業(yè)和所雇用證券分析師兩者外部治理的關(guān)鍵，既能提升企業(yè)的會計信息透明度以提供給證券分析師，又能對分析師的預(yù)測產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用，進而促使分析師出具較為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測。

在模型2的回歸分析中，分析師預(yù)測為被解釋變量，機構(gòu)持股為解釋變量，宏觀經(jīng)濟景氣為調(diào)節(jié)變量。通過對表4數(shù)據(jù)分析得出以下主要結(jié)論：

首先，未經(jīng)過優(yōu)化調(diào)整的R2值為0.144，經(jīng)過優(yōu)化調(diào)整后即Adj_R2值變?yōu)?.198，均比0.1大，且F值高達(dá)167.88并通過了1%置信水平下的顯著性檢測，充分說明模型2與變量數(shù)據(jù)之間的擬合優(yōu)度較高，能對宏觀經(jīng)濟景氣的調(diào)節(jié)效應(yīng)進行較好的解釋，其構(gòu)建是合理的。

其次，機構(gòu)持股INS與分析師預(yù)測偏差Bias之間仍在1%置信水平下顯著負(fù)相關(guān)，但在引入宏觀經(jīng)濟景氣CI與機構(gòu)持股INS的交乘項CI*INS后與分析師預(yù)測偏差Bias之間的B值為0.588、T值為3.61、P值為0.0384，表明交乘項與分析師預(yù)測偏差之間顯著正相關(guān)，也就是說宏觀經(jīng)濟景氣程度顯著增強了機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間的相關(guān)性。即宏觀經(jīng)濟景氣程度越高，機構(gòu)持股對分析師盈余預(yù)測偏差的抑制程度越高，與假設(shè)2完全吻合。其主要原因為在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高的大環(huán)境下，機構(gòu)投資者的投資行為傾向擴張姿態(tài)，有限的資金投入對資金的使用效率和回報率有著更高要求，因此證券分析師對企業(yè)盈余預(yù)測準(zhǔn)確性也就越高，同時會更加充分發(fā)揮對上市企業(yè)會計信息質(zhì)量提升的監(jiān)管作用，為證券分析師提供更為精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)支持。即在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時，機構(gòu)持股對分析師預(yù)測偏差的抑制程度更為明顯。

最后，在控制變量與被解釋變量的回歸分析結(jié)果中，企業(yè)成長性越好、市凈率程度越高、分析師跟蹤人數(shù)越多及獲得標(biāo)準(zhǔn)審計意見均能促進分析師預(yù)測偏差的控制，同時，適當(dāng)擴大企業(yè)規(guī)模和拓展生存周期也能降低分析師的預(yù)測偏差。另外，不斷對資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整也能起到降低分析師預(yù)測偏差的效果。

（四）穩(wěn)健性分析

采用不同衡量指標(biāo)對變量進行定義可能會產(chǎn)生不同的研究結(jié)論，為保障本文研究結(jié)論的可靠性，進行如下穩(wěn)健性分析：（1）采用宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的先行指數(shù)對其進行衡量，能對宏觀經(jīng)濟中波峰和波谷進行較為準(zhǔn)確的判斷;（2）將保險行業(yè)基金納入機構(gòu)投資者樣本中重新計算機構(gòu)投資者持股比例;（3）由于現(xiàn)階段我國分析師預(yù)測傾向于樂觀，因此采用分析師預(yù)測樂觀度對分析師預(yù)測偏差進行衡量。

將重新定義的變量連同其他變量進行二次回歸分析，分析結(jié)果與本文研究結(jié)論一致，表明本文的變量選擇較為合理，構(gòu)建的模型能對變量之間的關(guān)系進行較好的解釋，得出的研究結(jié)論也是可靠的。

六、結(jié)論與啟示

本文以2011—2016年滬深兩市A股上市企業(yè)為研究對象，從宏觀經(jīng)濟景氣程度對機構(gòu)投資者持股與分析師預(yù)測偏差之間的關(guān)系進行研究，主要就機構(gòu)持股對分析師預(yù)測偏差的影響機理及宏觀經(jīng)濟景氣對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用展開的。通過實證分析得出以下結(jié)論：（1）機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間顯著負(fù)相關(guān)。機構(gòu)投資者具有更為專業(yè)的財務(wù)管理與分析能力，能有效甄別上市企業(yè)是否存在盈余管理等行為，對企業(yè)經(jīng)營與管理形成較好的約束效應(yīng)，不斷促進上市企業(yè)會計信息質(zhì)量的提升，進而為證券分析師提供更為精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)支持，同時也會對證券分析師產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用，在這兩方面綜合影響下分析師預(yù)測偏差程度會大幅度降低，盈余預(yù)測的準(zhǔn)確度提升。（2）宏觀經(jīng)濟景氣程度顯著增強了機構(gòu)持股與分析師預(yù)測偏差之間的負(fù)相關(guān)。任何個體經(jīng)濟活動都是在宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響與約束下進行的，在宏觀經(jīng)濟景氣程度較高時面臨擴張性的經(jīng)濟形勢，機構(gòu)投資者為達(dá)到利益最大化對分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度提出了更高的要求，在提供更為精準(zhǔn)的企業(yè)信息的同時加強了對證券分析師的監(jiān)督，進而使得分析師預(yù)測偏差程度不斷降低。

通過本文的研究，可從多個層面得出降低分析師預(yù)測偏差、保護機構(gòu)投資者權(quán)益及提升宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行的啟示：（1）企業(yè)應(yīng)不斷提升自身的會計信息質(zhì)量和披露質(zhì)量，為投資者提供更為穩(wěn)健和透明的財務(wù)信息，最大程度緩解由于信息不對稱帶來的負(fù)面影響;（2）機構(gòu)投資者應(yīng)對企業(yè)的會計信息質(zhì)量提出更高的標(biāo)準(zhǔn)與要求，并通過專業(yè)的管理能力提升企業(yè)的內(nèi)外部治理，注重投資長期經(jīng)濟效益的獲得，將優(yōu)質(zhì)資金注入到優(yōu)質(zhì)企業(yè);（3）對證券分析師來講，最為重要的是保障自身的獨立性，避免為迎合大客戶心理或為獲得更多收益出具不符合實際的盈余預(yù)測報告;（4）政府相關(guān)部門應(yīng)加強對企業(yè)所面臨的經(jīng)濟環(huán)境的宏觀調(diào)控，使經(jīng)濟環(huán)境處于穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)，增長宏觀經(jīng)濟景氣的周期，同時加強對證券分析師的監(jiān)督，促進證券分析師行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

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