穆勝

當(dāng)企業(yè)處于初生期時，我們需要對于其增長趨勢進(jìn)行判斷，當(dāng)企業(yè)處于商業(yè)模式構(gòu)建期時，我們需要對其流量、生態(tài)、轉(zhuǎn)化能力進(jìn)行判斷。這種邏輯的立足點在于，在企業(yè)商業(yè)模式搭建尚未完成時，我們只能從一些“重要局部”去推演其商業(yè)模式的價值。

一旦商業(yè)模式搭建完成，我們就可以用成熟的財務(wù)工具對其進(jìn)行估值判斷。美國人有句俗話：“上帝也得信數(shù)據(jù)”，而財務(wù)數(shù)據(jù)（尤其是經(jīng)過會計師事務(wù)所審計后的）更是讓人難以質(zhì)疑。于是，基于財務(wù)分析的方法論成為投資機構(gòu)的主要武器。但遺憾的是，這種武器常常會受到過于“滯后”的質(zhì)疑。有CEO戲稱：“財務(wù)報表就是滯后數(shù)據(jù)，看見糟糕的財務(wù)數(shù)字時，就是你為企業(yè)收尸的時候。”

這種質(zhì)疑頗有市場，有的企業(yè)營收、利潤一直增長有力，但環(huán)境的風(fēng)吹草動卻很容易讓其轟然倒下。難道，在財務(wù)數(shù)據(jù)之外，還應(yīng)該尋找其他方式來判斷企業(yè)的基本面？

管理上的“雙殺”效應(yīng)

在資本市場上，有戴維斯雙殺效應(yīng)（Davis Double Play）的說法，即上市公司利潤下滑，每股盈利（EPS）下滑，會引起市場拋售，導(dǎo)致股價下跌，股價下跌帶動市盈率（PE）下跌，又導(dǎo)致股價進(jìn)一步下跌。換句話說，企業(yè)本身盈利性（EPS）的下滑和市場預(yù)期（PE）的下跌交織在一起，對于股價形成巨大的下挫影響。

我們也借用這個相似的機理來揭示另一種“管理上的雙殺效應(yīng)”。

企業(yè)在發(fā)展的過程中大概會經(jīng)歷以下三個階段（如圖1）：

第一個階段是“車庫創(chuàng)業(yè)期” 這個階段的特點是，老板用個人魅力帶領(lǐng)合伙人一起創(chuàng)立企業(yè)，這類創(chuàng)業(yè)小團(tuán)隊組織活力是最強的，但企業(yè)并沒有規(guī)模優(yōu)勢（包括規(guī)模生產(chǎn)、分銷、采購等形成的優(yōu)勢）。此時的企業(yè)，主要是由組織活力驅(qū)動的?！败噹靹?chuàng)業(yè)期”最多持續(xù)幾年，隨著員工人數(shù)增加導(dǎo)致分工不均、組織內(nèi)人際關(guān)系開始復(fù)雜、個人職業(yè)倦怠產(chǎn)生等情況逐漸出現(xiàn)，組織活力會迅速下降，這個過程幾乎不可逆轉(zhuǎn)。有意思的是，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就喜歡將這種短期的“故事”當(dāng)做一種“模式”，強調(diào)“創(chuàng)業(yè)精神”，強調(diào)“去管理化”，這直接導(dǎo)致管理的粗放，并帶來不可估量的后果。

第二個階段是“緩沖期” 這個階段的特點是，企業(yè)已經(jīng)擁有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模優(yōu)勢，但組織活力卻進(jìn)一步下降。此時的企業(yè)，主要是由規(guī)模效應(yīng)支撐的，但在管理上乏善可陳。其實，這是中國不少企業(yè)家信奉的發(fā)展路徑，他們更希望將精力放在戰(zhàn)略布局和資源整合上，對管理則缺乏匠心。他們選擇“先做大，再做強”，他們相信規(guī)模優(yōu)勢才是根本，而對“大企業(yè)病”視而不見。有的時候，他們甚至?xí)谩暗弁跣g(shù)”來駕馭組織，將“大企業(yè)病”視為必然。其實，這類企業(yè)是“帶病發(fā)展”，其打下的規(guī)模并非有效規(guī)模，后續(xù)必然遭遇困境?！熬彌_期”也是一個時間窗口，如果企業(yè)在這個階段沉迷于做大，而不雕琢管理，組織的基因就會被固化，后續(xù)無論如何努力，也再沒有轉(zhuǎn)型成功的可能。

第三個階段被筆者稱為“花樣作死期”這個時期，由于“大企業(yè)病”，人效下降會一直持續(xù)，但規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)觸頂，遭遇瓶頸期，無法支撐住發(fā)展趨勢，企業(yè)將被拖入深淵。一方面，規(guī)模效應(yīng)觸頂這幾乎是企業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律，不是指規(guī)模效應(yīng)的原理消失，而是指以企業(yè)的經(jīng)營能力，沒有辦法挖掘出更多的規(guī)模效應(yīng)；另一方面，人效的下降是沒有下限的，極端的情況下，員工不僅可以磨洋工，沒有任何產(chǎn)出，還可以降低組織效率，揮霍市場機會，浪費各類資源，企業(yè)的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止其人工成本本身。

所謂“管理上的雙殺效應(yīng)”正是在“花樣作死期”出現(xiàn)，這個階段，企業(yè)家們會陷入一種糾結(jié)。

一“殺”是員工動不起來，被企業(yè)自己耗死。由于企業(yè)越來越大，分工極度精細(xì)，每個人都變成了企業(yè)的零件，為自己的動作負(fù)責(zé)，而不再為企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果負(fù)責(zé)。換言之，企業(yè)進(jìn)入了“吃大數(shù)”的怪圈。這個方面，典型的數(shù)據(jù)表征就是人力資源效能（Human Resource Effectiveness，簡稱“人效”）下降，如人工成本報酬率、人工成本投產(chǎn)比、人均毛利等指標(biāo)的下降。

二“殺”是企業(yè)創(chuàng)新乏力，被外部環(huán)境殺死。由于企業(yè)分工極度精細(xì)，每個員工的關(guān)注點都是自己的動作是否完成，大家習(xí)慣用動作換取績效指標(biāo)（KPI），用指標(biāo)換取薪酬。甚至，在績效考核不夠精細(xì)時，員工還會為了獲得更好的評價而討好領(lǐng)導(dǎo)，進(jìn)一步加速了企業(yè)的官僚化。此時，大家不關(guān)注市場究竟需要什么，即使聽見了市場的聲音，也會把這些聲音當(dāng)成“屋子里的大象”來視而不見，不會有所行動。當(dāng)企業(yè)沒有緊盯市場，沒有基于用戶需求進(jìn)行創(chuàng)新時，產(chǎn)品就陷入同質(zhì)化的競爭，自然守不住價格。這個方面，典型的數(shù)據(jù)表征就是財務(wù)效能下降，如資產(chǎn)回報率、投入資本回報率、毛利率、凈利率等指標(biāo)的下降。

這兩個方面對企業(yè)的負(fù)向影響不是孤立的，而是猶如戴維斯雙殺效應(yīng)一樣，有相互加速的作用。當(dāng)人效下降，員工的動力不足，他們必然回避市場，龜縮到自己的崗位里按部就班；這又導(dǎo)致了創(chuàng)新不足，進(jìn)一步降低了企業(yè)的財務(wù)效能；而企業(yè)財務(wù)效能不佳，盈利性不足，同樣的人力資源投入（編制和人工成本等）條件下產(chǎn)出減少，進(jìn)一步導(dǎo)致人效下降，又會引致企業(yè)誤以為需要更多的人員投入（即使老板不愿加人，員工也找理由說“缺人”，要編制），這進(jìn)一步強化了大企業(yè)病，又會削弱創(chuàng)新……如此一來，循環(huán)往復(fù)，企業(yè)跌入深淵。

人效才是組織能力的最佳代言

什么是人效？說簡單點，就是人力資源這門生意的投產(chǎn)比。具體來說，就是將經(jīng)營貢獻(xiàn)（財務(wù)績效或與之密切相關(guān)的市場績效）與公司、事業(yè)部、部門、團(tuán)隊、個體等不同層面的人力單位相聯(lián)系，計算出不同人力的投入是否產(chǎn)出了相應(yīng)效果。更簡單地說：

人力資源效能指標(biāo)=財務(wù)資本÷人力單位

過去的工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代，人從來不是最主要的生產(chǎn)要素，人是附著在技術(shù)、資金、土地、社會資本等生產(chǎn)要素上發(fā)揮作用的。而當(dāng)下的互聯(lián)網(wǎng)時代則是人力資源作為重器的時代，人是所有資源運行的中心，盤活了人，就盤活了企業(yè)所有的資源。

為什么我們將人效稱為經(jīng)營的支點呢？

其一，如果我們不否認(rèn)人力資源管理的最終目的是產(chǎn)生組織能力，那么人效就是組織能力的最佳代言。筆者曾經(jīng)舉過一個黑箱模型的例子（如圖2）。企業(yè)好比一個裝有組織能力的黑箱，一邊投入資源，另一邊產(chǎn)出績效。由于組織能力很難測量，我們只能通過一個機制來驗證。組織能力強，黑箱成為放大器，小資源投入帶來大回報；組織能力弱，黑箱成為衰減器，大資源投入帶來小回報。而資源的投產(chǎn)比正好就說明了企業(yè)的組織能力，如果我們將人力資源視為最重要的資源，那么人力資源效能就是企業(yè)的組織能力的最佳代言。

其二，從平衡記分卡的邏輯來看，高效的組織管理（由人力資源職能支撐）支撐了高效的流程，形成了市場的結(jié)果，決定了財務(wù)的結(jié)果。所以，當(dāng)我們將人力資源與市場和財務(wù)維度的績效相聯(lián)系時，訴說的就是一個“持續(xù)經(jīng)營”的邏輯。毫無疑問，人效指標(biāo)是超前指標(biāo)，而財務(wù)指標(biāo)是滯后指標(biāo)。當(dāng)期的人效指標(biāo)，很大程度上決定了一段經(jīng)營周期內(nèi)的財務(wù)指標(biāo)。

頂級企業(yè)家對于人效的執(zhí)著可能會對我們有所啟示：

任正非在華為飛速狂奔的過程中，一直強調(diào)“兩流一效”，即高收入流、高現(xiàn)金流、高人效（人力資源效能）。所以，在某段時間，即使華為的經(jīng)營數(shù)據(jù)超過了愛立信，但人效不高，他依然不滿。

就連高速成長的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也在死摳人效。

淘寶早期，馬云定下了人效（人均交易額）要達(dá)到 10 萬美元；后來的淘寶時代，馬云將這個人效目標(biāo)定到了1億元；到了支付寶的階段，馬云要求人效達(dá)到5億元。這樣高企的人效要求，讓當(dāng)時的公司都不敢輕易加人，因為，每加一個人就是增加了上億元的交易額。

另一個例子是美團(tuán)，“九敗一勝”的王興對于人效的感覺應(yīng)該是極強的。2011年8月，美團(tuán)網(wǎng)是2 500人左右，截至2013年3月，人數(shù)是2 700人，一年多的時間里居然僅僅增加了200人。2011年，窩窩團(tuán)和拉手網(wǎng)在職的員工數(shù)量一度攀升至5 000多人。結(jié)果，美團(tuán)贏得了千團(tuán)局，成為了現(xiàn)在的行業(yè)霸主。

當(dāng)我們確認(rèn)了人效這個經(jīng)營坐標(biāo)之后，應(yīng)該具體關(guān)注什么指標(biāo)呢？筆者用如下的矩陣來衡量人力資源效能（如圖3）：

人力資源的投入主要用人工成本（Labor Cost）和人員編制（Head Count）兩個口徑來衡量；而人力資源的產(chǎn)出則主要是業(yè)務(wù)指標(biāo)（Task Volume）和財務(wù)指標(biāo)（Financial Results）。由此，按照“產(chǎn)出/投入”的方式，我們可以導(dǎo)出若干人效指標(biāo)。例如，在財務(wù)指標(biāo)中選擇“營業(yè)收入”，除以“人工成本”，就得出了“人工成本投產(chǎn)比”的指標(biāo)。再如，在財務(wù)指標(biāo)中選擇“利潤”，除以“人工成本”，就得出了“人工成本報酬率”的指標(biāo)?，F(xiàn)實中，企業(yè)的經(jīng)營性質(zhì)各有不同，所以，不能僵化套用上述指標(biāo)，而應(yīng)該基于實際情況定制“人效指標(biāo)體系”。否則，在人效的關(guān)注上稍有不慎，就有可能帶偏企業(yè)的方向。

從財務(wù)效能看企業(yè)真?zhèn)卧鲩L

除了人效之外，財務(wù)效能也應(yīng)該被關(guān)注，這些算法基本可以分為兩類：

一類是從損益表的角度看投入，具體指標(biāo)有毛利率、營業(yè)利潤率、凈利率等，可以從一個短經(jīng)營周期內(nèi)判斷企業(yè)經(jīng)營的基本面。另一類是從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看投入，具體指標(biāo)有資產(chǎn)回報率（ROA）、凈資產(chǎn)回報率（ROE）、投入資本回報率（ROIC）等，可以從一個更長的經(jīng)營周期內(nèi)判斷企業(yè)的基本面。

鑒于這些算法已經(jīng)比較成熟，在此不做贅述，但提出一些應(yīng)用的建議：

一是警惕高毛利行業(yè)。有的行業(yè)的高毛利不是來自創(chuàng)新形成的營收溢價，而是來自行業(yè)存在價格卡特爾（價格協(xié)議）。這些行業(yè)牌照有限，屈指可數(shù)的幾個玩家相互之間有默契，誰也不會吹響價格戰(zhàn)的號角。如果政策一直封死新的進(jìn)入者，如果玩家之間對于市占率的現(xiàn)狀已經(jīng)認(rèn)可，不再想要重新洗牌，那么，這些企業(yè)的估值是可靠的。反之，則有巨大的風(fēng)險。

二是警惕高凈資產(chǎn)回報率的企業(yè)。如果高凈資產(chǎn)回報率是因為有大量有息負(fù)債，這類企業(yè)在該指標(biāo)上的優(yōu)秀背后就隱藏著風(fēng)險，尤其是在當(dāng)前去杠桿的政策背景下。當(dāng)然，中國的金融政策實際上是在鼓勵企業(yè)通過舉債來做大規(guī)模的，規(guī)模越大，越容易獲得低成本資金。

三是警惕高投入資本回報率的企業(yè)。投入資本回報率是用EBIT（息稅前盈利）經(jīng)過稅率調(diào)整除以投入的資本（股東權(quán)益加負(fù)債減去非運營現(xiàn)金和投資），說白了，就是看企業(yè)實際投入的錢帶來了多少實際回報。有的企業(yè)之所以擁有高投入資本回報率，是因為有大量的無息負(fù)債，相當(dāng)于投入資本不多，但依靠自身強勢地位，借用了大量的上下游資金進(jìn)行經(jīng)營。一方面，這種方式是企業(yè)競爭力強大的表現(xiàn)；但另一方面，這種方式也容易形成上下游的“擠兌”。當(dāng)然，有的企業(yè)家堅信在中國是“too big to fail”，那又是另一套邏輯了。

其實，單純從傳統(tǒng)財務(wù)數(shù)據(jù)上看財務(wù)效能，也容易掉入陷阱。企業(yè)的經(jīng)營是一個協(xié)同系統(tǒng)，無論是從資產(chǎn)還是從成本費用的角度，必然是由諸多投入構(gòu)成，無論怎樣拆分局部，都有可能存在分析的死角。

那么，能否存在更加直觀的方式來判斷財務(wù)方面的效能呢？

從市占率和行業(yè)大盤兩個維度來分析企業(yè)的競爭力，筆者整理了一個模型（如圖4）。需要說明的是，這個模型和波士頓矩陣、GE矩陣有一定的相似性，但是在橫縱軸的指標(biāo)選擇上更加簡潔。另外，我們也嘗試對于每類業(yè)務(wù)的狀態(tài)進(jìn)行分類，并給出相應(yīng)的財務(wù)效能判斷。

圖4中，藍(lán)色區(qū)域企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)中，營收和利潤規(guī)模必然也會下降，報表的基本面會很難看，如果這類企業(yè)的財務(wù)效能是往下走的，那么我們幾乎可以肯定，這類企業(yè)沒有未來；紅色區(qū)域企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)中，營收和利潤規(guī)模必然是上升的，報表會一片祥和，要么就是市占率不變，企業(yè)隨大盤放量，要么就是大盤不變，企業(yè)獲得了更大的市占率。如果這類企業(yè)的財務(wù)效能是往下走的，它們就有可能是為了規(guī)模在做犧牲，放松了管理。在未來能否糾正過來，那就很難說了，當(dāng)前，大量的企業(yè)都會掉入這種陷阱。舉例來說，ofo就屬于這類企業(yè)，市占率和行業(yè)總規(guī)模都在放大，看似基本面相當(dāng)不錯（這也是大量資本進(jìn)入的原因），但如果從單車收益率等財效指標(biāo)來看，立即就會露出偽增長的“原形”。相對地，如果這類企業(yè)的財務(wù)效能是往上走的，它們就是“卓越”的企業(yè)。

最具迷惑性的是“禿鷲”和“風(fēng)口豬”所在的區(qū)域。

“禿鷲”類企業(yè) 雖然市占率在增長，但行業(yè)卻在萎縮。此時，它們的財務(wù)報表也可能很好看，但卻是靠吃“死尸（死掉企業(yè)的份額）”來增長的，從這一點看它們并不是有未來的企業(yè)。換句話說，財務(wù)效能再高，也是曇花一現(xiàn)。這類企業(yè)真正的出路在于尋找“第二曲線”，進(jìn)入新的賽道。

“風(fēng)口豬”類企業(yè) 雖然行業(yè)在放量，但市占率卻在萎縮。此時，它們的財務(wù)報表也可能很好看，但卻是風(fēng)吹出來的績效，不是依靠自身競爭力的結(jié)果。換句話說，因為競爭力減弱，它們的財務(wù)效能必然也是往下走的。形象點說，風(fēng)沒停，大家都在攻城略地，搶占市場；風(fēng)一停，其他強悍的對手就會轉(zhuǎn)身反戈一擊，吃掉它們。這類企業(yè)真正的出路在于抓好管理，做好財務(wù)效能。

從全面進(jìn)攻到防守反擊

其實，如果代入效能的邏輯，我們就會發(fā)現(xiàn)，顯性的財務(wù)數(shù)據(jù)下隱藏了太多的信號，而這些信號很有可能就是判斷企業(yè)估值的關(guān)鍵。

回到經(jīng)營邏輯的問題。企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)該守住兩條底線：一是進(jìn)攻的底線，就是規(guī)模；二是防守的底線，就是效能（人效和財效）。以前，大多企業(yè)是“進(jìn)攻為主兼顧防守”，以“經(jīng)營”來做規(guī)模，管理可以忽略不計，效能可以視而不見。但現(xiàn)在的寒冬期里，企業(yè)需要“防守為主兼顧進(jìn)攻”，應(yīng)該關(guān)注“管理”，效能是生死線，增長必須是“精實增長”，規(guī)模必須是“有效規(guī)模”，活下去才是當(dāng)務(wù)之急。事實上，就算沒有現(xiàn)在的寒冬期，企業(yè)也應(yīng)該走“精實增長”的路，這樣的企業(yè)家才是在做價值創(chuàng)造而不是套利。

其實，經(jīng)營和管理從來就不是二選一，而是一枚硬幣的兩面，從來就分不開。盲目經(jīng)營，沒有管理，涸澤而漁，未來堪憂；為了管理而管理，不顧經(jīng)營，埋頭趕路，遲早掉進(jìn)坑里。

當(dāng)前，由于外部環(huán)境的擠壓，企業(yè)必然攻守一體化，是時候回歸到管理的原點，將經(jīng)營上的宏圖偉略變成管理上的一磚一瓦。筆者始終認(rèn)為，管理是永遠(yuǎn)的藍(lán)海，有挖掘不盡的紅利。這個道理不一定所有的人都認(rèn)可，但市場和實踐終究會證明一切。